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1、证券与期货经纪岗位培训教材证券与期货客户经理岗位实训 自编讲义 吴庆念 主编浙江经济职业技术学院财会金融学院2008年2月目 录模块五：期货经纪业务第二章 套期保值交易及案例规避价格风险是期货交易的基本功能，也是促使期货交易诞生的最主要原因。而要达到规避价格风险的目的，就需要通过套期保值交易来完成。第一节 套期保值的概念与原理期货交易分类 期货市场交易中，套期保值、投机交易、套利交易这三种交易占绝大多数。这三种交易中，投机交易和套利交易的目的相同，都是为了在期货市场上获取利润，也可以将套利交易看作是一种特殊的投机形式。所以期货交易可以按交易的目的不同分为套期保值和投机交易两种形式。套期保值是指

2、生产商、批发商、贸易商或大宗商品需求者等实物经营者把期货市场当作转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对其现在买进准备以后售出的商品或对将来需要买进的商品的价格进行保险的交易活动。套期保值者转移出去的风险则由每天在期货市场上进行大量交易的投机商承担，但这并不意味套期保值者就总是处于有利地位而投机商则总是处于不利地位。这是因为，套期保值的本质是将实物市场的价格波动风险转移到期货市场，即套期保值者是在实物市场和期货市场两个市场做完全相反的买、卖交易，从而实现盈亏的抵消。套期保值的结果，有的是以期货市场交易的盈利来弥补实物市场的亏损，有的则是以实物市场的额外收益来

3、抵消期货市场的亏损。 投机交易是投机商为了追求差价利益而甘冒风险所进行的期货交易。投机商是风险的承接者，其之所以愿意承接风险，是因为投机成功可以获取巨大利益。如果不看其与实物市场的关系而仅就期货市场而言，套期保值与投机交易在结构上都是零和原理。套期保值交易 套期保值的英文为“Hedge”，有“两边下注”、“脚踩两只船”之意。“两边下注”就会盈亏相抵，让价格风险为零。套期保值的操作基本上是在期货市场进行与现货交易等量的反向交易。 套期保值的具体做法是，在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段

4、时间，当价格变动使现货买卖上出现盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而“现货”与“期货”之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。 套期之所以能够保值，是因为同一种特定商品的期货和现货的主要差异在于交货日期前后不一而它们的价格则受相同的经济因素和非经济因素的影响和制约，而且期货合约到期必须进行实物交割的规定使现货价格与期货价格还具有趋合性，即当期货合约临近到期日时，两者价格的差异接近于零，否则就有套利的机会。因而在到期日前，期货和现货价格具有高度的相关性。在相关的两个市场中，反向操作，必然有相互冲销的效果。 具体而言，在商业交易中，在“现货”市场中买到的货物，

5、同时可在“期货”市场上卖出(卖期保值)；反之，在“现货”市场上卖出的货物，同时也可在“期货”市场上买进(买期保值)。此后不论发生什么价格风险都可以高枕无忧了。案例21 一家油脂厂计划在9月前购买30万吨大豆，以满足第四季度的榨油需要。现在是6月份，该油脂厂预计原料价格在9月前会上涨，为了不受价格上涨可能造成的损失，该油脂厂决定在大连商品交易所购买大豆期货合约。果然不出所料，在该油脂厂尚未购足第四季度生产所需要的全部大豆原料之前，价格开始上涨。但是因为这家工厂具有远见卓识，已在6月份购买了期货合约。期货合约的增值冲销了该油脂厂购买大豆所需支付的较高价格。 案例22 吉林省九台市一家乡级粮库表示愿

6、意从农民手中收购50万吨玉米，4个月后玉米收割时交货。作为合约的一项规定，粮库和农民商定了一个收购价格。为了能保证按一个特定的价格向农民收购玉米，并避免承担在签订合约至收割期间市价下跌的风险，该粮库在大连商品交易所出售玉米期货合约。这样该粮库既可以向农民出一个固定的价格，又不必担心玉米价格在该粮库出售玉米之前下跌而影响盈利。 案例23 黑龙江农垦局某农场估计1998年9月大豆的成本为0.90元斤。1998年4月，他们看到1998年9月大豆合约期货以每吨2400元的价格交易，就想利用这个有利的价格。该农场随即通过出售一个9月大豆期货合约而售出部分预计的大豆收成。大豆价格在收割前显著下跌。该农场在

