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1、与土地相关的农垦、处于快速发展初期的农业服务体系、处于高估值阶段且行业景气向上的禽养殖。农垦改革：土地资源资本化是最大看点。2016年将是农垦改革政策的落地之年，根据“一号文件”和改革细则，土地资本化未来将具备较大看点，在农垦改革的推动下，垦区土地使用权的市场化将对农垦带来革命性变化。农业服务：规模化种植带来更广阔市场空间。未来随着中国种植业规模化整体水平的提高，农服市场将迎来广阔发展空间。“农资+土地+收储物流贸易”的商业模式将会在中国农业服务行业不断发展中走的更远。禽养殖：供给大幅收缩，行情景气有望超11年。我们认为，祖代鸡引种量大幅下行奠定了行业反转趋势。在产能持续去化且在产祖代鸡存栏已

2、跌至历史低点的情形下，16年禽养殖供给将大幅收缩，叠加需求端企稳，禽行业景气或超11年。2015年9月国家7年来首次下调了玉米临储价格（由2014年的1.13元/斤下调至1元/斤），这次历史性的调整旨在让玉米临储价格更好的反应市场供需格局。我们认为，国家政策的这次调整或许仅仅只是一个开始，让玉米指导价未来逐步反映供需过剩态势将成国家粮价政策的趋势；况且在美元强势、国际能源价格下行的背景下，国际农产品价格的颓势预期也将对国内粮价形成压力。本篇投资策略的核心旨在对比研究美国粮食价格支持政策取消背景下，美国农业整体在收入端（农场总收入、农场净收入）、成本或者生产资料端（耕地价格、种业、农业化肥、农业

3、服务）、下游产业（畜禽）受到何种影响。结论是：1996年美国粮食价格支持政策改为支付补贴政策之后，美国粮食价格呈现出了5年时间跨度的大幅下跌（1996-2001年美国玉米、小麦、大米和棉花单价分别下跌46.8%、40.7%、46.8%和47.5%），从而导致美国农业收入和利润的下降；并使得美国农场的种业支出增速下滑、化肥支出下降、农药支出因草甘膦在转基因种植的背景下先升后降；耕地价格与租金、农业服务支出依然保持较高增长；从下游产业来看，粮食价格并未影响畜禽价格趋势（粮价下跌对畜禽价格高度的影响无法验证，但在逻辑上具有一定的合理性）。以美国农业为鉴，看2016年中国农业投资机会。综合美国农业在粮

4、食价格下跌背景下的表现，并结合中国当下农业发展进程，我们判断，2016年中国农业投资机会将聚焦于三个方面：与土地相关的农垦、处于快速发展初期的农业服务体系、处于高估值阶段且行业景气向上的禽养殖板块。一、以美国为鉴看粮价支持政策去化下的农业影响粮食是农业根本，粮食价格是百价之基。因此，2016年的农业投资大背景必须以粮食价格为线索去客观求真，寻求机会。1996年美国粮食价格支持政策改为支付补贴政策之后，美国粮食价格呈现出了5年时间跨度的大幅下跌（1996-2001年美国玉米、小麦、大米和棉花单价分别下跌46.8%、40.7%、46.8%和47.5%），从而导致美国农业收入和利润的下降，并使得美国

5、农场的种业支出增速下滑、化肥支出下降、农药支出因草甘膦在转基因种植的背景下先升后降，农业服务支出依然保持较高增长；从下游产业来看，粮食价格并未影响畜禽价格趋势。1、历史重合：取消价格支持导致美国粮价大幅回落1996年美国以直接支付取代价格支持，随后主粮价格经历了长达五年时间的持续下跌。美国政府自1933年开始对主要农产品实行强制性价格支持，并在此之后每隔四年进行修正和完善，但长达半个世纪的价格支持政策并未真正稳定农产品价格，反而造成美国国内农产品供给严重过剩，并导致财政压力过大。在此背景之下，1996年美国颁布联邦农业促进与改革法案，废除了价格支持和生产不足补贴，加强农业生产的市场导向，促进农

