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1、四、渠道向上游的价值侵袭与产业链扁平化 .271、旅行社流量入口价值凸现 . 272、产业链价值倾斜：上抓资源、下抓流量 .293、产业链将更加扁平化：B2B式微、B2C如日中天、C2C横空出世 . 31五、合纵连横，旅游巨头浮出水面 . 341、纵向一体化增厚利润链，横向一体化提升议价能力 . 342、一二级市场现巨大估值差 . 353、改革调动国企活力 . 364、流量入口几被争抢殆尽：上接实体资源，下接互联网流量 . 38六、以流量或资源为基础，寻找各领域的生态系统 . 441、凯撒旅游：依托海航，打造全产业链生态系统 . 442、宋城演艺：大娱乐生态系统逐渐成型 . 463、北京文化：

2、一线传媒的资源与布局，期待市值与之匹配 . 474、众信旅游：出境服务平台渐成，批发龙头地位巩固 . 495、中国国旅：期待国企改革落地 . 52从可选消费转向必须消费，休闲游、出境游是未来发展方向。1）经济推动：人均GDP超过6000美元，出境游（我国渗透率2.56vs成熟经济体20%，CAGR=15-20%）、休闲度假游（休闲娱乐配套、自由行等）趋势已起。2）我国第二次婴儿潮人口即将进入退休年龄，有钱有闲有意愿，健康休闲要组织。第三次婴儿潮人口即将迈入35-39岁，收入与财富将极大提升，推动消费潜力释放。90后虽然人口出生率迅速下降，但消费意愿显著更高，将引发消费新风尚。3）“十三五规划”

3、中，旅游仍有望是重点鼓励支持产业，休假制度改革将有望成为开启新增长的钥匙。周边游受益。影响之一：旅游消费内容格局改变。出境游爆发，娱乐、交通占比将提高，跨境购物热情不减。影响之二：消费方式大风口。在线旅游高增长低渗透率，仍大有可为，行业出现大整合，可能渐迈入盈利时代。旅游消费金融发展条件日趋成熟，供应链金融方兴未艾。影响之三：产业链价值分配格局有望变动。旅游中介出现大规模整合，将提高流量入口话语权。产业链条将更加扁平化，更出现了共享经济等新兴的C2C模式。影响之四：合纵连横，旅游巨头浮出水面。动力之一是纵向一体化增厚利润链，横向一体化提升议价能力。其二是一、二级市场估值差异巨大。三是国企改革。

4、从实际情况来看，BAT与大实业者（万达、复兴、海航等）早已通过OTA、旅行社、线下旅游资源等布局旅游行业，当前大的线上流量入口基本已经被争抢完毕。整合后的旅游巨头在流量、资源、资本、团队等方面将有较大的优势，对行业格局造成冲击。休闲度假游与出境游崛起出境游、休闲度假游趋势已起人均GDP达到5000美元时，居民消费从“温饱型”向“享受型”过渡。衣、食、行消费占比降低，而住房、文教娱乐等消费比重上升。1971年美国人均GDP达到5000美元，1972年至1980年，美国居民出游率从2.18增长到4.60。2014年，我国人均GDP7485美元，人均旅游次数2.6次，正处在旅游行业高速成长的阶段。预

5、计到2020年，中国国内旅游将达60亿人次，年均复合增长9%；旅游总收入将达5万亿元，年均复合增长10%。而在旅游板块内部，也有消费升级：休闲度假游与出境游趋势已起。对于旅游行业来说，人均GDP达到800-1000美元时，居民将普遍产生国内旅游的动机；6000美元是休闲度假游兴起门槛。与观光游相比，休闲度假游的特点在于：1）旅游目的地上：重复旅游，休闲游以短途为主，度假游以长途为主，对目的地的选择更加注重餐饮、住宿及休闲娱乐的配套设施。2）消费构成更加多元化，尤其是在餐饮、购物、娱乐等方面花费占比明显高于观光游。3）在出行方式上，游客将更多地选择自助行。第二个升级方向是出境游。人均GDP400

6、0-10000美元时，将产生出国旅游动机，超过10000美元时，将产生洲际旅游动机。我们选择了台湾、韩国和日本作为我国现阶段经济发展水平下出境游发展路径的参考，发现虽然各个标杆第一个出境游爆发的人均GDP门槛不同，但以2012年物价为标准，所有研究标杆在人均GDP超过6000美元后均有5-6年20%左右或者以上的增长。旅游总收入将达5万亿元，年均复合增长10%；出境游将突破2.1亿人次，届时将形成4000-5000亿规模的市场。老年消费健康休闲要组织，90后自由特色意愿强建国以来，我国一共经历了三次婴儿潮，第一次婴儿潮（19491958年）出生的人口目前已经进入退休年龄，但消费意愿一般。第二次