7、当地售出5万吨大豆，每吨低于成本100元。但是其期货合约的增值帮助冲销了出售实物大豆所得到的较低价格。 案例24 某粮油公司计划从美国进口 5万吨大豆，由于大豆需三个月到货。该进口商担心三个月后大豆价格会下跌，于是在大连商品交易所卖出大豆期货合约5000手。果然，进口大豆到货后，价格已比以前跌200元吨，不过没有关系，它在期货市场的利润抵消了现货市场较低价格销售的亏损。 点评：这些油脂厂、粮库、农场、进口商都有一个共同点，即他们都做了套期保值交易。为了保障计划买卖的实物商品不因价格变化而受到影响，套期保值者都购买或出售了期货合约。这样现货市场商品价格的变化不再影响他们。 在此有一个问题，无论是

8、“卖期保值”还是“买期保值”，如果现货交易亏了，由期货交易弥补倒是不错；可要是现货交易赚了，还要由期货交易抵消，岂非商人之错?对此，现实中采用“解套”的方法，根据市场趋势减少市场上的套期保值期货量，直到全部清仓。但是，套期保值的本质在于“从价格变动带来的价格风险中解放出来”，“使价格风险为零”，买多少卖多少，才是正道。如果采用“解套”之类的方法，总是不免失败。在此套期保值交易的手续费等成本，可认为是保险费。 卖出套期保值操作原理 卖出套期保值，又称空头套期保值、卖期保值，是套期保值者首先卖出期货合约，持有空头头寸，以保护其在现货市场中的多头头寸，旨在避免价格下跌的风险。通常为农场主、矿业主等生

9、产者和仓储业主等经营者所采用，主要目的是保护尚在种值、生产或库存的商品的价值。 粮食生产者在播种时、在施肥中就在想像着秋后的收获。但是，靠天吃饭的农业，时丰时歉。有时丰收了，价格下降，反而出现了“丰收变穷”的情况；有时歉收了，价格上升，反而赚得额外收益。因此，粮食生产者自播种时起就可以时刻关注期货市场，一旦出现“满意的价格”，就以此价格在期货市场上卖期保值其产量范围内的粮食。这样即使秋后价格下降，也不必担心。因为有期货市场的利润，就可以弥补现货市场上的降价部分。 这种做法不仅适用于粮食生产者，以粮食为原料的面包、饲料、食用油等生产厂家或进出口企业也是同样的。例如进口公司A以3000元吨的价格进

10、口了5万吨大豆，到大豆完全售出之前，为防止价格下降，可在进口的同时以3000元吨的价格在期货市场上卖出5万吨大豆来卖期保值。这样，假设当大豆价格下降200元变成了2800元吨，其损失额1000万元可由卖期保值来弥补。 日本明治未期，大阪的一个糖商在台湾以1担(100斤)12日元的价格购买了大批砂糖，运到当时最大的砂糖市场大阪时，每担价格已降到10日元。在当时信息并不发达的时代，他凭直觉认为，运到下关也许还来得及。于是，直接转道下关。可是，到底还是信息先到了。等他到了下关，糖价已下降到一担75日元。于是这个糖商破产了。如果他在期货市场上卖期保值，就可避免这个悲剧性的结局。 案例2-5卖出套期保值

