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1、 本文第二节对相关文献作一个复杂综述；第三节对上市公司和公司的实践控制者区分构建各自成效函数并剖析相应的本钱收益，尝试对诸多上市公司委托理财的风险投资行为及其风险类型给出剖析解释；第四节按详细监管官员和监管机构两个层面区分停止剖析，调查上市公司与监管方对相关法规的共有信心、上市公司的违规本钱，剖析监管者与被监管者能够的占优战略，解释何以违规成为常态；在机构层面针对制定新的法规和执行已有法规之间的法律本钱配置，建议思索法律本钱的最优配置。第五节为结论。必需要说明的一点是上市公司委托理财危机的发作与券商、信托公司等受托机构也有十分亲密的关系，但留意到受托机构只认经纪业务佣金不论客户是谁，不承当客户

2、风险损失，所以为了剖析便利，将受托机构略去，仅从上市公司和监管方思索停止剖析。二、文献综述国际关于上市公司委托理财效果的文献，主要讨论委托理财的合法性、基本动因、市场环境、风险效应等，其中重要的一项任务是陈湘永和丁楹2002对有委托理财上市公司的较片面的实证剖析。他们采用截至到2001年的数据对有委托理财上市公司的行业散布、资产与业绩状况、融资状况及受托方状况停止了较系统地搜集和剖析，对什么样的公司更具有委托理财激动提供了阅历证据；其他如广发证券等一些证券公司所提出的多为券商业务报告，虽然有一些数据归结，但缺乏实际剖析。从法律角度看，普遍的观念是在委托理财的性质、受托人资历、三方监管的委托理财

3、形式下的监管人职责、保底条款的规则等方面都存在法规不明的效果余博，2004；李灿，2005。上市公司委托理财存在的效果主要有信息披露不充沛、不及时；受托方诚信风险大；缺乏有效监控；歪曲了资本市场功用，加大了系统风险；影响上市公司主业开展等。提出的对策大多为完善相关法规，增强监管；强化信息披露；完善上市公司的公司管理结构；鼓舞上市公司开展主业等何燎原，2004；裘益政，陈琼琼，2004；王璐，殷占武，2004。而除了一篇从博弈论的角度停止剖析的文献孙燕，陈茜，2002，笔者没有看到其他对上市公司委托理财行为及其对策停止经济学剖析的文献。要寻求对上文提出的两个效果的解释必需要求助于其他的经济学实际

4、工具。一个组织团体如何构成其拟人化的举动，阅历研讨通常会检验两个统一的模型姚洋，2003：理性模型和政治模型，前一模型中团体决策体被描画为经过追求团体福利最大化而取得经济效率；后一模型中集体从自己的偏好动身经过一个政治进程决议团体举动，因此往往无法到达经济效率。奥尔森1995以为集团利益的共有性意味着任何单个成员为这种共同利益做出的贡献或牺牲，其收益肯定由集团中的一切成员所分享，从而会对成员的行为决策发生严重影响。这对本文的研讨有很大的启示。假定以公司或监管部门作为决策主体停止剖析会发现其行为非但不是团体利益最大化，有时还恰恰相反严重损害团体。但只需看法到团体其实是无法停止自身本钱收益剖析的，

5、可以做出剖析的是团体中的人，而这些人关切的是自己的成效，这就不难了解团体层面的非理性行为了。所以我们需求分两个主体层面。两层面主体的损益及风险偏好存在差异，组织层面其实是虚拟的，不过是集体层面决策行为的外化表现。解释第二个效果触及制度及实施。与诺斯、奥斯特罗姆、赫尔维茨等将制度视为博弈规那么，倾向于规那么是设计结果的观念不同，青木昌彦2001将制度定义为关于博弈重复停止的主要方式的共有信心的自我维系系统。青木不以为规那么是外生给定的，或由政治、文明和元博弈meta game决议。制度作为共有信心的自我维系系统，实质是对博弈平衡的概要表征信息稀释，起着协调参与人信心的作用。制度可以存在于人们的意

