广发证券优先股制度研究Word文档格式.docx

1、优先股是公司的一种融资安排，同时也能够满足投资者的多样投资需求。按照持有者所享有的具体权利的不同，优先股可以有不同的分类：1、累积优先股与非累积优先股按照优先股的股息是否逐年累计为标准，可分为累积优先股和非累积优先股。累积优先股是指，由于公司利润不足而优先股股东的股利当年得不到支付时，公司应用其下一年度的利润补足所欠的股息，它的股息是累积支付的。于此不同，持有非累积优先股的股东的股息如果当年得不到支付，下一年度公司利润再多也不再补足。一般来说，对投资者而言，累积优先股比非累积优先股具有更大的优越性。累积优先股股东当年未得到支付的股息虽然可以从公司下一年度的利润中优先得到支付，但其毕竟不是公司的

2、债务而是股东的分红权，它的支付也必须以公司有可分配利润为前提，如果公司因亏损无利润可分，则累积的股息就得不到支付。这部分累积的股息只能在公司清算时以公司资产进行清偿。非累积优先股股东的分红权不如累积优先股股东的分红权稳定。实践中，非累积优先股在美国比较普遍，而英国则以累积优先股为主。2、参加优先股与非参加优先股按照优先股是否有权获得超额利润为标准，可分为参加优先股和非参加优先股。参加优先股是指优先股股东分取了约定的股息之后，公司在普通股股东间进行分红时其仍可再次参与分配。非参加优先股是指优先股股东的股息得到支付后，即使公司仍有盈余要分配给普通股股东，优先股股东也无权再参与分配。实践中，非参加优

3、先股更为常见。3、可转换优先股与不可转换优先股按照优先股是否可转换成普通股或债券等其他证券类型为标准，可分为可转换优先股和不可转换优先股。可转换优先股是指公司发行的优先股在发行一段时间后根据约定可以以一定的转换条件和价格转换成普通股。可转换优先股的转换条件和价格都是在发行时事先约定的。由于其不仅可以收取固定比例的股息，而且日后公司利润连续增长时还可以转换为普通股享受公司盈利带来的普通股价值增长，所以可转换优先股的股息率通常比一般优先股低。不可转换优先股则不论什么情况下都不能转换为普通股。可转换优先股的转换权通常掌握在投资者手中，但有时发行人也可在约定的条件下行使转换权。4、可赎回优先股与不可赎

4、回优先股按照公司是否有权回购已发行的优先股为标准，可分为可赎回优先股和不可赎回优先股。发行可赎回优先股的公司在发行后的一定时期内按照发行时的约定，可以以一定的价格进行回购。不可赎回优先股是指发行人发行的优先股日后不可回购。大部分优先股都附有可赎回条款，以规避所谓永续债券带来的部分风险。赎回的主动权掌握在发行人手中。由于公司行使赎回权可能使优先股股东承担一定的再投资风险，故赎回价格通常在优先股的价格上有一定的溢价。5、可调息优先股和不可调息优先股可调息优先股是指股息率不是固定的，而是可以调整的优先股。股息率的调整通常是根据证券市场的价格波动或银行存款利率的变化进行适当的调整。不可调息优先股则是指

5、股息率固定不变的优先股。由于优先股的股利不是发行人必须偿付的一项法定债务，如果公司财务状况恶化时，企业可以不付股利。利用调息条款也可以适当规避这一投资风险。例如恒大地产近期拟发行的类优先股产品就在设计时增加了息率递升条款，其规定如果恒大地产任何一年不宣布分红导致恒大不承担当年付息义务，则当年资金成本上浮50%，并递延至下一年支付。从以上分类可以看出，优先股是一种比较灵活的投融资工具，在实践中它还可以有其他的分类，根据约定发行人可发行多种类、多种附加条件的优先股。以上所讲的分类也可以再细化或组合，如累积非参加优先股，非累积参加优先股等。具体要怎么选择由公司根据自身的财务状况、融资需求等情况来自主

