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1、安东尼奥等人，2008;贝克等人，2008;德各级同时进行。正如我们将进一步讨论，资本。钟等，2008）表明，与公司特征相处，可以嵌套结构的决定因素，至少在三个层次：一级国家特定因素也可能影响公司的资本结构。 1（时间），2级（企业特征）和3级（行业/这些研究比较不同countryinteraction了企业资本结构）。Inthiscontext，weassumethatthecharacter -国家，如国内生产总值将督促，更高层次的istics等因素可能会影响下的特点开普敦（GDP）的，影响股市，投资者防护，水平层次的发展。例如，企业（下层），指某一行业工作 tion等此外，一些文件（例如

2、，Burgman，1996年，陈（高层）有类似的行为模式，因此，将也有类似的杠杆比率。因此，这些企业将倾向有？通讯作者。电话：+55 11 8346 5722传真：+55 11 2206 1745。强大的内联网的相关性。但是，这些公司可能会有所不同电子邮件地址：kayousp.br（克朗加代），hkimuramackenzie.br（阁下木村）。来自不同行业的其他公司，从而显着 0378-4266 / $ - 见前面的问题2010埃尔塞维尔BV公司保留所有权利。分类号：10.1016/j.jbankfin.2010.08.015 E.K.加代，阁下木村/ 35的银行及金融（2011）358-3

3、71 359杂志 differencesacrossclusters.HLMisabletomitigatetheeconometric莫迪利亚尼和米勒相反的（1958）一个完美的假设所提出的问题和法国法玛（2002）关于字符市场，建议有几个因素可能决定公司的杠杆作用，地球化学特征的数据。他们指出，（我）的截面或者使用公司内部的或事务所的外部。一个特定的因素可能是 回归忽略了不同企业的积极或消极的理论视镜头而残差的相关性。因此， （二）面板回归导致我们分析五公司一级资本结构决定因素相关残差的问题：不同年份。除了解决企业成长的时间和机会，盈利能力，距离从破产的问题，大小 影响，高级别也让我们和包

4、括工业和有形的影响。国家在我们的分析。竞争性的理论和预测，涉及的关系 在此背景下，我们的目标是双重的。首先，我们评估了rel - betweengrowthopportunitiesandleverage.Whiletheagencythe - ative的重要性，这些级别上的每个变化的企业orysuggestsanegativerelationship betweengrowthopportunities 杠杆。我们通过使用一个空模型，并利用这一目标，啄食顺序理论所预言的这种关系 （即无变项），通过它，我们发现，积极的水平。为负相关关系代理理论解释， 时间和坚定的是对公司杠杆风险舰负责多数是

5、纪律上可以发挥作用，在mitigat债务的， iance。其次，我们扩展这个与安泰管理人员的机会主义行为纳入基本模式。这种行为 随机拦截和随机斜坡，以便分析，分别是当公司更为显着的现金流量高。当 疑心，对公司的特点是直接和间接的影响力在一个高速发展阶段，投资机会与 公司industryandcountryonfirmleverage.Inpursuingoursecond正净现值丰富，自由现金流低， 目标，同时我们利用传统的决定因素包括在经理/股东冲突是那么激烈。在这一阶段，债务 同时公司和国家的水平，我们还分析了三个重要的可能导致投资不足的问题（斯图尔兹，1990年）前 产业，即包容性，活力

6、和浓度，平原特色为什么企业往往表现出较高水平，而不是股票 中心定位（赫芬达尔- Hirshman索引）。虽然我们可以找到一些leverage.Ontheotherhand，whengrowthopportunitiesarescarce， 研究探讨行业之间的浓度excessfreecashflowmaygiverisetotypicalagencyproblemssuch关系 tion和坚定的杠杆作用（如，马偕和Phillips，2005），与逆向选择，道德风险和过度的额外补贴的研究。在 包容性和活力的有些在这种情况下文学小说，债务管理中起着重要的作用激励 资本结构。慷慨表示再丰富，更有效率（

7、詹森，1986）。德梅洛和米兰达（2010） 在给定的业内人士透露，活力是不稳定或volatil - showrecentempiricalevidencethatdebtissuesdecreaseexcessive 该行业，景（博伊德，1995）。据我们所知，我们的cashratios，最佳loweringabnormalcapitalexpendituresand增加 研究是第一次来分析这些变量的直接影响thefirmsvalue。然而，thereareevidencesthatthisdisciplinary 对公司的影响力。西蒙利和李（2000），而他们分析梧桐，债务的作用更可能发生

