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1、第三,我国企业间的并购活动大多是通过并购双方直接接触完成的,投资银行等市场中介机构的作用未得到应有的发挥。在西方发达国家,从并购发动、融资安排到价格确定等各个环节,中介机构都起到推动作用。但我国尚处于缺位状态的中介机构,不得不使我国的企业并购仍处于初级阶段,很难市场化、规范化。.2研究意义资本市场中并购事件无一不牵涉企业部分或全部资产产权的转移,能否成功转移都需要合理的定价来支撑,这使并购资产的定价机制也面临考验。能否合理地评估并购资产的价值,决定了交易价格对资产真实价值的反映程度,也就决定了企业间并购交易能否顺利实现,同时它还影响着资本市场能否朝着积极的方向发展。纵观资本市场中层出不究的并购

2、案例,其并购的方式各不相同,参与并购的主体也各不相同,那么目标企业定价所适用的评估方法也不尽相同,其中所体现的评估方法特点也就不同,因此,在并购资产的评估过程中,评估方法的选择和评估方法的运用对资产交易价格的形成具有重要的指导意义。文章以中国资本市场中企业间的并购活动为切入点,立足于不同的并购类型,着眼于研究以并购为目的的价值评估方法研究,分析不同的并购类型下价值评估方法的选择和应用,试图在资产定价的合理性和适用性上提出一些有用之策,从而体现了以并购为目的的价值评估方法研究对于今后并购活动中的资产定价,具有一定的理论指导意义和实践意义。文献综述并购中的资产定价问题一直是资本市场中各界学者所热切

3、关注的问题。能否合理地确定并购中的资产价格,选择适当的资产评估方法至关重要。国内外许多学者也针对并购中资产评估方法的应用作出了许多理论成果,并不断在实践中加以验证。3.1国外研究现状西方国家的许多学者在过去的并购历史长河中,通过探索研究,得出了多种关于并购活动中目标企业的价值评估方法,按照评估的方法途径不同,主要分为资产价值法、现金流折现法、市场比较法、实物期权法和经济增加值法等等。目前被广泛应用的方法是现金流折现法,实物期权法和经济增加值是两种比较新的方法。艾尔文费雪（1906）首次从收入与资本的关系角度出发,提出了资本价值理论,这是最早的企业价值评估和增长理论。他认为资本的本质价值来源是其

4、未来带来的现金流 量的现值,由此看来,并购中目标企业的价值应该取决于该企业未来所产生的现金流的折现值。这一理论成为后来的企业价值评估理论的起点,为其进一步完善和发展奠定 了坚实的基础。但是费雪的价值评估理论是在确定性的前提条件下才成立,即未来的现金流量和风险折现率都被假设是己知的,很明显这一点与现实条件严重不符,现实是一个充满未知数的集合,因此,费雪的价值理论仍具有其自身的局限性和不完善性,但不容忽视的是它对价值理论研究的理论指导作用。莫迪利亚尼和米勒（20世纪50年代至60年代）共同创立著名的MM模型,揭示资本结构对企业价值的影响。他们认为在不考虑企业所得税的条件下,处于同一风险等级的企业,

5、其资本结构不管如何变化,都不会对企业的整体价值有任何影响,也就是影响深远的无关论。后来,他们都对MM模型进行了拓展,将企业所得税的影响考虑进去,由于企业负债经营,利息会给其还来一定避税效应,因此企业价值就等于不考虑税收情况下的价值再加上利息税盾所带来的价值增加值。这一经典模型在解决目前资本市场的资产定价问题上也得到了广泛使用。威廉夏普（1964）等人先后分别提出了自己的资产定价模型,后来理论界学统一将之称为资本资产定价模型（Capital asset pricing model, CAPM）。资本资产定价模型是在马科维茨教授的证券组论的基础上,集中考虑了资本市场中所有投资者的决策行为后得出的，

