中粮家佳康经营分析报告Word文档格式.docx

1、要为冷鲜猪肉 有品牌“家佳康”，覆盖了长三角、北京、武汉等主要城市的猪肉消费市场包括各类肉制品（主要为西式低温肉制品）的生产、 公司在江苏、湖北、广东拥有三座现代化肉制品加工基地，通经销及销售 过“家佳康”“万威客”两大品牌覆盖主要一二线城市的肉制品市场，并服务大型连锁餐饮客户肉类进口8从收入构成来看（未抵消分部间销售口径），生猪养殖与生鲜猪肉（屠宰与销售）业务为中粮家佳康收入的主要构成部分。近三年来，生猪养殖收入占比始终在35%以上，2018年由于全国猪价下跌占比稍有下降（同比下降4pct至35%）；2018年生鲜猪肉收入占比为33%，近年来基本持稳。从近两年各分部盈利数据来看，生猪养殖业务

2、是公司的主要利润贡献点，其盈亏直接对公司整体业绩表现造成影响：1H20年生猪养殖分部实现收益17.6亿元，公司整体收益15.5亿元。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图表5：中粮家佳康各分部收入结构（分部抵消前） 图表6：中粮家佳康各业务分部利润情况（百万元RMB）2,0001,5001,000500生猪养殖 生猪鲜肉 肉制品 肉类进口2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20-5009公司收入保持持续增长，其中业务量保持增长，价格受猪价影响波动。公司分部业绩（生物资产公允价值调整前各业务分部业绩合计）变动与猪价密切相关。12

3、,00010,0008,0006,0004,000图表7：中粮家佳康营业收入及增速（百万元）120%-20%2017图表8：中粮家佳康分部业绩合计（百万元）18001600140012001000800600400200102 猪价下行有望减缓，生猪出栏持续恢复11在2018年爆发非洲猪瘟疫情之前，虽然有环保、规模化等长周期因素影响，但生猪价格主要受到短期供需关系错配影响，体现为较为规律的45-46个月猪周期波动。2018年5月开始非洲猪瘟使行业产能短期大幅受损，生猪价格大幅上涨。图表9：中国生猪价格图表10：生猪价格过往周期波动原因周期趋势时间时长第一轮周期上行2006.6-2008.220

4、个月下行2008.3-2010.425个月第二轮周期2010.5-2011.815个月2011.9-2014.431个月第三轮周期2014.5-2016.625个月2016.7-2018.421个月本轮2018.5-34个月原因及表现“蓝耳病”加速去产能，07年肉价快速上涨08年金融危机、瘦肉精事件，消费萎靡饲料成本上涨、“口蹄疫”爆发，产能减少高利润带动农户扩产能，供需关系逆转环保政策淘汰落后产能赚钱效应刺激扩产，行业反转，进入亏损期非洲猪瘟资料来源：公开资料，市场研究部12生猪价格2019年来到高位，时间节点与生猪存栏见底一致。后续行业生猪存栏恢复逐步恢复，但供需缺口的存在使价格横盘在30

5、-40元/kg高位波动。图表11：能繁母猪、生猪存栏变化（万头） 图表12：补栏所需时间6,000 50,00045,0005,00040,00035,0003,000 30,00025,00020,00015,00012/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01生猪存栏:能繁母猪生猪存栏13市场的关注点和分歧在于猪价何时下降、会以什么样的速度下降？认为减缓猪价下降速度有几个因素：第一，非洲猪瘟疫情的常态化。近期非洲猪瘟病毒自然变异毒株的发现增加了非洲猪瘟疫苗研发难度，使得未来较长时间内非洲猪瘟成为生猪养殖面临的常态化问题。而小养殖户在生物安全防控方

6、面力量薄弱，降低补栏意愿。30252015图表13：非洲猪瘟病发生次数（例）图表14：非洲猪瘟疫情发生次数（例）表1截至2021年2月17日我国非洲猪瘟疫情统计表头均规模养殖户养殖场种猪场屠宰场野猪合计100531258100-1000681061000-50005000-10000100004211814第二，行业内低效三元母猪产能面临淘汰。2019年10月以来产能的恢复主要依靠大规模留种的三元能繁母猪推动，但三元母猪繁殖大幅低于二元母猪问题逐步暴露，三元母猪进入高淘汰阶段。行业产能的真正恢复还需时日。图表15：行业二元、三元能繁母猪占比图表16：三元能繁母猪低效能二元母猪三元母猪胎龄7-8

