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1、1、宏观经济周期性波动所产生的风险.202、证券市场波动及政策变化所产生的风险.203、人才流失风险.21一、行业发展历史和现状1、全球私募股权投资行业发展概况从国际视角来看，私募股权投资基金规模庞大，投资领域广泛，资金来源多元，相关参与机构众多。经过70多年的蓬勃发展，私募股权投资在国外已发展成为仅次于银行贷款和IPO的公司重要融资手段。根据致同会计师事务所调查显示，全球私募股权投资基金待投放资金量在2014年已达到1.2万亿美元，并且，2015年全球私募股权投资基金总体交易规模和平均收益预期将进一步上升。根据致同调查，在全球175受访的资深GP中，其中65%预测未来一年本国的私募股权投资活

2、动将呈现上升趋势。在全球各区域中，亚太地区受访者对前景最为乐观，认为投资活动增长率将从2014年的46%大幅上升至68%。而在私募股权退出方面，同样有66%左右的资深GP认为，在较高的估值倍数、不断改善的IPO市场以及积极的宏观经济环境等因素驱动下，未来一年的私募退出活动将更为活跃。2、我国私募股权投资行业发展概况2007-2015年Q1PE可投资于中国大陆资本存量比较自2007年起，中国私募股权投资市场PE可投资于中国大陆资本存量稳步上升，截至2014年底，可投资本量已达1,372.62亿美元。2015年一季度，中国私募股权投资市场披露投资金额的128支基金共计募资77.75亿美元，数量同比

3、上幅28.0%；投资案例224起，较上年同期上涨1.8%，总额达到56.28亿美元；退出案例发生171笔，比去年同期翻两番，退出案例数创历史最高。2014年新三板快速扩容，新三板热现象撩拨市场情绪，牵动机构心绪。2015年来，新三板基金积极筹备，新三板做市商交易带来PE退出新亮点，对真正意义新三板转板机制和分层管理制度的看好，助推着IPO退出成为未来PE机构最利好和向往的退出方式。（1）募资2014年开始正式确立的开放宽松的行政监管格局，极大地刺激了以境内外上市公司为主的资本的涌入，而2014年境内外合作的频繁开展也相继成立了数支规模较大的政府间合作基金。2014年12月15日，保监会印发中国

4、保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知，保险资金投资创业投资基金开闸。保险资金获准投资创业投资基金，拓宽创业投资基金和创业企业资本来源，进一步完善了股权投资政策布局。我国私募股权市场的募资积极性不断提升，新的资本持续进入私募股权投资市场。根据清科研究中心的数据统计，2006年至2014年8年间，我国私募股权投资行业累计募集基金1,668支，累计募集资金3,133亿美元。其中，2014年完成募集基金448支，完成募集金额631.29亿美元，单支基金平均募集规模达到1.49亿美元，均创历史新高。在可投资资本存量方面，除了2009年受到金融危机影响小幅下滑之外，近几年来都保持着较快的增长势

5、头。截止2014年，我国私募股权投资行业可投资于中国大陆的资本存量已高达137.26亿美元。2015年一季度共完成募资137支基金，比2014年同期上升28.0%；披露募资金额的128支基金共募集到位77.75亿美元，同比跌幅32.4%。新三板基金成为本季度募资市场的亮点。国务院“62号”文件规范了各地税收财政补贴优惠政策，倡导公平竞争、维护市场秩序的做法激励了投资人参与基金投资，促进了基金募集，对PE行业的长期全局发展起到了鼓励作用。2014年中国VC/PE市场不同币种基金募集比例情况从已完成募集基金的币种来看，人民币基金仍是国内VC/PE市场的主导力量，其募集基金数量约占九成，披露募集基金

6、金额约占六成。在过去十余年发展过程中，本土VC/PE机构已成为中国VC/PE市场的核心力量，伴随着国内投资市场再度恢复活跃，以及政府引导基金、上市公司、市场化母基金等LP支持，大量人民币基金募集进程加速。而美元基金虽然在募资数量上占比相对较低，但新基金单支基金募集规模相对较高，尤其是在2013下半年以来大量项目通过美股IPO市场退出，LP群体对美元基金业绩卓著的认同感加深，动辄数亿美元乃至数十亿美元的超大基金相继开展募集，美元基金进入新一轮规模发展阶段。2014年中国VC/PE市场不同类别基金募集比例从已完成募集基金的类别方面来看，创投基金在VC/PE市场新募集基金中占据核心位置，其募集数量占

