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1、上证综指从去年年底的1161.06点一路上行，突破1300点平台后呈加速上扬态势，4月14日至5月15日的一个月时间内连续突破1400、1500、1600点大关，累计升幅超过330点，涨幅接近25%；6月末，上证综指收盘于1672.21点，较2005年年底上涨幅度达44%，与股改前2005年4月29日的收盘指数相比上涨44.3%。分解股改14个月来股指上涨44.3%的贡献因素，可以发现，股改平均10送3的对价水平贡献了其中的30%，贡献度达67%；绝对股价水平的上涨贡献了14%左右，贡献度仅在33%左右。市场股票平均价格的变动也很好的说明了这一点。统计数据显示，2006年6月30日沪深两市A股

2、加权平均股价为5.90元，而股改战役打响前的2005年4月29日两市A股加权平均股价为4.88元，14个月来 A股平均股价上涨了20.9%。20.9%和14%有一定差距，其原因在于，截至2006年6 月30 日，沪深两市已完成股改（G 股）A 股公司境内总市值占全部市场的67.9%，其股价已经进行了股改对价除权，而占沪深两市总市值32.1%的上市公司正在进行股改或尚未进入股改程序，其股价是含权的。总的来看，上半年股市行情更多的体现为股改行情，股价绝对水平或者说市场整体市盈率水平上升幅度并不大，应该还处于合理区间内。尽管如此，当前股市整体市盈率水平也已处于合理区间的上端。6月30日沪深两市A股平

3、均市盈率分别达到19.87倍和26.35倍，考虑到尚未完成股改公司股价的含权因素，两市A股实际市盈率水平估计在18倍和25倍左右，整体估计在21倍左右。再考虑到中国银行A股市盈率水平高达29倍左右，当前A股市场整体市盈率水平还是较高的。2、市场扩容压力大，资金流入要求高下半年，A股市场主要面临两方面的扩容压力。（1）新老划断后的融资压力大。为保障股权分置改革顺利进行，A股市场IPO融资功能中断达一年之久，给市场积聚了巨大的融资压力。随着股权分置改革的顺利推进，管理层逐步将注意力转移到股市融资功能的恢复上，原先管理层明确提出的融资功能恢复三步走战略在2006年5月份一蹴而就，全流通条件下的IPO

4、迅速放行。综合来看，5月份新老划断实施步伐要大大快于市场预期。4 月29 日，新的上市公司证券发行管理办法正式发布，并从5 月8 日起正式实施，市场关注已久的恢复新股发行和实行新老划断等问题，开始进入实质性操作阶段；5月9日，第一批G中信等三家公司的定向增发再融资方案出炉；5月18日，G综超完成了非公开发行，发行了46,439,628股A股，募集资金599,999,993元，成为再融资开闸以来第一家完成再融资的上市公司，再融资成为现实；5月19日，G申能刊登增发招股意向书，向社会公开增发不超过20,000万股人民币普通股，发行价格为5.92元/股；5月25日，中工国际刊登了首次公开发行6000

5、万股股份的招股意向书，暂停一年多的IPO开始重新启动，新老划断“三步走”的第三步接近完成。目前来看，下半年市场融资需求巨大。IPO启动一月有余，中工国际等五家公司率先完成了IPO发行，特别是中国银行迅速回归进行了A股发行，市场新股首发融资总额高达232亿元人民币。当前，发审委的发行审核保持较高频率，并且大额融资项目频现，特别是大秦铁路项目预计融资额高达140亿元人民币，工商银行很可能今年采取A+H股同时发行方式，其中在A股市场的融资额估计不会低于中国银行的200亿元人民币。因此，下半年A股市场IPO融资需求估计在600亿元左右，再考虑到增发、配股等方式融资，市场融资总需求估计在700亿元左右。

6、（2）限制流通股流通变现压力。根据股改规定，一般情况下，股改完成12个月后，G股限售股持有比例在5%以下的股东将可以自由流通变现股票，同时持股5%以上的限售股可减持不超过总股本的5%；股改完成24个月后，持股5%以上的限售股可累计减持不超过总股本的10%；36个月之后限售股全部解禁。目前，第一家G股G三一的部分限售股流通限制已于2006年6月17日正式解除，可以在市场流通变现。据统计，截至2006年12月31日，共有198家G股的部分限售股将解除禁售限制，按照2006年6月30日的收盘价计算，将有793.85亿市值的限售股在今年下半年将陆续进入二级市场流通。从非流通股到期解禁的具体时间上看，今

