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1、（一） 诱发因素股市和房地产的投机性泡沫为什么会发生呢？显然这不是由单个的原因直接导致的，它的构成因素众多，盘根错节，最终导致了这一泡沫的发生。而且希勒认为所有的因素都是通过影响个体的买卖行为，最终影响到整个市场的供需关系，从而实现其对市场的影响。希勒列出了可能促使市场泡沫产生的12个因素，并做了论证阐释。这些因素如下：1）市场经济的疾速发展与业主社会。2）政治和文化的变迁促进了商业的成功。3）新的信息技术；以互联网为代表的信息技术浪潮，对于人类的未来带来了深远的影响，但是对现有企业会产生什么样的影响呢？希勒指出它的出现可能增加也可能减少现有企业的利润，。因此，就股市的繁荣而言，重要的不是互联

2、网革命对于人们现实生活所产生的无法言喻的深远影响，而是这一革命所引起的公众反应。4）支持性货币政策与格林斯潘对策；历史数据表明，扩张性货币政策并不是必然支持股市或者楼市泡沫，但是中央银行的姿态是一个重要的作用因素。5）生育高峰及其对市场的显著影响。6）媒体对财经新闻的大量报道；股市上升会导致更多的财经媒体出现，导致更多财经报道；同时，强化了的媒体财经报道导致了对股票需求的增长，其作用正如消费品的广告一样。在熊市，那些财经类媒体对股票市场的关注程度也在下降。7）分析师愈益乐观的预测。8）固定缴费养老金计划的推广。9）共同基金的成长。10）通货膨胀回落及货币幻觉的影响；当通货膨胀很高时，名义利率也

3、很高，但实际利率并不高，按说股市不应对高名义利率有任何反应，但股市仍倾向于走入低谷。这是因为存在一种“货币幻觉”，或者说公众对货币标准的变化所产生的影响迷惑不解。11）交易额的增加。12）赌博机会的增加。这其实是一种助推器，涨时助涨，跌时助跌。（二） 反馈和放大机制一） 反馈理论希勒认为，市场自身具有反馈和放大机制，放大机制是通过一种反馈环工作的，反馈环是一种自然形成的“篷齐过程”，过去的价格上涨增强了投资者的信心及期望，这些投资者进一步抬升股价，以吸引更多的投资者，这种循环不断进行下去，因此造成对原始诱发因素的放大反应。关于反馈理论的解释有两种，一种认为发生反馈是由于过去的价格上涨产生了对价

4、格进一步上涨的预期，另一种解释则认为，发生反馈是由于过去的价格上涨使投资者的信心增强，通常认为这种反馈主要是对价格持续增长模式的反应，而不是对价格突然上涨的反应。同时反馈有两种不同的模型，最为基本的类型是价格-价格反馈。另一种是价格-GDP-价格反馈，即财富效应推动经济发展，人们自身的心理因素同样作为这个复杂反馈模型的一部分对经济产生影响。值得注意的是向所有存在的东西一样，泡沫并不会突然破灭，也会出现负泡沫，及反馈机制既有双向性。二） 篷齐骗局分析事实上篷齐骗局是价格反馈的一个有力例证。成功的篷齐骗局往往向投资者编制一些赚大钱的故事，从逻辑上将不合理的赚钱模式通过故事转为合理，从而对追求财富的

5、人产生极大的诱惑力。而且最初投资者通常能够获利，然后会不断有新的投资者涌入，这样新进入的投资者的的资金被骗局制造者用来支付之前投资者的报酬，可见他们充分利用了时差，是美国国债运作模式的良好学习者与继承者。在市场繁荣的景象中，往往有精心设计用以骗人的假象、骗局以及操纵市场行为，如安然、帕玛拉特公司以及中国当年的亿安科技、上海梅林、银广夏、琼民源等。每一场牛市过后，总有一些公司的欺诈行为暴露出来。除了故意的欺诈外，还会有大量的有意无意的误导，或者制造概念、题材以及财富神话，如互联网泡沫期间的讲故事。有的时候，即使没有故意的欺诈，仍存在自然发生的反馈，例如关于股市的神话，人们记住正面消息，忽略负面消

