资产证券化交易与多重法律关系Word文档格式.docx

1、资产证券化交易是在将传统交易范围内被认为缺乏市场性的资产转化为适应投资家需求的资本流动收取权后，将其作为流动性较高的金融商品投入到资本市场进行买卖的交易。假想的主要对象资产有金钱债权和不动产。上述的代表事例有金融机构拥有的面向客户的信用债权和长期租赁债权等庞大的小额债权。由于各个债权都是小额，一直以来被认为与买卖的手续费用不相称的资产。在作为融资方的企业的价值组成部分，也就是说虽然有认识到将其间接地作为金融交易的担保价值，但是，无论是担保借贷，还是买卖，将直接关联的债权的价值现金化并提供给企业融资的这类交易是有局限的。上述的代表事例有假想将公司本部大楼和商业设施等大型的收益型不动产以投资目的，

2、而不是以用益目的卖给投资方的交易。由于伴随资产规模和资产运营所产生的诸多风险较高，且其难以预期，一直以来都被当作是缺乏市场性的商品。当然也有采用抵押权和转让担保这类担保化的途径，但是将该不动产所有的市场价值现金化并提供给原所有者进行融资这样的手段并不完善。这是因为担保权实行的时候买卖价格容易变得廉价，且当初设定的担保分量时常被压得很低。此外，本该包含在收益型不动产的价值中的收益价值至少在传统交易中，很少会有对其的担保价值做出评估。作为实现将这类缺乏市场性的资产按照市场价值现金化并提供给原所有者作为融资的交易手段，主要以是1990年代后按照美国的交易为蓝本，引进到我国（注：日本）的，也就是开头所

3、说的由多数交易人的交易结构组成的证券化交易。从那以后，证券化交易逐步发展到以其他多样的资产为对象（动产和事业的证券化、证券化商品的再证券化）。但是，关于这类先端类型需要另外考察的要素也很多。本稿以探讨多重法律关系的概念的有用性为目的出发，将假想事例限定为原始事例（3）。2、资产证券化交易中的个别法律构成从交易双方间的合同这一观点来分析资产证券化交易的时候，能被看作一下的个别法律构成。首先是作为证券化交易基础的有特殊目的事业主体（以下称B）的组成（法人或者信托（4）、融资主体（以下称A）面向B的资产变卖（买卖合同）、B为了从融资主体获得前述的买卖贷款，向投资家（以下称C（6）贩卖其发行的资产对应

4、证券（5）的交易。前述的经济实质是虽然是C承购A的原有资产，但是C希望通过承购获得权利不是实物而是由实物产生的资本流动的收取权（全部或者一部分），因此实物的持有者就有必要是A、C之外的第三者，进而将此委托给了B。在此基础上，为了使C所承购的资本流动能够被合理地预测，就需要附加下面的合同关系。也就是，为了通过让B承担持有对象资产以外的作用来减少风险，B将对象资产的管理、运营在内的业务全部委托给管理者（以下称D）。但是，与这个D相适应的作用是通常第一次由A来担任。这是因为根据对象资产多少细节部分会有所不同（7），但是不管什么情况，在证券化交易开始时，由A的管理、占有都会产生一定的资本流动，而这个被

5、认定为投资判断的对象。还因为在证券化后也常常期待同样的资本流动。此外，为了将预计的资金流通限制在一定范围内，通过从A（或者保证人）向B提供资金的形式，也就是采取常用的信用填补和流动性填补。再次，在投资判断中，B的评级会成为重要的判断材料，因此通常通过B和评级机构（以下称E）来实行证券化中的评级。3、资产证券化的目的接下来，就这类个别法律关系组成的交易结构是以何种目的组成的，以及与资产证券化交易所承担的作用的关系进行探讨。第一个作用是对象资产的分离。通过分离，由非企业信用的资产评估进行的评估就成为可能的作用。此外，根据A（融资主体）的种类，分离一定资产自身就具有意义。但是，只重视这个作用的场合，

6、证券化机制的利用并不是唯一。只是的话，不管是资产变卖，还是担保贷款，理论上在交易双方之间也能进行同类交易。考虑的时候，由于需要的账外交易，只要是只要是非担保交易中的商品的变卖，即是交易双方也应该能达成目的。第二个作用是适应C（投资家）在资本市场的需要创造出投资商品。就这点而言，例如，广义上，大宗不动产的小额化也属于这个要求，但是证券化交易是更加注意了资本市场型商品的交易。具体地说，将资产作为资本流动掌握（例如，不动产的场合，一定期间发生的不动产租金收入和该期间结束后变卖时的买卖贷款构成了主要的资本流动。），并将领受这类资本流动的权利（一种持续性的金钱债权）作为金融商品（资产对应证券）变卖给C。