6、产品出口贸易，在此之后的五年内（19962001年），美国玉米、小麦、大米和棉花单价分别大幅下跌46.8%、40.7%、46.8%和47.5%。结合以上分析，美国农业在19962001年间的发展经验对中国现阶段农业发展趋势存在较大的参考意义。主要基于：1、具备相似的政策背景（价格市场化改革拐点）。2014年中国取消了棉花、大豆临时收储，次年又明确指出农产品价格由市场决定，这与美国1996年以直接支付取代价格支持的政策实质相同。2、具备相同的供求关系（国内供给过剩）。受农产品价格支持政策的影响，农民不断增加种植面积，以求提高产量，从而导致国内供给过剩，库存高企。3、具备相同的价格趋势（长达若干年

7、的持续下滑）。2015年三季度以来，中国市场玉米、小麦、早稻收购价降幅分别达到13.1%、11.3%、4.6%，且未来三年均存在持续下滑预期，与美国1996年之后农产品价格走势相同。基于以上，我们特选取美国19962001年作为研究区间，分析在价格市场化背景下，美国农产价格持续下跌对农业相关板块的影响，进而对中国农业各子版块未来发展做出合理预判。2、美国大种植业：短期阵痛换得行业长期良性发展总体上，19962001年美国粮价持续下跌直接导致种植利润减少，而在承受短期阵痛之后，美国农产品价格实现市场化，且种业亦进入长期良性的发展周期。具体来看，在收入端，农场种植利润首当其冲，随粮价出现较大幅度下

8、跌，但在此期间，美国农业政府补贴的增加平抑了农场总收入的下滑趋势；在成本端，整体变化滞后粮价一年时间，其中种子销售增速下滑，行业整合与转基因商业化推广借势加速，农药、化肥支出受到23年时间的负面影响，农地租金和农服行业收入规模则延续了长期增长趋势。（1）美国农业收入端：政府加大补贴减缓农场总收入的持续下滑粮价下跌直接导致农场种植利润减少，但政府补贴的增加平抑了农场总收入的下滑趋势。19962001年美国主要农产品玉米、小麦、大米、棉花每英亩种植净收益（不含政府补贴）出现持续下滑，降幅分别达到610%、201%、233%、463%，但在这5年之中，美国农业政府补贴总额由73亿美元增长至224亿美

9、元，增幅高达206%，在此影响下，美国农场总收入和净收入分别在1999年和1998年止跌回升。虽然美国政府取消农产品价格支持，导致主粮价格大幅下跌，但为了维护种植户的收入，加大了对农场的直接补贴，从而在不打击农民种粮积极性的情况下，推进了农产品价格的市场化改革。而目前中国已经进入大规模农业反哺期，政府对农业领域的补贴不断加大，未来几年在推进国内农产品价格市场化的过程中，有望采取与美国同样的方式来维护国家粮食安全和种植户利益。（2）美国农业成本端：农资支出因需各异，地租与农服增长趋势延续种子：产品销售增速下滑，行业整合借势推进种子作为重要的农资产品，在粮价下跌阶段，美国种业受到了以下三个方面的影

10、响：（1）种子产品价格涨跌互现，行业销售规模继续增长，但增速持续回落；（2）市场竞争加剧，种业整合借势再次推进；（3）转基因作物的商业化推广开始启动。而相比之下，目前中国种业处于持续去库存周期之中，市场产品同质化严重，转基因政策限制尚未放开，预计后期行业整合将是大势所趋。从产品销售情况来看，种子价格涨跌互现，行业规模增速持续下滑。美国农场种子总支出增长速度由1996年的14%一路回落至1999年的零增长，而各类主粮种子价格却涨跌互现，并且与其种植面积保持高度的正相关，具体来看，19962001年间，玉米种价格变动较小并维持了小幅增长，小麦种价格持续下滑，稻种价格出现先升后降。相比其他农资产品（

