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1、本文通过分析与评价科伦药业超募资金的管理与使用状况，为其他公司管理与使用超募资金、加强保护投资者利益提供参考依据。关键词：超募资金，投资者保护，案例研究Use of Excessive Raised Funds and Investor Protection: A Case Study of Kelun PharmaceuticalAuthor: Tutor: CHEN ShenglanABSTRACTThe excessive raised funds of listed firms have been drawing increasing attention. It is of great

2、 concern to stakeholders as to how to manage and use the excessive raised funds and how to protect investors. This paper investigates into Sichuan Kelun Pharmaceutical and finds that the company has established relevant regulations, which provide the policy foundation for the management and use of t

3、he excessive raised funds. Within a year, the company has invested 95% of the excessive raised funds mainly in expanding business nationwide and developing the “double-strength” strategy. It is consistent with the companys object to pursue long-term development and protect the benefits of investors.

4、 This paper contributes to the study of management and use of the excessive raised funds and serves as reference for other listed firms.Key words: Excessive raised funds, Investor protection, Case study目 录一、绪论 1二、文献回顾 2三、制度背景 5（一）侧重于募集资金变更管理 5（二）侧重于闲置募集资金管理 5（三）侧重于超募资金管理 7四、案例介绍 9（一）公司背景特征 9（二）公司首次发

5、行股票及超募情况 10五、案例分析 11（一）超募资金使用制度的建立与执行 11（二）超募资金的投向与使用 141、超募资金整体使用情况 142、配合公司战略发展使用超募资金 153、上市前后全国市场布局的变化 17结论 19致谢 21参考文献 22一、绪论2009年10月中国资本市场创业板市场正式启动，创业板对上市公司集中审批、集中发行的管理方式使上市公司超额募集资金问题集中爆发出来，引起市场参与者的广泛争议。创业板首批上市的28家公司拟定融资67亿元，实际融资145亿元，超募资金达到78亿元，平均超募率达到116%。实际上，超募现象并不是创业板独有的现象。2010年，342家首次公开发行股

6、票的非金融行业上市公司预计募集资金1727亿元，实际募集资金4228亿元，超募资金为2501亿元，平均超募率为145%。为了规范上市公司对超募资金的管理和使用，加强保护广大投资者利益，监管部门陆续出台了一系列相应规定。新闻媒介报道一些公司使用大量超募资金投向房产，如神州泰岳使用2.55元的超募资金购买房产，并对这种使用超募资金的方式提出质疑。研究者对中国资本市场超募资金的产生原因展开了一定的讨论，但截至目前还没有对上市公司管理和使用超募资金深入剖析的典型案例研究。我们以2010年6月3日在深圳证券交易所中小板上市交易的科伦药业为例，深入考察公司背景与公司管理和使用超募资金的关系，对超募资金的管

7、理和使用进行案例研究，为其他上市公司管理和使用超募资金、加强投资者保护提供参考依据。本文以下内容安排如下：第二部分首先回顾与超募资金相关的国内外研究，然后对监管机构关于超募资金的管理规定进行梳理；第三部分介绍案例情况，包括公司及实际控制人、公司主营业务、公司首次发行股票和超募情况；第四部分对科伦药业超募资金的管理与使用展开分析；最后是讨论与结论部分。二、文献回顾西方发达资本市场对新股发行的管理制度是注册制。这种制度要求发行公司依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开披露，向证券监管机构申报并申请注册登记。资本市场通过对发行公司披露的相关信息对公司定价，上市公司根据估计可筹集的资金编制募集资金使

8、用计划。这种制度安排导致外部市场参与者很难观察到公司根据投资项目需求而真实需要的筹资额。相关研究往往难以直接考察公司获取超募资金的情况，而使用间接的方法考察超募现象，这类研究主要集中于两个研究领域。第一个领域关注公司是否为了获取超募资金才选择上市。Ibbotson和Jaffe（1975）1较早发现公司上市的聚集现象，即在某些时期上市公司数量较多，在另一些时期只有较少的公司选择上市。Taggart（1977）2认为当市场对公司的定价显著高于公司的账面价值时，公司更愿意发行股票，这意味着公司实际上是为了获取超募资金才发行股票。这一现象带来的直接后果是这类公司上市后的股票回报率显著低于其他公司3。P