6、它揭示了证券风险与收益之间的本质经济关系，经过了实践的检验，说明了该模型无论在理论上还是在实践中都有其不可替代的作用。但是CAPM模型的前提条件是仅限于单期的资产定价，这一点也制约了模型本身的灵活性。费雪布莱克、梅隆斯科尔斯及默顾（1973）共同提出了首个期权定价模型,即布莱克一斯科尔斯期权定价公式,它首次将期权的概念引入价值评估理论,在某种程度上引起了定价决策研究的又一次革命。但是模型成立需满足一系列假设前提件,现实中的客观条件很难满足。梅耶斯C斯图尔特（1977）首次在价值评估方法研究中应用了实物期权的思想,他认为投资于实物资产,经常可以增加投资人的选择权,这种未来可以选择采取某种行动的权

7、利而非义务是有价值的,也就是实物期权的价值。由于未来的不确定性,投资人所拥有的实物期权会给其带来价值的增加,而不是被动地接爱既定方案。实物期权的方法大大提高了价值评估方法的灵活性,也是传统企业价值评估方法的主要缺陷。因此,实物期权方法的开拓,极大程度地推动了企业价值评估理论的向前发展。阿斯跃思达蒙德理（2003）在价值评估一书中对价值评估中的各种实用方法,包括相对估价法、现金流量折现法和期权法等进行了详细的比较分析,特别是对各方法的理论推导和实践应用问题进行了深入分析。这种企业价值评估方法的讨论具有典型的代表性,对实践中应用评估方法具有极强的指导作用。从20世纪90年代开始,伴随着第五次并购浪

8、潮的崛起,国外的学者开始从企业控制权的角度进行企业整体价值的评估。因为如果并购一家上市公司的控制权,也就等同于该企业的资源配置及盈利能力都由整个公司控制。Stem Stewart & Co. （1991） 等提出了经济增加值价值评估模型,他们认为经济增加值应该是企业经营得到的息前税后利润扣除所有资本成本后的剩余值。该模型是在考虑企业所有的资本成本的基础上来对企业整体进行价值评估,是目前最新的企业价值评估方面的理论研究,再一次拓宽了理论研究的视角。目前己经有部分企业在应用该模型进行价值评估工作。3.2国内研究现状随着我国经济逐步与世界接轨,资本市场不断完善,企业间的并购事件也频频发生,国内学者也

9、开始重视企业价值评估理论方面的研究,借鉴西方理论成果的同时,结合我国的具体国情,在以并购为目的资产评估方法研究方面也取得一些成果,但总体上不能满足实践的需要。目前,我国企业并购中部分资产或全部资产产权的定价大多采用重置成本法,以相对价值法和贴现现金流量法为辅。由于我国特殊的国民经济体制,国内学者的理论研究成果主要体现在两个方面,即国有股转让定价研究和上市公司并购定价研究。对国有股转让定价方面的研究如下文所述:游达明、肖革非（2002）认为以市场、净资产、市盈率和内在价值等为依据的国有股定价方法各有利弊,他们将四种方法进行系统全面的分析比较,指出其各自的适用范围,极大地推动了国有股定价研究的发展

10、,同时他们得出结论认为国有资产在保值增值的前提下其定价应宜低不宜高。周其仁（2002）认为资产的账面价值只能代表其形成所花费的成本,与资产现在的价值不是完全相符,因此对国有股权转让的定价应该围绕市场竞争形成的价格来进行。巴曙松（2003）提出现行的国有股权转让按净资产定价存在诸多缺陷,资产的价值应该取决于其未来带来的收益,取决于资产自身的盈利能力,而净资产值作为一种静态的表现,它只能代表资产形成时的历史成本,并不能真正反映影响资产价值的因素,因此利用净资产价格来为国有股权转让定价是不合理的。赵永伟（2003）对我国上市公司1997后到2002年6月间发生的股权转让定价进行了系统的实证分析,发现