6、决定。从优先股的发行方式和交易场所来看，优先股可以公开发行也可以非公开发行；可以在场内交易也可以在场外市场交易。三、优先股与其他相关金融工具的比较1、优先股与普通股优先股是一种特殊的股份类型，但其与普通股一样，都体现的是投资者对于股本的所有权关系，都是公司的股东，它与普通股的差别在于股东承担风险大小的不同、控制公司能力强弱的不同、从公司获取收益方式和多少的不同。由于优先股一般拥有盈余分配优先、剩余财产分配优先等优先权，而且直接获取固定比例的股息，因此其投资风险要小于普通股。与此相对应，优先股股东对公司的控制能力要弱于普通股股东。这也体现了权利义务相一致的一般法律原理。2、优先股与公司债券优先股

7、与公司债券一样，其持有人对公司皆没有表决权，且都向公司收取固定比例的收益，因此它们具有一定的相似之处，但它们有本质的区别。第一，优先股所体现的法律关系是公司和股东之间的投资关系，受公司法律制度的调整；而公司债券所体现的法律关系是借贷关系，受金融法律制度主要是借贷法律制度的调整。第二，从财务上分析，优先股的股息在税后利润中支付，不得计入成本，因而不能避税；而债券的利息由税前支付，计入公司成本，可以起到避税的作用。第三，优先股作为资本投资是不能撤回的，只能转让或回购；而债券不是作为资本投入公司的，公司除了支付利息之外，存在归还本金的义务。四、我国发展优先股的现实意义优先股制度的研究在我国不管是对于

8、投资者、发行人还是整个市场层面都有不可忽略的现实意义。（一）对于投资者而言随着社会财富的不断增加，投资者有强烈的资产保值增值意愿，但我国目前投资渠道还比较狭窄，可供选择的投资工具不够丰富，使得银行储蓄额长期居高不下，企业间接融资比重过高，导致商业银行体系积累了较大的金融风险。金融市场迫切需要提供风险较低、收益稳定的长期投资产品，优先股正属于这类产品之一。1、收益具有稳定性。优先股的股息率一般是高于公司债券的，所以，优先股能够吸引中小投资者和机构投资者，而且在股票市场低迷时，优先股的股息率也是较为固定的，能够抵抗股市的波动。优先股制度较好地避免了市场信息不对称的弊端，对中小投资者和机构投资者而言

9、，本来就难以参与到公司的经营管理事务中，不如放弃这种名存实亡的投票权来换取稳定的投资报酬。因此，优先股较好地满足了那些不愿承担太大风险，又无意愿参加公司经营管理的机构投资者和中小投资者的投资需求。2、投资风险较小。优先股不仅可以获取固定股息的收益，而且在公司清偿时，能够优先于普通股得到清偿股利和股本，所以投资风险较小。（二）对于发行人而言1、有利于拓宽公司的融资渠道。对于上市公司而言，中国股市在经历长期下跌后，无论是进行首发还是再融资都比较困难。由于优先股一般情况下按季分红，投资人可以获得较为稳定的股息，所以以此方式进行融资，市场接受度较高。对于非上市公司尤其在公司的初创期，无意取得公司的控制

10、权又看好公司未来发展趋势的投资者可以以优先股的形式进行投资，既能抓住投资机会又能获得稳定的收益，符合其投资意愿。也正基于此，优先股在成熟市场是风险投资领域常用的一种投资方式。2、有利于公司灵活调整融资结构。优先股是一种非常有弹性的融资方式，加上“可赎回”条款，就类似于无偿还期只支付利息的永续债；加上“可转换普通股”条款，就可按条件转为普通股票。公司可以利用优先股灵活调整融资结构。3、是公司摆脱财务困境的一种有利的手段。当公司遇到财务困难或证券市场处于下跌空间时，发行普通股比较困难，而发行不受公司经营业绩影响而享受固定股息的优先股，则容易获得投资人的认同，有利于在困境下成功融资。4、优化公司治理

