蒙 牛 的 资 本 运 作副本文档格式.docx

1、海外资本的介入不仅仅起到了输血的作用, 更重要的是 提升了蒙牛的视野 , 在短短的几年中 , 蒙牛的资本运作战略 可谓步步为营, 让人眼花缭乱。（ 1） 组建海外投资性壳公司。2002 年 6 月 5 日, 摩根士 丹利等海外投资者在开曼群岛注册 “蒙 牛乳业 ”（China Dairy Holdings） , 注册股本 1000 股 , 注资 1 美元 , 每股面值 0.001美元。这是对“蒙牛股份”投资的主体公司和“蒙牛股份” 上市公司的映射公司。6 月 14 日, “蒙牛乳业”在毛里求斯设 立全资子公司中国乳业“毛里求斯公司”,这是直接对境 “蒙牛股份”投资的壳公司。（ 2） “蒙 牛股

2、份 ”股 本结构的重组。2002 年 9 月 23 日 , “蒙牛股份”在英属维京群岛（ BVI） 注册了两家新公司: Jinniu Milk Industry Ltd.（ “金 牛 ”公 司 ） 和 Yinniu Milk Industry Ltd.（ “银 牛 ”公 司 ） , 两家公司注册股本 5 万股 , 注册资金 5 万美 元, 每股面值 1 美元。“金牛”和“银牛”成立后, 即以面值购得 了全部的“蒙牛乳业”股权 1000 股, 总代价 1 美元, 两家各持有 50%。（3） “蒙牛乳业”扩股募资。2002 年 9 月 24 日, “蒙牛乳业”扩大法定股本 1 亿倍, 股份从 10

3、00 股扩大为 1000 亿股。 根据其公司法 , 公司的股份分为一股十票投票权的 A 类股5200 股和一股一票投票权的 B 类股 股 , 并规 定原来的 1000 股旧股算作 A 类股份 , 包含于 5200 股 A 类股份之。10 月 17 日 , “金 牛 ”与 “银 牛 ”以 1 美元/股的价格 , 分别 投资 1134 美元、2968 美元认购了 1134 股和 2968 股的 A 类股票 , 加上以前各自持有的 500 股旧股 , “金 牛 ”与 “银 牛 ”合 计持有 A 类股票 5102 股。随后, 摩根士丹利等三家外资机构以 530 美元/股的价 格, 分别注资 17332

4、705 美元、5500000 美元、3141007 美元 ,认购了 32685 股、10372 股、5923 股的 B 类股票, 合并持有 B 类股票 48980 股 , 摩根士丹利等三家外资机构总计为 “蒙 牛 乳业”注入资金 2597.3712 万美元。 “蒙 牛乳业 ”其 余股票则 并未发行。（4） 毛里求斯公司注资 “蒙 牛股份 ”。 完成扩股募资之后, “蒙牛乳业 ”将 募集的 2597.3712 万美元全部注入全资子公司 “毛 里求斯公司 ”, 通过 “毛 里求斯公司 ”对 境 “蒙 牛股份”投资, 间接持有“蒙牛股份”66.7%的股份。至此, “蒙牛股份”完成首轮海外融资的全部操

5、作。在首轮融资中, 三家海外投资商在进入“蒙牛乳业”的最 初控制了其 90.6%的股权。但由于在投资协议中规定 : 战略 投资者持有的 B 类股票在 “蒙牛乳业”中每股可投一票, 而“蒙牛股份”管理层透过 “金牛 ”“银牛 ”持有的 A 类股票每股 可投十票 , 所以实际上 , “蒙 牛股份 ”管 理层拥有了 “蒙 牛乳 业”51%的投票权。同时 , 三家外资机构与蒙牛管理层签订协议 : 未来一年中 , 如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长 , “蒙 牛乳 业”及其子公司“毛里求斯公司”账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制 , 并且将拥有 “蒙 牛股份 ”60.4%的绝 对控制权;

