医疗服务企业上市分析.docx

1、医疗服务企业上市分析 医疗服务企业上市分析 一 港股市场（一）IPO及并购重组节奏加快1.表观现象从IPO市场来说，港股医疗服务板块新股上市申报节奏明显加快。从凤凰医疗2013年在港上市，到2015年和美医疗、康宁医院在港交所正式挂牌，再到2016年瑞慈医疗、康华医疗、中美医疗、弘和仁爱、新世纪医疗等医疗机构的陆续申请挂牌上市，港股医疗服务板块的新股上市申报节奏越来越快。从并购市场来说，2016年令市场瞩目的一个事件是华润医疗、中信医疗的部分资产及权益陆续注入凤凰医疗，使凤凰医疗以管理床位数计算，成长为亚洲第一大医疗集团。其中，凤凰医疗以向华润医疗增发新股的方式支付收购对价，收购华润医疗旗下华

2、润医疗部分资产及权益，华润医疗成为凤凰医疗单一最大股东，持股比例为扩大后股本的35.7%。凤凰医疗以37.22亿元为代价向华润集团全资附属华润医疗集团收购广雄全部权益。同样的方式，中信医疗成为集团第二大股东，持股比例不低于扩大后股本的13.54%。2016年10月，凤凰医疗及全资附属公司益生永信与中信医疗订立买卖合同及股份认购协议，凤凰医疗以12.4亿港元的总代价，收购中信医疗旗下惠州、杭州两家医院（700张床位）。重组后的华润凤凰董事会由11名成员组成，7名执行董事和4名非执行董事，华润集团有权任命4名执行董事，11月25日，凤凰医疗集团发布了最新一轮董事会成员及高管的人事任免公告，凤凰医疗

3、集团董事长、首席财务官和3个非执行董事职位为华润所有，中信医疗获得执行总经理一职。此次两大央企与一家港股上市民企的联姻，可以看作发展混合所有制和医院证券化浪潮中，华润医疗、中信医疗借力资产证券化和民营活力解困的上策，也可以视作凤凰医疗谋求央企资源布局全国市场、做大做强的一大步跃进。2016年11月15日，泰康保险通过收购现有股东股权的方式，投资逾11亿元收购香港上市公司和美医疗其他股东所持股份，持股26.44%，成为该公司第二大股东。2.原因分析我们认为主要有以下几点原因。（二）模式创新香港市场对于不同盈利模式的企业上市拥有较高的接受程度，在此过程中，不少企业采用了诸多创新性的盈利模式。1.托

4、管医院拟上市公司弘和仁爱的主要收入和利润源于旗下的维康投资及弘和瑞信向杨思医院提供管理及咨询服务。杨思医院是一家注册为民办非企业单位的非营利性综合医院，维康投资是杨思医院的举办人。根据弘和仁爱申请材料，弘和仁爱通过由维康投资提名的理事会成员来对杨思医院理事会所做重要事项决策施加影响，但并无决策权，无法进行合并计算；因此，杨思医院并不是弘和仁爱医疗的一部分，而是主要客户。弘和仁爱通过医院管理协议取得的合约权利向杨思医院提供管理服务，并有权收取管理费。凤凰医疗是托管第三方公立医院模式和供应链管理模式的代表。关于这种模式曾有不少争议，但通过IOT（投入-运营-转让）模式参与公立医院改革也是政策鼓励的

5、方向。通过供应链获得利润的盈利模式在当前也是政策允许的获利形式。供应链实质上相当于发达国家的集中采购组织（GPO），通过规模优势获得一定谈判议价空间。这种业务形态是合理合法的。在当前取消公立医院药品加价销售和以药养医机制的背景下，供应链模式的未来发展存在一定不确定性。2.资产边界和美医疗2015年7月在香港联交所主板挂牌，是目前国内最大的私立妇产科专科医院集团，其在上市前1年开展了一系列资产重组。其中，2014年7月，和美医疗出售了所全部持有的沈阳和美医院80%股权，沈阳和美医院至今仍然使用“和美”品牌。新世纪医疗上市前也经历了一系列资产重组。嘉华怡和成立于2015年6月。2015年11月嘉华

