物流仓储REITs行业分析报告Word文档下载推荐.docx

1、预计两单REITs资产的单位租金都能维持超过通胀水平的涨幅。一方面，普洛斯和盐田港的管理人身份优势显著，要么有网络化和品牌加持，要么有保税仓和港口流量的稀缺属性。另一方面，资产所在市场供给均为收紧状态，且市场平均租金在过去几年均实现了增长。由于两单物流仓储REITs的租金上涨预计压力不大，未来两单仓储类REITs分红率预期能够保持稳定。从募集说明书来看，普洛斯REIT 2021/2022年的预测分红率为4.3%/4.3%（按发售规模）；盐田港REIT2021/2022年的预期分红率为4.5%/4.8%（按估值）。两者相比于美国和新加坡的成熟物流仓储REITs， 并不逊色。管理人优异，存在扩募可

2、能。两单REITs的外部管理人母公司分别为中国物流地产先行者和港口产业领导者，前者在中国有常年的物流地产开发历史，管理成绩优异，得到资本市场认可。后者是深圳港口排名靠前的港口产业集团，拥有深圳第二大的高标仓规模，占深圳市场高标仓规模的14.1%，同时坐拥国际领先的盐田港，有港口流量优势。综合来看，我们认为普洛斯REIT 确实有较大的可能进行扩募，其下有不少优质资产，且单个资产的量级不是很大，易于用打包的方式来控制扩募的规模，其次其管理能力也广受认可，预计扩募难度不大。一、现代物流仓储：供需结构矛盾，天然稀缺资产一般投资者所提到的物流仓储，也是其狭义的概念，即现代物流仓储设施（亦称“高标仓库”）

3、，是仓储设施中最精华的一部分。如果做一个类比，现代物流仓储之于传统仓库的区别，就是“购物中心”之于“露天市集”。1、供需结构矛盾，天然稀缺资产过去，我国物流仓储长期保持“总量平衡，高标仓稀缺”的竞争格局。而行业的供需错配，进一步激化了行业的供需结构。一方面，近年物流业需求持续高速增长，2020年全国社会物流总额达到300万亿元，社会物流总费用达到14.9万亿元，其中保管费用2020年达到5.1亿元，2015-2020年的复合增长率达到6.6%。而在供给端，仓储设施面积增速持续放缓，根据中国仓储与配送协会推算，截至2019年底，我国营业性通用（常温）仓库面积10.8亿平方米，同比增长1.9%，增

4、速逾6年持续下降。2015-2019年的复合增长率仅为3.1%。由于供求错配，物流仓储的经营环境持续向好，近三年来绝大多数城市通用仓储租金涨幅都实现了跑赢通胀。平均来看，重要物流节点的租金平均涨幅达到6%。而这还是通用仓库（包含高标仓和低标仓）的数字，现代物流仓储（高标仓）市场存量更为稀缺，截至2020年中，我国现代物流仓储设施面积占总物流仓储设施面积的比例仅约7%。注：截至2020年10月这样的供需错配关系，长期而言也很难缓和。一方面，土地端供不应求，低标仓难以改造。近几年，地方政府对于物流仓储用地的出让比例和绝对数量均呈下降趋势。其原因有二：一是物流仓储用地已经完成了大量出让阶段；二是物流

5、用地性价比相对较低，不仅出让划拨价格低，而且对当地贡献的地均税收、固定投资、GDP增长和就业人口均低，地方政府出让物流仓储用地的动力弱。因而，物流仓储土地市场供不应求，土地资源竞争激烈，预计短期难以改善。2007年之前，工业用地与仓储用地应合并计算 注：此数据为江西省出让土地要求的最低限度，实际值应大于该数据，单位：万元/公顷年，万元/公顷 另一方面，低标仓改造为高标仓亦困难重重。一是大量的低标仓库是零散的小型仓库，其本身所有土地面积已不足以支持改建；二是即使有足够大的面积，改建过程亦需要重新规划审批，其效率相对亦较慢。而需求端，随着互联网零售崛起，高标仓储需求与日俱增。受益于B2C电商快速发

