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1、美国中概股研究报告 TTMS system office room 【TTMS16H-TTMS2A-TTMS8Q8-TTMSHHJ8】美国中概股研究报告精选文档重磅！投中研究院联合基岩资本发布2017年美国中概股研究报告作者： 投中?2017年12月22日 14:55:00分享到：1 美国中概股市场分析 中国企业海外上市发展历程从 20 世纪 90 年代开始，随着建设社会主义市场经济提法的产生，中国公司开始在接受外国资本的情况下，开始了海外上市历程，从海外上市的阶段来看，可以大致分为国有背景企业上市、网络门户企业上市和其他民营企业上市三个阶段，三个阶段体现出中国资本市场的逐步开放和国内企业的逐

2、步成长。（一） 国有背景大型企业海外上市中国企业海外上市最早可以追溯至 20 世纪 90 年代初。1992 年 10 月，华晨汽车在美国纽约证券交易所挂牌上市，筹资 7200 万美元，成功解决了其控股公司金杯的丰田轻型客车 CKD 组装线资金不足问题，并成为首家在境外上市的中国企业。1993 年，以青岛啤酒、马钢股份、广船国际等为代表的国有背景大型企业相继于香港上市。此后十年间，在国企改制逐渐深化推进的大环境下，大批中国企业奔赴香港、美国资本市场上市，包括广深铁路、东方航空、中国移动、中石油、中石化、中海油、中国铝业以及中国人寿等等。（二） 互联网企业海外上市自 2000 年起，随着中国互联网

3、行业的迅速兴起，国内开始掀起一股互联网企业赴美上市的潮流。首先是中国的三大门户网站公司：新浪、网易和搜狐，它们先后于2000年的4月、6月和7月成功在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市，成为在美国资本市场上市最早的三支中国网络股。新浪等门户网站公司海外上市和当时国内法律环境的变化密切相关，依据我国 1993 年出台的电信法规，外商禁止介入电信运营和电信增值服务。但当时信息产业部的政策性指导意见是：外商不能提供网络信息服务(ICP)，但可以提供技术服务。根据这一空间，新浪找到了一套既满足国内监管又同时符合公司海外上市要求的复杂组织架构体系，即国际投资者通过投资离岸控股公司来控制中国境内的技术服务公司

4、，并由该技术公司通过独家服务合作协议将境内增值电信公司和境外离岸控股公司连接起来，达到离岸公司合并报表的目的，进而获得上市的条件。三大门户网站公司都是采用这种合同绑定内资公司的方式上市的，因新浪是首家以此架构上市的公司，而这种海外上市架构得到了信息产业部等相关部门的默许，随后这种海外上市架构就被称为“新浪模式”，并在之后的互联网企业海外上市中得到广泛应用（例如，2005 年XX在美国纳斯达克成功上市也是沿用了这一模式）。（三） 大量实业企业海外上市与中概股做空浪潮中国经济持续高速增长，越来越多的民营企业产生融资或走向国际化的发展需求，大批国内企业赴海外上市，海外上市的中国企业整体被称作“中国概

5、念股”，“中国概念股”也受到越来越多的投资者追捧。然而，自 2010 年下半年起，包括东方纸业、绿诺科技、中国高速频道在内的多支中概股遭遇美国做空机构质疑、狙击，不少企业股价连跌甚至被迫退市，美国证券交易委员会也展开对部分中概股的调查。中概股遭遇信任危机，国内企业海外上市受阻。到 2012 年，仅有 4 家中国企业赴美上市。（四） 海外上市企业数量进入稳态，互联网金融企业上市增加2013 年初，证监会进一步放宽境内企业境外上市的条件，赴国外上市企业数量恢复增长。2014 年，中国企业赴美上市的数量迎来小高峰，当年有 14 家企业成功赴美上市。但在 2015 年，A 股的火爆催生中概股私有化趋势

6、，包括欢聚时代、奇虎 360 在内的一批企业发出私有化申请。而自 2016 年起，中概股市场又出现了新的变化，瑞立集团、欢聚时代、陌陌等先后撤回私有化要约，私有化趋势转“冷”，选择赴美上市的企业数量再度回升。一方面是私有化浪潮，另一方面则是新晋上市的中概股企业，从数量上达成了平衡。进入 2017 年以来，中概股市场涌现了一批互联网金融企业，如趣店、和信贷、拍拍贷等 6 家以现金贷为主营业务的企业。通过上市，国内互联网金融企业的商业模式得到了美股的背书，主打科技金融理念的企业文化也更加符合美股投资者的兴趣。上市的完成也为此前的投资者提供了合理退出的通道，有利于 VC、PE 机构寻求投资下一轮符合