6、康永出售北京新世纪儿童医院65.0%的股权、北京新世纪荣和门诊部100%的股权，并转让北京新世纪妇儿医院100%的股权给嘉华怡和；2016年1月嘉华怡和转让北京新世纪荣和门诊部、北京新世纪妇儿医院各30%的股权给嘉华康铭；2016年5月新世纪医疗香港收购嘉华怡和100%股权。办公地址同样位于北京儿童医院的一家名为新世纪医疗网络的企业，与新世纪医疗有一定关联。据介绍：新世纪医疗网络专注于妇、产、儿、成人综合及健康管理，10年当中已在全国建立10家专业的儿童或妇儿医疗机构及成人全科医院。旗下包括北京新世纪儿童医院，还包括天津、成都、苏州、大连等数家异地运营的“新世纪儿童医院”。虽然并不清楚这些医院

7、在股东和业务层面有何关联，但显然它们都共享同一个品牌。3.同业竞争新世纪医疗医院由新世纪医疗与北京儿童医院于2002年合作成立，新世纪医疗拥有65%的股权，北京儿童医院拥有35%股权。根据合作安排，北京儿童医院向新世纪儿童医院派驻部分医生和护士，并向其提供物业。第二大股东北京儿童医院业务与新世纪儿童医院虽然存在普通和高端的定位区分，但依然存在同业竞争关系。另外，华润医疗、中信医疗向凤凰医疗注入医疗资产后，仍然保留了部分医疗资产，但医疗服务业务仍存在一定的地域和专科区隔。4.关联交易凤凰医疗的控股股东所控制的其他公司为燕化医院集团的举办人，同时，凤凰医疗与燕化医院集团分别签署了医院管理权及投资框

8、架协议，以及药品、医疗器械及医用耗材销售框架协议，保持了持续的关联交易。新世纪医疗的新世纪儿童医院与第二大股东北京儿童医院之间存在关联交易，主要是后者向前者派出医生、提供租赁场地。同时也有一些其他的关联交易。（三）估值分化1.随着上市医疗服务企业增多，估值开始分化由于各家医疗服务企业业绩表现、增长预期和发展逻辑并不一样，在可选投资上市公司不断增多的背景下，投资人对不同上市公司做出不同判断，逐步呈现估值分化的趋势，以表1中5个医疗机构为例进行分析，市盈率在2070倍。表1 港股医疗服务企业估值水平证券简称总市值（万元）市盈率（PE）TTM16E17E和美医疗414854.6932.8035.09

9、28.77凤凰医疗1576758.6468.8548.4837.31康华医疗387440.0027.14瑞慈医疗299310.8539.23康宁医院256005.2039.9426.4020.78注：PE数据通过2016年11月30日收盘价计算得到。资料来源：Wind资讯。|Excel下载表1 港股医疗服务企业估值水平2.凤凰医疗凤凰医疗2015年供应链业务收入占总收入的52.2%。公立医院逐步取消药品加成的预期给凤凰医疗供应链盈利模式带来利空预期，股价受到一定影响（见图1）。而华润医疗、中信医疗的资产注入，带来了强有力的国资背景和进一步并购扩张预期，且国资与民企资源互补，重新唤起了资本市场的

10、热情，因而静态市盈率又到60倍以上。图1 凤凰医疗上市以来股价走势3.和美医疗2015年赴港上市的和美医疗专注于医疗投资、医院管理、医疗品牌运营等领域，是中国规模最大的私立连锁妇儿医院。和美医疗上市后股价一路下滑（见图2），一方面受制于2015年7月以后市场环境的波动，另一方面受2016年上半年魏则西事件的影响。虽然北京和美快速增长，但重庆、广州等老医院下滑明显，2016年上半年收入下降3.4%，净利润增速仅为5%。2016年11月16日和美医疗公告泰康保险通过收购现有股东股权的方式，持有其26.44%股份。泰康将作为战略投资者成为和美医疗第二大股东，公告后股价会有较大波动。图2 和美医疗上市