6、如果实现高速增长, 蒙牛就可以将 A 股按 1 拆 10的比例转换为 B 股。（5） 次轮融资。2003 年 8 月, 蒙牛管理层提前完成任务。从2002 年底的 16.69 亿元, 到 2003 年底的 40.72 亿元, 蒙牛 的销售收入增长了 1.5 倍。9 月 30 日, “蒙牛乳业”将已发行的 A、B 类股票全部赎, 并重新发行 900 亿股普通股, 加 100 亿股可换股债券, 每 股 面 值 均 为 0.001 美 元 。 三 家 海 外 投 资 商 再 次 注 资 3523.3827 万美元 , 认购 “蒙 牛乳业 ”发 行的 3.67 亿可换股债券 , 约定未来转股价 0.7

7、4 港元 /股 （ 2004 年 12 月后可转 30%, 2005 年 6 月后可全部转股） 。随后, “蒙牛乳业”通过全 资子公司 “毛 里求斯公司 ”向 “蒙 牛股份 ”注 入出售可换股债 券募集的全部美元资金, 增持“蒙牛股份”股权至 81.1%。随后, 牛根生又与三家海外投资商签署了一份被媒体称 之为 “对 弈国际投资巨头 , 牛根生豪赌 7 千万股权 ”的 协议。 大致容是: 如果“蒙牛股份”今后三年的复合增长超过某一 数值, 三家海外投资商将赔偿“金牛”公司 7800 万股的“蒙牛 乳业”股份; 否则, “金牛”公司要向三家海外投资商赔偿同样 数量的股份或相当数量的资金。（ 6）

8、 成功上市。2004 年, “蒙牛乳业”为上市做了最后的 准备。1 月 15 日, 牛根生从秋旭手中购得 18100920 股“蒙 牛股份”,占蒙牛总股本的 8.2%。3 月 22 日, 若干银牛股东向 两名部人士转让了 3244 股“银牛”股份。同日, “金牛”“银 牛 ” 分别向各自当时的若干股东发行及配发 32392 股和 32184 股股份。3 月 23 日, 牛根生从三家海外投资商象征性 的以 1 美元的价格分别购入 5816 股、1846 股、1054 股的 “蒙 牛乳业”的股权。至此, 牛根生直接控制了 “蒙牛乳业”的6.1%的股权。2004 年 6 月 10 日, “蒙牛乳业”

9、（2319.H K）在挂牌上 市, 并创造出一个奇迹 : 全球公开发售 3.5 亿股 （ 包括通过香 港公开发售 3500 万股以及通过国际发售的 3.15 亿股） , 公众 超额认购达 206 倍, 股票发行价高达 3.925 港元, 全面摊薄市 盈率 19 倍, IPO 融资近 13.74 亿港元。摩根士丹利称: “蒙牛 首次公开发行创造了 2004 年第二季度以来, 全球发行最高 的散户投资者和机构投资者超额认购率。其需求相当于前五 个 1 亿美元以上公开发行交易需求的总和。”事实上, 2005 年 4 月 7 日, “蒙牛乳业”宣布, 由于公司表 现超出预期 , 三名外资股东已向 “金

10、 牛 ”公 司提出 , 以无偿转 让一批价值约为 598.8 万美元的可换股票作交换条件 , 提前 终止“千万豪赌”的协议。这则报道应该可以解读为三家海外 投资商已经承认了失败。牛根生先后两次与国际资本进行博 弈, 最终大获全胜。二、蒙牛资本运作解析1注册地税收问题由于外商在中国境投资企业时股份转让要受到公司和税务法规，大陆资本市场规，外汇管制以及人民币不可自由兑换等多重因素的捆绑，股权流通成为了国际私人股权投资基金通过直接上市路径退出的一大障碍。正是由于这一原因，海外风险投资者一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司来控制境的实体公司。同时由于避税地多为

11、原英属殖民地，其法律原属英美法系，更容易被交易所、监管机构以及国际投资人理解和接受。当然，除此之外，选择在海外注册还有更深远的意义避税。通常离岸公司设立在英属维京岛、巴哈马、开曼群岛、百慕大群岛、巴拿马等世界著名的避税岛。这些避税岛对当地注册公司每年只收取很少的年费，豁免所得税、资本利得税、公司应付税和印花税。根据联交所规定，在上市的公司其注册地只能是，中国大陆，百慕大和开曼群岛四地，由于通过和中国公司往往需要一些比较复杂的行政审批程序，因此许多企业选择购买或直接创立百慕大或开曼群岛壳公司达到上市的目的，从而避开了中国证监会对地企业海外上市的种种限制。一般而言，注册在开曼群岛，BVI 等地的优