7、于是，为了使其能够被现实市场所接受，组合多数资产或者通过信用填补调整B（SPV）持有的财产，采用区别将B持有的财产分割为部分应对的证券这种方法，运用预测在证券上表示出来的权利内容的资本流动的形式进行调整。这类调整通常是配合从E（评级机构）取得的一定评级条件进行。这种作用和两个当事人间交易的差异是很明晰的。两个当事人的场合，只要是进行买卖合同的融资的话，就是实物的转移。而如果要采取担保权设定进行融资的话，通过以被担保债权（利息以及本金）的偿还作为内容的分期付款债务和债务不履行发生后担保权实行所带来的优先偿还权的两种形式，便会产生金钱价值的转移。但是，这个意义下的资本流动是由A的拖欠债务、破产、倒

8、闭等状况和实行手续的方法所左右。至少是在以现存的担保制度为前提下，C所寻求的可预测的资本流动是相当难的。这应该也是作为融资手段而采用资产证券化交易的主要目的（8）。 三 在资产证券化交易中超越合同当事人间的法律问题在证券化交易中，也存在着同为参与交易的当事人，却没有直接合同关系的交易双方。A（融资方）与C（投资家）的关系便是如此。另外，接受B（SPV）种种业务委托的商家D与C的关系，接受B的委托进行分级的E（分级机构）与C的关系也是如此。但是，根据鄙见，好像还没有汇报出在资产证券化交易最初登场的当事人之间，需要没有合同关系的当事人提出主张的这一病理现象。关于证券化交易，没有直接订立合同的当事人

9、之间发生争执的现象中被议论的代表性问题是如果A倒闭（9），那么证券化交易当事人与F（财产管理人）或一般债权人（10）会产生利害冲突，也就是所谓的“倒闭隔离”的成败问题（11）。这里的“倒闭隔离”意味着B处于不受A的企业再建型倒闭手续（主要根据公司更生法）影响的法律地位。正如上文所述，在证券化交易中，通常，为了证券化签订转让合同之后A也管理（因为小额赊款债权的证券化，A作为服务机构办理回收等业务的情况是典型）占有（因为店铺建筑的证券化，A作为借贷人继续营业的情况是典型）对象资产，定期向B支付管理目的财产的收入以及占有的等价报酬。这成为C获得的持续资本流动的资本金。本来，即使开始更生手续，B作为财

10、产的转让人可以行使不属于更生公司的财产收回权（会更六十四条一项）当更生公司拥有不动产的借贷权等收回权被限制时，关于开始更生手续后的租金债权，作为公益债权（会更六十一条）可以请求不依据更生计划的随时偿还（会更一百三十二条）。但是，即使是更生公司A在危机时期前得到了相应的等价报酬出售了的（12）财产，该出售被认定不是真正的出售（所谓的“真正买卖”），而是担保权的设定目标的出售（转让担保）时，待遇会不同。根据公司更生手续，因为相当于个别债券权的被担保债权（更生担保权）被禁止行使权力，所以目的财产在执行更生计划之上可以被使用或处分。依据更生计划，有可能重新估计偿还被担保债权的停止、权利变更、目的财产依

11、据时价的担保价值（优先偿还范围），除此之外，当更生手续失败时，目的财产价格的可能会降低。这样的局势对于一般更生债券人，意味着可以为了企业再建活用已成为证券化对象的优良资产和其资本流动的好时机。与此相对，C本应该以A到B的资产转让为前提，购入B保有的有定期资本流动资产（股权），为了适当产生资本流动而构建的法律关系却产生了资本流动的停滞、变样、降低的问题。如上文所述，基于A与B共识的为了证券化的资产转让，根据解释为买卖合同还是担保权设定合同，C与F的利害关系激烈对立。关于在证券化中的资产转让是否为真正买卖，首先，在二十世纪九十年代A展开了基于美国法律的综合判断说（综合判断在合同书上当事人同意了该转

12、让以担保为主旨，被转让的资产的特定性很宽松，第三者对抗的必要条件准备不完全，被转让的资产价值与“转让贷款”不均衡，关于该转让附加有很多的买回条件即使完成该转让，卖家的B/S不会使该资产失衡等，诸如此类的要素）。（13）在此之后，以二零零一年末的迈克尔破产事件为契机，展开了认为上述见解不匹配我国议论的批评，B出现了从我国涉及到破产法再构成的案例中引导规范的见解。破产隔离不会成为我国现存的讨论点，而是成为了双方当事人间的合同内容的问题。也就是说A与B的转让合同里，讨论可以询问担保的存在这样的事情是否存在的见解（14），重新获取A、C双方当事人间的合同，综合讨论通过特别目的事业主体所包含的种种共识的