11、以来股价走势4.康宁医院康宁医院是国内第一家精神专科上市企业。机构投资者普遍看好其所属细分行业及其在行业内独特的竞争优势（突出的专业管理能力、轻资产的成本控制能力、市场需求空间巨大而供不应求、快速的复制扩张潜力），较高的估值水平也基本反映了市场的乐观预期。康宁医院上市后在相当长的时间内保持了股价的基本稳定，而近期有所下滑，主要原因可能是2016年上半年的业绩不太理想，收入增长17.6%，而净利润下滑了3.2%（见图3）。这主要是因为公司目前处在快速扩张期，近2年实开床位数保持30%以上的速度增长。新开床位需要一段时间的培养。公司2016年8月公布计划于上交所发行不超过812万股A股，占公司全部

12、已发行股本不超过10%。市场可能也存在股本被稀释的顾虑。图3 康宁医院上市以来股价走势5.瑞慈医疗瑞慈医疗上市后股价一路走低，近来有走稳迹象（见图4）。近期公告业绩出现亏损（上半年亏损1000万元，大幅减少3800万元），投资者对其未来前景持观望态度。瑞慈医疗拥有1家综合医院、21家体检中心及1家诊所，2016年上半年收入中综合医院占四成，体检业务占六成。近期新建项目较多，可能给业绩带来拖累，也带来业绩的不确定性风险，因而估值难免受其影响。图4 瑞慈医疗上市以来股价走势6.康华医疗康华医疗上市以来则表现出前低后高的走势（见图5）。康华医疗旗下的康华医院是中国最大的营利性三甲医院。康华医院的业绩

13、表现相对较为稳定，2014年、2015年的收入增速分别为14.6%、7.9%，净利润2014年略有下滑，2015年增长16.2%，整体上较为平稳。受制于业务范围局限于东莞当地及综合性医院特色和未来布局扩张，当前静态市盈率相对不高，约为25倍。图5 康华医疗上市以来股价走势（四）未来趋势展望1.港股上市医疗服务企业仍会不断涌现从资产配置角度来看，医疗服务业属于相对低风险、中等成长的领域。在当前经济环境下，市场对于服务行业充满了热情。从模式创新接纳程度来看，联交所对于模式创新有更高的接纳程度，在材料审核方面有一定的解释沟通空间。从审核速度来看，港股上市相对A股要快。香港上市从上报材料到挂牌上市所需

14、时间一般需要4个月左右，目前A股则一般需要2年以上。2.港股估值将进一步走向分化首先，不同个股成长逻辑（股价驱动因素）、细分领域供需状况、竞争格局、成长空间差异较大。经过近年来资本对医疗领域的投资，民营医院数量和床位数快速增长，但行业投资回报周期较长、竞争进一步加剧，缺乏品牌优势、特色资源优势、规模优势的部分中小医疗机构往往惨淡经营、苟延残喘，难以忍受长期亏损或低收益的股权投资者会逐步退出，行业集中度会逐步提高，因而基本面会产生进一步的分化。其次，资本市场更热衷于行业龙头，集中持股必然加剧估值分化。香港股票市场中，机构投资者交易金额占71%，个人交易金额占29%。香港资本市场较大陆成熟，以机构

15、投资人为主，且外来资金占比40%。港股市场投资者较为理性。机构投资人普遍会偏好所谓强者恒强的蓝筹股，而对业绩表现和成长预期相对逊色的股票则关注度较低，这必然会使市场资金的集中度较高，进而带来估值的分化。3.部分成熟企业将转向A股申报A股相比港股市场热度更高，因而部分成熟企业有意愿转向A股申报。A股相对于H股仍有明显的估值溢价。A股医疗板块具有代表意义的通策医疗、爱尔眼科、恒康医疗静态市盈率分别为56倍、62倍、71倍，估值中枢在50倍以上。而H股具有代表意义的康华医疗、和美医疗、康宁医院动态市盈率分别为27倍、33倍、40倍，估值中枢在30倍上下。可见医疗板块A股相对港股具有明显的估值溢价。从流动性来看，A股交易量、换手率等流动性指标均明显优于港股，主要是因为A股散户比例较高、投机性相对较强。从品牌效应来看，A股上市公司受国内市场关注度更高，国内A股投资机构数量相对较多，投资群体更广，且A股投资者和潜在消费者群体存在一定的重叠关系（如爱尔眼科上市后的品牌效应实质上为其节约了不少广告费用）；内地券商公开发布的研究报告较多且跟踪较为紧密，信息查询更为便捷，信息透明度相对更高，助推了其资本市场关注度、认可度明显要高于港股，因而在国内有显著的