9、agano、Panetta和Zingales（1998）4对意大利的公司进行考察，发现公司上市的目的是为了获取超募资金以及平衡资本结构，并不是为投资项目而筹措资金。Boehmer和Ljungqvist（2004）5对德国上市公司进行考察也发现市场高估公司价值时更能吸引公司上市。Kim和Weisbach（2008）6对来自38个国家上市公司19902003年发行股票筹资额的使用状况进行考察，经验证据也表明公司上市的目的之一就是利用市场对公司的错误定价获取超募资金。以上研究表明获取超募资金是公司上市发行股票的主要动机之一，在不同国家的资本市场中，公司上市获取不同程度的超募资金是较为普遍的现象。第二

10、个领域关注公司超募资金的使用与投资者保护的关系。Ritter（1991）3发现公司上市后3年的股票回报显著低于其他公司，越是集中在特定时期上市的公司，这种情况越明显。这意味超募公司上市后3年，其股东财富更可能遭受损失。Jensen（2005）7分析指出如果资本市场系统性高估一些公司的价值，则更容易导致这些公司产生巨额的代理成本，不利于保护广大投资者的利益。Kim和Weisbach（2008）6使用跨国研究考察公司筹集资金的使用情况，他们发现这些公司往往闲置了一定比例的超募资金。公司闲置资金越多，公司内部人越有机会转移公司资金以寻求私人收益8-11，或者从事过度投资12-15，从而损害了广大投资

11、者的利益。Doukas、Kim和Pantzalis（2008）16强调了分析师的作用，他们发现分析师跟踪人数越多，公司超募资金越多，而这些公司过度投资行为也越严重。以上研究主要基于代理理论进行分析，认为公司内部人出于机会主义动机试图通过上市发行股票获取更多的超募资金，在获取了超募资金之后，公司内部人就会通过各种途径、使用各种手段把超募资金直接或间接转变为私人收益，从而严重损害了广大投资者的利益。还有一些研究也尝试考察市场中介、公司内部治理结构等治理机制是否能够有效约束公司内部人出于机会主义动机使用超募资金，从而发挥保护广大投资者利益的作用，但相关的深入研究仍然十分缺乏。随着中国资本市场的改革和

12、发展，新股发行管理制度从最初的审批制演变到目前的核准制，其显著的特征是计划色彩逐渐减弱、市场化色彩不断显现和加强。在核准制下，发行公司不仅要公开披露相关的信息并确保其真实性，而且要符合法律、法规和证券监管机构规定的实质性要求，由证券监管机构决定是否准予发行股票。由于证券市场长期表现出“卖方市场”的特征，研究者主要关注一级市场与二级市场的差异，即IPO抑价现象17-20，而忽视了对超募资金现象的研究。对募集资金使用效率的研究主要集中考察募集资金投向变更现象。刘勤等（2002）21对20002001年频繁变更募集资金使用方向的78家上市公司进行问卷调查。他们区分了善意变更和恶意变更两种类型，结果发

13、现公司恶意变更募集资金的现象较为严重。刘少波和戴文慧（2004）22把募集资金变更分为显性变更与隐性变更，其中隐性变更是指资金闲置，这类变更既不通过法定程序变更资金用途，也未将资金用于承诺项目。研究结果表明隐性变更比显性变更问题更加严重，上市公司资金闲置问题突出。同样，张为国和翟春燕（2005）23也发现公司变更募集资金投向，并持有大量闲置资金。朱云等（2009）24表明由于融资受限引起的资金储备动机和大股东圈钱动机是影响中国上市公司募集资金滥用的主要原因。直接考察超募资金的研究相对缺乏，一些研究简单分析了超募现象的现状和原因。蒋欣和李全（2010） 25指出创业板开板以来出现了高发行价、高市

14、盈率和高超募比例的“三高症”。作者分析认为创业板超募现象既有宏观层面的原因，又有市场层面的原因。王峰娟、张运来和徐皎（2010）26分析了超募现象产生的发行人原因、市场原因和制度原因。施光耀、刘国芳和吕化涛（2011）27也认为创业板超募现象首先受益于宏观经济向好，此外，创业板历时数载终于开设，投资者介入欲望强烈，新股询价机制带给相关机构的利益驱动，这些原因同时作用导致了超募现象。还有研究以创业板上市公司为研究对象考察公司超募资金的使用和效率。刘玥和方先明（2011）28以2009年创业板首批上市的28家公司为研究样本，比较分析了20092010年这28家创业板上市公司的净资产收益率和主板上市