7、婴儿潮（19621965年）出生的人口目前已进入劳动年龄人口中的老年阶段，随着他们进入退休年龄，他们注重生活品质和养生保健，会有更多的时间旅游，他们所受的教育和经济实力也支撑进行旅游消费。目前居于劳动年龄人口中坚力量的是第三次婴儿潮（19861990年）出生的人口，未来10年，即将迈入35-39岁，收入与个人财富都将极大提升，推动消费潜力释放。三次婴儿潮之后，我国人口出生率迅速下降，但年轻人收入转化为消费的比例高、消费狂热，将引发消费新风尚。有钱有闲有意愿，健康休闲要组织2014年中国13.67亿人口中，60岁及以上的老人2.12亿人，占总人口比例为15.5%；65岁及以上人口数为1.37亿人

8、，占比10.1%。据世界卫生组织预测，到2050年，中国将有35%的人口超过60岁。形成潜力巨大的老年旅游消费市场。老年消费群体有较强的购买能力，2014年，我国社会保险基金基本养老金支出超过2万亿元，随着老年群体不断增加，这部分支出会逐年递增。同时，老年人经历几十年的储蓄，拥有较丰厚的财富基础。子女的赡养也是重要的收入来源。以台湾的经验为例，60岁以上老年人口于1993年达到总人口数的10.6%，2015年攀升至15.2%，对旅游行业造成了深远的影响（1992年台湾地区人均GDP首度超过1万美元，并于2005年突破1.5万美元）。2010年，台湾地区出境旅游人数高达942万人次，其中60岁以

9、上的老年人比重为11.8%，平均出境旅游消费支出为4.4万新台币，总计当年度出境旅游消费金额488.1亿元，加上境内能旅游消费支出与额251.5亿元，共计739.6亿元。老年消费注重安全、舒适、社交等因素，在出行时间上能够与其他游客实现错峰出行。2008-2010年，台湾居民利用周末假期进行境内旅游的比例分别为62.8%、61.2%、60.1%，而利用寒暑假或特意休假的非假日旅游的比例分别只有14.7%、15.7%、17.6%。而60岁以上的老龄人口非假日旅游比例分别为46.6%、43.4%、44.4%。我们将旅游活动粗略分为自然赏景活动、文化体验活动、运动型活动、游乐园活动、美食活动与其它休

10、闲旅游活动六大项目，台湾地区老年人经常参与的境内旅游活动分散于自然赏景、文化体验、美食活动等旅游活当中，其中森林步道健行、登山、露营及观赏地质景观、湿地生态、田园风光、溪流瀑布、赏花、赏樱、赏枫、赏神木等自然赏景活动，宗教文化体验活动，品尝各式小吃的美食活动、逛街购物及探访亲友等旅游的参与率均达15%以上。消费意愿强、自由小众新风尚经济基础挡不住强烈的旅游消费意愿：根据携程发布90后旅行行为分析报告，90后平均每年出游次数4.2次。淘宝旅行发布的互联网下的90后旅游消费报告，90后群体每年出行13次的占74%，出行35次的占20%，出行5次以上的占6%。报告显示，较“80后”而言，“90后”在

11、旅游动机的调查结论方面，康体型动机比重上升，如娱乐消遣、放松休闲、疗养健体、泡温泉、登山、游泳等等动机明显上升，尤其是疗养健体的动机已经由原来的11.32%上升为现在的62.3%，上升比重最大。说明“90后”更注重享受生活、享受“活在当下”的快意，娱乐性更强。而根据中国旅游研究院国际旅游研究所的数据，由于90后可支配收入受限，超5成90后出游次数为一次，单次境外旅游花费大部分在1万元左右。偏爱自由行、但跟团游仍有市场：根据携程发布90后旅行行为分析报告，90后出游自由行占比为87.3%，跟团游占比仅为12.7%。根据淘宝旅行发布的互联网下的90后旅游消费报告，在旅行方式上，超过七成的90后选择

