健康饮食电器行业分析报告.docx

1、健康饮食电器行业分析报告健康饮食电器行业分析报告目 录一、小家电商：渠道品牌是基础，跑道效率是动力 41、 小家电企业小企业，渠道、品牌和创新能力是壁垒 4（1）规模决定渠道广度，形成天然壁垒 4（2）购买力提升，品牌消费成为主流 5（3）技术不是壁垒，技术创新能力才是壁垒 62、大家电商是竞争者，不是终结者 7（1）长期来看，大家电商渠道、品牌优势不明显 7（2）短期来看，美的战略转型为小家电商创造了增长空间 83、小家电企业增长要素：赛道、效率和复制能力 8（1）导入期和成长期产品增长看赛道 9（2）成熟期公司盈利增长靠内功提升和外延扩张能力 9二、行业标杆分析：九阳股份 101、九阳股份

2、：健康饮食电器专家 102、产品线日益丰富，消除依赖单一产品的风险 13（1）豆浆机遇增长瓶颈，市场份额逆势扩张 13（2）多种产品发力，平滑豆浆机下降影响 17（3）净水器业务前景广阔 191）通过合资公司进入净水器市场 192）水质问题催生净水器市场 193）市场格局不稳定，健康品牌形象是关键 213、销售渠道稳定，线上渠道兴起短期内对公司有正面影响 224、盈利预测：收入企稳，毛利率有望小幅上升 25（1）运营效率高，资产减值风险小 25（2）原材料无价格压力，毛利率水平有望小幅上升 25（3）销售收入将逐步企稳，继续弱市扩张步伐 26（4）费用率季度波动较大，2012年一季度下滑迹象明

3、显 28三、风险因素 29一、小家电商：渠道品牌是基础，跑道效率是动力1、 小家电企业小企业，渠道、品牌和创新能力是壁垒 由于产品单体小、单价低而且仿制较容易，市场对小家电企业存在一定程度上的误解，认为小家电企业规模小，竞争力不足，缺乏护城河。但是通过深入分析，我们认为小家电企业并不是小企业，而其规模上的优势形成的渠道壁垒是行业内大公司的最重要壁垒。同时品牌消费的兴盛对新进入者和规模较小的公司扩张形成压力。另外，虽然小家电技术门槛不高，但是技术创新能力带来的产品更新换代能力是龙头公司领先于行业其他公司的主要竞争力。 （1）规模决定渠道广度，形成天然壁垒 小家电行业渠道壁垒其实是企业规模造成的壁

4、垒。 从营业收入和市值两个维度来衡量上市公司规模，不难发现，以苏泊尔、九阳股份和东方日出为代表的小家电企业规模排名靠前。根据2011年年报数据和2012年7月上市公司市场公开数据，苏泊尔营业收入在2400多家A股上市公司中排名前15%，市值排名前20%。众所周知，我国幅员辽阔，消费市场地域性特征明显，要建立全国性的分销渠道需要投入较大的资金，同时对公司管理能力也有很高要求。这因为这种行业特性，如果企业销售收入不能达到一定规模，那么企业无法支撑一个较大规模的全国性分销渠道。这同时形成一个负反馈，渠道的不健全成为小企业成长的瓶颈。因此，我们认为随着第一批全国性小家电企业的突围，规模较小的企业难以进

5、入全国性市场，未来命运无外乎是坚守优势地区的市场以及被大企业并购。从另一个角度讲，规模造成的渠道壁垒使得行业未来新出现全国性企业的概率极大降低。 （2）购买力提升，品牌消费成为主流 随着居民收入水平提高，居民用于购买家电及其服务的支出也有大幅度上升。在支出有效扩大的前提下，消费者关注点不仅仅在价格上面，多花几十元钱购买品牌产品，既能够买个安心，享受更好的售后服务，又能够满足消费者品牌消费的心理需求。根据中国500最具价值品牌研究，消费者需求推动力影响因素中，品牌因素占有19%；同时品牌一般意味着产品质量出色，因此32%的质量因素也会拉高消费者对品牌的偏好。（3）技术不是壁垒，技术创新能力才是壁

