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1、质地优良，C端发力促成长提速 29消费升级，零售渠道发力在即 29轨交和地下管廊促工程渠道回暖 30友邦吊顶：新行业，年轻的龙头 30多元化营销：经销商建设为主，电商+互联网家装公司为辅 30中短期看厨卫吊顶市占率提高，长期看全屋展开 31三棵树：本土涂料领军者 31优质产品树立行业品牌形象 31立足三四线，切入一二线 32投资建议 32风险提示 33图目录图 1：近几年地产投资增速下滑较为明显 5图 2：2015年水泥产量同比下滑4.9% 6图 3：2015年平板玻璃产量同比下滑8.6% 6图 4：消费品到消费建材的消费属性映射 7图 5：传统建材与地产投资增速相关性非常高 8图 6：建材链

2、时间轴传导图 9图 7：2015年商品房销售面积达12.8亿平方米 9图 8：装修材料费约占装修费用的45% 10图 9：2010-2015年宣伟收入增速稳中趋弱，复合增速约为7.8% 11图 10：2010-2015年宣伟净利润复合增速约为18% 11图 11：宣伟旗下品牌众多 12图 12：宣伟直营涂料店开设和收购情况 13图 13：在美国地产投资下滑时，宣伟仍能保持稳健经营 14图 14：近年来油漆、涂料、粘合剂制造名义销售额增速明显放缓 14图 15：2015年宣伟在美国涂料市场占有率达34%，其中建筑涂料市占率达70% 15图 16：塑料管材安装多在装修前阶段 16图 17：防水工程

3、多在基层之后，饰面之前进行 16图 18：传统石膏吊顶美观性较差 17图 19：集成吊顶模块化设计美观性好 17图 20：消费建材细分领域客单价 19图 21：2015年前10月防水材料规模以上企业数达496家 22图 22：2015年防水材料规模以上企业收入规模达923亿 23图 23：消费建材细分领域龙头市占率较低 23图 24：建筑涂料行业外资企业实力较强 25表目录表1：主要消费建材概况 7表2：消费建材细分行业升级驱动因素分析 18表3：细分领域升级替代溢价 18表4：家装塑料管材空间测算 20表5：集成吊顶市场空间测算 20表6：家装板材有效市场空间测算 21表7：建筑涂料市场空间

4、测算 22表8：消费建材市场空间及市占率汇总 24表9：龙头企业盈利预测 32投资疲软下的行业翘楚 地产下行周期，消费建材更值得关注。一直以来，人们传统观念中对于建材的关注多局限于水泥、玻璃行业。近年来随着我国地产投资增速的下滑，水泥和玻璃行业表现较为疲软，人们对于传统建材的关注度越来越低。但与此同时，有一类被称之为消费建材的细分行业如管材、涂料、板材、吊顶等，却出现了一批能够抵御地产周期的高成长公司。 随着“消费建材”的市场关注度越来越高，随之而来的问题是上述被称为消费建材的细分行业与传统建材相比具备哪些特点？消费建材行业存在什么样的发展趋势？为什么这些细分行业可以逆周期成长？消费建材领域又

5、具备那些投资机会？本篇报告将对上述问题进行逐一解答。近几年地产投资增速下滑较为明显2015年水泥产量同比下滑4.9%2015年平板玻璃产量同比下滑8.6%总论消费建材的消费属性 消费建材具备一定消费品属性，从面向B端大客户逐步向终端消费者过渡： 1）需要直接面对零售消费者，并由此带来了需求的差异化。从销售渠道上来说，传统工业建材多为直销，以水泥为例，其客户基本都是下游混凝土加工商；消费建材则具备消费品渠道化经销的方式，以板材龙头兔宝宝为例，其产品几乎全都通过专卖店经销，直接面对终端消费者。综上消费建材的渠道建设一定是逐步倾向于终端消费者的。 2）相对于水泥、玻璃这种同质化较为严重的产品，消费建