7、年6-12月份分别有1家、1家、32家、3家、7家、70家和64家公司5%以下非流通股禁售期结束，按6月30日收盘价计算的解禁限售股可流通市值分别为0.79、3.4、352.47、6.65、106.51、148.27和175.76亿元人民币。禁售期结束以后，如果一半的解禁非流通股选择抛售变现，所产生的资金需求将达400亿元。因此，综合来看，下半年市场融资和解禁限售股流通变现的资金需求将在1100亿元左右，市场将会承担相当的资金压力。3、市场资金将较充沛，形成一定支撑上半年，特别是4月中旬以后，股指大幅飙升带来的赚钱效应极大的提振了市场信心，激发了投资者的市场参与热情，场外资金流入呈加速势头，市

8、场资金存量急剧上升。申万研究所股市月度资金报告显示，截至6月30日，A股市场证券公司营业部客户保证金总额达到4425亿元，较5月末增加达1195亿元，环比增幅达到37%；6月份，7只偏股型基金成立，合计募集基金份额约达439.64亿份，超过了5月份280亿份的募集规模，二季度股票基金的募集总份额超过870亿份。综合分析客户保证金、新发基金募集资金、QFII新增及存量资金等市场资金来源，6月末A股市场场内存量资金达5000亿元以上。下半年，在股价上升、新股申购无风险且收益较高以及相关政策的积极变化等因素的作用下，场外资金仍将保持流入态势。首先，新股申购收益率大大高于银行存款利率水平，将继续刺激申

9、购资金流入，从而缓解新股发行导致的场内资金过多流出状况；其次，股票基金的发行仍将保持一定的规模；第三，当前保险资金直接投资股票比例仅为3%，而保险资金投资股票的5%的比例将在年内突破，将有能力为股市新增500亿左右的资金；第四，QFII总额度有望继续增加，新批QFII额度也有望提速；第五，券商集合理财、券商融资融券业务等将会为股市提供一定的资金。4、上市公司业绩下滑势头停止，回升势头较为显着2004年下半年以来，由于能源、原材料价格大幅上扬、多数行业出现产能过剩且部分行业产能过剩日趋加剧，持续两年高速增长的上市公司业绩增长势头逐步放缓，并于2005年一季度开始出现下降， 2006年以来下降幅度

10、进一步加大。数据显示，截至4月29日，沪深两市1376家应披露年报的上市公司，除科龙电器等11家公司外，1365家公司2005年加权平均每股收益为0.22元，同比下降7.88%；加权平均净资产收益率为8.20%，下降8.89%；今年一季度，披露季报的1364家公司（已摘牌的齐鲁石化仅披露年度报告）加权平均每股收益为0.057元，同比下降高达18.57%；加权平均净资产收益率为2.05%，下降达21.15%；实现净利润429.88亿元，下降14.58%。而据预计，今年上半年沪深两市A股上市公司的盈利能力将进一步下降，加权平均每股收益可能下降达25%左右。同时，A股上市公司亏损家数持续上升，200

11、5年二季度、三季度、2005年年底及2006年一季度亏损家数分别达158家、239家、259家和260家。今年下半年，在经济持续快速增长、消费增长动力更趋强劲、商品价格关系进一步理顺等有利形势下，钢铁、电力、汽车、石化等行业效益将明显好转，纺织、农产品、食品等行业效益将进一步提高。同时，全流通的制度变革带来的优质资产注入、整体上市、关联交易利润漏出减少、股权激励等积极因素将进一步推动上市公司业绩增长。因此，在不考虑新股上市的条件下，今年三季度A股上市公司业绩将止跌回升，四季度的业绩增长势头将更趋显着，全年整体业绩将可能较2005年有微幅下降，2007年将再现大幅度增长。5、资产运作将进一步活跃

12、，想象空间无限随着股改的顺利推进，上市公司股价表现与所有股东的利益都息息相关。在这样的背景下，上市公司间的吸收兼并、整体上市、优质资产注入等资产运作可以给大股东带来巨大的利益，从而也会给所有的市场参与者带来巨大的获利机会。上半年，中石化对四家A股上市子公司的要约收购、鞍钢的整体上市、中国铝业并购焦作万方、上港集团对上港集箱的换股吸收合并方案等都给这些A股上市公司的流通股投资者带来了可观的收益。下半年，A股市场的资产整合、资产注入、并购等资产运作更将会风起云涌，从而造就无限机会。6、融资融券业务成行，短期市场影响有限日前，证监会发布了证券公司融资融券业务试点管理办法和证券公司融资融券业务试点内部