15、公司的净资产收益率，结果表明创业板上市公司的净资产收益率普遍低于主板上市公司的净资产收益率。作者认为尽管这种低净资产收益率现象的原因是复杂的，但创业板公司超募资金迷失的现象却是一个不争的事实。衣龙新和杨峰（2011）29以2009年创业板上市的36家公司为研究样本，发现公司超募资金的使用呈现出三个主要特征：一是超募资金主要用途是项目投资和股权投资，二是超募资金使用呈现多元化趋势，三是超募资金用于补充流动资金现象突出。实际上，超募现象并不是创业板上市公司的独有现象。方军雄和方芳（2010）30发现中国资本市场一直存在较为严重的融资超募现象，如1993年和1998年的平均超募比例分别是237%和2

16、57%，超过创业板首批28家上市公司平均超募比例两倍。他们的研究结果表明新股发行制度是导致中国资本市场高超募率的主要原因，而且，随着新股发行市场化的逐步深入，上市公司超募程度表现出下降的趋势。综上所述，多数研究基于代理理论进行分析，表明公司内部人很可能处于机会主义动机选择上市发行股票的时机，以获取更多的超募资金。如果内部人的机会主义行为不能得到有效约束，超募资金的滥用会导致广大投资者利益遭受损失。因此，相应的制度安排和治理机制旨在规范公司内部人正确使用超募资金，发挥投资者保护的重要作用。中国资本市场超募现象集中爆发后，监管机构出台了一系列制度，但很少有研究结合公司特定背景分析公司对监管机构相应

17、规定作出的反应、公司使用超募资金的具体过程和明细的投向。因此，我们尝试使用单一案例研究结合公司特定的背景特征分析公司对监管机构关于超募资金相关规定的反应、使用超募资金的具体过程和超募资金的不同使用用途等。三、制度背景中国资本市场监管机构一直很重视上市公司募集资金的管理和使用状况。在早期阶段，上市公司募集资金用途变更现象非常普遍，监管机构出台了一系列规定进行规范。随着上市公司变相变更募集资金现象的出现，如长期闲置募集资金，监管机构逐渐加强了对闲置募集资金的管理。2009年中小板和创业板较为集中的超募现象导致监管机构出台了直接针对超募资金的管理制度。（一）侧重于募集资金变更管理2006年以前，针对

18、上市公司频繁变更募集资金用途、大量使用募集资金买卖有价证券等现象，监管机构出台了一系列相关制度对募集资金的使用以及变更募集资金用途等事项进行规定。例如，中国证监会于2006年5月6日发布上市公司证券发行管理办法中的部分条款明确体现了监管机构加强对上市公司募集资金管理的意图。其中第十条规定“除金融类企业外，本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司”，还要求“建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户”以及“擅自改变前次公开发行证券募集资金的用途而未作纠正的上市公司

19、，不得公开发行证券。”可见，监管机构对募集资金的管理越来越严格。其中，专项账户管理制度在很大程度上提高了募集资金使用状况监督效能。而且，监管机构禁止上市公司使用募集资金从事证券投资的业务，能够有效防范公司从事高风险证券投资带来的高风险。（二）侧重于闲置募集资金管理然而，一些上市公司出现了变相变更募集资金用途的现象，如长期闲置募集资金。而且，如果公司超额募集资金，超募部分并没有在事前明确资金投向或用途，就不存在变更募集资金用途的问题。上市公司大量的超募资金往往成为闲置募集资金。为了加强闲置资金与良好投资项目的结合以实现优化资源配置，监管机构出台了相关规定引导上市公司合理使用闲置募集资金。以深交所

20、中小板为例，关于对闲置募集资金进行管理的相关规定见表1。2006年深交所出台中小企业版上市公司募集资金管理细则对上市公司使用闲置募集资金补充流动资金的条件作出了规定。其后，深交所不断修订相关条件。2010年7月28日，深交所颁布深圳证券交易所中小板上市公司规范运作指引，总结和完善了闲置募集资金管理和使用的相关规定。表1 闲置募集资金管理的相关规定颁布时间标题相关规定2006-7-12中小企业板上市公司募集资金管理细则第十九条 上市公司可以用闲置募集资金暂时用于补充流动资金，但应当符合以下条件：（一）不得变相改变募集资金用途；（二）不得影响募集资金投资计划的正常进行；（三）单次补充流动资金时间不