11、我国国有股权转让大多是在每股净资产的基础上,增加一定幅度的溢价成交的。通过对有关数据进行回归分析,他发现净资产收益率与每股转让价格间的相关性并不显著,而与总资产的收益率的相关性较高,另外,每股收益与转让价格呈负相关,在一定程度上说明国有股权转让定价围绕每股净资产这种方法的合理性是值得进一步证实的。周子康、杨春鹏、吴冲锋（2004）共同提出一个国有股减持的期权定价模型,该模型中给出了九个影响国有股减持价格的相关因素,但是在对该模型进行实证分析的过程中,发现无论以净资产价值还是以市场价格确定国有股减持定价都存在一定的局限性。朱金福（2007）肯定了国有股转让按市价进行,同时他也对其表示担忧。由于我

12、国资本市场的发展还不健全,导致市价有很大程度的失真现象,市价并不能如实体现企业的真实价值,而且上市公司国有股转让一般都有涉及到控制权的变化,如果单纯地按市价转让国有股权,控股权的变化可能会造成国有资产的流失,这一问题关系重大,它不仅影响到国有股权转让的定价问题,更关系到国有资产的安全问题。周子元（2008）对国有股股权和社会法人股股权的转让价格进行了对比,发现两者存在明显的区别:国有股股权转让中将每股净资产作为唯一决定因素,这说明国有股股权的转让价格并不是由市场机制决定的,而是很大程度上由行政规定主导的。相比之下,社会法人股股权的转让价格是以每股挣资产作为其重要依据,同时也结合了公司本身的获利

13、能力和未来成长能力,尤其是公司未来收益的实现能力,从中看出市场机制发挥了其价值发现功能。苏明（2008）认为以市场价格作为国有股股权的转让价格的规定虽然与之前的每股净资产相比,有很大的突破,同时他提出转让价格不能脱离市场价格,但又不能完全按市场价格来定价,国有股股权的转让定价应该在其成本价与流通市价之间的范围内定价,使得国有股股东和流通股股东双方的利益达到均衡。对上市公司并购定价方面的研究如下文所述:汪平（2000）对以现金流量分析为基础的企业价值评估方法进行了专门研究,并将企业财务估价与企业决策分析紧密结合,形成了以企业管理决策为中心的价值评估框架。李长青、郑燕、陈荣秋（2002）从参与并购

14、交易的双方角度考虑,并购中的买方有其可以接收的最高价格,同时卖方也有其最低价格底限,那么从市场机制角度出发,最后的交易价格应该是双方自愿交易所愿意支付的对价。最后的交易价格可以通过集体竞价和单独对价的方式实现,价格最终取决于供求双方讨价还价的能力,这一观点其实体现了公平市场价值的精髓。王少豪（2002）着眼于评估方法的应用研究,借鉴西方国家对于上市公司价值评估的成熟经验,结合我国高新技术企业的特点,对其所适用的评估方法进行了重点阐述,分别分析了现金流量折现法、相对估价法和期权定价在我国高新技术企业价值评估中的应用特点及其优劣势。姜楠（2010）在资产评估原理一书中提出由于并购评估目的的不同,评

15、估时市场条件的差别,以及评估时资产的使用状态不同,评估中所适用的评估方法也应不同。他将评估途径分为市场途径、收益途径和成本途径三种,并对三种途径中的评估方法进行了详细的原理阐述和比较分析,对各评估方法的的适用条件也进行了说明,这种对于评估方法系统完整的归纳总结,极大地促进了评估方法在实践中的有效利用。于春晖、刘祥生（2002）在企业并购理论实务案例一书中对并购中的评估方法做了系统全面的比较分析。对于上市公司和非上市公司并购所适用的评估方法应有所不同。上市公司的评估可以用收益分析、市场模型和资本资产定价模型三种。对于非上市公司,可以选择现金流量折现法、资产价值基础法和收益法。其中资产价值基础法中