7、美股市场要求的企业。 美股 IPO 市场现状 纽约证券交易所纽约证券交易所（简称“纽交所”，下同）是美国主要的专家做市商市场，也是美国最大的股票交易所。目前约有 2000 家上市公司的股票在纽交所交易，总市值达到了 万亿美元。首次上市纽交所的公司需要满足一系列条件才能加入，这些条件包括税前净利润限额、营业收入、公众持股市值和持股股东人数等要求（详情参见“ 上市条件对比”部分）。如某家上市公司业绩出现下降，无法符合上市条件则可能遭遇退市风险。总体而言，纽交所挂牌企业背后的投资者构成以长期投资者为主，如一些大型的共同基金、养老金、保险金这些大型的机构投资者。而个人投资者和对冲基金往往更加青睐于纳斯

8、达克上市的企业。根据 2012 年-2016 年纽交所上市公司的统计，33%的上市企业为大消费类板块企业，其次是泛 TMT 行业企业和金融类企业，占整个上市企业数量的 24%和 15%。和纳斯达克不同的是，能源和工业类企业在纽交所占据了更加重要的位置。如 2016 年上市的 AdvanSix（NYSE:ASIX）有近 88 年的历史，是特拉华州着名的尼龙纤维、化肥生产商，又如同年上市纽交所的阿奇煤炭 Arch Coal（NYSE:ACI），是美国中西部最大的煤炭生产商，主营产品为低硫无烟煤，客户包括五大洲的钢铁企业。对于处于大多数处于发展期的中概股企业而言，纽交所的挂牌要求高于纳斯达克，而且纳

9、斯达克长期以来的电子化操作方式带来的低成本高效率风格也更加契合中概股企业的运作方式。简言之，纽交所在行业的布局上更加平衡，传统行业股票相比纳斯达克具有更大的权重。如果将纽交所和纳斯达克比照国内股票市场进行定位，则前者类似于 A 股主板市场，后者类似于创业板市场。 纳斯达克交易所纳斯达克（NASDAQ Stock Market）成立于 1971 年，是美国全国证券交易商协会为规范场外交易和小企业融资而成立的交易平台。纳斯达克目前共有近3300 家上市公司参与交易。截至 2017 年 11 月初，纳斯达克股票总市值约为 万亿美元。其中最大市值的公司为苹果、谷歌和微软，三家总市值分别超过了 8900

10、 亿、6990 亿和 6470 亿美元。纳斯达克虽然在平均市值上小于纽交所，但在个股表现上更为突出。除以上提到的3家公司外，亚马逊（NASDAQ:AMZN）和脸书Facebook（NASDAQ:FB）也名列全美股市的市值前 5 名。而从近五年（2012 年至 2016 年）的上市公司行业来看，纳斯达克新晋上市公司集中于医药健康、金融、TMT 和大消费板块，其中医药生物企业占据了近 5 年上市企业的 46%，这一点和纳斯达克股市投资者青睐于新经济、新服务、新技术和新商业模式特征股票有关，医疗健康企业在纳斯达克挂牌上市能够得到较高的市盈率和市场回报。如 2016 年 4 月上市的精准医疗企业 Ce

11、lator 制药有限公司的股价曾创下 16 天暴涨 7 倍的股价表现，其原因就在于该公司旗下的新药 VYXEOS 通过了三期临床验证，能显着提高急性髓系白血病高危患者总体存活率。这一重大突破无形中提高了 Celator 的技术壁垒，同时震惊了整个科学界和资本市场。随后该公司盘中紧急停牌，开盘后公司股价单日即暴涨 400%，从 美元的低位，最高涨至 美元。 中概股市场统计 中概股企业行业分布通过对同花顺、Bloomberg 等数据库的中概股数据整理，投中得出了目前中概股的行业分布情况，投中认为目前的美股中概股市场呈现如下特征：（一）TMT 行业是美股中概股市场投资的主要驱动。如下图所示，38%的