8、在缺乏管理 trydynamism，itisonlyasamoderatorvariableofleverageonfirm壕沟（茨威贝尔，1996;德容和草原，2001）。回报的资产。此外，在本研究中，我们扩大的机遇和增长之间的负相关关系 discussioninordertoincludemacroeconomicdeterminantsoffirm杠杆也反映了独特性 - 或特异性 - 的公司， 最后，我们以往的研究基础上（例如，德容等。特别是他们的无形性。呸和Dumontier（2001年）和 2008）与对国家的间接影响奥布莱恩（2003年），例如，讨论，显示出较高的公司重新 和行业特

9、定变量的搜索及发展（RD）和广告费企业特有的因素 - 无论 对无形代理 - 有杠杆较小的水平。奥布莱恩 我们的纸展的主要结果，一个重要的部分（2003）认为thatthelowleverage inintangible - intensivecompa - 利用方差 - 空模型的报告近42 - 是由于新兴工业化经济体是由于股票的灵活性，确保素养 内在的公司特征。二，时间水平也负责投资研发，新产品的推出和目标 对于一个杠杆（36）的有关部分。业内级字符的其他公司收购，以增加知识 istics，反过来，近12的杠杆方差和基本帐户。对此种投资长周期，使得成熟 国家一级，只有3。其余7的变异杠杆杠杆不

10、适当的资金来源。因此，布朗 是由于结合行业/国家的影响。虽然可变等。 （2009）指出，研发密集型企业（如，年轻市民 元代由于行业和国家相对较低，这种高科技公司），主要依靠内部或外部公平资助 并不等于说明行业和国家一级的外交事务委员会，他们的项目，因为它们是受高Informa的不对称， torsareunimportant.Infact，someofthesefactorsarequiteimpor - tion，高回报不确定，低抵押品价值。坦解释该公司的杠杆作用。尽管如此，行业特点的，growthopportunitiescanalso correlatepositively 包容性，活力和

11、浓度，例如，与杠杆的影响，根据啄食顺序理论。啄食 杠杆作用显着。 orderofcapitalstructurederives从theasymmetricinformation 我们举办的纸张如下剩余。管理者和投资者之间的未来。据迈尔斯和麦吉罗夫 节阐明了关于帽（1984），经理倾向于发行新股时的价格决定理论的讨论已经结束， 需求面实证结构在企业，行业和国家的水平。之后，受到重视，从而有利于老股东。意识到这种可能性， 我们描述了关于数据收集，新股东的方法程序可能要求对股票价格折扣 荷兰国际集团，取样，措施和经验模型的建设。为了获得它的。因此，管理者避免发行新股，甚至 接下来的一节显示了我们的实

12、验结果。最后一节thoughthis decisioncanmake企业忽视有利可图的投资。最后我们与主要的理论和管理迈尔斯纸（1984），因此，建议公司寻求重新 影响我们的结果。达斯信息不对称的成本有偏好 资金资源。在这个意义上说，公司希望利用Re - tained收入排在首位，那么低风险的债务，高风险债务 2。资本结构的决定因素，并作为最后的资源，新的股权。因此，公司所 良好的投资机会，但缺乏内部现金流量可能 2.1。事务所的债务水平的决定因素转向资助其工程之首，从而让这些 公司的高杠杆作用。与此相反，Autore和科瓦奇（2010） Concerningfirm - leveldeter

13、minantsofleverage，threemainthe出现，企业可以发行新股的条件，甚至高 理论体系的理论方法是特别重要的：交易，信息不对称，这种不对称是因为比低 机构与啄食顺序假说。在最近这些理论。360 E.K.加代，阁下木村/ 35的银行及金融（2011）358-371杂志 阿之间的假设破产risk.Also作为一个大小的函数的根本区别，largerfirms可能 代理理论与啄食顺序理论可以部分解释更大的负债能力。此外，大公司，正在 对比的是经济增长的预测就更加透明一般的影响，往往有较大的债务水平，可 债务opportunitiesonleverage.Theagencytheor

14、yassumesthatmanag，数额较大的问题，从而使他们能够传播 雇员再培训计划，合理机会主义行为，试图最大限度地发行成本（Byoun，2008）。不过，拉詹和Zingales（1995） 自身效用在股东费用。杠杆作用，在这种情况下，建议这种关系也可能是负数。他们说， 他们的行为会纪律，少信息不对称的问题使得公司有可能在更大的要小 投资机会和高自由现金流增加companies.Thus，itwouldbepossibleforlargercompaniestoissue 利用债务。另一方面，优序融资隐含假设newshares（iereducingleverage）withnoreduct