6、息，自然事件的发生引发类似篷齐骗局的过程。需要注意的是这些欺诈和误导也是市场泡沫的必要组成部分，当估值达到一定高度时，就必须有一个合理的故事作为支撑。（三）文化因素在讨论文化因素对市场产生的影响时，本书主要讨论了新闻媒体和新时代的经济思想两个方面的内容。一）新闻媒体新闻媒体作为市场的一部分，他们一直为了生存而相互竞争，他们传播的内容早已失去了处女般的纯真，而是以吸引公众注意力为最高目的的，因此他们将注意力集中在具有口头传播潜力的新闻上，以使公众成为稳定的客户群体，因此金融市场必然吸引媒体，媒体因此也就成了金融市场的走狗与渲染者。但是，新闻媒体的讨论类似于“众声喧哗”，什么观点和情况都可能出现，

7、基本不做充分、深入的讨论，只是为了迎合公众趣味；同时公众也不关心理论和深刻的分析，在新闻媒体提供的泛滥的数据和信息面前，公众往往关注权威或者名人的观点。从历史数据看，重大新闻日与重大股价变化之间，没有必然联系；大多数重大价格变化日没有重大新闻。反映危机的新闻事件可能伴随重大的股市价格变化，但并不显著。但这主要是因为媒体是一种事后行为吧，而且媒体报道内容总是具有选择性的，他只会选择那些对自己有利得新闻。希勒通认为，新闻报道不可能是最初股价重大变化的原因，尽管它对市场股价变化十分重要，新闻报道导致了股价的进一步反馈，使反馈效果比其他情况下持续的时间更长。新闻报道最多只是连锁事件的引发者，他吸引了投

8、资者的注意力，并产生了累计效应，使投资者更多关注，引起连锁反应。其中值得注意的是，希勒论证了新闻媒体的报道不是反转（崩盘）的原因，但是与里根总统时代的布兰迪委员会关于1987年崩盘的调查报告有些不同。布兰迪报告认为新闻媒体对某些事件的报道可能引发了最初的下跌，而希勒根据其调查结果认为，没有证据显示这一点。有严肃的研究指出，新闻媒体对某些事件的报道通过促使最初的价格下降而点燃大崩溃的导火线是有可能的。一个充满泡沫的市场崩盘是必然的，这个结论大概没有争论。问题是什么导致了最初的下跌？这也许不可能确定，也就是说非常偶然，很可能是一次蝴蝶翅膀的振动；即使现在来看过去的几次反转，包括2007年6124点

9、的反转，都很难搞得清楚。市场存在理性的力量，也存在非理性的力量，而且总是在此消彼长的变动之中。只要有非理性的力量，整个市场就是非理性的，或者说非理性的力量总是叠加在理性力量的基础上。理性的力量在某些阶段能够使市场正确反映市场事件和信息的意义，带动非理性的力量，但并不总是如此，在某个时刻，反馈放大机制会起决定性的作用，媒体推波助澜，最终导致理性的力量失去控制。不言而喻，新闻媒体是全球各地的金融市场连接起来的重要原因，这导致全球金融市场存在某种关联性和相似性。二） 新时代的经济思想每一次大牛市总是伴随着一种流行观念未来比过去更好。这是一种普遍弥漫社会的乐观主义，人们总是认为“新时代”即将来临，因而

10、信心百倍，昂首向前，却不知自己早已在前面给自己挖了一个万劫不复的坑。但关于“新时代”思想的讨论和传播也不是股价最初上涨的原因，事实上是股市创造了新时代理论，作为回报新时代理论成了股市的助推器。书中提到了20世纪初以来的美国几次大牛市的乐观主义气氛或者“新时代”理论，包括20世纪最初十年、20年代、50年代和60年代、90年代，论证了新时代对经济增长和企业盈利的支撑是不存在的，股市的崩盘以及相应的经济萧条证明了这一点。但人们总是相信新时代经济思想的魔力，忘记了之前的惨痛教训。而且公众对市场的极度乐观和过度自信部分源于新时代思想，并且本身也构成新时代思想的一部分。值得欣慰的是最近十年以来，重视风险