11、结构。由于优先股不具有表决权，如果在大股东持股比例不太高，而公司又想通过股权融资的情况下，公司可以发行优先股达到控制权不被稀释的目的。对于国有控股上市公司而言，如果将部分国有股转换为优先股，使国有股东退出公司的管理权，可以缓解国有控股和市场化之间的矛盾，避免公权力对市场过多的干预，优化公司的治理结构。5、防御恶意收购。发行人还可以利用优先股的转换条款、赎回条款，稀释公司的股权，增加收购难度，或者增加公司债务，减少收购价值，从而击退收购方，实现保卫控制权的意图。（三）对于证券市场而言1、有助于规范投资者的投资意识我国股市中投资意识浅薄，投机风气盛行。投资者购买股票的风险大而没有固定的收益可分配，

12、所以投资者们想尽办法利用各种渠道来获得交易消息，这不仅不利于大部分投资者更不利于证券市场的健康发展。优先股可以吸引稳健型的投资人（如社保基金、保险公司和企业年金）投资，这些资金的入市，不但可以为股市提供长期稳定的资金来源，还可以抑制股市弥漫的投机之风。2、有助于以市场化的手段解决上市公司现金分红问题目前，投资者尤其是长期投资者的分红需求日益增加，而部分上市公司为了快速发展趋向于少分红或不分红，投资者和公司的矛盾日益凸显，从而迫切需要进行制度创新，而优先股的发行对于缓解矛盾具有积极的意义。中国上市公司现金分红过少是公认的问题，但是如果采取强制分红的措施，又会忽视了公司和投资者之间的差异，过多的干

13、预公司的股利政策，既不应该，效果也不会理想。因此可以考虑优先股的发行，以合约的形式要求公司支付现金股利，有利于增加公司股利政策的透明度。看重现金红利的投资者可投资优先股，而希望分享公司成长成果的投资者则可以选择普通股，尊重投资者的选择，从而以市场化方式推进上市公司现金分红，引导资本市场健康发展。五、哪些类型的上市公司适合发行优先股虽然证监会明确表示，优先股没有行业限制，但从海外成熟市场的经验来看，优先股并没有在多数上市公司中实施，由此可见，优先股只适合某一部分的企业。通常认为具备以下几种情形的上市公司比较适合发行优先股：1、经营比较稳定，净资产收益率较高、盈利能力较好，同时现金流充沛的企业商业

14、银行符合上述优先股发行的财务条件，而且其是目前市场上对优先股需求最为迫切的一类企业。对于商业银行来说，优先股眼下最重要的作用是为其补充资本金提供融资工具。商业银行总资本包括核心一级资本（一）实收资本或普通股。（二）资本公积。（三）盈余公积。（四）一般风险准备。（五）未分配利润。（六）少数股东资本可计入部分）、其它一级资本（一）其它一级资本工具及其溢价。（二） 少数股东资本可计入部分）和二级资本（由非公开储备、资产重估储备、普通准备金、（债权/股权）混合资本工具和次级长期债券构成），各级资本的充足率均有指标要求。2013年开始实施的商业银行资本管理办法（试行）加大了银行资本的政策监管消耗，银行资

15、本补充压力增加，特别是银行股价跌破净资产使得普通股权融资困难重重。发行优先股可提升银行一级资本水平（优先股可计入其他一级资本），降低银行在二级市场融资压力。根据监管要求，只要当前银行的核心一级资本水平不低于7.5%，银行就可以通过发行优先股等方式来补充其他一级资本，从而达到一级资本充足率在8.5%之上。这对于二级资本融资空间不多而总资本水平较低的银行而言意义重大。目前中小银行的核心一级充足率和一级资本充足率的监管要求分别为7.5和8.5（大型银行的监管要求再分别提升一个百分点，至8.5和9.5），理论上两者存在差别，但实际上目前中国无论是核心一级资本还是一级资本均完全由所有者权益构成，不存在其