6、垒 绝大部分小家电不存在较高的技术壁垒，跟随仿制的战略可能是有效的。但是，我们需要特别强调的是，在制造业领域，龙头企业的地位绝对不会是跟随战略可以维系的。特别是在小家电市场，持续技术革新能力是决定一个企业优秀与否的关键因素。 小家电产品更新快，对企业产品技术革新能力要求高。小家电一般使用寿命小于大家电，同时小家电价格较低、用户强调对产品使用体验。因此，消费者更新小家电的频率明显高于更新大家电，想电饭煲、豆浆机等饮食小家电更新周期一般在35年，而空调、洗衣机等大家电更新周期一般在8年以上。在消费者更新需求较大的背景下，企业产品能不能与时俱进、迎合消费者变化的喜好决定着产品销售前景。因此，如果不能

7、很好的产品创新能力，企业对变化的市场将无所适从，不断更新产品，努力提高产品使用体验是优秀小家电企业必备的竞争力。 2、大家电商是竞争者，不是终结者 一直以来，市场对小家电行业最大的一个担忧是如美的这种复制能力超强的大家电企业进入小家电市场挤占小家电公司的市场份额。我们认为，上市小家电企业已经具备相当的规模，并且产品在细分市场上有不错的口碑，大家电商在品牌和渠道上优势并不明显。而从消费者对产品选择多样性的偏好上看，每个细分市场的竞争格局最终都走向寡头垄断，一家独大的边际成本巨大。因此，大家电商对小家电上来说只是一个竞争者，特别是对于品牌优势明显、渠道建设完善的小家电厂商来讲，其在与大家电商竞争中

8、并不处于下风。 （1）长期来看，大家电商渠道、品牌优势不明显 如前所述，龙头小家电厂商在规模上已经具备一定优势，虽然与美的等大家电商有较大差距，但其收入规模已经能够建立基本覆盖全国的销售网络。在渠道达到一定规模后，市场覆盖基本完成，渠道扩张的边际成本将超过边际收益，在代理模式下经销商盈利能力低，在直营模式下厂商入不敷出。同时豆浆机、面包机等小家电需求收入弹性较大，市场主要集中在收入水平较高的一、二级市场，加大渠道覆盖的收益不明显。因此，我们认为，大家电商对于上市小家电商在渠道方面并无明显优势。 从品牌影响力上看，多数小家电上市公司都是细分市场龙头，其品牌号召力很强。例如九阳在豆浆机领域、苏泊尔

9、在电压力锅领域以及老板电器在抽油烟机市场。小家电厂商在创业之初便是切入某一细分领域，深耕细作，其品牌联想力强大，消费者耳熟能详。同时，小家电商多采用单一品牌的品牌战略，精心维护品牌形象，在细分市场更示人以专业的形象，进一步强化品牌联想力。在这些市场中，大家电商的品牌号召力往往还不如小家电龙头。 （2）短期来看，美的战略转型为小家电商创造了增长空间 美的小家电是大家电商鸠占鹊巢的代表，其小家电销售额在2011年估计超过200亿元。但由于只追求收入规模增长，美的收入提升并没有带来盈利提升。从2011年起，美的提出战略转型，即从追求收入增长转向追求利润增长，至此美的在各个市场上都有收缩，各个产品占有

10、率都出现了不同幅度的下滑。我们认为对小家电行业影响如下：首先，美的战略收缩表明，从利润增长角度考虑，大家电商在与小家电商竞争中没有绝对优势，被动的跟随战略和一味的价格机制是不适应品牌消费的，粗犷的外延扩张往往是增收不增利；其次，美的战略收缩导致其市场份额下滑明显，为其他小家电商创造了增长空间，短期类利好其他小家电商。3、小家电企业增长要素：赛道、效率和复制能力 小家电产品的出现是与一国居民的收入和消费者的消费习惯的变化息息相关的，其产品种类多样，各产品所处的生命周期并不相同。有些产品比较契合国人的生活习惯，价格也与居民收入水平相当，因此很久之前就进入了中国市场，经历了很长的发展阶段，逐步进入成

11、熟期。有些产品则刚刚随着居民可支配收入的提高，城市化水平的上升和消费者生活习惯的改变，逐渐从导入期进入成长期。（1）导入期和成长期产品增长看赛道 对于导入期和成长期的产品来说，我们更看重赛道的长度，即细分市场的增长空间。现在处于成长期和导入期的产品多是需求刚性较差，收入弹性较高的可选消费品。无论是市场培育完成或是市场正在培育的产品，其未来市场增长速度和增长周期都取决于赛道长度。每个细分市场在迈向成熟期后总会出现两三家龙头公司，形成寡占格局。我们相对看好净水器市场，其产品接受度较高，随着居民对健康生活的重视，净水器市场有望启动，成为小家电行业难得的增长极。 （2）成熟期公司盈利增长靠内功提升和外