11、的人多了，风险观念增强，公众包括专家对股市泡沫有更多的关注，但是并未改变大局，新时代思想仍然占主导地位。他们最多只是让人们感觉到不确定，直到引起连锁反应，成为向下反馈机制的先兆，历史情况表明，公众心中的新时代思想会在股市反转后持续一段时间。但是在新时代思想终结后，社会思想往往走向另一个极端。纳粹、对通货膨胀的恐惧、对人口爆炸和增长极限的怀疑和恐惧等就是这些极端的良好体现。 三） 新时代与全球泡沫在本书中希勒收集整理了截至1999年36个国家的股市历史涨跌幅数据，包括年度实际股价涨幅的前25位，跌幅前25位，5年内实际股价上涨的前25位、下跌的前25位。希勒对这些上涨和下跌期间同时发生的历史事件

12、及其对股价的影响进行了考察。在这些案例中，有一部分是由每个或者某一系列不同寻常的场外因素促成了真正的新时代的开始，从而导致了股市的大幅波动，即使有人认为市场对这些因素做出了过分的反应，但也很难找到确凿的证据。一部分案例中，股价大幅度的上涨则根本无法归因于世纪经济变量的变化或重大历史事件的发生，因此，媒体对这些现象的阐释主要集中于对股市的长期趋势或市场心理的解释。但是我觉得希勒的部分分析似乎过于主观了，如对印度和法国案例的分析。统计数据表明，经过了一个长时期（如5年）上涨的股票（赢家股票），通常在同样长的下一个时间段中表现不好。反之（输家股票）亦然。这个统计结果表明，上涨（下跌）的通常会下跌（上

13、涨）。这里时间跨度的长短很重要，一年的时间周期，往往不能得出这个结论。希勒说，如果没有发生新的影响股价的外生因素的变化，而价格发生逆转，那说明所谓新时代的概念是站不住脚的，在这种情况下，泡沫终究是要破灭的。历史数据显示，股价的大幅上涨导致了各种各样的结果，随之而来的往往是大反转。希勒认为，牛市结束前后，通常会伴随金融危机，这两者之间在时间上的相互关系以及金融危机的相对确定性，通常掩盖了心理或者社会原因的牛市终结的影响，研究者通常忽略了投资者对新闻的过度反应以及价格进一步上涨或者下跌的反馈环机制。所以无论现在还是将来，我们都不能忽视大范围投机性泡沫出现的可能性。（四）心理因素股票的市场价格并不完

14、全是由基本面来决定的，绝大多数人甚至对股市的正常水平一无所知，那么是什么决定了股市的水平呢？是什么支撑着股市？为什么股市变化如此之快？诚然，人们的心理是一个重要的影响因素，而且外在因素总是通过对个体的影响来影响股价。这样貌似是人的行为最终决定了股市。一） 股市的心理定位希勒认为，大多数人在发生金融波动期间要比通常认为的盲从、恐惧、疯狂等非理性状态更为明智。严谨的心理学研究也显示的确存在一些心理定位模式，说明投资者并不是完全理性的。这些行为模式并不是人们无知的结果，而是人类智慧的产物，它反映了人类智慧的长处和局限。投资者总是努力去做正确的事情，但是当他们无法把握自己行为的准确性时，有限的能力和特