16、他一级资本工具，因此中小银行和大银行的实际核心一级资本充足率（决定是否需要普通股股权融资）都被提升到了8.5和9.5。由于优先股可以计入其他一级资本，因此，就实质降低了银行核心一级资本充足率要求至7.5和8.5。根据相关研究数据，考虑优先股发行后，静态测算上市银行的股权融资缺口将由之前的862亿元降为0元。2012年7月，中国银监会相关负责人也表示，对于2013年实施的商业银行资本管理办法（试行）可能给商业银行带来的再融资补充资本的压力，银监会已经成立了资本工具创新工作组，和相关部门会商拓展发行优先股等资本补充渠道。银行发行优先股补充资本将增强银行的抗风险能力。截止2013 年6 月末，上市银

17、行整体的拨备覆盖率为286%，拨贷比大2.68%，相对于0.94%的不良贷款率而言，银行有充足的风险准备应对可预期损失，安全边际较高。而银行资本作为吸收非预期损失的保障，通过发行优先股提升银行的资本水平，不仅可以增强银行抵御各种未能预期风险冲击的能力，同时相较于债券融资而言，优先股融资仅需按时支付股息，银行并没有还本的压力，因此降低了银行在可能危机期间的流动性风险。优先股融资为银行提供了未来可持续增长的动力，提升普通股东回报。资本是银行开展业务经营的核心，银行通过优先股补充一级资本后，可以摆脱资本监管要求对业务经营的束缚，推进业务拓展和经营转型升级，从而降低资本消耗的同时奠定银行长期稳定增长的

18、基础。银行普通股股东的投资回报提升还来自于优先股融资所带来的剩余收益。一般优先股付息率高于债券收益率，即使以接近甚至高于银行股息收益率的水平假定优先股付息率为7%，相对于银行18%的净资产收益率水平而言，银行普通股股东仍可以获得优先股融资额10%以上的剩余收益，增厚普通股的每股收益。与银行类似，其他一些经营稳定（业绩没有大幅波动）、现金流充裕（至少足以支付优先股的股息）、净资产收益率较高（至少应不低于优先股的股息率，否则会摊薄普通股每股收益）的企业（如公用事业类公司）也可以考虑发行优先股。但处于快速发展中的中小企业，盈利往往主要用于扩张而不是派息，发行优先股就不太适合了。有些周期性较强的大盘蓝

19、筹股（如煤炭、钢铁等）从盈利大户变为亏损大户的例子并不鲜见，这些企业也不是发行优先股的合适对象。2、有发展前景但暂时遇到资金困难的企业暂时现金流有困难的企业可以通过发行优先股度过危机。这种情况下，认购者可以获得可观的利润，企业也渡过了难关。通常这些优先股还附加转股、回购等条件，例如巴菲特在2008年10月美国金融危机时，用50亿美元认购高盛集团的累积永久优先股，并附带普通股认购权，在帮助高盛渡过难关的同时，沃伦巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司也因此获得了丰厚的优先股收益及普通股认购权转股收益（年回报超过30%）。另外，这种模式也可用于国家对企业的救助，如美国政府在金融危机中，通过购买优先股对国际集

20、团（AIG）开展救助。金融危机过后，AIG渡过了难关，美国政府也获利退出了。与一些欧洲国家采用国有化、国家注资救助的办法相比，发行优先股的方法没有将企业国有化，较少地影响私营企业的积极性，不会影响市场效率，既保持了企业的私人性质，防止了国家资本过度干预企业经营，同时又保障了政府投入资金的安全性，且退出方便。3、股价偏低，有回购意愿的企业优先股还可以作为上市公司市值管理的一项工具。一些大盘蓝筹上市公司股价接近甚至低于每股净资产，公司希望回购股票 ，但又担心资本或资金不足而难以操作。针对这种情况，证监会明确表示，支持这类上市公司回购普通股的同时发行优先股。六、优先股在美国的实践（一）概述优先股是历