7、据一半以上份额。但由于创投基金规模体量相对较小，在已披露基金募集规模中占比不足三成。此外，并购基金募集数量占比为一成，募集规模不及两成，单支基金体量相对较小，进一步验证并购基金在我国市场中仍处于偏早期发展阶段的现状，在此背景下多数投资机构倾向于采取中小型基金模式进行探索，故而并购基金募集规模占比与募集数量占比相差不大。（2）投资2014年以来，随着新三板市场行情的爆发和流动性释放，PE机构开始大举布局新三板公司，新三板未来将为私募股权投资行业提供广阔的资本运作空间。同时，生物医疗和移动互联网等新兴产业的兴起也为私募股权投资带来了更多的机遇。2015年，随着新一轮国企改革的全面启动和境内外并购市

8、场的蓬勃发展，私募股权投资市场的热情不断被激发。根据清科研究中心的数据统计，2006年至2014年8年间，我国私募股权投资行业累计发生投资案例数共3,919个，累计投资金额为1,801亿美元。其中，2014年完成投资案例数943起，涉及投资金额高达537.57亿美元，均创历史新高。在所投资的行业方面，互联网、房地产、生物医疗、能源矿产、连锁及零售、电信及增值业、机械制造等行业总体受到更多青睐。2015年一季度共发生投资案例224起，涉及金额56.28亿美元；投资案例数与2014年同期同比上涨1.8%，涉及投资金额同比下降24.3%。与上季度环比，投资金额下降21.8%，投资案例数微涨32.5%

9、。投资地域分布仍高度集中于北上广深地区。互联网、IT、电信及增值业务行业融资热度依旧较强，能源及矿产行业的投资力度强劲。新三板投资成为本季度投资亮点，活跃机构单月投资超30笔，新三板投资热度可见一斑。如前所述，2014年我国股权投资市场热度急速升温，多数机构对未来几年行业发展的上升趋势持乐观态度，投资速度和规模均出现暴增趋势。未来在以下多重因素的交互作用下，国内股权投资市场还将保持高速的升温态势：其一、传统Pre-IPO投资模式转型压力加剧。过去几年，在项目退出堰塞湖的重压之下，多数机构减缓或暂停Pre-IPO投资的步伐，纷纷探索其他转型路径，但实际推进过程中，多数机构的探索步伐偏慢，而过去一

10、年，主流机构对于早期投资和并购投资的试探决心加大。其二、移动互联网化速度加快。最近几年关于互联网领域投资的运动战打法争论不休，众多投资机构参与其中，但围绕移动互联网为中心的投资热潮并未兴起。过去一年，此领域的创业氛围和投资热情明显高涨，“互联网+资讯/金融/旅游/教育/医疗”等主题投资模式颇受市场各方青睐，甚至出现局部过热的抢项目热浪。其三、新三板建设高速推进。虽然自2012年新三板扩容以来，市场各方对于新三板市场都给予较高关注度，但在实操方面并未采取明显的步伐。而过去一年，无论是推动既往已投资项目在新三板挂牌开展资本运作，或直接投资准挂牌企业，或已定增形式投资已挂牌企业等多种参与模式都已全面

11、展开。其四、全面深化改革提速。在中央政府强力推动下，我国全面改革步伐加快，尤其是在新股发行机制、并购重组监管机制、混合所有制等领域的改革推进效果明显体现，多数VC/PE机构纷纷结合自身优势，探索在产业整合、A股定增投资、国资改革等领域的投资策略。（3）退出随着我国多层次资本市场的不断发展完善，企业上市也有了更多出口。2013年6月19日，国务院常务会议确定将新三板试点扩大至全国。新三板的扩容一方面可以提供大量优质项目供PE机构选择，另一方面也开辟了新的退出渠道。2014年，在做市商制度推出之后，新三板转板制度的制订也被正式纳入议程。2014年8月，证监会首次在会议中具体提出完善创业板制度，支持

12、尚未盈利的互联网、高新企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。预计2015年有望落实新三板转板至创业板的相关制度。转板制度的推出有望为机构提供除IPO以外更多元化的退出方式，并有望成为机构的重要投资渠道。根据清科中心的数据统计，2008年至2014年7年间，我国私募股权投资机构累计完成投资项目退出1,212笔，各年的投资项目退出数也明显呈现出上升趋势。其中，2014年完成投资项目退出386笔，创历史新高。2015第一季度，完成投资项目退出171比，同比增长113.8%。2015年，新三板加速扩容以及未来转板制度的推出，都会使我国私募股权投资行业的退出市场呈现出了多样化的态势。2008-2015Q1

13、年我国PE行业完成的投资项目退出笔数换个角度来看，虽然全年退出市场同比数据有良好表现，但仍需清醒认识到退出市场仍面临着庞大的退出压力，存量股权投资项目池中始终存在庞大的退出压力。以A股IPO诉求为例，2014年初A股IPO排队企业和在各地证监局辅导的企业群体约一千两百家，但2014年内A股IPO实际发行总数量仅125家，虽然部分拟A股IPO企业转向并购、新三板等渠道，但仍有大量企业期待A股IPO加速，渴望注册制能加快推进。若按照300-500家均衡发行速度，现有拟IPO企业群体仍需两年以上时间才能消化完毕，对于更多未来准备在A股IPO的企业而言，上市之路依旧充满未知数。我国资本市场改革总趋势不