6、展、叠加零售端渠道变革，仓储需求增长迅速。过去几年，电商渗透率持续提升，电商零售及快递业务量均保持中高速增长趋势。随着B2C电商的发展叠加仓配物流业务的扩大，电商行业对仓储物流的需求持续增长，中大型电商商家逐步将待售商品放到第三方的仓储中进行管理。同时线下零售分销渠道层级不断缩减、新零售下前置仓模式的兴起等零售渠道的变革，进一步催生了高端仓储物流需求。特别是在疫情得到控制后，我们亦可以看到整个亚太地区网络零售继续提升，物流仓储也因此成为了全球范围内表现最为优秀的基础资产。收益率截至2020年12月31日总而言之，我们看好高标准物流仓储设施的需求持续性。目前的现代物流仓储设施供需关系持续优化。现

7、代仓储无法满足上游产业日益增长的需求，物流仓储空置率持续下降；而短期供给无法迅速放大，这将进一步推高物流仓储资产的租金回报率。2、规模经济+网络效应，自稳固的护城河由于现代物流仓储供给稀缺的先天特点，物流仓储是一个强者恒强的行业，现在已经入局且形成了一定规模的公司具有规模上的先发优势。物流仓储极为重视位置，而在供给有限的情况下，已经持有的资产形成壁垒，后发者难以替代。庞大的规模还可以在协商建设合约及设施管理合约，以及优化人力资源时有效控制成本，形成规模经济。除此以外，庞大的规模和宽广的布局可以帮助公司形成网络效应，有利于公司获取客户资源。先发入场的参与者，往往能形成自稳固的护城河。我国物流仓储

8、行业玩家众多，以普洛斯为首的大型企业已经建立起全国规模化的网格布局。截至2020年上半年，全国主要物流节点城市高标仓存量共计7,651万平方米，其中开发商及金融机构高标仓存量共计约6,970万平方米，电商（菜鸟、京东及苏宁）高标仓存量共计约1,003万平方米。二、底层资产：租约结构合理，租金涨幅可见性高截至目前，已有2单底层资产为物流仓储的基础设施REITs资产获得证监会和交易所受理，分别为中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（下称普洛斯REIT）和红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（下称盐田港REIT）。目前，两单物流仓储REITs都已进入询价阶段，其中普洛斯REIT已

9、询价完成，确定最终发售价格为3.89元，募集资金58.35亿元，并获得网下有效报价认购倍数为5.85倍，认购火热。两单物流仓储REITs共含有8个底层资产，其中普洛斯REIT7个，盐田港REIT1个。整体来看，所有的底层资产都位于经济较为发达的核心都市圈，单体规模大小各异，出租率则基本都维持在接近满租的状态，说明静态来看底层资产基本面还是不错的。盐田港REIT估值时间点为2021年3月31日，其余时点为2020年末，盐田港租金指仓储部分；部分计租面积包含部分雨棚投影面积，因此部分总可租赁面积大于总建筑面积1、租约结构：多样化分散or关联方背书本次的公募REITs形态各异，充分体现试点的探索意图

10、。体现在两单物流仓储REITs上面，就在于租约结构的多样化程度上面。普洛斯REIT是由普洛斯作为外部管理机构，而租户基本全都为第三方客户，按现金流来源算普洛斯关联方仅占5.7%。但盐田港REIT的外部管理机构为盐田港物流有限公司，其为原始权益人盐田港集团的全资子公司，而盐田港集团又是盐田港现代物流中心的第一大租户，占总可租面积的44%。普洛斯的租户结构较为多样，前十大租户按合同金额和管理费占比58%，租户行业上，接近一半为物流运输行业的公司。虽然物流仓储相比于其他地产类资产有天然的抗周期属性，但多样化的结构，依然可以从微观层面更加稳定REIT的现金流。通常情况下，一个租约结束到下一个租约开始的

11、时候，会有1个月左右的空置期，因此换租会引起空置率阶段性上升，如2020年普洛斯通州光机电物流园和普洛斯顺德物流园历史出租率下降都是由租户换租引起（但2020年末也都恢复至100%）。而分散的租户毫无疑问可以帮助REIT平缓空置期。从租赁合同剩余期限看，未来三年每年的到期金额几乎相等，滚动到期滚动换租进一步印证多样租约结构可为公司带来预期稳定的现金流入。不同于普洛斯REIT，盐田港REIT采用关联方作为第一大租户作为背书作用。盐田港现在的租赁模式由历史演变而来。2020年10月以前，项目有三种业务，即固租、散租及（港口）一体化服务。此前，盐田港集团为更好的经营一体化服务，采取由盐田港集团整租全