11、化肥、农药等），种子在种植过程中具备较大的需求刚性，因此在粮价下跌阶段农场种子总支出整体仍能保持一定增长，而对于细分品种来讲，部分农作物种植面积的减少对其种子价格形成较大边际影响。从行业发展来看，种植利润下行加大了种子产品的市场竞争，行业整合借势再次推进。美国种业自上世纪七十年代开始进入快速整合期，此次粮价下跌，加剧行业优胜略汰，催生了美国种业第三波并购浪潮，其中自90年代起，孟山都收购了350多家种子和农业公司，成为跨国种业巨头，杜邦公司与1999年全资收购先锋良种，成立美国另一种业巨头杜邦先锋。在此趋势之下，美国国内玉米种子CR4、棉花种子CR4分别由1996年的60%、90%提升至199

12、8年的67%、95%。我们认为，粮价下跌虽然会在一定程度上影响种子需求，但大型种子公司具备较强研发优势，精品种子仍能畅销市场，并且在行业低谷期也拥有较强的整合优势，通过兼并收购继续做大做强。此外，粮价下跌在一定程度上为美国转基因作物的商业化推广奠定了基础。因粮食种植利润水平不断下降，转基因农作物具备的成本节约、优良抗性、高产量、适合机械化种植等优势愈加突出，在此背景下，1996年起美国转基因农作物商业化推广不断加速，其中玉米、棉花、大豆转基因品种占同类作物种植面积的比例分别由1996年的4%、17%、5%提升至2013年的90%、90%、93%。我们认为，目前中国转基因作物商业化进展较为缓慢，

13、但粮价下跌有望在一定程度上形成推动作用，未来中国转基因作物商业化推广亦是大势所趋其他农资：化肥、农药支出下降在其他主要农资产品中，化肥、农药支出受粮价下跌影响较大。总体来看，剔除种子的农资产品的总支出在1997年之后（滞后粮价一年）仅出现了一年下跌，降幅达到2.43%，而化肥支出经历了持续两年的下跌，降幅达到9.22%，农药支出经历了持续三年的下跌，降幅达到5.56%，农用机械租赁及定制服务支出则未受影响。我们认为，与种子相比，农药、化肥的使用弹性更大，在种植收益降低的背景下，种植户倾向于减少此类农资产品的使用，进而控制成本，此外，这一阶段中具备高抗特性的转基因作物迅速推广也在一定程度上降低了

14、农药与化肥的使用量，而农用机械支出影响较少主要源于美国规模种植对机械器化生产器具有很大的依赖。农地租金：未受粮价下跌影响，维持长期增长虽然种植利润大幅下滑，但是农地租金却延续了增长趋势。19962001年间，美国两个农业大州加州、爱荷华州的农地租金分别上涨38.1%、11.4%，种植玉米的农地租金（旱地）在1996年之后三年涨幅7.4%，种植大米的农地租金（水田）在1996年之后三年涨幅14.9%。我们认为，在粮价下跌期间，美国农地租金仍能维持上涨主要源于：1、1996年美国种植业已经进入规模化后期，农业用地的流转、交易活跃，土地价格随之提升；2、在直接补贴政策的刺激下，种植户只有通过增加种植

15、面积提升收入水平，在一定程度上增加了对农地的需求；3、1970年以来，受城镇化的推进影响，美国耕地面积不断减少，从而压缩了农业用地的供给。农业服务：粮价下跌难挡行业上行趋势美国农业服务业未受到粮价下跌的明显影响，并维持了长期增长的趋势。其中，农业服务业整体收入规模由1996年207亿美元增长至2001年的261亿美元，粮价下跌期间涨幅达到25.8%，在农作物种植支出中，玉米和小麦种植的农业服务类支出五年中亦保持了基本稳定。同时，农业合作社作为一种重要的服务组织，单个农场对其投资金额在粮价下跌的第二年（即1997年）出现了急剧的下降，但次年又回归到正常水平，可见农服行业的长期增长趋势并未受到粮价