16、又有五种价值类型,分别为账面价值、市场价值、清算价值、续营价值和公允价值。翟宝忠、刘涛涛（2003）等人认为可以从资产价值、内在价值、市场价值和控制权价值四个层面来理解目标企业的整体价值。资本市场中并购活动可能采取不同并购方式,也可能涉及不同的并购主体和并购对象,那么目标企业价值的评估方法也应该与之相适应,体现“应类制宜,适当修正”的思想,并在此基础上提出了不同生命周期的公司在并购估价中应注意的问题。胡丽、李松、王友群（2005）认为传统的DCF方法没有考虑到管理者在经营投资中对投资机会的选择灵活性,例如延迟、扩大、转换、收缩以及放弃某些投资机会,这些选择都会对企业价值造成影响。因此,他们提出

17、企业总价值应当等于传统DCF法计算出的传统净现值,再加上考虑进一步投资的实物期权的价值,其中实物期权价值可以用布莱克一斯克尔斯（B一S）公式得到,这样得出的估值才是比较合理的企业总价值。3.3对前人研究成果的简要评述西方国家的学者在探讨并购中资产定价方法问题时,更加倾向于从定量的角度,善于运用各种估价模型来解决问题,但是实际应用中会发现模型中所需的各种参数很多情况下无法准确获得,或者模型本身所需的假设条件无法满足,这些都制约了资产评估模型的实际应用。加之我国的市场体系尚处于逐步完善中,发展还不健全,使得在我国并购交易中应用西方国家的模型难上加难。与国外已有的众多理论研究相比,我国学者对并购定价

18、方法的研究还处于初级阶段,尤其体现在对上市公司的估价问题上。鉴于国外的企业价值评估理论,我国学者在不断探索适合我国具体国情的理论工具,但是具有创新性的成果较少。实务中,大多数并购交易价格都是以公司的财务数据为基础,由并购双方进行价格博弈而形成,这些都属于静态且孤立的价值评估。魏娟娟 姜楠 并购类型与企业价值评估方法选择研究 2011年10月 硕士论文 东北 东北财经大学随着经济的不断发展,一个个巨型企业集团出现在人们的视野中,并购成为了企业发展壮大的最有效途径之一。从2004年新的一轮企业并购浪潮开始,全球企业并购交易不断升温,2010年全年总交易金额超过28,240亿美元。在此环境下,201

19、1年,我国的并购市场在我国经济强劲发展和产业整合不断加速的大背景下,实现了火爆增长的态势,并购活跃度和并购金额创下六年以来的历史新高。在企业并购市场空前活跃的同时,并购中目标企业价值评估问题也成为了人们关注的焦点。过去几年企业并购中,并购溢价已司空见惯,其中,也不乏巨额的并购溢价。而企业并购的溢价源于何处,高额的并购溢价是否符合并购方战略发展的需要,并购中传统的企业价值评估方法能否解释一个个骇人听闻的并购对价。一系列问题伴随着并购市场的发展摆在我们面前。在此基础上,本文首先介绍了企业价值、企业并购的相关概念,并对目前我国企业并购中相关目标企业价值评估方法进行了总结,在了解各种评估方法的基础上,

20、分析了各种方法的优缺点及应用范围。接着,本文列举了三个有关我国企业并购的案例,木文在对三个案例进行详细分析后,发现传统企业价值评估方法对于现代企业并购中目标企业评估中缺乏对并购后企业的协同效应进行量化,难以准确解释并购的溢价。因此,在接下来的研究中,本文在传统并购中企业价值评估方法的基础上,结合现代企业并购的特点及传统评估方法的不足,提出了修正方案,在传统并购中企业价值评估方法的基础上建立了修正模型,通过构建企业并购协同效应评价指标体系,利用模糊综合评价方法,得出修正系数,将影响企业价值的协同效应的非量化因素数量化,从而得到更加全面准确 目标企业评估值。最后,通过一个具体案例,按照本文提出的目