6、会了解或是头脑之外的某种符号表征之中，是自我维系的，除非发作了坚定共有信心的事情。关键点在于一种详细的表现方式只要当参与人置信它时才干成为制度，成文法和政府规制假设没有人把它当回事就不构成制度。这种观念对上文提出的第二个效果有极强的解释力。围绕监管和惩罚的文献很多，依据布坎南、G.贝克尔的基本框架，法律法规公布与实施中的集体决策行为是剖析基点；监管者的偏好和理性局限、看法形状刚性，以及所处的官僚政治、集团利益抵触和知识局限性那么是法律有效率的缘由。就法律法规下的偿罚规那么而言，主流的观念以为这实践上是一种鼓舞机制。法律经过责任liability的配置和侵权行为的偿罚规那么的实施，外部化团体行为

7、的外部本钱，诱导团体选择增进社会福利的行为；但也有学者如：韦森，2005以为法律的实质是公允正义。就最优执法设置而言，波林斯基和谢弗的一项研讨说明制裁的量度应随损害的严重性而递增。当危害行为发现概率确定时，最优罚款为危害除以发现概率，由于这招致预期罚款等于损害。当危害行为发现概率变化时，严峻制裁为最优，由于这允许适用相对较低的概率，并因此节省了执法本钱。最优执法倾向于相比最优行为一定水平的威慑缺乏为特征，由于允许一定水平的威慑缺乏节省了执法资源。更准确地说，经过从导向最优行为的水平降低发现概率将诱导出最优行为，国度增加了执法本钱。法律革新的目的就是要完成法律制度和市场经济的供求之间由不平衡过渡

8、到平衡，这种平衡表达在立法、司法、执法、违法等各个方面。钱弘道，2002三、对上市公司委托理财行为的解释一以上市公司/企业作为决策主体的剖析先将上市公司作为一个决策主体。假定现企业有一笔短期闲置资金， 有两种投资决策，或全部用于委托理财，或全部投资于无风险资产。投资集X= x1 ，x2，其中 x1=（用于委托理财）， x2=停止无风险投资）。假设资金闲置那么收益率为0。假定停止委托理财，设本金为M，期限为1年，合同商定收益率水平为i。 但假定投资失败，委托方能够仅收回本金甚至血本无还。所以可把收益状况设为散布F（R），下限为（-M），即损失全部本金，不思索其他追讨本钱的状况下，到期本利和为0；

9、下限为完成合同商定的收益额i M，本利和为（1+i）M。收益散布的详细状况主要受两个要素的影响：一是市场行情，如2000年大牛市中委托理财的上市公司大多取得了丰厚报答，直到2001上半年收回的委托理财平均年收益可达9%；但在2001下半年末尾的暴跌中，相当多的上市公司能收回本金就不错了。又如，很多上市公司2003年吸取以前的经验，在停止委托理财时选取了收益动摇、相对平安的国债，但因当年8月央行宣布调高存款预备金率1个百分点，招致债券市场庞大动摇，很多公司结果还是损失沉重。影响收益散布的第二个主要要素是受托机构的操作状况。如长虹和伊利股份等将资金委托给南方、闽发等自身难保的效果券商，他们的国债投

10、资不只无收益，连本金回收都很难。在闽发、汉唐及德隆系旗下券商等7家被接收后，接二连三有要求归还国债投资的公揭发布。仅闽发证券的国债黑洞，就牵连了中国人寿等近10家上市公司。受托方国债操作招致损失主要有以下三种状况：1受托方投资战略不当，选择了差种类，不过这种盈余的幅度不会太大，一年也就5%左右；2受托方私自挪用国债停止回购质押，这局部资金的操作风险就被放得很大无法预知了；3以国债投资名义委托理财的巨额资金被相关当事人抽逃，或是中饱私囊，或是违规投资，投资者从信息披露中却无从得知资金的真正用途，这种状况虽属少数但性质显然更为恶劣。依据以上假定,可以失掉到期希冀收益为：E（R x1）= M+ 3.