12、势有如下几点：（1） 高度，股票可以不记名，离岸公司注册地的公司法大都以英国商业公司法或国际商业公司法为基础，公司的股东资料，董事名册，股权比例，受益状况等资料高度并受法律保护，公众不能查阅。即便是专业机构进行核查，公司注册代理也须征求公司股东的意见方可披露，因此使得公司的股权运作等更为灵活和隐秘；（2） 在注册地境外之商业活动，无需缴交当地之税款或以极低的税率（如1%）缴纳，可减轻税务负担，这也是为何蒙牛公司选择将金牛、银牛和开曼、毛里求斯公司分开注册在三个不同避税地的原因；（3） 允许一人董事，股东；（4） 对董事、股东的国籍身份无限制，在一些国家限定比较多的公务员或者特殊身份的人均可拥有

13、自己的离岸公司；（5） 可在其它国家开设银行户口，可辨免外汇管制带来的不方便。世界各国政府都承认并允许离岸公司在本国开展业务或投资，世界各大银行也都承认离岸公司，为其设立银行账号，并为其财务运作提供方便。这一点对于外汇管制这一国情下的中国公司意义尤其重大；（6）注册程序非常简单，有专业的注册代理机构代为完成，无需注册人亲自到注册地。管理也很简单，董事会、股东会可在世界任何地方召开，每年只需由商业秘书将年报材料和费用交给注册代理人，便可保证公司的正常合法持续，因此注册的总体成本非常低，设立离岸公司，进行海外上市、融资省却很多繁琐的行政手续；（7）注册国一般与世界上一些发达国家保持良好的关系，可以

14、绕过非关税贸易壁垒；例如，根据中国法律，股份发起人持有的股份，自公司成立之日起三年不得转让；外商合资企业的股权转让需有关部门批准；境投资收益汇出需经外汇主管部门审核；等等。（8）注册地往往拥有比较完善的金融制度，因此许多保险公司、投资公司、轮船公司、石油公司皆选择这些地方作为他们境外公司的注册地。同时由于使用英美法的公司结构，容易在其它国家直接申请挂牌上市。比如百慕大注册的公司可以在卢森堡、都柏林、温哥华及申请挂牌上市。（9）提升品牌形象，当今世界经济日益一体化，商业呈现跨国界的发展趋势，企业也需要用跨国经营来扩大经营区域和增强实力。而注册离岸公司是企业走向世界，开展跨国业务，提升企业国际形象

15、的捷径。离岸公司注册地法律对于公司名称及经营围都几乎没有限定，中国企业往往可以依此开创自己的国际控股集团公司的事业。尽管有以上的共性，不同的避税地法律仍然有少量的不同，而其细微的差别往往成为不同公司选择注册地的主要原因，表五是几个避税地相关事宜的比较：表6-5处避税地特征对比特征百慕大BVI开曼群岛毛里求斯最少股东数1最少董事数2允许法人董事不允许允许最少秘书数1（本地居民）标准法定股本$12,000$50,000$10,000征收离岸利得税零加中文名称不可以可以公司类别国际商业公司豁免公司设立注册办事处需要呈递周年申报不需要审递经审计项目全球银行开户允许公司迁册表七是一家投资咨询公司提供的各

16、地注册费用对比表格，虽然并不是原始的价格，但是由此可以初步判断各地注册成本的大小，百慕大的注册费用远高于另外三者，这也可以从另一个角度揭示蒙牛公司没有在百慕大注册的原因。表有个由此可见英属维京群岛和开曼群岛的法律限制比百慕大稍显宽松，且注册费用低于后者，虽然在开曼群岛注册的法定股本远大于在百慕大，但注册资本在设立时仅需认购,不需实缴, 因此不造成任何实际限制，这也可以解释为何蒙牛最终选择注册在开曼群岛，而将金牛和银牛公司注册在 BVI。事实上，近年来红筹上市的公司如盛大、蒙牛、XX、携程网、分众传媒、新都将注册地方在了开曼群岛，这也从另一个角度再次证实了它的同比优越性。与以上的避税天堂相比，毛