15、定的行为模式就会决定他们的行为。投资者存在两种心理定位，数量定位和道德定位。根据数量定位，人们判断股票或其他资产定价是否正确，根据道德定位，投资者将投资于股市的情感或直觉力量与他们的财富和当前的消费需求相权衡。投资者的数量定位给出投资者认为股市应该达到的水平，人们以此为标准来衡量股市是定价过高合适过低以及是否应该买进。在判断股价水平时，最可能的数量定位就是记忆中离现在最近的价格，因此数量定位的影响会使得股价日复一日地趋同。其次，过去的股价也是一个参考，这一点也成为股价发展势头会被逆转的原因之一。第三，股价在最近达到的顶峰和最近的整体水平对投资者数量定位的影响，有助于解释市场中的一些异常行为。第

16、四，如果投资者的注意力转移到过去的某个时点，那么当时的价格变化可能也会成为数量定位。事实上金融市场中的许多异常现象实际上都是由于人们倾向于把便于参考的数字作为数量定位所导致的。投资者的道德定位令其在保持投资和消费的需要之间做出取舍。只有在人们有充分的理由不去消费新近获得的财富时，股市才会达到非常高的水平。有大量心理学证据表明，投资者的推理过程大部分不是数量型的，而是往往试图寻找一些简单、牢靠的原因来作为决策的理由，并因此导致了决策的偏差。需要指出的是数量定位和道德定位的心理倾向并不是恶习，但确实会导致偏差。而且人们往往具有走向过度自信的强烈趋势。对于过度自信心理倾向的原因，存在不同的看法。或许

17、和注意力或者记忆力有关，人们往往只能关注或者记住他的推理的最后一步，或者人们很多时候是通过寻找其他已知事物的相似性来判断概率的，但他们忘了每个事物都有自身的特点。或者与事后聪明这种心理倾向有关。过度自信往往导致投机市场的一种“异想天开”的思维模式，人们往往会感到某些特定的行为会让他们交好运，即使这些行动实际上对运气并无任何帮助。比如直觉、风水或者某件特定的服装的颜色等。人们有时会以一些毫无逻辑的想法为基础，做出一些严肃的决定。另外代表性启发也是过度自信的一种表现形式。在附注中希勒引用了经济学家的一项研究。该研究将“代表性启发”这种现象发展成为投资者选择性过度自信理论和心理学上的期望反馈理论。研

18、究认为，一旦投资者看到股票朝相同的方向运动一段时间，他们就会渐渐认定这种趋势代表了他们看到的其他经济数据的发展趋势。根据保守心理原则，人们改变观点通常很慢，正因为如此，投资者做出这个趋势将继续的结论需要花些时间。偏执性代表和保守心理之间的相互影响决定了投机反馈前进的速度。而在本书中希勒指出过度自信是提高市场交易额的根本因素，有关市场未来前景的直觉性认识对股市狂跌的过程有极其重要的影响，因为正是这些直觉判断形成了阻止股价进一步下跌的基础。要理解投机性泡沫，无论是正向还是负向的，人们直觉判断中的过度自信发挥了根本性的作用。二） 从众行为和思想传染古语说独木难支，思想也一样，只有更多的人认同，某种心

19、理地位才能对整个股票市场产生作用，因此就有必要讨论一下人类社会普遍存在的从众行为和思想传染。事实上从众行为更可能是一种理性的选择，但是群体性的从众行为则是非理性的，原因在于“信息层叠”。在股市中，只要你的判断形成了，那么英雄不问出身，不问对错，你的判断都会成为别人的参考。而现实中确实投资者都通过某种方式对市场真实价值进行表决，由此确定了价格水平，但事实上这是一个幻觉：很少有人对市场施加任何独立的影响，尽管有少数人能够独立做出判断。从众行为和信息层叠现象，是在信息传播过程中发生的。有研究表明，印刷媒体、电视和无线电广播等传统媒体在传播思想时神通广大，但在激发主动行为方面就有些束手无策。人与人之间