12、部资产并二次转租的方式。2020年10月14日，现代物流中心项目因REITs发行重组需要以资产划转形式进入项目公司，盐田港集团对现代物流中心进行租约重组，不再由盐田港物流整租本项目，改为由盐田港集团根据实际使用和服务需求租赁116,327.80平方米（约占44%），并由盐田港集团进行散租和自用。其余部分由项目公司直接对外出租，采用固租的方式。截至2020年12月31日，现代物流中心项目为满租状态。正在对外招租指的是二次转租，对于项目资产来说其面积已经由盐田港集团整租 相比于整租模式，散租对于管理要求更高，通常空置率也更高，截至2020年末，由盐田港整租的部分出租率为73%，因此为了保证项目整体

13、的出租率以及盐田港集团开展相关业务，采用整租的模式起到了关联方强背书的效果。租金方面，由盐田港整租的部分租金为37.5元/月平方米，略低于第三方租赁的39元每平米，差别不大。推测这主要是由于盐田港集团还需二次转租，因此需要租金比同仓库直租的略低一点，从某种程度上来说，这部分较低的租金是由关联方背书所带来的代价。管理人的管理能力强，才意味着未来仓库经营表现有继续保持或提升的可能，也才意味着基金未来的扩募能够有优秀的管理能力支撑。其次，多样租户能够更好的抵抗风险，虽然会面临阶段性换租导致的空置率上升，但在优秀管理能力支撑下，一般在短期都能回到原先水平，而关联方背书的方式，虽然能够保证其整租部分为1

14、00%的出租率，但长期来看过于依赖单一客户总是有风险的。当然，公募REITs作为我国金融支持实体经济的重要创新，盐田港REIT采用关联方背书的方式不仅能够使REIT投资者享受到较为稳定分红、让原始权益人享受到资产出表的资金补充，还能让其继续开展多样业务，在盐田港集团经营形势良好的前提下，也不失为一种优秀的解决办法。2、租金的涨幅有空间，分红率稳定租金未来涨幅是REITs价值决定的关键因素。通过招股书来考量租金的未来涨幅，一方面可以透过历史数据来推定管理者的定价能力和溢价能力，但物流仓储行业本身的定价能力一般，因此另一方面也要考虑仓库所在位置的市场供需情况。物流仓储行业的定价能力一般，但也有品牌

15、能够做到一定的溢价，这种溢价除了来自于单体仓库的区位优势（以及交通是否便利、配套是否完善等），还来自于管理品牌是否能够有较强的网络化布局，从而更好的服务客户，另外也来自仓库的特殊功能（如保税、冷链等）所带来的稀缺属性。普洛斯REITs近三年的单位租金都处于上升状态，年平均租金从2018年的34.3元/月平方米上涨至2020年的41.6元/月平方米，年均涨幅约10%。平均出租率在2019和2020年能有所下降，主要是因为一些仓库阶段性换租的影响，截至2020年末，普洛斯REIT目标基资产合计平均出租率约98.72%，合同租金及管理费平均约40.04元/月平方米。普洛斯作为物流仓储中国市场最好的品

16、牌，以其强大的网络化布局，在一些地方确实会有租金溢价，如北京、苏州、广州增城的2020年末租金都高于当地水平。从空置率来看，也超过当地市场或与当地市场基本持平，其中广州保税、广州增城和佛山顺德3处资产更是大幅超过当地区域平均水平。2020年末 盐田港现代物流中心从2015年起由集团全资子公司盐田港物流以整租的方式承包经营直至该项目于2020年10月无偿划转至项目公司，因此出租率都是100%，单位租金也缺乏参考意义。但考察盐田港集团的转租部分，在2021年四月，已经实现了完全出租。从盐田港现代物流中心的保税仓性质来看，有一定的优势。首先，保税仓是指由海关批准设立的供进口货物储存而不受关税法和进口