21、标企业价值评估的修正方法对目标企业进行评估,将评估值与实际交易值进行比较,验证修正模型的适用性。1.1选题的背景及意义100多年前马克思主义的政治经济学就揭示了资本主义扩大再生产的运行本质,在世界经济经历的上百年的发展变革中,作为宏观经济有机组成部分的企业,不断的扩张成为了其发展的整体方向,一个个超级企业集团应运而生,而并购正是企业迅速扩张的捷径之一。正如诺贝尔经济学奖获得者乔治.J.斯蒂格勒所言:“纵观美国各大企业,几乎没有一家不是在某种程度上应用了兼并收购发展起来的”。在现代社会企业发展中,并购已经成为了一项重要的经济行为。并购的实质是企业权利主体不断变换的过程,各权利主体依据企业产权的归

22、属作出的一种权利让渡和制度安排。这种变换活动发生于一定的企业制度和财产权利制度条件下某一或某一部分权利主体为获得所需利益而出让所拥有的对企业的控制权,另一个部分权利主体则根据需求,在获得这部分控制权的同时付出一定的代价。由此可见,在企业权利主体变换的同时,势必伴随着经济利益的转移,而转移对价的确定关系着各权利主体的切实利益,一直以来就受到了理论界和实务界的热烈关注和探讨。因此,在企业价值评估学术理论基础上,综合实务评估方法的应用状况,对并购中企业价值评估方法进行深入研究和探讨具有广泛的理论意义和现实意义。企业并购最早可追溯到19世纪,至今,全球市场先后经历了五次并购狂潮。而改革开放的三十多年给

23、我国经济带来了前所未有的发展机会,同时,也加快了我国经济全球化的脚步。随着全球经济复苏趋势不断增强,我国并购市场也日趋活跃,特别是国内企业整合的意愿大幅上升。据汤森路透的最新统计,2011年第一季度,我国企业的总并购金额排名全球第三,仅次于美国和英国。报告显示,第一季度截至目前,我国的并购交易已超过同期的历史最高水平,并购总金额达422亿美元,交易宗数达到769宗。在国内企业之间进行的并购活动总计159亿美元,占我国总并购交易金额的38%和并购总数量的67%。从亚洲来看,我国第一季度的总并购金额占亚太地区的33%,高于2010年的28%。我国并购总金额占全球的份额为6%,仅次于美国市场的58%

24、和英国市场的13%。与此同时,相对不规范的交易市场和低效的价值评估方法严重影响了企业并购的积极效用,在快速的实践发展与滞后的理论研究的矛盾下,结合我国市场经济的特点,对并购中企业价值评估方法进行深入探讨和研究十分必要。在并购中,最终交易价格的确定是并购双方博弃的过程,并购一方利益的增加势必会导致另一方利益的减少,若不能够合理的给出目标企业的评估价值从而为并购双方提供正确的交易价格,便会给其中一方带来损失。尤其是并购中涉及到国有资产的情况,不合理的定价可能造成国有资产的流失,从小的方面讲,给国有资产名义所有者的当地政府和国资委带来经济损失,从大的方面讲,损害国有资产,即损害全体公民的利益。目前,

25、在全球企业并购定价中,不乏天价并购的案例1991年,AT&T以70亿美元收购NCR从而试水个人电脑市场,最终并未如愿,只得以40亿美元的价格抛售;2000年西班牙电信旗下网络部门Terra Networks以125亿美元天价收购了美国门户企业Lycos,短短四年后抛售时,其价值跌落到了 9500万美元;近期由苏格兰皇家银行所主导的一个三家银行财团29日宣布将以711亿欧元（956亿美元）的天价,向荷兰银行提出并购案（如果成交,全球银行并购案将可能写下历史新纪录）。种种高价收购带来的高风险以及最终的失败,被认为是企业并购后公司间整合的问题阻碍了双方公司的长远发展,虽然高额的并购对价并非必然成为公