15、ioninthemarket 管理者是理性的，虽然不一定投机取巧。值。再次，通过测试企业规模之间的关系 因此，在成熟阶段，债务不会有相同的学学科，我们通过不同的杠杆支持的两种可能的结果， 作为代理理论plinary效果预测。在这个有争议的理论体系的理论观点。一种积极的关系表示impor - 方面，我们测试是否在经济增长oppor，距离对面的多样化和支持的关系 tunitiesand leverageispositiveornegative.A positiverelationship信息不对称的作用。在我们的论文中，我们使用洛加， 将确认啄序理论和一负相关关系，作为代理销售rithm的大小。船

16、舶将确认代理理论。在我们的论文中，我们代理最后，有形资本结构起到了重要作用， 发展机会是企业的总市值asthecollateralaspectsofassetsinplacetendtoincreaseleverage比例。（即债务加股票市值）的总资产。这样，我们测试的假设是一种积极的关系， 也没有共识的profitabil -之间有形和利用的影响。由于泰特曼和韦塞尔斯（1988）伊赛格- 景军的资本结构。啄食顺序理论，主要是根据武功，sincetangibleassetscanbeusedascollateralfor agivendebt， 在迈尔斯（1984）和迈尔斯和麦吉罗夫（1984

17、），工作状态一借款人被迫使用的资源在预先确定的 在资金来源的选择，这是项目优先等级，从而削减激励承担很高的风险。阿尔梅达 所定义的信息不对称程度。在这方面，Campello（2007年）表明，有形特别impor - 外部权益将是最后的手段，因为其高级别坦当公司的财政约束，因而具有重新 信息不对称;债务将排在第二，重新stricted访问外部资源。然而，根据 tained盈利将是首选。在这个意义上说，蒂特曼resultsofAlmeidaandCampello，tangibilityislessimportantwhen 和韦塞尔斯（1988）认为企业盈利能力是一个重要的公司都不受限制。在我们的

18、论文，被定义为有形 资本结构的决定因素，因为它反映了收入，固定资产总额与总资产的比率。英格斯，可能有可能公司保留。因此，法玛和法国 （2002年）表明，在一个简单的模型，通过召开啄食顺序2.2。行业水平的决定因素 固定的投资水平，影响将负相关 与盈利能力。债务将随着投资需要的是对资本结构向更高的研究通常采用虚拟变量 超过保留盈余。虽然盈利是经常处理controltheeffectofindustryonleverage.Nevertheless，fewstudies 作为资本结构的决定因素，希亚姆-破甲和迈尔斯分析杠杆的特点，而不是决定因素 （1999年），提出了更直接的方法来测试每个行业分类

19、啄秩序。一个罕见的例外是西蒙利研究 andalsocorroboratethetheory，contrarilytothestudiesthatshow andLi（2000年），inthestrategyfield.Itisimportanttorememberthat 证据表明，啄食顺序并不持有（例如，弗兰克和Goyal，该理论一化策略强调impor - 2003年Leary和罗伯茨，2010）。外部因素对公司的距离在确定企业 权衡假说，反过来，国家关系的积极策略，同样影响的环境特性 因为低利润可能会增加破产风险（法玛某一行业（西蒙利和李，2000）所有组织。在这 和法国，2002），从而

20、迫使这样一个位置，调整背景下的企业，这将是合理的假设，特定字符 他们的杠杆水平较低。此外，盈利的公司应isticsofagivenindustrycouldalsoinfluencethefirmcapitalstruc - moreleveredastheywouldbenefitfromcorporatedebttaxshields ture.However，evenSimerlyandLi（2000）donotanalyzethedirect （Frank和Goyal，2003年，吴，越，2009），除了即兴，一项关于利用行业特性的影响。他们分析 安泰公司业绩（Margaritis和Ps

21、illaki，2010）由于利用DYNA的主持由环境影响， 惩戒作用债务（詹森，1986）。同样，这对公司业绩的行业争议mism。 DYNA的环境， 背景使我们之间的测试是否获利mism关系，由Dess和胡须（1984）建议，反映的程度 能力和利用是积极的还是消极的。积极的关系ofinstability ornon - predictablechange ofagivenindustry.There - 将确认的权衡理论，没有西蒙利负相关结果及李（2000）认为，企业的工作更 会确认最后的名次。在我们的论文，盈利是de动态 - 或较难预测 - 环境有较小的水平 罚款作为经营收入的资产总额的比率