12、自由行，另外有两成多的90后选择了跟团游。同时，90后有拉帮结派一起出游的特点，90后用户一笔订单超过2张机票或2间客房的比例有30%左右。根据中国旅游研究院国际旅游研究所的数据，大多数人仍需要报旅行社。超五成者平均旅游消费不足1500元：90后平均旅游消费1500元以下的占51%，1500元3000元的占28%，高于3000元的占21%。3000元以上的消费能占据近1/4的比例，可见90后一族在旅游消费上花钱的差别还是比较大的。假期延长、时间错开是方向总体上来看，我国休假日总体越来越多且越来越分散。我国2007年进一步提出了带薪休假制度，但落实效果并不佳。制约因素是社会经济结构和政策问题。我

13、们根据劳动力供求关系，粗略判断劳动力供求关系的拐点将在2017-2022年左右出现（详细论述请见我们的专题报告景区的成长性与估值再探讨）。2015年，国务院发布国务院办公厅关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见，其中最具惊喜的是在“优化休假安排，激发旅游消费需求”中提到了，要依法优化调整夏季作息安排，为职工周五下午与周末结合外出休闲度假创造有利条件。如果休假时间增加，旅游行业全产业链（旅行社、汽车客运、航空客运、海运客运、餐饮、酒店、购物、演出娱乐、景区等）都将能够受益。而受到成本结构影响，景区弹性较大。对于周末2.5天休假方案而言，短途周边游、交通在5-6小时以内的景区受益最为明显。上市公司

14、中，中青旅旗下的乌镇、古北水镇，黄山，九华山，峨眉山，桂林旅游旗下的诸多景区，长白山等均属于此类型。尤其是乌镇、古北水镇、黄山、九华山、桂林市，在交通改善后成为大的经济带的后花园，教会明显受益于周末游。二、旅游消费内容格局改变1、娱乐、交通占比将提高，跨境购物方兴未艾3）在出行方式上，游客将更多地选择自游行。从绝对值来看，我国农村与城镇游客（主要体现在出行目的上）、我国城镇游客与经济成熟体的入境游客（主要体现在旅游形态上）消费金额均有很大差距。农村居民与城镇居民差异最大的是交通（229元）、餐饮（166元）和住宿（105元），这主要是由于农村居民探亲访友占比较高。同时，在购物、游览、娱乐方面的

15、消费分别差56、44、21元。从消费构成来看，农村游客用于娱乐、游览、购物、餐饮、住宿、交通的花费分别为3.14%、5.59%、19.43%、24.03%、14.19%、33.62%。城市游客的这一比例则分别为3.05、4.93%、23.84%、22.92%、13.03%、32.23%。国外游客在国内用于娱乐、游览、餐饮、住宿、交通的花费分别占比5.2%、4.47%、5.97%、8.65%、52.6%。休闲游、出境延续高增长，购物娱乐爆发，观光景区依赖交通改善以出发地和目的地划分，出境游仍然是增速最快的子版块，预计上半年出境游6510万人次，同比增长16%。虽然增速较往年略有下滑，但考虑到港澳

16、游的低迷，预计出国游仍维持至少20%以上的增速。旅行社地位越发重要（逻辑我们已在深度报告旅行中介产业链：野百合也有春天中详细阐述），今年前两个季度全国旅行社组织出境旅游人数分别是895.32万人次和1169.69万人次，同比增长21.38%和36.88%。国内游仍然是旅游行业的中坚力量，2015年上半年，国内旅游人数20.34亿人次，同比增长11%。中国旅游研究院预计全年达到41亿人次以上，同比增长14%。国内旅游收入为1.65万亿元，同比增长14.2%。预计全年实现旅游总收入3.84万亿元，同比增长18%。今年入境游一改颓势，连续3季度增速连续为正，但仍处于较低的水平。2015年上半年入境游

17、人数6510万人次，同比增长5%。2015年前三季度，行业上市公司共实现营业收入541.44亿元，同比+24%，毛利润为175.98亿元，同比+29%，净利润为45.07亿元，同比+28%；2015年第三季度，行业上市公司营业收入为241.77亿元，同比+40%，毛利润73.11亿元，同比+38%，净利润为18.92亿元，同比+18%。板块分化更加明显。旅行社板块营业收入为296.86亿元，同增46%，净利润为18.01亿元，同增23%；2015年第三季度，旅行社板块营业收入为141.78亿元，同增76%，净利润为6.12亿元，同比增加29%。出境游：凯撒旅游1-3季度营收37.25亿元（+4