11、 6月份大豆的现货价格为每吨2010元，某农场对该价格比较满意，但是大豆9月份才能出售，因此该单位担心到时现货价格可能下跌，从而减少收益。为了避免将来价格下跌带来的风险，该农场决定在大连商品交易所进行大豆期货交易。交易情况如下表所示： 现货市场 期货市场 大豆价格 2010元吨 卖出10手9月份大豆合约 6 月份 (目标价格) 价格为2040元吨 卖出100吨大豆 买入lO手9月份大豆合约 9 月份 价格为1900元吨 价格为1930元吨 亏损l 10元吨 盈利110元吨 结果 盈亏：1001101001100元 注：l手10吨从该例可以得出：第一，完整的卖出套期保值实际上涉及两笔期货交易：第

12、一笔为卖出期货合约，第二笔为在现货市场卖出现货的同时，在期货市场买进对冲原先持有的合约。第二，因为在期货市场上的交易顺序是先卖后买，所以该例是一个卖出套期保值。另外，该例只用于说明卖出套期保值原理，具体操作中应当考虑交易手续费用等。通过这一套期保值交易，虽然现货市场价格出现了对该农场不利的变动。价格下跌了110元吨，因而少收入了11000元；但是在期货市场上的交易盈利了11000元，从而消除了价格不利变动的影响，最后大豆实际有效的销售价格实现了2010元吨的目标价格。如果9月份大豆价格没有下跌反而上涨，现货市场和期货市场的价格都上涨了100元吨，则该农场的交易情况如表所示：现货市场期货市场6月

13、份大豆价格2010元吨(目标价格)卖出10手9月份大豆合约价格为2040元吨9月份卖出100吨大豆价格为2110元吨买入l0手9月份大豆合约价格为2140元吨结果盈利100元吨 亏损100元吨 盈亏：100100一100100=0元 这种情况下，该农场虽然在期货市场每吨亏损100元，但现货市场上卖出的价格比6月份的价格高了100元吨，两个市场综合起来，大豆的实际有效的销售价格仍然是20l0元吨。 点评：卖出保值能够使保值者在价格发生变动时，不管是上升还是下跌，仍然能实现其目标价格，达到转移价格风险的目的。同时卖出保值所付出的代价则是，保值者放弃了日后价格发生有利变动时获得更高利润的机会，正所谓

14、“有得必有失”。另外，做套期保值交易还必须付出交易费用及资金成本，这部分支出则可认为是规避价格风险的保险费。买入套期保值操作原理 买入套期保值，又称多头套期保值、买期保值，是套期保值者首先买进期货合约，持有多头头寸，以保障其在现货市场的空头头寸，旨在避免价格上涨的风险。通常为加工商、制造业者和经营者所采用。 在套期保值交易中，往往是买期保值比卖期保值多。其中，既有生产者为应对原料价格上涨的情况，也有流通业者因签订远期交割合约而进行的情况。 在流通业批发商尚无库存现货而发生了大额的1个月、2个月的远期交割订货时，可先对需求方签订远期交货合约。此后在交割期到来前，批发商都可以等待适当的价格出现。但

15、如果价格一路上升，批发商就只会亏损。因而，批发商可在签约的同时，在期货市场上进行买期保值。 同时，需求方为保持经营稳定，通常也会对库存商品进行卖期保值。但在预料升值的情况下，可考虑增加库存。可是，大量库存不仅占用资金空问，而且需要较多的利息、仓储费等。对此，可在期货市场进行买期保值交易。到交割实物时，就有与库存同样的效果。却没有了库存的弊病。 案例2-6买入套期保值8月份，某油厂预计11月份需要100吨大豆作为原料。当时大豆的现货价格为每吨2800元，该油厂对该价格比较满意。据预测l 1月份大豆价格可能上涨，因此该油厂为了避免将来价格上涨导致原材料成本上升的风险决定在大连商品交易所进行大豆套期

16、保值交易。交易情况如下表：现货市场期货市场8月份大豆价格2800元吨(目标价格)买入10手11月份大豆合约价格为2840元吨11月份买入100吨大豆价格为3000元吨卖出l0手11月份大豆合约价格为3040元吨结果亏损200元吨 盈利200元吨 盈亏：100200一100200=0元 从该例可以得出：第一，完整的买入套期保值同样涉及两笔期货交易：第一笔为买入期货合约，第二笔为在现货市场买入现货的同时，在期货市场上卖出对冲原先持有的合约。第二，因为在期货市场上的交易顺序是先买后卖，所以该例是一个买入套期保值。另外，该例只用于说明买入套期保值原理，具体操作中应当考虑交易手续费用等。点评：通过这一套