21、史悠久的融资工具，国外优先股的发行者主要是一些现金流稳定的银行、公用事业公司和其它公司。在美国证券市场优先股的发展历史中，公用事业部门曾是优先股的主要发行人，占据每年发行额的半数以上。从1985年开始，主要发行人己变成以金融业为导向的公司，如财务公司、银行、储蓄机构及保险公司。作为金融企业，在经营中首先考虑资产的浮动利率性质，因浮动利率证券可提供一种更好的与之相匹配的负债，这样，优先股类型中的可调整股息率优先股便进入其视野，成为一种极佳的选择。其次，为强化其资本状况，发行优先股也是一种极佳选择。因为通常情况下，金融监管当局允许金融企业将永久性优先股算作其一级资本的一部分。这样发行可调整股息率优

22、先股不仅提供了更好的资产与负债匹配状况，也使金融企业不用发行普通股即可改善其一级资本状况。因此，自从20世纪80年代和90年代初的银行资金危机开始，国外许多金融机构采用优先股作为一种急需资金来源后，优先股开始成为一种对金融企业具有战略性用途的工具。近年来，在美国、加拿大等西方发达国家，优先股在风险投资领域得到了广泛运用，这说明优先股在处理信息不对称方面的优势特别明显。在风险投资的初始阶段，优先股被使用得最多，因为这个阶段的信息不对称最严重、投资者风险最大。在风险投资领域，优先股主要采用可转换优先股的形式。与普通股筹资相比较，利用可转换优先股进行筹资适应性更强。可转换优先股已被一些西方企业广泛用

23、于兼并与收购。如1983年，美国英特诺斯公司收购贝尔可石油公司时，提供了两种优先股给贝尔可石油公司的股东选择，其中一种是纯粹优先股，另一种是可转换优先股。对稳定收益感兴趣的部分股东选择了纯粹优先股，而较重视资本利得的部分股东则选择了可转换优先股。在美国，优先股的快速发展开始于20世纪90年代，据统计，美国优先股市场规模从1990年的530亿美元增长到了2005年的1930亿美元，出现了稳步的增长，但相比于同期美国9.5万亿美元的股市规模以及4万亿美元的公司债市场规模，优先股的市场规模相对还是比较小的。2008年全球金融危机爆发后，借款成本上升使得金融机构难以通过债务融资，股价的下跌又使得金融机

24、构难以通过股权融资提升资本质量和体量。此时，优先股作为一种特殊的注资方式，在金融危机时期，成为实施金融救援计划的主要金融工具。例如，2008年10月，美国政府宣布用1250亿美元购入花旗银行、摩根大通等九家主要银行的优先股。这首先提升了市场信心，避免了危机的进一步扩散；其次是优先股作为股权融资的一种方式，提升了金融机构的资本充足率，缓解了金融机构的融资压力；第三，对政府而言，政府一方面能获得丰厚的优先股股息，又不干涉公司的内部经营，避免了传统国有企业存在的种种问题。近年来，西方金融机构成功地设计了信托优先证券，以避免优先股税后分红的税收负担。根据美国证监会的定义，信托优先证券是指通过特设一家信

25、托而发行的优先股，具体方式是母公司专门设立一个信托机构，由该信托机构对外发行优先股，同时母公司对信托定向发行债务证券，信托则以优先股的收购买母公司发行的债务证券。经过这样的处理，对于母公司，其发行属于债务性质，可以税前抵扣利息支出，美国国内税务署明确认定母公司通过信托优先股发行的债务可以享受税前列支的税收优待。而对于信托机构，一般不采用公司方式注册，信托投资者的身份为合伙人，所以也不需要交纳所得税，通过这样的结构设计，信托优先股就达到了避税的目的。为了鼓励机构投资者持有优先股，美国税法还规定，持有一个发行人优先股20%以上比例的机构投资者，可以获得所获红利支付80%的扣减；机构投资者持有一个发