18、9.12%），归母净利润1.67亿元（+87.03%）。这是凯撒同盛并表后、可比口径的内生增速。众信旅游1-3季度营收64.69亿元（+101.65%），归属上市公司净利润1.71亿元（+82.88%）。扣非后净利润1.66亿元（+83.86%）。2015年前三季度，主要景区客流量有所回升：黄山景区分别为10.6%、-2.08%、16.58%；九寨沟景区分别为25.49%、12.08%、11.99%；张家界为86.2%、60.03%、66.93%。2015年前三季度，景区板块营业收入为156.13亿元，同增3%，净利润为19.36亿元，同增30%；2015年第三季度，景区板块营业收入为66.6

19、9亿元，同增7%，净利润为10.55亿元，同增27%。酒店板块营业收入为64.55亿元，同比+13%，净利润为5.81亿元，同比+31%。餐饮板块营业收入为16.96亿元，同比-2%，净利润为1.12亿元，同比-12%。2015年前三季度，游轮板块营业收入为6.43亿元，同比+5%，净利润为0.57亿元，同比+18%。体育版块的代表国旅联合，2015年前三季度，体育板块营业收入为0.53亿元，同比-6%，净利润为0.21亿元，去年同期为-0.48亿元。4季度景气行业短期增速承压不改长期向好趋势1、“十一”黄金周数据平淡不改自然景区趋势，自然景区将持续受益于高铁贯通。2、免税：由于三亚海棠湾店去

20、年10月开业，基数较高，4季度营收增速可能回落。10月份，海南三亚免税店和海口美兰机场免税店38类免税商品销售额3.91亿元，同比增长11.9%；购买旅客11.5万人次。但仍看好免税长期发展：公司治理仍有较大提升空间，政策也有望放宽，可能带动购买人数和人均购买金额的提高。3、欧洲出境游：法国暴恐事件对欧洲出境游可能存在短期负面影响。好在事件发生在淡季：2014年4、1季度欧洲游客总体占比分别为25%、13%；法国26%、15%；美州24%、16%。重点覆盖公司中，凯撒旅游当时正在巴黎游览的客人230人，未来一周即将计划前往巴黎682人。众信旅游447名团队游客位于巴黎，未来一周有1195名团队

21、游客行程中涉及巴黎。途牛在巴黎的自组团客人361人，11月21日前即将出游法国的自组团客人169人。携程已在巴黎客人愈200人，几天内预订的客人超过1000人。驴妈妈在巴黎游客共450人。同程旅游在巴黎的近600人。海涛旅游在巴黎两个团总计76人；其余没有进入法国境内的7个旅行团将绕行法国。而此次死难人数（近200人vs超过2900人）、经济损失（暂无统计vs2000亿美元）和媒体反应上远小于911事件。今年以来法国发生多起恐怖袭击事件，并未对旅游行业产生根本影响。我国游客赴欧洲整体及英、法、德、意等主要国家2季度增速反而环比有所上升。人民币贬值、股灾有一定的滞后效应。参考消息数据显示，中国游

22、客海外游的花费从9月份的250亿美元下跌到了10月份的190亿美元。虽然仍高于去年同期的160亿美元，但年增速已经从上半年的超过60%下降到了约20%。瑞士银行的一项调查显示，截止到10月份，中等偏上收入的中国人计划明年出国旅行的次数平均为2.1次，少于去年春天的2.6次。瑞士银行预计，今年境外游的增长可能放慢至15%左右，虽然仍比较高，但却低于过去几年平均18%的增长。根据金棕榈的数据，11月法国出境游客同比下滑4%，意大利同比增长6%，德国同比增长2%，比10月增速均有较明显的下降。相较之下，日本游客同比增长86%，较10月的76%有明显提高。三、消费方式大风口旅游度假产品渗透率仍然较低，

23、全行业大整合时代来临2014年中国在线旅游市场交易规模达3077.9亿元，同比增长38.9%；在线渗透率达9.2%，较上一年增长1.7个百分点，成熟经济体一般渗透率达到40%时，在线旅游增速才出现放缓。在线机票市场交易规模为1930.7亿元，同比增长41.1%。在线酒店市场规模达632.5亿元，同比增长28.0%。在线旅游度假市场交易规模为448.8亿元，较去年增长48.1%。旅游度假在线渗透率仅10.5%，比2013年提升2.4个百分点，这是在线旅游与发达经济体渗透率差距最大的板块，我们预计未来三年增长率将保持在30.0%以上。机票市场，从平台维度来看，2014年去哪儿机票市场份额32.2%