17、期保值交易，虽然现货市场价格出现了对该油厂不利的变动，价格上涨了200元吨，因而原材料成本提高了20000元；但是在期货市场上的交易盈利了20000元，两个市场综合起来，原材料的有效购买价格为2800元吨的目标价格，可见消除了价格不利变动的影响。如果该油厂不做套期保值交易，现货市场价格下跌他可以得到更便宜的原料，但是一旦现货市场价格上升，该厂就必须承担由此造成的损失。，相反，该厂在期货市场上做了买入套期保值，虽然失去了获取现货市场价格有利变动的盈利，可同时也避免了现货市场价格不利变动的损失。因此可以说，买入套期保值规避了现货市场价格变动的风险，同时失去了获得更便宜的原料、节约进货成本的机会。而

18、在实际操作中需要支付的交易手续费等，则可认为是规避价格风险的保险费。第二节 套期保值的适用类型及案例套期保值的适用类型 套期保值是对现货交易中的价格风险采取的一种回避方法。这种价格风险因生产者、流通工业者、需求者的性质不同而异，因而其套期保值方式也各有特色。 就生产者而言，粮食等第一次产业的生产者与第二次企业的生产耆之间就存在着差异。因为粮食生产者将农作物播种下去等到收获，当期货市场上出现“所希望的价格”时采用“卖期保值”即可。但是与粮食生产者不同，工厂生产者处于“原料与产品”双重关系中。“原料与产品”是指棉花与布、玉米与饲料、大豆与豆油之间的关系。同类的关系还存在于养鸡厂、养牛场等地方，它们

19、的原料是饲料，产品是鸡蛋、牛奶、肉用牛等。 在通常情况下，原料价格与产品价格是大致平行的。因而将其中的一个套期保值，基本上就可以消除风险了。但是，如果出现了二者向背离方向变动的情况，就麻烦多了。例如第一次石油危机时期，恰逢气象异常，使得全球物价激增，经济陷入严重萧条。在这前未有的“滞胀”危机之中，企业被夹在“原料昂贵”、“产品低廉”的夹板之中，企业财务状况陷入困境。美国科罗拉多州的饲养业者就曾处于气候失常导致的饲料价格暴涨和萧条导致的市场不振、家畜价格下降的夹板之中。整个行业平均每头牛损失65美元。对此考瑞斯兰德公司采用了套期保值的方法，对饲料作物购买采用6个月买期保值，对家畜进行卖期保值，使

20、每头牛的利润从15美元提高到了25美元。但是，奶酪业经营者因库存过多却没有期货市场可以套期保值而蒙受了巨大损失。仅卡菲契科公司一家，就亏损1530万美元。 家畜价格暴跌 卖期保值 收 益 收 饲料价格暴涨 买期保值 益 图 考瑞斯兰德公司的套期保值不同类型客户的套期保值方法农产品 农产品的套期保值交易者，主要是农产品的生产者和农产品的加工者。农产品的生产者进入期货市场，目的是对其种植的农产品的价格进行套期保值，消除价格下跌的风险，其保值方式就是卖期保值。 农产品的加工者进行期货套期保值交易的情况就不一样。他面临的风险有两种：一是要购买农产品作为原材料，相应有原材料价格上涨的风险；二是要将农产品

21、原材料组织加工，然后进行出售，所以又面临着加工产品价格下跌的风险。在这个意义上，农产品的加工者在期货市场上，应相应地作出两种套期保值，即对原材料的进价进行买期保值，对其加工产品的销售价进行卖期保值。 生产企业参与套期保值的主要办法 具体可以分为三种情况： 1在没有找到现货市场买主之前，对未来产量可以在期货市场进行卖出套期保值。如果以后找到现货买主，可将相应部分产量平仓；如果直至合约到期时仍未找到现货买主，可以进行交割或将期货持仓合约平仓，并在现货批发市场销售产品，方式的具体选用以成本最低为准则。 2已经找到现货买主，签订了远期合约但签订的是浮动价格，即按交货时的现货价格进行交易。为防止未来价格