22、。债务。具体来说，变量之间相互作用的动力 出于同样的原因，权衡假说也预测，并利用重新显示出对公司不利，重大影响， 负相关关系之间的距离，从破产和资产转向。因此，财务（健全的公司即与低银行Theconceptofindustrydynamism，fromacertainpointofview， ruptcy可能性）往往有较小的债务水平。 Corroborat，是关系到一个人的公司的业务风险的概念。 Busi - 荷兰国际集团这一假说，Byoun（2008年）发现的证据表明，较大的内斯风险可以定义为在未来的预期变异， 奥特曼Z分数（作为破产距离代理使用），来（含铁和Jones，1979）。据预测，

23、越大 较小的公司的杠杆作用。因此，我们的假设是经营风险的时间越长，规模较小的公司的作用，因为水平， 从破产的距离，较低的杠杆作用。根据我们的代理费里和琼斯，利润变化是一个估计 从破产的距离是由thefirmsabilitytopayfortheirfixedobligations奥特曼Z值（例如修改，financialex - 马茨凯梅森（1990）andisgivenbyZ = 3.3（earningsbeforeinter - penses相关的债务）。高利润波动有可能导致 EST和税收/总资产）+1.0（销售收入/总资产）+1.4（保留在公司的财务危机，因此，利用杠杆较低水平 收入/总资

24、产）+1.2（营运资金/总资产）。更具吸引力。据费里和Jones（1979），以地理标志的企业， 公司规模亦是很常见的行列式资本venindustrytendtoshowsimilarpatternsofbusinessriskbecause 结构的研究。泰特曼和韦塞尔斯（1988）指出，他们生产的同类产品较大，具有熟练的劳动力类似费用 企业可能会更加多元化，从而使他们更不容易和原材料，并依靠类似的技术。E.K.加代，阁下木村/ 35的银行及金融（2011）358-371 361杂志 某种意义上说，在同样的方式，表明较低的杠杆风险较大的公司，我们2.3。国家一级的决定因素 可以假设一个高风险的

25、行业，这些企业也聚集 有较低的平均财务杠杆。因此，我们推测，较高的资本结构，从全球角度研究在 行业活力，降低企业的杠杆作用。 leasttwostreams.Inoneofthesestreams，severalstudiescompare 另外一个概念，我们可以从战略领域是跨国公司和国内企业munif融资政策。然而， icence，它也可以发挥对资本结构的重要作用。结果mixed.Lee及国（1988），Burgman（1996）和陈 慷慨是环境的容量，以支持持续等。 （1997年），例如，发现证据，显示跨国公司compa - 增长（Dess和胡须，1984）。根据Dess和胡须，ENVI的

26、，新兴工业化经济体具有较低的财务杠杆比国内的。该 高慷慨ronments拥有丰富的资源，这种现象的解释是低的成本就越高基于 水平的竞争，因此，高盈利能力。基资本由于代理问题，汇率风险和政治 法师这样的环境类型，它是合理的假设，COM的风险。另一方面，曼西和里布（2002）发现相反， panies优厚的行业工作中往往有较高的levelsof即，国际活动增加企业的杠杆作用。盈利能力。如果我们概括的预测就influ，最近，（例如几项研究，拉詹和Zingales，1995;ence的企业盈利对杠杆作用的一个聚集产业，摊位等，2001;德容 再次，它是不可能的定义是一个先验的关系，等。，2008）分析国

27、特性determi角色 行业之间的包容性和影响力。这是因为，在企业利用nants。第一个重要发现是，financ - 企业层面，两个理论溪流竞争政策在荷兰的预测似乎有大约相同的行为模式 关于盈利对杠杆作用的影响。正如我们提到的世界里，尽管明显（Rajan和寻的体制差异， 此前，啄ordertheory recognizesa负相关关系大风，1995年;摊位等，2001）。因此，摊位等。 （2001年） 盈利能力，并充分利用之间，找到而权衡理论的证据表明，在devel解释变量，资本结构， 一个积极的辩护。在这方面，我们测试是否的RelA - oped市场（如美国和欧洲）也解释了资本 工业企业之间的包容性和杠杆tionship颇似是在新兴市场的结构。盈利能力，举例来说，是一 tive或负数。扩大了公司级变量资本，显示在高衔接的企业级理论 结构上与产业层面的，积极的关系将浓度国家之间的比较。公司的啄序理论和负关系将此外，这些研究强调，国家的宏观经济 确认代理理论。据我们所知，目前没有研究nomic /体制因素，甚至文化差异（Sekely 对资本结构，考虑产业慷慨作为威