16、下跌的影响。规模化种植背景下，农服行业广阔的成长空间是其收入规模在粮价下跌中仍保持增长的主要原因。1996年美国农服行业正处于蓬勃发展时期，大型粮食企业通过为种植户提供产前（种子、农药、化肥等农资销售）、产中（种植技术辅导）、产后（收储、加工、仓储、物流等）的配套服务，一方面增加自有农资产品的销售粘性，另一方面可以赚取产业链其他环节的额外利润，美国本土的“四大粮商”嘉吉和ADM 均打造了以农产品为核心的产业链闭环模式，涵盖了种植、采购、加工、收储、物流、贸易等环节。目前中国农服市场刚刚起步，在规模化种植程度不断提高的背景下，未来或将迎来高速发展，而美国粮商的产业链闭环模式对中国种植企业提供了很

17、好的借鉴。3、美国生猪养殖：短期猪价走势不改，规模化进程加速粮价下跌短期内并未改变美国生猪价格走势，97年猪价仍保持高景气。在1996年粮价开始下跌后，美国生猪价格短期并未受到影响，虽然96-97年美国粮价下跌幅度近15%，但生猪景气行情仍然持续，且猪价继续向上攀升（96年为美国生猪景气年份，生猪均价为近10年来最高，而97年则继续上涨）。我们认为，其主要原因在于粮价下跌对于生猪行业的影响更侧重于成本端，而生猪价格则更多的由供需的因素驱动。因此短期内粮价的下跌对生猪景气行情不会造成影响。长期来看，虽然粮价持续下跌，但1998-2001年期间美国生猪价格波动幅度较大，使得生猪养殖业盈利并未出现持

18、续上涨。美国生猪价格在97年到达56美分/磅阶段性高点后便连续两年大幅下滑，到达99年31美分/磅低点（降幅达45%）。虽然粮食价格的下跌使得头均饲料消费成本得到较大幅度下降（由97年的77美元/头下降到99年的48美元/头，降幅38%），但由于其他成本并未发生太大变化，因此在猪价下跌的背景下，生猪养殖业头均利润在1998和1999年连续两年出现亏损。整体来看1996-2001年期间美国生猪养殖行业头均利润为16美元/头，与1980-2000年间平均头均盈利15.6美元/头持平。粮价下跌后养殖场普遍进行盲目扩张造成产能过剩是98年美国猪价大幅下跌的主要原因。97年由于粮价的下跌及猪价仍处于高位

19、，养殖利润较为可观，美国大部分养殖场进行扩产，能繁母猪存栏从96年560万头上升到97年的600万头，从而导致96-98年美国生猪出栏量从0.95亿头增长到1.05亿头，年复合增速达5.1%，远超美国90年代的平均年复合增速1.2%。但猪肉需求方面美国则一直保持较为稳定的增长，变化幅度不大，因此在供需过剩的情况下猪价出现大幅下滑。从历史数据来看，90年代后美国生猪价格同生猪出栏量都呈现较为明显负相关关系。在粮价持续下跌以及生猪价格出现大幅波动的背景下，美国生猪规模化进程呈现加速状态。美国生猪行业从1990年开始进入规模化进程，但在1996年开始发展速度显著加快。1996-2000年，美国生猪养

20、殖场场均存栏量从310头增长到690头，总体猪场数量则减少近50%。1996年出栏量在5000头以上的大型养殖场数量仅为1400家左右，而到2000年达到2000多家，四年内增幅45%。从不同规模养殖场的出栏量占比来看，1996年出栏量1000头以下的养殖场占总出栏的28%，而出栏量在50000头以上的占比只有9%。到2002年，规模在1000头以下的养殖场出栏量占比下降到16%左右，相应的出栏量在50000头以上的大型养殖场出栏量占比上升到17%。粮价下跌背景下大规模猪场成本优势的凸显是是美国生猪规模化进程加速的主要原因。美国生猪养殖成本中饲料成本占比较高,达到了70%，大型养殖场由于采用采