20、形成互动的交流会对行为产生最重要的影响，特别是面对面或口头交流。因此，电话、电子邮件、聊天室、论坛、视频通话、社交软件等方式在激发有效交流方面更出色。这些交流方式扩大了人际间信息传播作用，扩大了股市信息的传播和影响范围，使得从众行为和信息层叠现象更为强烈和明显，对股市的影响更大。然而由于信息传播的失真问题，上述股市信息的传播效果可能更不确定。同时，公众思想的退出或者转变也有相应的心理基础。大部分情况下，相互矛盾的观点总是同时存在于我们的头脑中，当支持相反观点的事实发生变化或者公众注意力发生转移时，我们心中的原有的观点就会得到确认，这也说明了人们往往对许多观点没有自己明确的认识。注意力是相当重要

21、的，而且很多时候我们自己并未意识到我们已经对某样东西产生了注意力并进行了处理。人的自觉注意力只能集中于一个焦点，并且很快会从一个焦点转移到另一个。人类在大脑进化中形成了某个特定的部分专门用于集中注意力，但是不将注意力集中于恰当的事物也是人类最大的遗憾，因此一个成功的人得学会进行自我调整和自我改进。人脑通过进化形成这种引导注意力的机制，具有社会选择性，通常与周围的其他人关注相同的事物。社会关注机制可能导致整个团体的关注突然转向或者变化，影响到退出率和感染率的变化，从而导致股市的突变。经由口头交流、媒体传播从而在广泛的范围内激发集中的注意力，并迅速覆盖世界上大部分地区。所以各国的股市虽远隔重样也能

22、同时同向变化。正是心理因素使得各种外在变化和因素能够发挥作用，通过人们的心理定位最终决定了股票市场价格水平，其中投资者的过度自信对这些心理定位产生拉动作用，而公众的理性思考则推动了股市趋势的形成和反转。三、有效市场理论、随机游走和泡沫（一）有效市场理论的基本观点本书所描述的有效市场理论认为，在任何时候，所有的金融工具价格都能准确、及时地反映各种公共信息，也就是说在任何时候，在给定公共信息的条件下，金融资产都能被准确定价。价格的高估或者低估只是一种幻觉。根据有效市场理论，价格总是随新的情况而定的，而新的情况又很难预测，因此价格变动也是很难预测的。按照这种对有效市场理论的描述，应该不存在所谓低买高

23、卖的机会，因为每天每时的价格都准确反映了公共信息及其对股票价格的影响，那些成千上万的投资者的价值判断形成了股票当时的价格。反证法证明：如果存在错误定价，那精明的投资者就会通过买卖消除错误定价因此错误定价是不会存在的。那些买入并等待价格上涨的人，其实就是赌徒，因为按照有效市场理论，如果市场每天的变化是难以预测的，那也难以预测股市的任何变化。精明投资者跟普通投资者没有区别。因此，有效市场理论认为，精明的、有经验的投资者也不会比最笨的人做得更好，因为他们对股市细致的理解已经完全反映在股价中了。（二）希勒对于有效市场理论的反驳1、市场错误定价罗伯特希勒认为，股市往往在很长时间内保持错误定价状态，精明的

24、投资者并不准确知道买入卖出的时机，并没有现实的证据来证明精明投资者一定能消除这种错误定价的现象。那么定价是否会错误并持续呢？爱德华米勒的研究表明，在某些极端情况下，如郁金香，若狂热买家收购了所有的郁金香，价格就可能过分高估。在有卖空限制的情况下，即使精明的或者有经验的投资者也无法纠正错误定价。这或许是有效市场理论难以解释的一个例证。因此，希勒认为，在有卖空限制的情况下，股价存在可能高估。不过，欧美的例证或许说明，在负泡沫阶段，卖空本身无疑是错误定价的原因之一。希勒指出用传统衡量方法判定的“过高定价”的公司在此之后的表现不尽如人意；系统性的研究发现，股价有回归到平均值（或者长期的历史价值）的趋势

