并购业务财报分析与估值讲义投资者眼中的财务报表体系并购业务财报分析与估值资料文档Word文档格式.docx

1、股权收购要承担该企业的债权债务；资产收购的收购方无须承担被收购方的债务；并购动因解析：为什么要选择并购？财务性动机1.实现多元化投资组合，降低投资风险。2.改善企业财务状况。3.取得节税收益。4.扩大经营规模，降低成本费用。非财务性动机1.提升企业整体竞争力，实现公司发展战略。2.实现协同效果。效率理论协同效应：两个企业组成一个企业之后，其产出比原来两个企业的产出之和还要大的情形，其实际价值得以增加，即“112”；管理协同效应理论（差别效率理论、无效率管理者理论）经营协同效应理论财务协同效应理论案例海尔收购GEA交易费用理论对并购行为的解释是：并购的主要动机在于节约交易成本 代理成本理论 该理

2、论认为并购动机包括：并购可以解决和制约代理问题（通过外部市场接管降低代理成本）并购的管理主义动机（管理者并购的动机是为了扩大企业规模和提高自身的报酬）自大假说 自由现金流量理论在自由现金流量的使用问题上，股东与经理人员之间存在一定的冲突，并购行为后现金流量的减少有助于化解经理人与股东之间的冲突；税负利益理论并购在一定程度上可以降低企业税负，实现税负利益一个有趣的专题财报优化与市值管理先看一个案例单位：万元 HDK项目 2021.12.31 2021.6.30 现金及现金等价物 78,274.83 49,157.99 52,831.35 44,960.97 流动资产 184,864.88 157

3、,795.31 139,845.42 119,120.82 资产合计 243,476.39 212,354.60 190,186.41 160,620.14 流动负债 118,139.53 92,492.64 74,465.43 54,277.75 负债合计 126,165.47 102,433.09 84,480.38 64,231.58 截止2021.12.31公司负债总额为12.62亿，主要为5.94亿的银行借款及4.43亿的应付账款，资产负债率为51.82%，与同行业相比属于正常水平。资产总额为24.35亿，年复合增长率在10%以上；从偿债能力来看，目前大部分银行借款均由大股东提供担保

4、，1.56的流动比率略低于行业平均水平，但截止2021.12.31，公司账面共有拥有7.83亿元现金、3.63亿应收款项以及5.77亿元存货，总体来看具备较好的偿债能力。2021.12.31营业收入 90,722.60 38,782.37 78,776.80 73,768.97 营业成本 61,085.76 25,946.97 52,332.87 45,360.57 毛利率 32.67% 33.10% 33.57% 38.51% 归属母公司净利润 13,795.30 6,468.93 12,640.58 16,792.76 目前公司主营业务在智能交通领域，包括城市高速公路和铁路系统，同时将重心

5、向海关物流领域倾斜。但收入来源的60%以上仍为智能交通领域，业务核算采用建造合同方式，周期基本与公路、铁路建设周期保持一致；而应收账款周转天数为98天，系项目的周期性导致本期应收账款回款情况有所好转，经营现金流净额也较去年大幅增加，全年经营活动现金流净额为1.83亿元，而去年全年为0.52亿元；从成长性来看，虽然2021年收入保持10%以上增速，但毛利率同比下降，需挖掘新的长期利润增长点。2021年6月30日 （单位：元 HKD）按产品分类 占比 系统集成 288,749,755.12 75.14% 201,637,120.84 78.37% 30.17% 其中：智能交通 237,362,21

6、6.37 61.77% 173,691,325.69 67.51% 26.82% 海关物流 51,387,538.75 13.37% 27,945,795.15 10.86% 45.62% 智能终端销售 66,672,883.47 17.35% 43,317,749.90 16.84% 35.03% 服务收入 28,843,714.14 7.51% 12,324,182.19 4.79% 57.27% 合计 384,266,352.73 100.00%257,279,052.93 33.05%259,558,401.39 73.45% 176,805,148.94 76.32% 31.88%

7、高速公路 217,793,824.56 61.63% 155,907,504.19 67.30% 28.42% 41,764,576.83 11.82% 20,897,644.75 9.02% 49.96% 75,032,169.56 21.23% 44,428,528.73 19.18% 40.79% 18,802,611.37 5.32% 10,417,588.96 4.50% 44.59% 353,393,182.32 231,651,266.63 34.45%从表中可以看出公司毛利率在逐渐下降，公司系统集成收入下的高速公路项是主营收入的主要部分，其毛利率基本在30%以下，公司盈利亮点在

8、海关物流和服务收入上。2021年12月31日 （单位：577,906,131.29 73.87% 407,172,888.03 78.20% 29.54% 509,768,572.80 65.16% 368,495,536.74 70.77% 27.71% 68,137,558.49 8.71% 38,677,351.29 7.43% 43.24% 138,472,466.30 17.70% 93,322,367.23 17.92% 32.61% 65,935,394.49 8.43% 20,177,118.15 3.88% 69.40% 782,313,992.08 520,672,373.