17、管制条例管理的仓库。储存于保税仓库内的进口货物经批准可在仓库内进行改装、分级、抽样、混合和再加工等，这些货物如再出口则免缴关税，如进入国内市场则须缴关税。保税仓资产本身更为稀缺。其次，盐田物流园区有高标仓存量112.5万平方米，其中保税仓占89.2%，达100.4万平方米。现代物流中心有32万平方米的建筑面积，约占当地保税仓存量的32%。也就是现代物流中心本身在当地保税仓中具有一定的规模，因而也有一定的定价能力。从深圳几个高标园区来看，现代物流中心的租金和空置率基本与所在盐田物流园区相近。时间节点为2020年Q4从此次仓库资产所在区位上来讲，全部处于我国三大核心都市圈。其中更是有部分地区近年来

18、几乎未有出让任何仓储用地，先发优势显著。截至2020年末从市场表现来看，过去几年资产所在市场都实现了租金的增长，且增长率能够超过通胀水平，单位租金的4年CAGR约在7-9%左右。在这些市场供给进一步紧缩的情况下，预计未来租金仍能保持跑赢通胀水平的增速。纵轴，空置率，横轴，租金CAGR；空置率为2020年 整体来看，我们预计两单REITs资产的单位租金都能维持超过通胀水平的涨幅。从募集说明书来看，普洛斯REIT2021/2022年的预测分红率为4.3%/4.3%（按募集规模计算）；盐田港REIT2021/2022年的预期分红率为4.5%/4.8%（按资产估值计算）。相比于美国和新加坡的成熟物流仓

19、储REITs资产，也并不逊色。国内两单分红利按预测分配金额/资产评估价值计算 三、管理人：物流仓储先行者与港口产业领军者1、普洛斯：面积境内第一的物流仓储商普洛斯REIT的外部管理人是普洛斯投资（上海）有限公司，是普洛斯中国的子公司，而后者也是本单REIT的原始权益人。普洛斯中国为GLP Pte. Ltd（以下简称“普洛斯集团”或“普洛斯”）于中国境内全部仓储项目公司和业务管理公司的控股公司。普洛斯（GLP）最初由安博（Prologis）的中国和日本资产拆分而来，于2009年创立，而Prologis正是将物流地产概念带入中国的开创者。其创始人司马景瀚和梅志明此前均来自于Prologis，此前分

20、别为Prologis全球CEO和亚洲CEO。经过十几年的发展，普洛斯已成为全球领先的专注于物流、不动产、基础设施、金融及相关科技领域的投资管理与商业创新公司。目前的业务遍及巴西、中国、欧洲、印度、日本、美国及越南，资产管理规模超过1,000亿美元。普洛斯中国资产管理能力优异，其背后不乏中国人寿、国开行、中银国际、中邮人寿、高瓴、厚朴基金、博裕资本等长线机构投资者的身影，充分得到长线资金认可。机构投资者不仅谋求成为物流仓储商的重要股东，亦积极认购物流仓储私募基金的份额。我们可以看到，普洛斯中国目前已发行和在管的基金中，主要投资人多为国家主权基金、保险资管等专业投资者，进一步说明其管理能力受到投资

21、者认可。普洛斯在中国具有领先的绝对优势，普洛斯中国是中国境内最大的现代物流及工业基础设施提供商和服务商，在现代仓储领域具有显著的领先地位。截至2020年12月31日其所拥有已建成的仓储物流等物业总建筑面积约为3,170万平方米，居于中国境内现代仓储行业第一。此外，公司还有1,155万平方米的在建物业和土地储备。其他设施指停车场等 注：2020年Q3由于其强大的网络效应，在租户组合上，普洛斯中国的客户主要为第三方物流和电商公司（这些客户更加受益于网络效应），截至2020年第三季度，前十大客户中有8家都为第三方物流。预计普洛斯中国的客户关系可以很好的支撑其REIT的基础资产。从普洛斯中国管理的其他