12、股票集中于 TMT 行业，从股票市值分布上看，TMT 行业市值占比全部美国中概股的 %。TMT 行业中 IT 软件服务业和电信业务企业在市值排名中靠前，如阿里巴巴、XX、京东、网易等。近一年多美股新一轮快速上涨主要由科技巨头引领，纳斯达克排名前五的公司 2017 年初以来平均涨幅 %（截止 12 月 12 日），大幅超过纳斯达克指数 %的涨幅，该五大科技巨头的市值合计占比整个纳斯达克指数的 35%。同期美股中概股市值前五的 TMT 民营企业取得了平均 %的涨幅，合计市值占比整个美股非央企类中概股的 69%。由此可以看出，美股中概股的 TMT 新晋龙头企业股价近一年来的上涨一方面得益于自身多点盈

13、利面的支撑，另一方面也受美股科技巨头上涨的步伐影响。不容忽视的是，中概股 TMT 行业内也存在着严重分化，如跨境电商领域的兰亭集势（）2017 年初以来累计下跌达 35%，但游戏运营及直播领域的欢聚时代（）同期却上涨 %，这与美国投资人群构成以机构为主有关，其投资决策较理性，更关注与企业本身的盈利面与成长力，而非单纯的行业概念或风口。（二）工业和大消费企业数量多，但对中概股整体市值影响较小。从下图可以看出，工业类股票和大消费类股票分别占据了中概股数量的 22%和 18%，但在市值上仅占整个中概股市场的 %和 %。市值较大的工业类企业多为航空货运企业，如中通快递、南方航空；而大消费类企业则以旅行

14、酒店、教育等企业为主，如携程、百盛中国、好未来和新东方。工业和大消费板块市值最高的企业相比于 TMT 板块市值仅为后者的 %，这一局面和中概股工业大消费的行业细分特征有关，美股中概股的工业和大消费板块中具有较少的重资产属性，由于工业股和消费股上市条件的限制，盈利能力和净资产指标不能满足国内 A 股上市需求的股票更愿选择美股上市实现融资需求，事实上形成了市场选择，导致更多的轻工业类优先选择了海外上市。如以污水处理行业的金正环保（）、生态建材领域的瑞图科技（RETO）及宠物零食领域的天地荟（）等轻工业类企业，以业务细分领域的专业度与企业价值成长性亦获得了美国机构投资人的认可。如同期选择国内 A 股

15、上市，除需满足较严苛的上市标准，还需面临监管机构发行审核政策的不确定性，可能贻误最佳上市时机。 中概股企业地域分布（一）目前美股中概股企业的地域分布呈现数量上和市值上的双重集中性，即大部分中概股均成立、运营于东部沿海地区。从数量上看，华北、华东和华南分别分布了 47%、26%和 18%的中概股企业，剩余地区（华中、西北及东北等）仅占全部美股中概股数量的 9%。而在市值方面，美股中概股的集中程度更加明显，近 60%的市值由华北地区的中概股企业创造，其次是华东地区占到了全部市值的 36%。美股中概股的这一特征和国内股票市场地域不平衡发展密切相关，根据投中统计的结果，A 股近 3000 家上市公司中

16、，近一半以上的公司分布于广东、浙江、江苏、上海和北京五个省份，和中概股华南、华东和华北的集中程度相匹配。北京地区的上市公司总市值占整个 A 股市场的 28%，遥遥领先于其他省份，而中概股总市值占全部美股中概股的 %，一方面既是北京的政治中心属性所致，另外也和央企集中的经济结构密切相关。（二）地域分布的集中性不仅仅是由于地理环境因素导致，还和地区间经济发展、社会人口和政策因素密切相关。东部地区较早开始对外开放，在早期的开放阶段积累了充分的社会财富，能够支持当地企业参与国际竞争，是中概股发展起来的内在因素。而对外开放带来的外资投资机构，又给中概股上市前的资金供给提供了条件。东部沿海地区的人口密度和可支配收入均高于中部和西部地区，从社会开放程度上领先于其他地区。政策上东部地区简化了行政手段对于资本市场的干预，在公司设立和注册审批上减少了成本，促进更多企业选择在东部地区开始经营。所以，中概股目前呈现出以一线城市