26、行人优先股不足20%的，其应税红利所得可扣减所获红利支付的70%。然而，同一机构投资者持有公司债券所获任何利息收入都必须缴纳联邦所得税。对于个人投资者，尽管其不能享受前述税收优惠待遇，但其优先股分红适用的所得税税率还是要低于公司债券利息收入的。优先股股价波动很小，回报稳定，主要投资群体为保险机构和养老金机构的长期投资。对美国市场中的投资者而言，优先股市场回报和普通股的相关性很低，有助于机构投资者在构建投资组合中进行分散化投资，也可以满足投资者需求的偏好。优先股的风险表现为：1、优先股的违约风险。但是优先股的违约很少发生，在美国市场中，2004年到2006年的3年间，只发生过1次优先股的违约，但

27、是当信用风险增大时，会增加优先股的违约概率。2、优先股附带的赎回条款会给投资者带来再投资风险。3、优先股市场容量小，流动性要低于股票市场。4、优先股的升值空间小，主要收益来自于股息的收益。（二）美国优先股的规模和结构1、金融危机时期爆发式增长2013 年6 月，美国市场中活跃的优先股清算价值共3795亿美元。其中前5名发行人（按排名依次为：房利美、房地美、美国银行、美国富国银行、通用汽车）共发行了2663亿美元优先股，占市场优先股总规模的70%，其中房利美发行1363 亿美元优先股，市场优先股总规模的36%。图1：美国优先股市值变化2、美国优先股结构：金融占绝对主导标普美国优先股指数中金融类公

28、司的优先股比例占84.2%。公用事业类占比4.7%。金融类优先股的巨额发行是从金融危机开始的。图2：标普美国优先股指数行业分布3、优先股股息率优先股股息率是衡量优先股回报率的主要指标，一般是公司发行优先股时约定的利率。美国的优先股股息率一般在6%到9%之间，股息率中枢为7%左右。2000 年以来，美国优先股分红率在6%-9%之间，远高于同期普通股分红率以及债券收益率，且比较平稳，并没有出现较大的起伏；英国的优先股分红率在4%-10%之间，相较美国波动较大，且在05 年分红率略低与同期债券收益率，但在大部分时间内还是高于同期债券收益率和普通股分红率。图3：美国优先股分红率高于普通股和债券优先股规

29、模并不能影响普通股分红率。美国2000 年以来的数据表明，优先股规模的扩大对普通股的分红率并没有影响。原因可能有两方面：一方面是优先股市场相对于普通股和债券市场规模很小；另一方面是优先股的低流动性。图4：优先股的规模扩大不会提高普通股分红率4、优先股适合哪类投资者？ 优先股流动性差且永续存在或者到期时间较长，优先股的投资者很难从股价的变化中获益。持有收益主要来源于每年的固定分红，投机性弱，优先股低流动性的特点决定了它只适合于财务战略投资者和长期投资者。美国市场上发行优先股前五家公司的持有者中，投资顾问、保险公司持有规模占前五家公司优先股总规模超过95%，对冲基金经理（3.09%）和银行（0.1

30、7%）也是优先股投资的参与者。投资顾问指提供投资咨询与资金管理服务的综合金融服务机构，对象主要为高净值个人、信托、企业退休金计划、慈善机构、房地产等。5、优先股的发行方式目前美国3500多只优先股中，57%左右为公开发行，私募的约占43%。七、我国优先股试点阶段方案设计需考虑的主要问题近期，浙江朗诗德健康饮水设备股份有限公司在浙江股权交易中心发行优先股，我国阔别市场二十年的优先股在场外市场先行试点。朗诗德本次拟发行不少于总股本25%的优先股，发行股份1655万股，计划筹集资金1.4亿1.5亿元，投资者除了能获得每年10%的固定收益外，还可以在公司利润提升时享受与普通股东相同待遇的分红（参加优先股）。公司未来有转向场内市场的计划，优先股股东还有机会转为普通股参与IPO（可转换优先股），本次优先股采用非公开方式发行，对股东的最低投资额设定为50万元。结合上述理论研究成果、境外成熟市场的经验，以及我们了解到的国内监管部门的