14、会改变，但新股发行体制改革的进度可能低于各方预期，未来“A股IPO+A股并购+新三板”的三家马车模式将是未来几年项目退出的主流渠道架构。3、我国私募股权投资行业的发展趋势（1）股权投资与资本市场的连接将更加紧密2014年开始证券市场持续上涨，使更多资金进入投资市场。注册制改革，发行节奏加快，也有利于股权投资领域的快速发展。2014年，股权投资行业的龙头企业九鼎投资和中科招商先后冲击新三板，掀起了股权投资企业挂牌乃至未来上市的潮流。同创伟业，硅谷天堂，明石创新等投资机构也纷纷跟进。资本市场不但是股权投资退出的平台，同时更是股权投资机构融资壮大资本力量、实现自身跨越式发展的重要舞台。（2）随着国企

15、改革推进，私募机构会积极介入2014年，PE机构参与国企混改的进程正式开启。2014年2月，以擅长运作国企改革项目而出名的弘毅出资17.93亿元人民币入股上海城投，占股10.0%；时至第三季度，中国石化销售有限公司、中国华融资产管理股份有限公司的混改也开始落实，前者的投资者包括中金、渤海产投、国开金融、复星等多家PE巨头，投资总额达到62.37亿美元；而华融混改过程中，引入了华平、中金、高盛及复星等国内外PE巨头，投资总额达到20.00亿美元。新一轮国企的改革，为非公有制资本参与国企改革提供了政策上的保障。而作为多层次资本市场建设的重要一部分，私募基金的发展也受到了支持。双重的机遇的出现，使得

16、私募机构对参与国企改革的关注度不断高涨。2014年国企混改的进程方兴未艾，2015年势必将会掀起另一轮国企混改的大潮。（3）政府引导基金设立成潮，运作走向市场化机制国务院总理李克强在2014年5月主持召开的国务院常务会议提出，“成倍扩大中央财政新兴产业创投引导资金规模，加快设立国家新型产业创业投资引导基金，完善市场化运行长效机制，实现引导资金有效回收和滚动使用，破解创新型中小企业融资难题”。这是国家对创投引导基金发展最高级别的表态，体现出了在当前经济转型时期国家对创业投资及新兴产业发展前所未有的重视。2015年，引导基金的规模有望进一步扩大，这对于提高创投引导基金对当地新兴产业的引导带动作用将

17、有着十分重要的意义；此外，常务会议提出要加强引导基金的市场化运作机制，完善竞争机制，让市场决定创新资源配置，未来引导基金将会在政策与市场竞争的引导下逐步走向市场化。（4）并购市场持续热潮，并购基金将迎来更多机会2014年初，证监会表示未来将引入定向可转债、优先股作为并购重组的支付工具，支持财务顾问提供并购重组过桥贷款，支持并购基金等创新工具发展。随后国务院正式下发关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见，要求充分发挥资本市场的作用，鼓励证券公司开展兼并重组融资业务，各类财务投资主体可以通过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与兼并重组。目前，在国内并购市场持续热潮的背

18、景下，并购基金逐渐成为并购市场不可替代的重要金融产品，是参与并购交易和推动并购市场发展的重要力量，企业需要拓展并购基金的资金来源，提高并购基金的杠杆率，畅通并购基金的退出渠道。中国经济的高速成长阶段已经过去，接下来的任务是产业整合。并购基金能够为企业储备更多的并购标的，使其在扩张模式下将有能力通过产业资本的助力提速，缓解并购带来的资金压力，未来一些产业型基金、并购型基金将获得巨大释放空间。（5）投资机构加速向早期前移，天使投资将愈发活跃目前国内创业投资市场中后期项目投资竞争依然激烈，且投资回报水平下降，迫使投资机构将更多资金转投早期项目，而同时，新兴行业发展态势及创业公司不断涌现，也在推动投资

19、机构加大早期投资力度，介入天使及种子阶段的投资，以期挖掘和培养潜在优秀公司。2014年9月，李克强总理在夏季达沃斯论坛上表示，要破除一切束缚发展的体制机制障碍，让每个有创业意愿的人都有自主创业空间，借改革创新的东风，在中国掀起大众创业、草根创业新浪潮。在此背景下，创业型企业将逐步增多，资金的需求量也将同步提高。此外，随着股权众筹管理办法的出台，股权众筹迎来了规范化的监管，办法界定了包括股权众筹非公开发行的性质、股权众筹平台的定位、投资者的界定和保护、融资者的义务等，企业融资渠道得到了更多元化的选择。2015年，个人以及机构化的天使投资数量均会逐步增多，投资活跃度也将延续2014年的火热。（6）