26、司间整合失败的诱因,但我们不得不怀疑一个又一个令人惊叹的并购对价是否真正实现了公司有限资源的合理配置,从而提高了企业集团的整体绩效。综上所述,在我国经济快速发展的今天,正是我国企业做大做强的大好时机,随着市场的不断规范,行业巾企业间资源的合理配置一方面符合提高社会效率的需求,另一方面符合加快我国企业成长的需求。企业并购在此期间难以避免,而合理并购价值的确定不但有利于并购双方的有效整合,同时也有利于规范有序的并购市场的建立,从而促进我国经济平稳发展。因此,本文在现有研究成果基础上,结合我国并购市场发展,提出一套相对符合我国市场实际现状的价值评估方法,在丰富理论成果的同时,为并购定价提出相应指导。

27、1.2国内外研究现状1.2.1国外研究现状并购中企业价值的评估思想最早可追溯到20世纪初的资本价值论,其可被称为并购中企业价值评估的思想源泉。Fisher首先提出了现金流折现思想,他认为资产的当前价格等于其未来现金流在当前时刻的折现。另外,其在专注资本与收入的性质中论述了收入与资本的关系以及价值的源泉问题,并在随后的利息率:本质、决定及其与经济现象的关系中通过对利息率的本质及决定因素的分析从而进一步揭露了资本收入与资本价值的关系2,从而形成了最初的资本价值评价模型,成为了最初的价值评价理论。现代成熟的现金流折现模型分为三种:现金红利折现模型、自由现金流折现模型和剩余盈余折现模型。其中,现金红利

28、折现政策的制定依赖于人类主观意志,不同公司的红利政策差异很大,从而在很大程度上限制了模型的应用。为了克月艮这种限 制 Rappaport 和Jensen提出了自由现金流折现模型3。与红利折现模型相比,一方面,自由现金流折现模型解决了红利折现模型中红利政策人为影响的主观限制,另一方面,自由现金流相对不容易受到操纵。与此同时,无论是现金红利折现模型还是自由现金流折现模型,它们的应用依旧受困于持续经营的假设,即在实际应用中,它们均是在持续经营假设下要求预测“无穷远”的收益,如红利、自由现金流等。因此,为了避免现金红利折现模型和自由现金流折现模型在应用中的缺陷, Feltham 和 Ohlsom （1

29、995）在清洁盈余关系的假设下提出了剩余盈余折现模型,即公司权益资产的价值等于公司账面价值与未来各期剩余收益折现之和。与传统折现模型相比,剩余盈余折现模型使用了败面价值和净资产收益率等财务数据,充分体现了财务数据的价值相关性。与公司的实业资产和金融衍生资产相比,资本资产的定价问题显得更加复杂,其根本原因在于资本资产的定价跨越了从公司实业层面到金融市场层面。Sharpe（1964）、Lintner （1965）和Mossin （1966）在均值方差组合理论和存在无风险资产的基础上,采用均衡分析方法提出了 CAPM4。实际上,CAPM的提出也遭到了各种质疑,一方面是P值能否解释横截面预期收益率;另

30、一方面,公司规模、E/P值、B/M值、财务杠杆率、红利报酬率、流动性等许多公司相关因素的影响（Amihud and Mendelson,1986; Brennan et al, 1998）。同时,Roll （1977）对CAPM能否证实也提出了批评这些资本资产定价模型无法解释的“异常现象”推动了多因素资产定价模型的发展。多因素资产定价模型基本上可以分为两类:一类基于投资者优化及均衡的模型,如ICAPM;另一类则基于套利思想,如APT等。ICAPM首先由Merton（ 1973 ）提出,随后经Campbell （1993,1996）和Fama （1993）等改进而发展起来。ICAPM把投资者在单期的最优选择情况扩展到了多期的