6、材产品高中低端差异化明显。以板材为例，品质较差的刨花板完全可以达到家具制造的目的，但是因为消费者对于产品品质的要求较高，仍然出现了一些高品质板材如实木板等满足差异化的消费需求。 3）品牌效应不容忽视，产品品牌化趋势非常明显。对于传统工业品来说产品品牌效应较弱，也并不会产生溢价。客户并不会因为是海螺牌水泥而为此付出更多的溢价。但是消费建材不一样，一个好的品牌意味着较高的消费溢价。所以消费建材企业都很注重品牌的建设。消费品到消费建材的消费属性映射 从渠道零售化、品牌效应化以及产品分层化来看，人造板材、集成吊顶、防水材料、塑料管材、建筑涂料行业消费品属性较为明显，目前市场关注度也较高。主要消费建材概

7、况地产投资下滑，存量需求依然旺盛 建材行业下游较为简单，主要用于房屋建造的各个环节，所以地产周期对于建材影响较大。对于传统建材如水泥、玻璃而言，因为其应用主要在房屋建造的前段，所以地产投资对其影响很大，相关性非常高。所以在地产投资下行的过程中，传统建材势必将会受到一定的冲击。传统建材与地产投资增速相关性非常高 增量不足存量补，消费建材需求依旧旺盛。和传统建材不同的是，消费建材主要用于建造后端，因此除了地产投资加带来新的增量空间外，房屋存量市场也将带来巨大的市场空间。存量市场包括两部分：新房装修以及旧房二次装修。2015年商品房销售面积为12.8亿平方米，按每套房屋100平米计算，新房套数约为1

8、280万套，考虑二次装修，则每年有2000万套房屋需要装修。目前100平方房屋装修费用大约为10-15万元，对应23万亿的装修市场规模，装修材料费约占装修费用的45%，因此估算装修材料费约有10000亿市场空间。建材链时间轴传导图2015年商品房销售面积达12.8亿平方米装修材料费约占装修费用的45%从全球涂料龙头宣伟看消费升级机会 宣伟是美国最大的涂料生产商，成立于1866年，总部位于美国俄亥俄州的克里夫兰市。 公司业务范围涉及北美、南美、欧洲以及亚太地区，产品包括建筑涂料、汽车涂料、船舶涂料、粉末涂料、防腐涂料等，旗下拥有宣伟、贝格罗马、Sayerlack、Inchem、普兰纳LANET等

9、品牌。 1977年公司销售额仅为10亿美元，到了2008年公司销售收入已超过80亿美元，成为全球第三大涂料企业，2015年宣伟销售收入已超过113亿美元，跻身第二大涂料企业；2016年宣伟再进一步，计划收购第六大厂商威士伯（2015年销售额超41亿美元），完成之后将超过PPG成为全球涂料行业最大的企业。2010-2015年宣伟收入增速稳中趋弱，复合增速约为7.8%2010-2015年宣伟净利润复合增速约为18%产品为基，渠道助力 全球建筑涂料产品引领者：品质与环保兼得。宣伟作为全球领先的专业涂料生产商，其产品技术一直处于行业领先水平。早在1880年宣伟就发明了全球第一罐成品漆，并推出第一种畅销

10、的调制漆SWP牌油漆；1940年研发出世界第一款乳胶漆，成为全球绿色环保涂料的领导者；1959年推出首款革命性水性乳胶漆Kem-Tone；1970年宣伟推出首款涵盖内外墙涂料的色卡BeauMonde；1996年宣伟推出第一款耐低温建筑涂料LowTemp35；2003年Krylon产品小组推出了首款能够附着于塑料的革命性涂装产品FusionforPlastic等等。环保方面，宣伟推出环康系列产品，为全球第一款零VOC涂料。 优秀的产品使得宣伟在行业内形成了良好的品牌形象。美国财富杂志排名前500强中，有95%都是宣伟公司的客户，服务客户有微软、摩托罗拉、IBM、诺基亚、柯达等。在美国涂料协会品牌