17、里求斯并未被列在“避税黑”中，它始终奉行国际通用会计准则，而同时又与包括中国、南非和英国在的 29 个国家签订了避免双重征税的双边协议，这使得在毛里求斯注册的企业得以“合法避税”。同时由于公司注册执照上可加注中文名称，使得运用境外公司投资大陆更为便利，因此拥有毛里求斯公司的法定文件认证，会比其他地区方便而更有效率。2 员工持股和信托制度部激励蒙牛开创了地民营企业赴港上市最独特股本结构的先例，没有政府性投资和国投资机构入股，是一家 100%有自然人持股同时又吸纳境外投资机构入股的企业。早先在金牛、银牛公司成立的时候，蒙牛便已确定了让核心员工入股的概念。在二次注资后，蒙牛还特地扩大了“金牛”、“银

18、牛”公司的股本，为新骨干的股份和期权奖励流出空白的安排空间。在银牛公司中，发起人之一秋旭认购了 31,761 股股份，占银牛当时已发行总股份的约 63.5。这部分股份，一部分是本人实际拥有的，另一部分则是透过“氏信托”持有的。招股书明确写道，在声明“氏信托”时，已将股份投票权（包括其本身实际拥有的股份的投票权）交托牛根生，因此，“自银牛注册成立以来，牛先生控制着其 63.5的投票权”。2004 年 3 月 22 日，银牛扩股配发 32,184 股，再次认购 20,446 股，并再次将投票权托付给牛根生，使后者的投票权仍为 63.5。而“牛氏信托”则是在 2004 年 3 月 23 日由牛根生声

19、明的。“牛氏信托”的资产包括：23,019 股金牛股份（占金牛已发行股本的约 27.97）、牛根生本人持有的 9,099 份金牛权益和牛根生本人持有的 17,816 股银牛权益。根据“牛氏信托”，牛根生作为受托人，“对于全部的信托资产，连同根据金牛公司权益计划及银牛公司权益计划授出的权益，获行使后成为信托资产一部分金牛股份及银牛股份，以及出售该等以信托方式为受益人持有的信托资产所得款项，保留绝对控制权”。金牛和银牛在扩股后发行的股本分别为 82,294 股和 82,184 股。因此，牛根生在行使股权后透过两份信托对上述两家公司的实际控制权分别达到 35和70。根据公告，目前金牛、银牛分别持有上

20、市公司蒙牛乳业 14.3和 30.3的股权。透过两份信托，牛根生掌握了金牛、银牛的实际控制权，从而掌握了上市公司。据蒙牛招股书显示，蒙牛管理层、雇员及业务联系人在蒙牛主板上市后，将会合并直接或间接拥有 54的发行股本。蒙牛的高管成为公司控股股东。按市值计算，蒙牛上市后将诞生5个亿万富翁、10多个千万富翁、几十个百万富翁。从蒙牛发起成立时的9 个人、900 多万元的第一批投入资金，到如今的近 40亿元市值，蒙牛创造了中国投资回报率最高记录。虽然由于外资方规定的限制，蒙牛管理层拥有的股票5 年不能变现，现在的亿万财富还只能是纸上富贵，但如此高的回报率无疑会强化核心员工的忠诚度。3 、“对赌”契约外

21、部激励如果将蒙牛的“员工权益计划”称为其部的激励机制的话，那么蒙牛与摩根等风险投资者签订的一系列“对赌”契约就是残酷而高效的外部激励机制。事实上蒙牛签订的此类契约主要有两个，都以公司的增长速度为赌注，而标的物则为公司的实质控制权。最早的一份是在第一次注资期间，如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，一年后，蒙牛系可以将 A 类股按 1 拆 10 的比例转换为 B类股，管理层可以实现在开曼公司的投票权与股权比例一致，即蒙牛系占开曼公司的 51的股权，反之开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，并且 MS 系将控制蒙牛股份 60.4的绝对控制权。2003 年 8 月，