24、；阿里旅行去啊机票市场份额为11.2%，位列第二。去哪儿在在线机票细分市场占据绝对份额，2014年其机票预定量达8390.0万张，移动端预定量占比为40.4%。2014年携程机票交易量占OTA的27.3%，而排名第二的同程网只有5%。2014年中国在线酒店市场规模为632.5亿元，其中，携程占比38.8%，市场排名第一；艺龙紧随其后，2014年艺龙销售间夜量3420.4万，市场份额为16.2%；美团酒店业务实现交易额约55.0亿元，占比为8.7%；同程、号百商旅市场份额相近，分别为2.9%和2.8%。移动端酒店预订市场，携程、去哪儿的移动酒店预定量占比均超过40.0%；2）以小猪短租、途家为代

25、表的非标准化住宿预定领域的火热发展；3）在线酒店预订市场的“后进入者”美团表现突出，2014年美团酒店预订约4500.0万间夜，交易额达55.0亿元。旅游度假市场，从平台角度，2014年，阿里旅行去啊占比为17.3%，第一；去哪儿占比7.1%；欣欣旅游网占比为4.0%。OTA市场，携程占比23.2%、第一；途牛交易占比13.4%；同程占比5.6%。2015年5月，携程战略性收购艺龙37.6%股份。2015年10月，携程宣布，与去哪儿合并，合并形式为XX出售去哪儿股份，然后持股携程，XX用45%去哪儿股权换携程25%股权。合并后，机票和酒店市场已经实现高度整合。预计在周边游、出境游旅游度假产品上

26、也将出现整合。2、旅游金融崛起条件日趋成熟市场需求是最根本的驱动力。在线旅游市场呈现低龄化趋势，30岁以下的用户群体合计占比超过一半，出境游市场增长更加明显，而且二、三线市场渗透下沉趋势同样显著，占比超过一半以上。12.6%的人靠一年可支配收入完成一次境内游有一定的资金压力，中高收入人群中约有41.2%的用户靠一年可支配收入完成一次出境游有一定的资金压力，整个中国在线旅游用户在出境游中高达40%以上的人群存在资金缺口的问题。金融是最好的解决手段。成熟的信用和支付体系是有效的推动。阿里余额宝掀起了理财热潮，饿了么、滴滴打车也助推了在线支付的普及。在线支付已经渗透到了人们的生活中，嫁接在支付工具上

27、的理财产品自发得到了响应，全民理财的观念越来越开放，超前消费越来越被接受，这些都为分期旅游等旅游产品的顺畅推行提供了保障。目前已有的旅游金融产品主要有两大类：消费金融和供应链金融。消费金融产品有三类：分期类、保险类和理财类，其中以分期首付类产品居多，其次是保险产品，再次是旅游理财产品。分期类、保险产品更多是作为消费者购买链条上的补充环节，并非严格意义的旅游金融产品。供应链金融主要是指针对中小企业进行的小额贷以及与之相匹配的支付工具和融资平台等。四、渠道向上游的价值侵袭与产业链扁平化1、旅行社流量入口价值凸现以旅游人数划分，2013年，出境游游客中有34%的比例通过旅行社组织出游，入境游游客中7

28、8%通过国内旅行社接待，国内游客中只有约4%通过旅行社组织出游。按照收入（交易额/流水）划分，旅行社总收入占旅游行业总收入12%左右，其中国内游占比6.7%，出境游占比12.8%，入境游占比7.5%。在线旅游度假产品全部业务收入占比1.3%，国内游占比0.5%，出境游占比4.9%。我们预计出境游这一比例有一倍以上增长空间，国内游受到自由行冲击很大，旅游中介服务逐渐覆盖自由行游客。上抓资源、下抓流量旅游产业链上游是交通、餐饮、酒店、景区门票、索道等，中游是旅行社，下游是游客。1）景区门票、索道是核心的不可替代资源，尤其是一线景区的资源，例如黄山、峨眉山、武陵源景区等，景区门票和索道票的有效票价率基本维持在80%以上。平均给中介的佣金率在8-12%。2）航空公司市场整合程度高，在前返佣金为3%时，最大的机票代理携程佣金率也只有5%，今年3月前返佣金已经降为零。3）酒店佣金率有望长期维持在10-15%（代理）、10-18%（批发）左右的水平。3）餐饮行业返佣率在8-10%左右。旅游中介行业整体净利润率不到1%，各项业务单体营业利润率不到5.5%。其中入境游业务略高（5.48%），出境游（5.15%）和国内游（5%）业务基本持平。但近期出现的大整合