7、胎2-4胎分娩/留种数量90/10045/100断奶建仔数仔猪存活率85%75%保育存活率97%95%育肥存活率93%疫情存活率87%第三，饲料价格的上涨推高生猪养殖成本，将拖慢补栏和支撑猪价。饲料成本在生猪养殖完全成本中占比约50%，主要饲料2020年以来玉米价格价格大幅上涨，2021年豆粕价格大幅上涨。此外，非洲猪瘟后行业内逐步兴起的代养模式成本线偏高，推高了行业成本。根据中粮预计，2021年猪价大概在25-28元/公斤。图表17：豆粕现货价（元/吨）4,5003,5003,0002,50012/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20

8、/01 21/01图表18：大连玉米平仓价（元/吨）3,2002,8002,6002,4002,2001,8001,6001,40016因此在非洲猪瘟常态化、成本上涨推动下，行业规模化比例将进一步提升，生物安全防控能力强、生猪养殖成本低的规模化养殖企业将继续受益。生猪养殖户/场按照年出栏数量规模可划分为三类：年出栏500头以下、年出栏500-10000头、年出栏10000头以上，其中第一类通常为散户养殖，后两类为规模化养殖。由于规模化养殖企业在育种、防疫、成本等各方面均具有绝对优势，近年来生猪散养户（指年出栏500头以下的养殖户，以下口径相同）在不断退出，养殖规模化比例不断提升。据中国畜牧兽医

9、年鉴2017数据显示，2007年至2016年，年出栏量在500头以下的养殖户出栏量占比由78%降至45%，年出栏量在10000头以上的养殖企业出栏量占比由4%增至16%，规模化比例提升明显，但与美国相比仍然较低（美国年出栏500头以上的养殖户出栏量占比超过98%）。行业格局方面，我国生猪养殖行业分散程度较为严重，龙头企业市场份额较小。图表19：中国不同出栏规模养殖场合计出栏量占比图表20：2020年生猪养殖行业前8公司出栏量市占率4.0%4%5%6%7%8%9%12%14%16%3.5%18%22%26%28%3.0%29%31%34%36%39%2.5%2.0%78%73%68%1.5%65

10、%63%61%59%55%1.0%45%0.5%20072008200920102011201220132014201520160.0%年出栏500头以下年出栏500-10000头年出栏10000头以上17能繁母猪存栏逐步恢复。非洲猪瘟使公司2019年能繁母猪受损，从2018年底15.3万头降至2019年中不足10万头。3Q19开始逐步恢复，2019年底能繁母猪约10万头，2020年中约18万头，超过非洲猪瘟疫情之前水平，至2020年底能繁母猪存栏接近22万头。公司能繁母猪中公司能繁母猪中三元母猪占比仅为10%左右，大幅低于行业目前约40%的占比，且占比将进一步降低至被二元母猪完全替换掉。20

11、20年生猪出栏恢复，预计2021年大幅增长。随着能繁母猪数量恢复，以及疫情后生物安全防控配套环节全面加强，1Q20公司生猪存栏开始恢复，Q2-Q3保持环比提升，Q4由于仔猪行情下降公司做了一些压栏，环比略降，但预计1Q21将恢复至环比提升趋势。2020年公司共出栏生猪205万头，同比+3.1%。随着死淘率的下降，MSY逐步恢复至正常水平，预计2021年生猪出栏400万头，较2020年同比+96%，届时产能利用率也将回归至73%左右的正常水平。公司生猪养殖产能持续稳步扩张。尽管生猪出栏受到非瘟疫情影响，公司生猪养殖产能扩张仍然在稳步推进，2019年生猪养殖产能同比+23%、2020年约同比+10

12、%，截止2020年底公司生猪养殖产能552万头，2021年目标产能600万头，2025年目标达到1000万头，2020-25年5年复合增速+12.6%。图表21： 中粮家佳康全国养殖产能分布（绿色区域）图表22：中粮家佳康近年来养殖产能与出栏量（千头）图表23：中粮家佳康2019-2020年各季度生猪出栏量（千头）200%150%-50%-100%201820192020E1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20生猪出栏量生猪养殖总产能产能利用率YoY182020年预计公司单头生猪盈利超过2000元，处于行业领先水平。2020年Q3完全成本14元+，Q4由于饲料价格上涨