9、41 33.44%594,895,931.67 81.38% 401,935,672.34 89.05% 32.44% 485,488,602.52 66.42% 339,938,920.74 75.31% 29.98% 109,407,329.15 14.97% 61,996,751.60 13.74% 43.33% 79,578,171.57 10.89% 39,578,044.30 8.77% 50.27% 56,499,015.29 7.73% 9,856,394.10 2.18% 82.55% 730,973,118.53 451,370,110.74 38.25%市值管理逻辑市值管

10、理（Market Value Management）是基于上市公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，使公司价值被投资者合理认知，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。其中价值创造是市值管理的基础，价值经营是市值管理关键，价值实现是市值管理的目的。股价波动与企业生命周期同步性企业市值与企业所处生命周期密切相关上市公司股价波浪与企业生命周期不同步从时间轴来看：2021年-2021年该公司经历了快速发展阶段；2021（IPO）-2021年5月是股价的驱动上升波段（浪1-3），并于2021年5月达到历史顶点；从2021年开始，该公司进入成熟期，并快速趋于衰退。

11、从2021年5月后，股价进入浪4的下降调整阶段。该公司的销售收入及毛利股东财富最大化利润最大化企业价值（市值）最大化亚马逊和通用汽车2021年净利润对比亚马逊和通用汽车当前市值对比亿美元单位：亿美元股东价值由企业市值体现，而不是由企业利润体现，因此，为了实现股东价值必须提高企业市值市值vs并购：市值的影响因素分析市值影响因素1：行业由波特五力模型可以分析不同产业的特点，不同产业的模式、上下游议价能力、潜在风险、盈利能力以及未来发展预期决定了市场会给予不同水平的估值。由产业生命周期理论，我们根据产业销售量增长率的不同，判断产业处于哪一个周期阶段，从而为行业的估值提供预测价值。处于行业成长性的企业

12、估值水平较高，处于衰退期的企业估值水平最低。市值影响因素2：经营业绩从长期来看，营业收入、利润与市值增长成正比，但是，企业市值还受其他因素影响股东所获得的回报越高，有利于稳定股东持股，减少市场波动性。资本市场对股票的需求也会增大，有利于增发扩股等计划再融资对市值有负面影响、但能够提高每股收益的再融资则可以有效提高公司市值市值影响因素3：资本结构公司的资本结构，就是资产中权益与负债的比例；资本结构与公司市值密切相关，适当的负债可以提高公司价值某公司资产2,000万，有两种资本结构：总资产股权债权（8%）净利润股权收益率2,000 1,000 120 12% - 200 10% 可以看出，有效利用

13、债务资金可以提高股权收益率，增加股东价值市值影响因素4：并购重组上图为2021A股大牛掌趣科技的走势图 我们可以看到不断的外延式并购发展使公司的股价一路上涨。市值影响因素5：投资者关系基金经理、做市商、经纪人及个人投资者的可作出的投资选择都非常之多，对上市公司管理层而言，只在管理、业绩、财务状况等层面达到相应目标，已不再是足够吸引投资者的条件。公司管理层还应积极向现有及潜在投资者、承销商等相关主题主动提供有关公司竞争力及发展潜力的信息，消除投资者怀疑心理，激发投资者认购兴趣及持有期限，进而影响公司股价及二级市场融资的成本。市值管理方法选择目标上市公司正处于成长期（产业升级阶段），随着与原有业务

14、相关的新产业（升级产业）的投资项目不断培育和注入，目标公司的业绩和市值都会持续增长目标上市公司进行产业升级，扩展企业生命周期，影响资本市场目标公司的股价浪形会随着产业升级逐级叠加市值管理解决方案选择-例子阶段阶段1阶段2阶段3阶段4股东策略战略减持利益结合认购定增顶部转现底部增持股份投资新产业股份转现准备二次产业升级投行服务股权结构设计咨询M&A并购产业咨询整体结构基金管理战略投资基金定增专项基金产业投资基金产业发展基金原有基金退出发行新产业基金资产管理股票转为现金股票现金转换时点有形资产无形资产市值管理市值经营市值创造市值实现媒体公关财经媒体减持利好定增发展专题报道发展战略服务内容投行 业绩

15、增长ECM股权战投基金A 股票战略咨询媒体DCM债权定增专项B现金政府产业投资基金C 财经总体咨询产业并购基金D 投资者服务费用投行服务 基金管理 资产管理 业绩增长 财务顾问前期费GP管理费：2% 服务（减持并购）分成市值目标管理费、佣金、成功奖金项目成功费Carry ：20-30%Co-invest： X 对冲基金套利收益其他回到那个案例-公司股价预测回到那个案例-业绩增长策略G1战略减持 G2员工持股计划 G3拆股计划 G4股东减持 融资方案R1配套融资 R2定向增发 R3产业融资R4减持融资 资产配置 Z1技术引进及并购 Z2升级改造 Z3优质项目培育 Z4资产注入 J1筹备定增基金J