22、资产来看，也有较高的租户稳定度、出租率和租金。近三年普洛斯中国出租率保持85%以上的出租率，2020年疫情之下出租率有所下滑，但也达到85%，而租金水平更是逐年走高，2020年9月30日，公司的平均租金水平达到35.5元/月平方米，根据物联云仓，同期（2020年9月）32个核心城市的仓库平均租金为27.64元/月完工未稳定物业指的是完工未满一年且出租率未达到93%以上的仓储物业项目，2018年4月1日起为出租率达到90% 本次募集资金的使用方面。普洛斯REIT公告，本次基础设施REITs项目若成功完成发行，原始权益人会将不低于80%的基础设施REITs募集资金以项目资本金方式、根据项目实际建设

23、进度和资金需求，优先投资包括但不限于如下的基础设施项目，其中包括物流仓储项目、大数据中心、产业园等。2、盐田港集团：领先的港口产业集团盐田港集团是为一家以港口建设投资与经营、综合物流和港口配套服务为主业的大型港口产业集团。主要经营活动包括交通、港口运输及仓储、成品油销售、自营进出口业、房地产销售等，其中交通港口运输及仓储业务收入占2020年营收的42%。盐田港区是世界罕见的天然良港，亦是全球单体吞吐量最大和效益最佳的集装箱码头，目前投入运营的集装箱泊位20个，是国内三个超大型干线班轮首选港之一，是华南地区国际航线最密集的港区，外贸货量居全国港口前列。盐田港集团拥有深圳第二大的高标仓规模，占深圳

24、市场高标仓规模的14.1%，仅次于招商保税物流。我们相信，凭借盐田港的流量优势，以及盐田港集团配套提供的一体化服务，项目资产能够维持较好的经营表现。募集资金使用上，盐田港集团将全部募集资金以资本金方式投入募投项目，拟投入的项目包括深圳港盐田港区东作业区一期集装箱码头工程、深汕特别合作区小漠国际物流港一期项目以及盐田港冷链服务仓项目。3、未来扩募的可能从国外成熟市场来看，REITs产品扩募是其重要的外延式增长驱动因素。此次REITs设立了扩募机制，一方面能够节约操作成本更便捷地为实体企业盘活存量资产，另一方面也能够理顺REITs产品的逻辑，从卖方视角向买方视角转变。未来可能扩募的基金要满足三个基

25、本条件，第一是要达到基金合同的相关规定，如近二年没有违法违规等；第二是外部管理人的管理能力应当得到认证，如果外部管理人能力一般，扩募也就没有任何意义；第三是原始权益人有足够的符合标准的资产，虽然基金扩募没有规定必须为初始原始权益人旗下的资产，但考虑到目前外部管理人都是初始原始权益人的子企业，应当还是对初始原始权益人的资产进行收购更为便捷。综合来看，普洛斯REIT确实有较大的可能进行扩募，其下有不少优质资产，且单个资产的量级不是很大，易于用打包的方式来控制单次扩募的规模，其次普洛斯的管理能力也受到资本市场认可，扩募难度不大。四、主要风险1、REITs资产经营受到宏观经济影响的风险虽然相比于零售类

26、、商办类地产，物流地产有更强的抗周期属性，但从时间来看，特别是2020年疫情以来，物流仓储也承受了一定的压力。宏观经济环境变化可能导致租户的租赁意愿以及支付租金能力下降。建议投资者关注管理人客户资源中周期与非周期行业的占比，以及关注与电商有关客户的占比。2、不动产转让受到当地法规政策限制的风险如普洛斯REIT中的昆山资产，根据昆山市人民政府规定，工业用地项目调整出资比例、股权结构的，经所在地区镇同意后，由市场监管部门依法予以变更；同等条件下，所在地区镇可优先收购。目前，昆山普淀项目已经取得了淀山湖镇人民政府的同意转让回函。建议投资者关注类似底层不动产相关的政策限制。3、租约集中到期与招租的风险正文已经提到，对于分散化租户组合的资产，需要投资者特别关注资产的租期结构，如果租约集中到期且未能及时找到可替代承租人，可能会出现大面积空置的情况，从而对项目收益起到不利影响。4、租户过于集中的风险对于租户比较集中，以及单一最大客户是关联方的资产，建议投资者密切关注关联方的最新经营情况。如果关联方对资产的租赁需求降低，而此前又未培养出较强的第三方招租能力，可能会对资产经营造成不利影响。此外，投资者还应关注关联交易风险。