20、新三板转板制度有望落实，真正成为重要退出和投资渠道在做市商制度推出之后，新三板转板制度的制订也被正式纳入议程。2个多月后，证监会出台关于支持深圳资本市场改革创新的若干意见，强调积极研究制订方案，推动转板制度建设。之前有不少新三板的企业成功登陆主板，这在严格意义上并不能称之为“转板”。目前A股IPO市场相对饱和，监管政策严格，上市门槛较高。预计2015年有望落实新三板转板至创业板的相关制度,转板制度的推出有望为机构提供除IPO以外更多元化的退出方式，并有望成为机构的重要投资渠道。二、行业监管体制、主要法律法规及产业政策1、行业主管部门2013年6月27日之前，私募股权投资行业的主管部门为国家发改

21、委。为进一步规范私募股权投资基金管理，理顺相关部门的职责关系，促进私募股权投资基金行业健康有序发展，经国务院和中央编委批准，中编办于2013年6月27日发布关于私募股权基金管理职责分工的通知，明确私募股权投资行业的主管部门主要有两个：中国证监会和国家发改委。根据中编办的通知，中国证监会和国家发改委的主要监管责任分别为：中国证监会负责制订私募股权投资基金的政策、标准与规范，对设立私募股权投资基金实行事后备案管理，负责统计和风险监测，组织开展监督检查，依法查处违法违纪行为，承担保护投资者权益工作；国家发改委负责组织拟订促进私募股权投资基金发展的政策措施，会同有关部门根据国家发展规划和产业政策研究制

22、订政府对私募股权投资基金出资标准和规范、出资比例和退出机制。两部门建立协调配合机制，实现信息共享。2014年8月21日，中国证监会发布了私募投资基金监督管理暂行办法（以下简称办法），私募基金正式纳入证监会监管体系。私募基金的监管单位主要为中国证监会和中国证券基金业协会。中国证监会及其派出机构依照法律、行政法规和办法的规定，对私募基金业务活动实施监督管理。中国证监会有权自行或授权派出机构和基金业协会对基金管理人、基金托管人、基金销售机构等开展私募基金业务情况进行非现场检查和现场检查。基金管理人、基金托管人、基金销售机构违反法律、行政法规及办法的，中国证监会及派出机构有权对其采取责令改正、暂停办理

23、相关业务等行政监管措施；对直接负责的主管人员和其他直接负责人员，有权采取监管谈话、出具警示函等行政监管措施，并计入诚信档案。基金业协会依据法律、行政法规、中国证监会的规定和自律规则对私募基金业务活动进行自律管理。基金业协会对符合条件的基金管理人登记，建立基金管理人及相关人员的诚信档案。2、行业主要法律法规和政策三、行业风险特征1、宏观经济周期性波动所产生的风险宏观经济的周期性波动直接影响了公司所选择被投资项目的收益情况及项目退出节奏。当宏观经济处于上升阶段，行业发展环境相对较好，被投资企业经营业绩良好，因此满足上市的财务指标并且市盈率也较高，私募基金投资容易取得良好的投资收益；反之，当宏观经济

24、处于下降阶段且持续恶化，被投资企业经营业绩下降，也会减慢被投资企业的上市进程及财务指标，降低投资者的兴趣，因此私募股权行业将面临经济活跃度波动带来的风险。2、证券市场波动及政策变化所产生的风险私募股权投资基金行业的主营业务收入一般主要是向基金收取的管理费和退出部分的收益分成。当前大部分私募股权投资机构所投项目最主要的退出方式是通过被投资企业上市后，在证券市场减持股票来获得投资回报。一方面，我国证券市场的发展尚不成熟，股价波动较大，如果证券市场相关股价大幅下跌，将对私募股权投资基金通过证券市场减持股票增加难度；另一方面，中国的A股市场出现过8次IPO暂停，如果未来出现新的IPO暂停，私募股权投资基金行业的退出周期肯定会增加。3、人才流失风险私募股权投资基金行业属于人才密集型行业，行业的核心竞争力是项目投资团队的财务、法律以及投资能力和经验。因此，高素质人才是私募股权投资基金行业的重要源泉之一。与西方发达国家而比，我国私募股权投资基金行业的起步时间较晚，从业人员的平均从业年龄较短，具有丰富从业经验的优秀业务人员相对缺乏。同时，金融行业整体人员流动性较高，核心业务人员流失将会严重影响到投资机构的竞争力。因此私募股权投资机构面临着因人才流失导致核心经营能力下降的风险。