21、购粮食自配饲料的方式进行饲养，在粮价下跌后能够立刻反应，使得养殖成本下降。而小型散养户由于规模较小，基础设施投入的较低原因，一般对外采购饲料，对于粮价变化而带来的成本改变感应滞后（饲料生产厂商由于库存方面原因不会立刻调整饲料售价），短期养殖成本仍维持原来水平。因此在粮价下跌时，大规模养殖场成本优势更加凸显，在行业景气时期可攫取更高利润进行扩产，而在猪价大跌时由于成本的控制则亏损较小，而散养户由于成本变化较小亏损严重，从而被迫退出。在粮价下跌期间，猪价的大幅波动带来收益的不稳定性使得生猪合同生产模式得到大面积推广。在1996-2001年粮价大幅下跌期间，猪价波动幅度相比过往更加剧烈，为平衡风险，

22、越来越多的屠宰加工企业与养殖场之间的采购交易开始通过签订长期合同的方式进行。1996年到2001年，合同生产方式下的场均出栏量提升将近两倍，而通过其他方式交易的养猪场，场均出栏量增长较为缓慢。从1970年到2000年，美国生猪养殖行业合同生产方式下的出栏比例由2%左右上升到60%，而独立养殖模式降到不足40%。4、美国禽养殖：景气度向上，生产规模持续扩张同生猪养殖业不同，在粮价大幅下跌背景下，美国肉鸡价格仍保持较为稳定，禽养殖行业的利润持续上行。虽然美国玉米、大豆价格从1996年到2001年下跌了近40%，但肉鸡价格变动幅度最大仅为10%，保持较为稳定。根据我们测算，禽养殖行业利润在1996-

23、2001年期间增长超过3倍，从4美分/磅增长到11美分/磅，单只盈利达到0.7美元。粮食价格大幅下跌对禽类价格影响较弱的主要原因有两方面：1、禽类养殖中粮食饲料占整体生产成本比重较小（仅50%），小于生猪养殖饲料占比（达70%），因此使得价格对于粮价的敏感程度小于生猪；2、整体美国白羽肉鸡行业景气度向上，人均鸡肉消费不断提升，从而使得价格维持高位。由于行业协会对于鸡肉健康营养品质的宣传及人们健康意识的觉醒，鸡肉消费比重在美国不断提高，从96年人均消费69磅上升到01年76磅，且整体来看1996年-2001年，美国鸡肉消费量上升15.1%，高于同期美国肉鸡出栏量增长幅度10.4%，鸡肉需求的持续

24、增长使得鸡价保持较高价位。注：其他成本统一按16美分/磅计算,一般禽养殖饲料成本占养殖成本50%粮价下跌叠加行业景气，美国禽养殖行业加速扩张，下游深加工食品行业投入进一步加大。受益于粮价下跌带来行业利润的增厚，资金充足的禽养殖户纷纷选择进行规模扩张。根据统计，1996-2000年期间新建鸡舍数量达到13136个，占总鸡舍数量比达19.7%，为历史最高，肉鸡行业总产值提升近50%，鸡肉生产规模的提高也达到30%。同时，一体化禽行业公司向下游食品加工行业的投入进一步加大，对于鸡肉深加工制品生产规模持续扩张。1996-2001年期间整鸡及分割鸡销售规模占比逐步下降，而鸡肉深加工食品占比从38%上升到