25、，涨幅大的股票有下跌趋势，跌幅大的股票有上涨趋势。希勒认为这些证据促成了价值投资策略。价值投资寻找那些按照传统方法判断被市场低估的股票，持有待涨（升值），同时卖空高估的股票。但是如果市场一窝蜂去实施价值投资时，这种策略可能并不起作用。这当然与巴菲特描述的典型的价值投资有些区别。希勒认为，无论如何，远离高估的股票是明智的。但是，即使价值对股票收益的影响消失了，也不意味着价值对整个市场长期收益的影响会消失。价值投资的战略特征是：从定价过高的个别股票退出，但在整个市场出现定价过高时不退出市场。2、收益和股价的关系希勒研究了1881年到1994年市盈率和未来十年收益率之间关系的数据，证明低市盈率的年份

26、有着较高的收益率，高市盈率的年份有着较低或者负的收益率。如果从2000年开始到2010年进行长期投资，预期的平均收益率将是负数。这里市盈率的高低是历史数据相对比较而言的。对那些把资金投资于市场整整10年的投资者而言，若投资起始时股价相对于公司收益处于较低水平，则其长期的投资收益会相对较高；若投资起始时股价相对于公司收益处于较高水平，则其长期投资的收益不尽人意。希勒建议长期股票投资者应该在股价处于较高水平时坚持。不过希勒说有一种看法认为，股价的高低似乎与观察者的角度有关。如果从股息的角度看，由于股息低而显得价格高，但是股息低也许预示有更好的增长。希勒说历史数据不支持这一点。当股息相对于股票价格较

27、低时，往往跟随长时期的股价下跌（或者说增长率比平时下降），因此投资者的总收益将受到双重打击，一方面是低的股息，另一方面是股价下跌。总的来说，股价有其自身的变动规律，它不是简单地随着收益或股息的变动而变动，也不是由未来收益或股息的信息所决定。3、异常波动有效市场理论发现了市场的一些不规则现象，但是在分析过程中有意忽略了，原因是市场普遍力量更为强大。但是，希勒则仍认为多年股价的大幅变动并没有反映企业的重要变化信息。希勒提供的股价变化和股息现值等数据变化的历史数据表明，股价比股息现值更容易波动，没有证据证明股价能够预测股息现值。但事实上希勒和有效市场理论的区别在于对股市价格的解释各不相同，按照有效市

28、场理论，如果每天都是不可预测的，那么长期看也是不可预测的（强有效市场理论根本没有长期的概念。弱有效市场理论有长期收益的概念，但是一旦面对历史数据，就存在逻辑困境），而希勒则持有相反的观点。希勒在这本书中专章反驳有效市场理论的原因是有效市场理论总是对市场定价做出合理解释，而这一点与希勒在书中的观点显然是冲突的。那么市场会最终有效吗？或许说市场会进步吗？显然，在希勒的眼里，市场并没有实质性的进步。调查显示，股票优于债券理论在投资者的观念中非常流行，甚至已经成为投资文化的一部分。而在希勒眼里，对于风险和收益而言，股票优于债券之说是非常有误导性的。事实上，并没有强有力的证据支持这一理论，在一定程度上可

29、以说股票和债券的收益基本上是不可比较的。投资者有这样一种误区，他们相信股票下跌之后一定会反弹，他们相信市场是有效的，人们已经学会了股票组合、分散化投资和长期投资。然而，投资者并没有真正学会这些东西，甚至与这些理论背道而驰。四、泡沫下地投资者当何去何从显然，股票市场和房地产市场存在泡沫。但是泡沫是不可持续的，泡沫的崩盘是必然的。但是泡沫及其破灭会引发许多严重的问题：泡沫破灭只会让新入市的人更穷，而股市老手则更富，股市暴跌将对普通投资者、老年人、养老金、高等院校和慈善基金受到影响，他们的支出将会被迫降低。因此，泡沫阶段，投资者该何去何从呢？和大多数书籍一样，希勒在本书的最后一张提出了一些建议，如制定有效的计划以增加储蓄、改进社会保障制度、运用温和货币政策抑制投机性泡沫、舆论领导者的稳定权威、鼓励建设性交易、帮助公众去对冲风险等等，并认为只有有了一个真实的价值才可能有一个真实的未来。希勒认