11、排名中，多年来宣伟一直位居第一。宣伟旗下品牌众多 全球领先的直营渠道建设。宣伟是行业内首个建立直营渠道的企业，这一创新之举推出后得到同行广泛效仿，但在直营店数量和质量上宣伟均遥遥领先：直营店数量是同等规模企业PPG的4倍，并且长期被评为最受消费者欢迎的涂料店。在核心市场美国，宣伟设有3812家涂料直营店，实现了90%的美国消费者50英里内一家涂料店的布局。宣伟直营涂料店开设和收购情况消费属性凸显抗周期特性在宣伟成长期，其消费属性很好的平滑了地产下滑影响。因为宣伟具备一定C端优势，所以在投资端下滑时，仍能保持一定的经营稳定性。从历史数据来看，1998-1990年美国地产投资下滑明显，98、99年

12、增速为-20%、-23%。而同期宣伟却取得了9%、7%的营收增速；再看1994-1996年，同样美国地产投资大幅下滑，但宣伟依旧在不断成长。 成为龙头之后，C端优势仍能帮助宣伟取得超行业平均的成长性。以美国统计局公布的油漆、涂料、粘合剂制造名义销售额增速来看（粘合剂占比较少），经过前期高速发展之后，2010-2015年增速放缓，最高为2010年的8%左右，2014年、2015年增速低至4.8%、3.4%，复合增速5%左右。反观C端属性较强的宣伟，营收复合增速达7.8%。而净利润符合增速更是达到了18%。在美国地产投资下滑时，宣伟仍能保持稳健经营近年来油漆、涂料、粘合剂制造名义销售额增速明显放缓

13、高市占率，龙头地位凸显 1998年美国涂料市场规模约为180亿美元，全球市场规模约为670亿美元，宣伟市占率分别为22%、7.5%。经过10年的发展，2008年宣伟在美国市场市占率已达28%。 7年之后，2015年宣伟美国市占率再次提升至34%。如果仅考虑建筑涂料市场，则宣伟市占率更高，达70%以上。2015年宣伟在美国涂料市场占有率达34%，其中建筑涂料市占率达70% 总结：目前我国消费建材行业龙头市占率普遍很低，均低于10%。而宣伟2015年在美国涂料市场市占率高达33%（若仅考虑建筑涂料则市占率超70%）。从宣伟高市占率看，在消费升级过程中，我国消费建材龙头仍有较大发展空间。而取得这一空

14、间关键就在于能否在保证产品质量行业领先的情况下，树立起行业品牌形象，逐步完善经销渠道。四维度看行业消费升级升级的必要性 升级进行时，产品应用为本。对于消费建材来说，细分产品较多，不同的应用领域决定了产品的特性不同，也决定了消费者对于产品品质关注点的不同。塑料管材用于室内装修的冷热水管、人造板材用于家具制作、防水材料用于装修防水、集成吊顶用于装修中吊顶与电器模块的集合。上述四个细分行业，因为应用领域不同，决定了它们消费升级的原因不同。 通过对细分领域产品应用以及需求总结，升级驱动因素归纳下来可以分为5类：环保安全、隐蔽工程、外形美观、功能提升。从升级紧迫性以及需求刚性角度考虑，显然环保安全最先、

15、隐蔽工程次之、接着是外形美观、最后是功能提升。对于板材、涂料来说，升级最大的驱动因素为环保安全。板材市场低品质小企业众多，恶性低价竞争严重，并且在生产过程中绝大部分厂家采用脲醛树脂或改性的脲醛胶，会在一定条件下产生甲醛，严重影响使用者的身体健康。随着消费者环保安全意识提高，板材消费升级由此开启。此外，目前各大家具制造商使用的基础板材品质已无法满足高端消费需求，所以板材升级的次要原因还在于美观。对于涂料来说同样，劣质涂料会产生VOC等有毒物质，也会极大地影响人体健康。对于管材和防水材料来说，升级最大的驱动因素为隐蔽工程。在室内装修中，塑料管材的安装属于隐蔽工程，为了装修美观，在装修时水管一般都采

16、用埋墙式施工，一旦出现水管渗漏和爆裂将带来难以弥补的后果。防水材料同样如此，往往在装修阶段后会被覆盖。对于隐蔽工程来说，最大的特点就是二次翻新成本高，问题出现，将产生严重后果。塑料管材安装多在装修前阶段防水工程多在基层之后，饰面之前进行 对于吊顶来说，升级则主要从美观和功能提升的角度出发。对于吊顶选择来说，传统石膏吊顶色彩单一，不易清洗；而PVC吊顶又因不耐污，防火性能差而受到消费者冷漠。在这样的背景下，集成吊顶横空出世。从产品性能上来说，集成吊顶由于其多功能集成的模块化设计，要远超传统产品。综上从升级的必要性这一维度来筛选：人造板材=建筑涂料塑料管材=防水材料吊顶。传统石膏吊顶美观性较差集成