25、47%，超过分割鸡成为鸡肉生产第一大产品。二、2016年农业三大机会：农垦改革、农业服务、禽养殖与土地相关的农垦、处于快速发展初期的农业服务体系、处于高估值买入阶段的禽养殖。1、农垦改革：土地资源资本化是最大看点2016年将是农垦改革政策的落地之年，根据“一号文件”和改革细则，垦区土地资本化未来将具备较大看点，我们通过研究中国房地产行业的发展了历程，将土地使用权推向市场是促进行业繁荣并成为国民经济支柱的决定性条件，因此在农垦改革的推动下，垦区土地使用权的市场化亦将对整个农垦带来革命性的变化。标的上重点推荐北大荒、农发种业，并建议积极关注海南橡胶、亚盛集团。（1）农垦改革政策为土地资产注入与整合

26、扫除障碍在近期出台的关于进一步推进农垦改革发展的意见中，第十三条细则指出，用3年左右时间，基本完成农垦国有土地使用权确权登记发证任务，推进农垦土地资源资产化和资本化，对农垦企业改革改制中涉及的国有划拨建设用地和农用地，可按需要采取国有土地使用权出让、租赁、作价出资（入股）和保留划拨用地等方式处臵，有序开展农垦国有农用地使用权抵押、担保试点。此前农垦土地受制于确权缓慢（截至2013年底，确权率仅为66.4%），资产评估缺位（政府积极性较低）等因素，无法进行作价入股、抵押、担保融资等活动，此次农垦改革明确提出加速确权、推进土地资本化，通过流转、租赁、抵押等方式盘活土地资产，同时有利于垦区土地资产的

27、整合与注入。此外，从“一号文件”到深改小组讨论批复，再到全面改革细则出台，农垦改革被提升至空前高度，可见中央对此次改革的信心和决心，后期政策执行力度亦得到保证。（2）以城镇土地使用权转让案例看农垦土地的革命性变化通过研究中国房地产业发展历程，我们发现，将土地使用权推向市场是促进行业繁荣并成为国民经济支柱的决定性条件。1949年中国确立土地社会主义公有制，禁止转让土地，致使土地资源被无偿占用，造成极大浪费，在此背景下，1990年国务院发布城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例，正式建立了以国有土地使用权作为相对独立权能依法流通的产权制度，所有权与使用权正式分离，随后国有土地使用权出让、转让、出租、

28、抵押、入股等活动在全国范围内广泛开展，中国房地产业逐渐走向繁荣并成为国民经济的支柱。我们认为，在中国社会主义公有制下，土地归国家或集体所有不可动摇，但使用权能够提供土地占有、收益和有限处分等权利，可以看做一种近似所有权，通过赋予其转让、抵押、入股等职能并推向市场进行流通，土地的价值才能有效体现与增值。农垦土地使用权资本化将对农垦产生革命性的变化。垦区土地与城镇土地同属国有土地范畴，但由于农垦历史发展原因，绝大部分土地向农场职工出租，使用权长期固化，造成垦区土地资源价值低估与浪费。通过比较，我们认为，此次农垦改革对于垦区土地的意义类似于当年使用权改革对于房地产业的意义，具体表现为：1、从国家政策

29、层面给予肯定和指引。土地是农垦最大的资产，但由于此前长期处于政策边缘化，改革相对保守谨慎，此次农垦改革细则出台，将极大发挥其作为资本的职能与属性。2、土地价值将得到有效体现。通过土地使用权的流通与交易，其定价机制将逐步向市场化推进，此前被低估的土地价值亦会回归正常水平，并在市场化定价的基础上未来获得价值增值。3、垦区企业将获得更大的成长空间。土地使用权成为资产后，将首先体现在企业的资产负债表中，并且有价可依的土地资产更加便于证券化，将促进集团土地资产的注入与外部土地资产的整合。我们预计，国家后期将推出更进一步的政策专项细则，并比照城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例规定农垦土地使用权出让年限、方式、用途以及具体程序与步骤等具体内容。（3）重点公司：北大荒、农发种业2016年将是农垦改革政策落地之年，从农垦土地资本化的角度看，北大荒集团层面拥有土地最为丰厚，为未来政策推动下的土地资产注入提供了广阔的空间；农发种业作为央企农垦板块唯一上市企业，不排除后期推进集团土地资产的注入可能。