13、控制指引，自月日起实施，融资融券业务正式放行。无疑，融资融券业务的深入开展将为投资者提供一种崭新的交易工具，给股市场带来保证金交易和卖空机制，从而使股估值体系发生深刻变化，其影响将是长期深远的。但是，融资融券业务将采取“先试点、后推开”的办法，初期只批准少数优质证券公司开展试点，试点公司只能将自有证券和资金出借给客户，客户买卖的标的证券仅限于证券交易所公布范围内的上市证券。其中，根据上证所的“融资融券业务实施细则”征求意见稿，可融资买入的股票须满足“上市交易满三个月，流通股本不低于2亿股，流通市值不低于10亿元，采样期间日均换手率不低于千分之三，日均波动率不低于3%，波动幅度不超过60%，持有

14、1000股以上股东超过5000人，前50名流通股股东合计持股占流通股比例不超过60%，股票发行公司已完成股改，股票未受特别处理（非ST股）”等条件，这使得满足条件的股票将极为有限，从而限制了融资业务规模的扩大。当然，那些符合条件的上市公司股票将能够吸引更多的资金关注，从而使其价值发现更有效率。另外，试点阶段融券仅限于券商自有证券，融券的股票品种和数量将极为有限，可能会对部分大盘蓝筹股产生影响，但大盘蓝筹股的业绩增长前景大多较好，市盈率水平亦大多处于合理水平，因而现阶段的不利影响将很小。因此，融资融券业务的开闸，初期其象征意义可将远大于实质意义，实际影响较为有限。另外，下半年股指期货将会推出，由

15、于股指期货和特定指数有关，推出初期，股指期货的标的指数将会是有代表性上证180、沪深300等指数，其成分股票整体估值仍在合理区间，且增长前景明朗良好，因而股指期货的负面影响相对较小，对其股价的刺激作用反而可能较大。但是，一旦这些指数上涨过高，股指期货对其价值向下回归的作用将会充分显现。7、结构性牛市将是行情主旋律综合前面分析，下半年市场资金将较为充裕，止跌回升的上市公司业绩将不会对行情形成制约，上市公司资产整合、并购风潮等将会造就较好的市场机会，相关上市公司股价将会有杰出表现；同时，解禁限售流通股、融券业务试点、股指期货等形成的做空动能还难以对那些市盈率高企、缺乏良好增长前景的个股形成有效冲击

16、，因而市场结构调整将不如预期那幺激烈。因此，下半年行情发展将表现为结构性牛市：那些业绩持续增长公司、景气恢复或业绩回升公司、具有资产注入或整体上市等概念公司、行业受到政策扶持而面临爆发性增长的公司等将会有良好的市场表现，而融资业务、股指期货等的推出将可能进一步推动这些公司股价的上扬；另一方面，那些市盈率高企、缺乏良好增长前景的个股将逐步被边缘化，股价难有好的表现，但其大幅下跌也难以期待。二、资金新股申购收益率将趋下降截至中行A股上市，恢复IPO发行以来，A股市场共有5只股票发行上市，资金申购新股的收益相当可观。根据新股上市首日的成交均价计算，中工国际、大同煤业、同州电子、云南盐化和中国银行的资

17、金网上申购收益率分别达0.26%、0.69%、0.46%、0.36%和0.50%，平均高达0.45%。这种网上申购收益率水平下，如果每周参与申购一次新股，网上申购资金的年无风险收益率将高达22.5%。这是非常可观的。下半年，来自首日平均涨幅趋于下降、中签率趋于下降的双重影响，网上资金申购收益率将趋于下降。首先，随着IPO发行的提速、定价水平的改善、定价博弈更趋激烈等原因，新股上市首日的平均上涨幅度将会下降；其次，随着高收益率刺激下的场外专业申购资金的持续流入，估计申购资金总量一定时期后将很可能保持在5000亿以上规模，网上申购中签率将会大大下降。因此，下半年网上申购收益率将会有较大幅度下降，但折合年收益率应该仍在10%以上，明年很可能将低于10%。