11、1设R*为无风险收益，即r*= R*/ M为无风险收益率，可以同期国债收益率近似替代。E（R x2） = M+ R*，且有M M+ R* M+iM。思索不同状况下的成效函数，由企业的选择行为，我们可以失掉命题1：命题1. 对有委托理财的企业而言，肯定有uM+uM +R* 或： x1 x2 3.2不思索其他要素仅从收益看，普通以为仅当E（R x1）E（R x2）时企业才会选择委托理财。但在实践业务中却存在E（R x1） E（R x2）的状况。由此可得推论1：推论1. 在E（R x1）R2时，企业控制人集体才有能够选择将公司M*量的资金停止委托理财并收取益处。故，假定有R2R1*，就可增加企业控制

12、人的违法违规行为。由3.5和3.6可知，希望能完成：r* M* i M*-（P/F, ,t）C （i M*） 不等式左边稍作变换，得：r* iM* / i M*），也就是：r* h */ ih *-（P/F,t）C （h*）。移项可得：- 3.7提高值使之满足3.7，就可以完成R2R1*，从而增加企业控制人的违法违规行为。这实践上相似高薪养廉。再思索执法力度。针对R1= i，h） （P/F,t），因0, 0，在其他要素不变的状况下，加大执法力度即值变大，可以清楚加大C（，h）值，使R1*R2的条件更难完成，从而增加企业控制人的违法违规行为。对（3.5）再运用泰勒级数展开取至二阶项，有：uiM-

13、（P/F, ，h）= uiM- C（，h）（P/F,t） iM+ 3.8假定该控制人是风险厌恶的，必有0，由上式可见提高C（，h） （P/F, ,t）可降低其成效，对控制人的违法违规行为起到有效抑制造用。随着执法力度的加大，C（，h）将随着值以递增的速度变大，所以在现有法规基础上加大执法力度也可以收到很好的成效。这与针对收益的剖析结果是分歧的。研讨说明，采用及时而准确的惩罚比采用制定很严而执行却很松的惩罚，更能制止糜烂行为。贝克尔曾指出，假设是这样的话，说明糜烂者都是风险喜好者。但是这种看法是远远不够的，由于在许多国度，糜烂行为十分普遍，糜烂者不能以风险喜好者笼统概括。为了更清楚地说明效果，戴

14、维斯等人停止了贝克尔提出的实验，假定用糜烂被查处的概率增大来补偿罚款额的同比例下降，以坚持糜烂的预期总收益不变。结果虽然糜烂的预期收益未变，但是糜烂行为的价值却下降了。即，要有效遏制糜烂，与其提高惩罚强度，不如实在提高查处糜烂行为的概率。这一结论异样适用于本文对企业外部管理者糜烂的剖析。 第三，团体保证账户。假定设立企业控制者的团体保证账户，当其离任时依据他在任期内对企业的实践贡献决议账户内的钱能否可以被领走。假设由于他的不当操作招致企业损失，那么这笔钱能够会被扣除，从而树立一种防止企业管理者糜烂的保险机制。这实践上是在3.3式的基础上再添加一个本钱，有：=r1 （i M-C（，h）（P/F,

15、 ,t）- （P/F, ） 3.9表示离任时距离如今的期数。假设可以失掉有效执行，树立这样一项制度在一定水平上可以加大企业控制人违规操作的本钱，使得R2难以完成，企业控制人会增加不合法规的委托理财，从而增加相关的企业损失。故推论2得证。四、上市公司委托理财行为中共有信心缺失与法律本钱的优化配置剖析一作为监管者团体的净收益剖析关于监管者的行为，谢平、陆磊2003经过树立监管当局与被监管对象的跨时博弈模型，剖析了金融监管糜烂的普通特征胁迫与共谋，前者属于监管部门人为设租，后者属于被监管对象为自己的违规行为寻求庇护自动贿赂。监管部门的人为设租剥削并非本文的研讨对象，被监管对象为自己的违规行为寻求庇护自动贿赂那么在思索范围之内。理性的公司控制人对违法和违法行为的选择取决于违法和违法之间的本钱收益以及他的风险偏好；同理，作为监管官员集体，他监管还是不监管，依据的也是二者预期成效大小以及他对风险偏好的态度，他们之间的决策行为是相互影响和相互制约的。虽然增强对委托理财违规行为的监视可以降低上市公司的损失，但这与监管机构里监管官员团体损益没有太大的直接关联。按我国证券