17、吊顶模块化设计美观性好消费建材细分行业升级驱动因素分析升级的成本 从新品替代带来的升级溢价看，以目前行业均价作为升级前价格，以细分行业三大品牌同类产品均价近似看为升级后价格，由此得到各细分行业溢价。从溢价率看，家装管材以及建筑涂料溢价较高，达45%以上。而人造板材以及家装管材溢价率相对较小，分别为26%、22%。细分领域升级替代溢价 从客单价看（根据100平房屋装修采购量和市场均价估算），人造板材因为装修用量较大，客单价达8000元左右，其次为建筑涂料3500元左右，集成吊顶约2500元，防水材料2000元左右，家装塑料管材1500元。消费建材细分领域客单价 从上述计算中可以看出，不同行业的产

18、品升级带来的溢价不同且客单价也差别较大，人造板材行业升级成本相对较高。但整体来看，各细分产品材料费用升级溢价在整个装修费用中的占比并不高。以客单价最高的人造板为例，目前100平精装修房屋费用总计约15万，人造板材客单价升级溢价大约在2000元左右，占比仅为12%左右。所以其实装修材料升级对于成本敏感度并不高。升级的空间 对于升级空间的考虑，从两个方面入手：1）行业的市场空间；2）龙头企业市场份额。行业的市场空间 家装塑料管材空间测算。经过初步测算，目前家装塑料管材市场规模约在300亿左右，假设PPR管占比50%估算，则PPR管市场规模约为150亿。考虑到目前家装市场上仍有少数其他材质如金属管材

19、在使用，所以目前塑料管材市场规模要略小于300亿。家装塑料管材空间测算假设：1）存量房面积按照统计局公布人均住房面积估算；2）翻新率按照管材使用周期40年估算；3）房屋总套数按照100平/套估算；4）单套管材均价按照现阶段100平房屋装修单价估算 集成吊顶行业空间测算。目前集成吊顶主要应用于厨卫领域，客卧应用仍处于起步阶段。目前厨卫领域集成吊顶渗透率仍然不高，仅40%左右。经测算厨卫集成吊顶市场规模约100亿左右。往后看，随着渗透率提高以及在客卧领域推广，市场规模有望进一步放大。集成吊顶市场空间测算 家装板材行业空间测算。根据装饰协会的统计数据，2015年全国人造板材企业产值为5000亿，包括

20、公装与家装两部分，由于目前公装市场多使用廉价的板材，因此在测算板材有效市场时，我们重点考虑家装市场。通过两个方法测算家装市场空间：1）2015年商品房销售面积为12.8亿平方米，按每套房屋100平米计算，新房套数约为1280万套，考虑二次装修，我们假设每年有2000万套房屋需要装修，目前板材市场客单价约为8000元，加价率约为1.3，则有效的家装板材市场规模约为1300亿；2）2015年城镇人口7.7亿，按照3人一户10年装修周期计算，每年2600万套房屋需装修，测算出市场规模约为1600亿。因此我们测算有效家装板材市场规模约为1500亿。家装板材有效市场空间测算 建筑涂料行业空间测算。201

21、5年我国涂料总产量为1711万吨，假设建筑涂料与2014年产量相同，则销量上建筑涂料约为35%。依据2015年前十月我国涂料行业销售收入情况，预计2015年全年涂料行业销售收入约为4000亿（前十月7.1%的增速），则根据产量占比，建筑涂料行业规模约在1400亿左右，我们测算得到建筑涂料行业空间大约1500亿。建筑涂料市场空间测算 防水材料行业空间测算。根据协会数据，2015年我国规模以上防水材料企业主营业收入规模约923亿。不考虑小企业占据的低端市场，由此估算整个防水行业有效市场空间大约1000亿左右。2015年前10月防水材料规模以上企业数达496家2015年防水材料规模以上企业收入规模达