22、下跌，需要进行卖出套期保值；到期时将期货平仓同时履行现货合同，此时期货市场上买入，现货市场上卖出，方向相反。 3已经找到现货买主，签订了远期合同，而且已经确定了远期价格，此时由于已经消除了未来价格的不确定性，可以不进行期货交易。但如果签订远期合约时嫌价格过低，或者防止交割时价格上升，可以买入远期合约到期月份的期货合约。远期合约到期进行现货交割时，如果价格上涨，带来盈余。如果现货交割时，价格不涨反而下跌，就会带来价恪下跌的亏损。 案例27 1999年农业发展银行规定，粮食收购储备单位在确保资金安全回笼的情况下，可以先发粮后付款的办法，多促进粮食销售。这样一来，很多粮食局、粮管所主动找到面粉加工企

23、业、食品企业，促销小麦。1999年4月1日，山东某粮管所与郑州某食品公司签订1万吨小麦的销售合同，约定1999年11月以当时郑州现货价作为双方结算价格。为了避免在1 1月份结算时价格下跌，该粮管所当即在郑州商品交易所卖出11月小麦合约1000手(每手10吨)，价格为1076元吨，当时小麦现货成本价为960元吨。到了该年11月份，小麦现货价跌到900元吨，但期货价格也跌为1001元吨，该粮管所的交易及盈亏情况见下表所示：现货市场期货市场1999年 4月买入10000吨小麦价格为960元吨卖出1000手11月小麦合约价格为1076元吨1999年 11月卖出10000吨小麦价格为900元吨买入100

24、0手11月小麦合约 价格为1001元吨 结果亏损60元吨 盈利75元吨 盈亏：75100006010000=150000元 点评：该粮管所和食品企业签订了销售的远期合同，但结算价格取决于合同到期时的现货市场价格。由于粮管所的小麦进货成本已确定，如果合同到期时的现货价格低于其进货成本价，则粮管所肯定会亏损，为避免这种风险，粮管所做了期货的卖出保值交易。结果是，现货上粮管所亏损了60万，但期货上盈利75万，完全弥补了现货上的亏损，还获得了良好的经济效益。 加工企业参与套期保值的主要办法 有三种情况： 1在没有找到原料供应商之前，对未来所需原料可以在期货市场进行买入套期保值。如果以后找到原料供应商，

25、可将相应部分原料平仓；如果到期货合约到期时仍未找到原料供应商，可以进行期货交割，或将期货持仓合约平仓并在现货批发市场买入原料，方式的具体选用以成本最低为准则。 2已经找到原料供应商，签订了远期合约但签订的是浮动价格，即按交货时的现货价格进行交易。为防止未来价格上涨，需要进行买入套期保值，到期时，将期货平仓同时履行现货合同。此时期货市场上卖出，现货市场上买人，方向相反。 3已经找到原料供应商，签订了远期合约，而且已经确定了远期价格。此时由于已经消除了未来价格的不确定性，可以不进行期货交易。但如果签订远期合约时嫌价格过高或者防止交割月的价格下跌，可以卖出现货到期月的期货合约。远期合约到期时，如果价

26、格下跌，带来盈余，使原料成本下降。如果现货交割时，价格不跌反而上涨，就会带来价格上涨的亏损，原料成本上升。案例28 蚌埠兴旺面粉厂近年来一直从事套期保值业务。1998年6月初小麦现货价格在1.20元公斤，但是现货市场有价无市，各供求单位都在观望，实际现货成交价格为1.27元公斤，且价格上扬趋势明显。这时郑州商品交易所小麦7月份期货合约价格为1300元吨，由于担心价格上涨，兴旺面粉厂以1330元吨的均价买入7、9月份小麦期货2640吨。，到了7月份，由于政策性原因，小麦期价大幅上扬，于是该厂以1450元吨的均价全部平仓出局，获利3l万元。但在现货市场上，由于现货价也上涨到1.4元公斤，该厂在现货