13、见解（15）。根据这些见解，在A中，是否存在买回转移到供给主体的目的财产的权利，或者不论目的财产的状态如何是否存在全部买回的义务，被认为是承认默示的被担保债权存在的重要要素。另外，C近年来，出现了从A、B说法对立的立场，把B说法重视的被担保债权和目标物的存在等说明成为了担保认定的“重要事实”，把A说法列举的种种要素说明成“间接事实”这样的见解（16）。这样的见解可以理解为，作为判断框架与B说法相同，采用了以A、B双方当事人之间合同关系为基础的构成。四 多角度法律视点下的法律构成重要性如上文所述，即使在资产证券化交易中，也开始商讨个别的不能完全还原法律关系的问题。这不暗示着即使在证券化交易中，多

14、角度法律关系视点下的法律构成的重要性么。关于“破产隔离”的成立与否，与A（融资方）、B（SPV）间的买卖合同的性质相关的实体法的解释虽然成为了出发点（17），但是这仅仅以与该合同相关的A、B双方当事人的意思解释还不能完全达成，必须用某些形式使之包含其他要素，在这一点可以认为所有的见解都一致。没有解决的问题是，应该把什么样的要素收进什么样的判断框架之内。这一点，把担保与再构成法律形式的买卖合同作为判断标准而重视，只把存在与转让担保等共通的要素这一点作为判断基准，会让人产生疑问。在转让担保的讨论里有如下侧面，即关于复合买卖合同、租赁合同等（与多角关系不同，是双方当事人关系）多个不同内容的个别法律关

15、系而进行的交易，一边将个别的法律关系（买卖合同）的法律性质、根据个别法律关系的另外要素纳入考虑范围，一边进行担保与再构成。但是，在转让担保中之所以积累着那样的再构成的议论，是因为该个别法律关系全体被定位为以担保为目的的交易之一，应该由全体目所引导出的待遇因为个别法律构成而被阻碍出现了这样的现象（18）。在证券化交易里，为了构建资本流动、确保安全性，即便产生了与转让担保相同的要素（目的财产的占有、信用补充），在转让担保与证券化中，由多个个别法律关系组成的交易全体的目的也不相同。证券化交易作为往转化为资本流动的资产里吸引投资的结构有着相应的目的（如果并非判断为有着目的的交易全体不能被允许），与那个

16、目的相应的个别法律关系里应该没有再构成的余地。需要判断的中心问题是，由多数合同组成的交易其经济实质是否有证券化的目的，也就是说，C（投资家）关注资本流动进行投资的缺乏市场性财产的等价报酬是否由A支付的问题。为了做出判断，不仅仅是与转让担保相同的要素的有无，其他要素的有无也必须包含在判断资料里。关于这一点，或设想A、B、C间的现实中没有签订的三方合同，或改编A、C之间的合同进行论述，这样的判断框架是不妥当的。因为根据带入现实中缔结的多个合同的要素的不同，容易变成被结论所诱导的判断标准（19）。另外，以A、B间的合同为轴，把全体交易中的种种要素划分为主要事实与间接事实进行判断的框架，即便根据间接事

17、实有把交易全体的目的加入判断的余地，如果把和双方当事人的法律关系的转让担保的类似性作为主要判断标准的话，考虑了多少间接事实不够明确。不如，是否可以把由多个合同组成的框架本身，称之为用资本流动收取权形式以把A的资产卖给C为目的的交易这一点应该做出直截了当的判断，关于A、B间的个别法律关系，应该根据是否处于该交易的次要构成要素这个框架来判断。但是，这样的判断框架，不是从证券化是结构融资这一事实直接导出的这一点，正如“破产隔离”论所示。如开头所述，在由多个不同内容的合同组成的一个交易里，一个合同无可避免的受到别的合同影响这一问题，显然作为由多个当事人之间的多个合同组成的交易如果想要构成“多角法律关系

18、”的话，上文的判断框架，就要被置于多角法律关系的位置。根据这一点，我认为即使在证券化交易中，从多角的法律关系的视点出发的法律构成很重要。注释（1） 证券化、是多义概念。本文中，取本来缺乏市场性的资产（排除风险等的积极资产）转换为高流动性金融商品的基础上在发行市场进行资金筹措的交易的意思称为“证券化交易”。参照日本银行金融研究所我国的金融制度（新版2000年）262页以下，西村综合法律事务所编融资法大全（下）（商事法务2003年）6页。（2）参照椿受夫关于“多角”关系或“三角”关系 时法80卷8号96页（2008年）、中舍宽树关于多角法律关系法律构造的纪要名法227号185页（2008年）。（3