12、延扩张能力 对于产品进入成熟期的公司，我们看重其经营效率的提升、成本费用率的控制和在其他小家电市场的复制能力。一般单个小家电市场空间有限，天花板显而易见，一个公司在细分市场取得龙头地位后，继续在该市场扩张的空间非常有限。因此，公司经营效率提升和成本费用率控制将成为公司内在价值增长的重要动力。另一方面，对新产品市场的扩张，利用现有渠道资源和品牌力量发掘新增长极是公司外延式增长的主要驱动力。在外延式扩张中，公司渠道品牌优势是公司强大复制能力的保证。 二、行业标杆分析：九阳股份1、九阳股份：健康饮食电器专家九阳股份是一家专注于饮食领域的家用电器专家。公司以豆浆机为拳头产品，将厨房电器为发展建设核心，

13、同时积极培养豆业、净水两大新兴产业。在品牌建设方面，公司始终坚持围绕“九阳”品牌的大品牌发展战略，打造健康与创新的品牌形象。经过多年持续不断的产品创新和品牌培育，九阳股份已经成为我国健康饮食电器专家。 公司产品分为食品加工机（以豆浆机为主，同时包括榨汁机）、营养煲、电磁炉、豆料和西式小家电五大类。根据公司2011 年年报数据，食品加工机、营养煲和电磁炉贡献了绝大部分收入，其销售收入分别占公司销售收入的65.47%、18.14%和14.71。2011年公司实现营业总收入51.99亿元，同比下降2.8%；归母净利润5.01亿元，同比下降1 .2%。扣非归母净利润4.86亿元，同比下降15.7%。其

14、中公司龙头产品豆浆机销售收入从下半年开始出现较大幅度下降，其原因是受毒奶粉事件刺激，2009年和2010年豆浆机市场空前红热，对未来产品需求产生了一定透支，随着事件的冷却和豆浆机渗透率的提高，豆浆机市场回调在所难免。 在行业整体萎缩的背景下，九阳股份通过产品更新和加大营销力度等方式扩大了其在豆浆机市场上的份额，同时营养煲等产品发展势头强劲，营业收入在2012年第一季度出现同比增长。2012 年一季度公司实现营业收入12.56 亿元，同比增长2.56%；归属于上市公司股东的净利润1.26 亿元，同比增长3.10%。从公司盈利能力来看，公司一季度毛利率与销售费用率之差环比出现大幅改善，达到21.0

15、9%，从2011年第四季度的低点恢复到前两年的平均水平，这主要得益于销售费用率的下降。从前两年的经营情况不难发现，年底由于公司急于冲销量，销售费用会出现一定幅度的上涨同时伴随着销售毛利率的下降，四季度公司一般都采用让利走量的经营策略，因此2012年一季度盈利能力环比改善在预期之中。但同去年前年一季度盈利能力相比，2012年一季度经营数据都显示公司盈利能力并没有出现恶化。 2012年第一季度公司归属母公司的净利润环比增长147.33%，同比增长3.1%，销售净利润率从2011年第四季度的4.27%回升到10.03%，高于2010年和2011年同期9.79%和9.98%的水平。2、产品线日益丰富，

16、消除依赖单一产品的风险（1）豆浆机遇增长瓶颈，市场份额逆势扩张 豆浆机是公司拳头产品，1994 年，九阳创始人王旭宁发明了世界上第一台全自动家用豆浆机。豆浆机市场在2006年开始逐步启动。而2008年“三聚氰胺”事件引爆了豆浆机市场，根据中怡康的数据，2008年豆浆机销量同比增速超过120%，2009年和2010年豆浆机销量依然保持50%左右的增速。 九阳股份于2008年5月在深交所上市，通过募集资金的投入和公司上市品牌得以提升，九阳把握住了行业高速增长的机会，在行业不断涌进新进入者的情况下，依然牢牢保持了市场占有率第一的位臵。同时公司在品牌塑造方面，取得了卓越成效，在消费者心目中树立了豆浆机即是九阳的品牌联想，为公司主打产品的畅销奠定了基础。正是由于2008年以来豆浆机