22、923亿 市场份额：龙头市占率普遍偏低。管材龙头伟星新材PPR管市占率8%左右；防水材料龙头东方雨虹市占率4%左右；集成吊顶龙头友邦吊顶3%4%左右；环保板材龙头兔宝宝市占率更是低至1%；涂料龙头三棵树市占率约为1%。关注市占率的逻辑在于：在行业容量一定的情况下，如果龙头市占率越少，则意味着其后期成长空间也较大。消费建材细分领域龙头市占率较低 从市场空间来看，人造板（5000亿）建筑涂料（1500亿）防水材料（1000亿）塑料管材（300亿）集成吊顶（100亿）；从市占率角度看，兔宝宝（人造板）三棵树（建筑涂料）东方雨虹（防水材料）友邦吊顶（集成吊顶）塑料管材集成吊顶建筑涂料。从四个维度考虑，

23、我们认为升级最为受益的行业为人造板材行业。首先从升级的必要性看，环保需求带来的刚性需求强烈；从升级成本看，板材的升级成本在几个细分行业中相对较高，但是从整个装修成本看仍然很低；升级难度看，龙头兔宝宝和同行业企业相比在品牌和渠道方面竞争优势明显；升级空间看，板材市场总规模5000亿，其中有效家装市场约为1500亿，并且龙头市占率极低，空间非常大。其后分别为塑料管材、防水材料、建筑涂料以及集成吊顶行业。消费升级，强者恒强环保第一板，高增长势已起三大逻辑助开疆拓土 前文所述，板材行业正在经历消费升级，而升级的核心驱动因素就是环保。兔宝宝板材环保型性能行业领先，是产品推广的基础。在好板材基础上，公司开

24、始着力进行渠道建设以及品牌运营，将板材大宗属性弱化，不断拓展BToC渠道，消费属性逐步显现。产品升级带来盈利能力改善 新品顺芯板或带来盈利能力改善。2015公司取得了5900万的顺芯板销售额，其较低的成本将会在盈利端得到体现，改善公司毛利率水平（顺芯板毛利率在20%左右，公司板材毛利率仅为11%）。出厂价来看，传统板材（A类）出厂价110元，顺芯板要显著低于这一水平，从经销商角度来说顺芯板利润空间更大，故其推广积极性较高，且随着需求增加，公司也有提价的可能，进一步提升顺芯板盈利水平。渠道建设快速发展，业绩进入放量期 匠心独运的模式:轻资产生产渠道+充分让利经营渠道。公司目前的生产结构中，自产占

25、比不足20%，其余均为OEM生产，即公司将生产订单交付OEM厂家进行生产后，公司验收合格提供商标进行贴牌。OEM模式使得公司无须在异地新建产能，只要严格控制供应商质量即可迅速实现异地扩张。 渠道让利培育经销商推广动力和实力。公司依靠其品牌优势，其板材终端价格较其他品牌要贵1020元，这部分溢价使得经销商利润率高，也更有能力和动力去拓展新市场。 以杭州为例，根据我们草根调研情况来看，2015年杭州地区总代理销售额2个亿左右，预计2016年将保持40%增长率达3个亿，以净利率10%计算，净利润在3000万左右。巨大的利润积淀使经销商具有较强的推广持续性和忠诚度。品牌创造溢价，利润回流助业绩腾飞 布局完成，利润逐步回流。在渠道建设的前期，公司为了产品更好的推广，会给予经销商各方面很大支持，除了直接让利之外，还会从广告投入以及人员培训方面给予支持。给予产品溢价的毕竟是品牌而非渠道，随着前期布局的逐步成熟以及兔宝宝板材市场需求量的提升，品牌价值的进一步凸显，渠道利润有望回流，而低盈利基数则带来了更高的业绩弹性。利润回流并不意味着经销商推广积极性会减弱，经销商看重的是利润，随着市场需求量不断提升，经销商有动力加大推广力度，并且因为前期公司让利使得经销商也有能力去加大投入。往后看，前期分配到渠道的利润会逐步回流公司并且渠道建设期庞大的费用支出也会相应减少，公