16、2筹备产业基金 J3产业基金 项目成熟 J4二期产业基金 二级市场S1二级市场 活跃度提升 S2二级市场 交易量攀升 S3投资者 关注度增加 S4媒体公关 时间进度2021.062021.122021.12以后 并购类型及并购资本运作模式解析1.典型类型横向 vs 纵向 vs 混合善意 vs 恶意现金支付 vs 换股 vs 以股换资 vs 以资换股直接 vs 间接2.并购的运作形式转让公众流通股收购资产股票对价卖方融资企业并购的财务分析并购标的价值评估：并购估值并购筹资规划：并购融资并购支付方式选择：并购策略并购收益与风险分析：并购影响1.并购标的估值方法1.资产价值基础法2.相对价值法/市盈

17、率模型3.现金流量折现法/DCF模型4.经济利润法/EP模型5.股票市场价值法/MV模型1.资产价值基础法（对非上市公司的收购）关键：选择合适的资产评估价值标准。按照资产净值评估标准又分为四种方法：账面价值法；重置成本法；现行市价（清算价值）法；未来现金流量现值法；方法名称估值指标测算适用范围账面价值法净资产（即资产总额减去负债总额）的账面价值；企业资产市场价格变动不大；不必考虑资产市场价格变动；重置成本法资产重置成本减去负债；并购者以获得资产为动机；现行市价法资产拍卖出售价值（一般低于账面价值）；目标企业作为一个整体已经丧失增值能力；并购企业并购目的在于获得某项特殊资产；DCF法资产未来使用

18、期内所产生的净现金流按一定折现率折现所得价值；适用范围广泛2.相对价值法以股权市价为基础的模型市盈率法（P/E）；市净率法（P/B）；市销率法（P/S）；。针对上市公司评估以企业实体价值为基础的模型EV/EBITDA法；EV/DCF法；EV/IC法；EV/S法；针对非上市公司评估举例丙公司拟横向兼并同行业的丁公司，丙公司为上市公司，丁公司为非上市公司。假设双方公司的长期负债利率均为8%，所得税税率均为40%。丙公司按现行会计政策对丁公司的财务数据进行调整后，双方的基本情况见下表：资产项目丙公司丁公司负债及权益项目流动资产1000 500 流动负债长期负债600 150 长期资产2000 300

19、 股本1200 留存收益700 资产总额3000 800 负债及权益合计利润表项目EBIT 100 减：利息费用48 12 EBT 452 88 所得税费用180.8 35.2 271.2 52.8 其他项目资本收益率20% 16.67% 利润增长率25% 18% 近三年来平均利润税前60 税后180 36 市盈率（P/E）20 15 丙公司可以选择自身的市盈率为标准市盈率，在此基础上，选用不同的估价收益指标，将得到对于丁公司的不同估值结果：丁企业的价值=52.820=1056（万元）（1）选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标：丁企业的价值=3620=720（万元）（2）选用目标企业

20、近三年税后利润的平均值作为估价收益指标：（3）假设目标企业被并购后能够获得与并购企业同样的资本收益率：丁公司的资本额=长期负债股东权益=150450=600（万元）并购后丁公司的资本收益=60020%=120（万元）减：利息=1508%=12（万元）税前利润=108（万元）所得税=10840%=43.2（万元）税后利润=64.8 （万元）丁公司的价值=64.820=1296（万元）（4）假设目标企业在并购后获得了并购企业的盈利增长水平，以目标企业三年来的平均税后利润经一年后增长的数字作为估价指标时：丁公司三年来的平均税后利润=36（万元）加：并购后一年内盈利增长额=3625%=9（万元）一年后

21、丁公司的税后利润=45（万元）丁公司的价值=4520=900（万元）3.现金流量折现法（Rappaport模型）Rappaport自由现金流量预测模型：式中，St 为年销售额；G 为销售额增长率；P 为销售利润率；T 为所得税税率；F 为销售额每增加一元所需要追加的固定资产投资；W 为销售额每增加一元所需要追加的营运资本投资Rappaport认为有5个主要因素决定目标企业价值：销售和销售增长率；销售利润；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本率；Rappaport 估值模型：V 为目标企业的评估价值；WACC 为折现率，即加权平均资金成本；Vn 为预测期末目标企业变现价值；n 为预测期（一般选择521年，且5年最为常见）；本方法适用于成长型企业估值假定甲公司拟在2021年初收购目标企业乙公司。经测算收购后有5年的自由现金流量。乙公司目前的销售额为19000万元，预计收购后5年的销售额分别为20000万元、21000万元、22000万元、23000万元、24000万元。销售税前利润率为10%，所得税率为40%