22、蒙牛管理层提前完成任务，保住了自己的控制权。与上市前的那个契约相比，第二个“对赌”契约更为有名，蒙牛赌上了 7.8%的股权，而赌注则是连续三年超过 50%的复合增长率。此举一出，当时业界一片哗然，当时 3 名策略股东摩根斯坦利、鼎晖投资及商联投资分别持有公司 18.7%、5.9%和 3.4%股份。上市后，3 名股东股权将稀释至 7.4%、2.3%和 1.3%。若公司发生合并、收购等股权变动时，包括摩根在的 3 名现有股东，有权行使其总值3523.3 万美元的换股票据，其兑换价为每股 0.096 美元，可兑换成的股数达 3.68亿股股份。若 3 家股东全数兑换股票，他们将持有蒙牛总股数的 34.

23、9%，摩根等策略股东之所以愿意参与这次“赌局”，是因为他们即使输掉 7.8%股权的“赌局”，仍可获得 27.1%股权升值带来的收益，而一旦赢了，则可增持蒙牛股权至 42.7%，成为公司的大股东。而反观蒙牛方，若是输了则等于将辛苦换来的控制权拱手让人，而要想达标又谈何容易，乳制品业的世界平均增长率为 1%-2%，亚太地区为5%，即使在中国，当时乳制品两大巨头，伊利和光明也只能达到年增长率 30%左右，所有的人都拭目以待蒙牛如何能达到这个几乎不可能的任务。此次博弈的结果在情理之中，但又出乎意料之外。蒙牛凭借高效的现代管理模式，创新产品，营销模式以及其特殊的股本结构带来的税收减免优惠（由于有6 家子

24、公司，主要是其中 5 家变身中外合资企业，获得了税收方面的减免优惠，近 1.17 亿元，而 2003 年这一优惠仅为 4000 多万元），在 04 年以 1900 万元险胜3 亿元的配额，完成任务，而摩根等外资股东也表示出于对蒙牛的信任，愿意提前结束赌约，将其持有的本金额近 5000 万元的可转股票据给蒙牛管理层控股的金牛公司，这接近机构投资者所持票据的 1/4。这些票据一旦行使，相当于 6260万余股蒙牛乳业股票，如以当前每股平均 6 港元的市值计算，约合 3.75 亿港元。总结归纳一下摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌协议，有如下四个特点：一是投资方在投资以后虽然持有企业的原始股权，如摩

25、根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司 90.6%的股权和 49%的投票权，但仅是财务型投资，而非战略经营性投资；二是除了普通股权外，还持有高杠杆性，换股价格仅为 0.74港元股的可换股债券；三是高风险性，赌注是几千万股股份；四是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层富有行业经验，公司所属日常消费品行业，周期性波动小，企业一旦形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。三、小结综上所述，蒙牛乳业采用了典型的红筹上市模式，经验丰富的风险投资者和颇有实力的企业黑马之合作如双剑合璧，多重资本运作方式更使得整个过程高潮迭起、精彩纷呈。摩根等投资银行家们帮助蒙牛海外上市重组了企业法律结构与财务结构

26、，并协助其在财务、管理、决策过程等方面实现规化，同时他们的品牌效应和丰富的 IPO 经验，也是对蒙牛乳业信用级别的一种潜在提升，对其成功地吸引资金起到至关重要的作用。具体的分析海外风险投资者帮助蒙牛乳业公司进行的种种资本运作，再将这些方式和蒙牛乳业上市后的利润增长相挂钩思考，我们不难发现无论是上市前股权架构的精心安排，部员工股权信托的运用，还是大胆的“对赌协议”，每一步骤都是一种价值来源，蒙牛乳业能在近几年蓬勃发展，创造一个又一个的经营神话，很大一部分都得益于当初的设计与安排。中国民营企业在思考 IPO 事宜时应该吸取蒙牛乳业上市过程中的经验和教训，客观的评价自身的水平和将遇到的风险，选择适当的运作方式，尽量优化博弈的结果。上市不单单是一个融资的过程，同时还是一个重新改造自身、优化结构、增加企业竞争力的良机。西方资本市场中成熟的资本运作模式以及相应的股权激励措施，对于中国企业未来的发展不啻为无价之宝，这样正是研究蒙牛乳业海外上市的重要意义之一。