13、，完全成本15元+。2021年饲料价格上涨将提高全行业养殖成本压力，公司会通过远期合约、套保等工具锁定成本，由于与中粮集团共享采购价格信息，预计公司应对饲料价格上涨的能力好于行业。此外，公司主要是自繁自养模式，育肥场的折旧等固定费用较高，2019、2020年单位完全成本的上升主要与非瘟影响下产能利用率不足导致固定费用摊销减少有关。我们预计2021年公司生猪出栏量将大幅增长，这对固定费用的摊销将较为明显。因此预计2021年公司相对行业仍将保持成本领先优势。250020001500图表25：中粮家佳康近年来单位完全成本测算（元/kg）图表24：中粮家佳康单头盈利和同业对比2020E（元）中粮家佳康

14、 牧原股份19关键假设：2020年生猪出栏量205万头，随着产能利用率提升，2021年生猪出栏量400万头。2020年头均净利1798元，其中大猪2000元、小猪1300元，小猪出栏量占比40%。2021年大猪销售均价同比-20%至26元/kg，生猪头均净利1190元/头。预计2020/2021/2022年养殖业务收入75.6亿元/119亿元，分别同比+116%/+58%。预计2020/2021/2022年养殖业务分部利润36.8亿元/47.6亿元，分部利润率分别达到49%/40%。图表26：中粮家佳康生猪养殖业务量价拆分测算2021E2022E养殖业务收入（百万元）3,2933,0443,5

15、057,55511,89711,0744.50%-7.60%15.10%115.60%57.50%-6.92%其中：内部销售收入（百万元）1,4141,3421,0591,0583,5693,322外部销售收入（百万元）1,8791,7022,4456,4978,3287,751内部占比42.90%44.10%30.20%14.00%30.00%养殖业务分部利润554-2792773,6794,7594,097养殖业务分部利润率16.80%-9.20%7.90%48.70%40.00%37.00%生猪养殖产能（千头）3,4924,0895,0245,5247,000生猪出栏量（千头）2,226

16、2,5501,9852,0464,38014.60%-22.20%3.10%95.50%9.50%大猪出栏均重（公斤/头）105108107120115大猪销售均价（元/kg）12.016.032.026.022.0单头净利-计算249-109为了更清晰直观地观察中粮家佳康在生猪养殖行业的地位，在这里我们将其与生猪养殖行业龙头温氏股份、牧原股份、正邦科技以及天邦股份进行养殖方面全方位的对比分析。成长速度远超同行业其他公司。中粮家佳康于2002年成立并开展生猪全产业链业务，与行业龙头温氏股份、牧原股份以及正邦科技相比，公司成立时间较短，仅19年（温氏股份成立至今38年，牧原股份成立至今29年，正

17、邦科技成立至今25年），然而公司却显示出了远超同行业其他公司的规模发展速度。以非瘟疫情发生前2018年出栏量为基准，2018年底中粮家佳康共拥有养殖产能408.9万头，养殖产能布局在中国的北部和中部地区；2018年生猪出栏量为255万头，位列行业第四名，超过天邦股份（2018年出栏量为217万头）。疫情后公司出栏量恢复情况在行业中也属于较快。自繁自养模式为主，疫情常态化下安全防控优势明显。中粮家佳康养殖场土建与设备标准较高，采用“母猪区+保育育肥区”两点式布局，拉开防疫间距，并在场外设有配套的生猪转运站、车辆清洗消毒站，以加强疫病防控力度。自非洲猪瘟疫情进入中国以来，中粮家佳康高度重视，全面提升生物安全等级，增加消毒设施以及消毒步骤，严控猪场人员、车辆以及物资的进出。随着公司上下游匹配度提高，饲料、生猪产量在全产业链体系内流动，有利于保障生物安全，在疫情常态化背景下竞争优势较强。图表27：同行业公司养殖产能以及模式对比表公司2018年出栏量（万头）2020E出栏量（万头）产能分布养殖模式温氏股份2230955以南方区域为主“公司+农户”合作养殖模式牧原股份11011812主要分布河南、安徽、山西、东北等地区，其中河南地区占比自繁自养模式最高