27、市场购买小麦每吨亏损约130元，但是期货市场的盈利弥补了现货市场的大部分亏损。现货市场期货市场1998年 6月小麦价格1270元吨(目标价格)买入2640吨7、9月小麦合约价格为1330元吨1998年 7月买入2640吨小麦价格为1400元吨卖出2640吨7、9月小麦合约(平仓)价格为1450元吨 结果亏损130元吨。合计3432万 盈利120元吨，合计3168万点评：该例中，兴旺面粉厂在小麦价格上扬趋势明显的情况下，对未来所需原料小麦在期货市场进行了买入套期保值。结果小麦价格大幅上涨，该面粉厂以期货市场的盈利弥补了现货市场的大部分亏损。 案例29 1999年底，南方蛇口某港资面粉厂，拟购买东

28、北春小麦l万吨，为回避风险，该厂利用郑商所小麦期货与现货价格变化趋势非常一致这一规律，在与东北一家农垦企业签订合同时，坚持交货价格参照郑商所小麦价格制定，将2000年10月份的交货价格定为郑商所WT007、WT009、WT0ll合约在2000年6月份的加权平均价。随后该面粉厂又在深圳某期货公司开户，分别买入WT007、WTI)09、wT01l合约共1000张，从而达到锁定成本。实现预期利润的目的。 点评：案例中，该港资面粉厂已经找到原料供应商并签订了l万吨的远期合约，签订的是浮动价格，即按2000年6月份三种小麦合约的加权平均价进行交易。为防止未来价格上涨，面粉厂进行了买入套期保值；到2000

29、年6月交易价格确定时，面粉厂即可将期货平仓，如果交易价格上涨，则期货市场会盈利，用期货市场盈利弥补现货进货成本的增加。 收储企业参与套期保值的主要办法 对于贸易商、储运企业，既可以向甲客户买现货又可以向乙客户卖现货。如果签订的买卖数量不等、时间不一致时就会有风险存在，应根据每月的现货净暴露情况决定如何进行套期保值。 案例210 在国内众多的粮食企业中，河南粮食储运公司是最早和期货市场结缘的企业之一。从1993年郑州商品交易所推出期货交易起，河南粮储就一直在利用期货市场进行期现结合、套期保值运作方面进行着长期的富有成效的探索。河南粮储是一家大型国有粮食流通企业，粮食现货贸易是其主营业务，虽然有地

30、处粮食主产省和现货贸易网络广泛的优势，但也不得不面对现货市场波动带来的经营风险。河南粮储作为郑商所的第一批会员介入期货市场也是基于公司的实际需求，因为现货市场的风险是难以消除的，如果能够有效地利用期货市场的功能，可以稳定公司的经营。公司数年的探索实践证明，正确利用期货市场发现价格、套期保值的功能，完全能够达到锁定利润、规避现货市场风险的目的，并且能够为粮食流通体制改革服务。对于参与期货市场，河南粮储形成了一套良好的决策机制，即进入市场前，要由现货部门和期货部门各自分析现货市场和期货市场的情况，并结合政策面的背景，制订出完整的套期保值计划。2003年初，郑商所推出了新国标小麦期货合约。由于新国标刚刚制订，当时市场上对新国标小麦合约的定位分歧很大。河南粮储基于对现货市场的判断认为，虽然小麦现货市场经过了近三年的下滑，2003年又大幅度减产，已出现止跌的迹象。但由于小麦库存量大，需求增长不旺，因此小麦现货市场的整体走势应是小幅回升，并不具备大幅上扬的条件。 同时，公司派人深入小麦主产区进行广泛的调研。通过对调查结果的分析，公司认为，新国标