19、）关于对象资产，限定于本文1、2。另外，关于结构，关于根据信托展开的最近的议论，不进行深入探讨。（4）特别目的事业主体，通常是根据资金筹措主体所设立的。法人的种类，根据设立成本、证券发行时的章程，采取股份有限公司、有限公司、中间法人（一般法人）、资产流动化法等特别法上的法人等多样形式。另外，被判定为可以承担所追求的机能时，可以采用没有法律人格的工会（匿名工会等）和信托等手段。（5）B发行的资产对应证券的的法律性质，通常，是公司债券的债权，但是实质上，可以解释为与B保有财产的股权相近的资金流动收取权的转让。因为债务人B是只以持有成为资金流动的发源的财产为目的的法律主体。融资法大全（下）前注（1）

20、67页。（6） C既是单一机关投资家，通常又设定为资本市场的多数投资家。（7） 1当对象资产是债权时，主要的管理业务是债权回收业务。根据证券化转让之后，资金筹措主体A继续作为受任人执行回收业务。但是，现在，存在着基于所谓的服务机构法得到法务大臣许可的债券管理回收人，它们作为回收困难的债权服务机构、当最初的受任人破产时取而代之的后备服务机构，接受业务任务。2在不动产证券化的场合，借贷公寓和承租大厦，虽然缔结和债权证券化场合类似的契约，但是总公司大厦和商业设施等场合时，资金筹措主体作为借贷人占有对象资产的情况（销售和售后回租）很多，因此提前在结构上想好办法，把信托银行作为借贷人的转租（转换信托收益

21、权基础上的证券化）这样的情况很多。（8）关于证券化的机能分析，参照史蒂芬L施瓦茨（野口秀树译）资金证券法与经济学（上）（下）NBL580号35页、581号50页（1995年）等。（9）由于B（SPV）的破产也会诱发相同的问题。但是实际上，1就SPV而言，在设立阶段，能够采取办法减少其破产可能性；2融资主体在承担考虑了其法律支撑而评估出来的风险后才进行投资。但是由于在实施证券化手续的过程中并没有采用阻止破产的方法，因此，本稿不会深入探讨与本稿在结构上就不同的以财产管理人出现后的争论为背景的A破产所引发的破产隔离论。（10）关于财产管理人的第三者性，虽然历来就有争论，但是现在普遍认同了财产管理人相

22、当于拥有破产财团管理处分权的管理机构并且对其具有法人资格进行承认和肯定的见解。田原睦夫破产管理人、更生管财人的地位和职务、樱井孝一等主编破产处理法制的理论和实务（经济法令研究会 2006年）112页。（11）本稿所提的问题主要是具有代表性的问题。作为总览相关问题的研究，可参考松下淳一著更生手续问题开始和证券化交易判夕1133号（临时增刊号）112页等。（12）因此，有必要同诈害行为取消权和否认的情况相区别。（13）堀裕=山川万次郎著伴随指名债权群的转让所产生的破产手续操作NBL508号12页（1992年）、田中幸弘著证券化金融交易的债权转让视点NBL510号38页（1992年）等，以这些实务家

23、（当时）的论稿为开端的众多文献在此范围展开了争论。（14）后藤出著资产流动化交易中的NBL739号62页（2002年）、山本和彦著证券化和破产法JURI1240号15页（2003年）、伊藤真著证券化和破产法理（上）（下）金法1657号6页、1658号84页（2002年）。（15）山本克己著关于MICHAL GROUP不动产证券化的意见书日经公债情报1341号8页（2002年）、MICHAL法律财产管理团为什么我们要把MICHAL CMBS作为问题？NBL746号31页（2002年）。（16）佐藤正谦著平成14年度资产流动化和投资家保护相关调查报告书（1）432页（日本资产流动化研究所 2003年）、高桥正彦著围绕证券化的破产法理的展开证券经纪学会年报39号68页（2003年）、胜田信笃著债权流动化的现状和展望201页（日本评论社 2005年）。（17）另外，关于实体法的再构筑和破产法的再构筑的关系，请参考伊藤前注（14）的论文。（18）历来的争论主题不是担保就是买卖，其原因主要是清算义务存否的争论。归根到底就是阻止转让接受人的暴力行为成了问题的中心点。（19）小林秀之主MICHAL证券化和破产隔离NBL768号33页（2003年）36页以后、高桥正彦著围绕证券化和破产隔离的理论状况证券经济研究53号161页（2006年）171页以后。