21、得超过6个月；（四）保荐机构出具明确同意的意见。2007-4-26中小企业板上市公司募集资金管理细则（2007年修订）关于闲置募集资金暂时用于补充流动资金的条件增加一条规定：（五）独立董事发表明确同意的意见。2008-2-4中小企业板上市公司募集资金管理细则（2008年修订）关于闲置募集资金暂时用于补充流动资金的条件增加以下规定：（六）单次补充流动资金金额不得超过募集资金净额的50%；（七）已归还前次用于暂时补充流动资金的募集资金（如适用）；（八）监事会出具明确同意的意见。2009-9-15中小企业板信息披露业务备忘录第30号：风险投资上市公司在使用闲置募集资金补充流动资金或将募集资金投向变更

22、为补充流动资金的前后十二个月内，不得进行本备忘录第五条规定的风险投资。2010-7-28深圳证券交易所中小板上市公司规范运作指引（九）过去十二月内未进行证券投资或金额超过1000万元人民币的风险投资；（十）承诺在使用闲置募集资金暂时补充流动资金期间，不进行证券投资或金额超过1000万元人民币的风险投资。资料来源：深圳证券交易所公告。（三）侧重于超募资金管理随着超募现象逐渐引起广泛关注，2009年9月15日深交所颁布了中小企业板信息披露业务备忘录第29号：超募资金使用及募集资金永久性补充流动资金，针对超募资金给出了管理办法。其中，超募资金定义为上市公司实际募集资金金额超过计划募集资金金额达到或超

23、过计划募集资金净额20%的资金。该规定要求超募资金与募集资金一样进行专户管理。超募资金的使用一般应根据公司实际生产经营需求，按照以下先后顺序有计划的进行使用： 补充募投项目资金缺口， 用于在建项目及新项目， 归还银行贷款，补充流动资金。上市公司使用超募资金偿还银行贷款或补充流动资金的，应当符合以下要求： 公司最近12个月未进行证券投资等高风险投资， 公司应承诺偿还银行贷款或补充流动资金后12个月内不进行证券投资等高风险投资并对外披露， 应当按照实际需求偿还银行贷款或补充流动资金，原则上不应一次性补充流动资金，并对外披露偿还银行贷款或补充流动资金的详细计划和必要性；保荐机构和独立董事应当对偿还银

24、行贷款或补充流动资金的使用计划和必要性发表意见，年度募集资金使用说明应当对补充流动资金的使用情况做出专门说明。根据该规定，上市公司将超募资金用于在建项目及新项目，应当按照在建项目和新项目的进度情况使用；通过子公司实施项目的，应当在子公司设立募集资金专户管理。如果仅将超募资金用于向子公司增资，参照超募资金偿还银行贷款或补充流动资金的相关规定处理。上市公司将超募资金用于在建项目及新项目，应当提交董事会审议，保荐机构、独立董事应出具专项意见。可以发现，深交所的相关规定首先严格要求超募资金进行专户管理，这一要求有利于加强对超募资金使用进行监督和管理。其次，该规定给出了上市公司使用超募资金的顺序指引，对

25、公司使用超募资金补充流动资金作出相对比较严格的限制，这主要是防止公司随意把超募资金转出专项账户，以降低公司滥用超募资金的可能性。最后，该规定对公司超募资金使用流程作出了严格要求，特别强调了独立第三方的作用，包括保荐机构和独立董事应该对超募资金的使用议程出具专项意见。值得注意的是，2010年12月28日，财政部发布关于执行企业会计准则的上市公司和非上市企业做好2010年年报工作的通知，要求“发行权益性证券过程中发生的广告费、路演费、上市酒会费等费用，应当计入当期损益。”这一要求虽然是对公司上市发行股票相关费用的会计处理作出规定，但在2010年上市公司发行股票普遍超募的条件下，该规定的直接后果是公

26、司的股票发行广告费、路演费、上市酒会费等费用全部调整为超募资金。因此，上市公司超募资金专项账户中将调增这笔金额。四、案例介绍（一）公司背景特征上市公司科伦药业的注册地是四川成都，属于医药制造企业，主要从事大输液系列药品的开发、生产和销售，法人代表和实际控制人都是刘革新。科伦药业的前身是四川科伦大药厂，于1996年5月22日注册成立，股东为成都市新都企业集团总公司和科伦实业有限责任公司。2000年经过股权转让后，刘革新成为科伦大药厂的第一大股东，持股比例为27.50%。2002年科伦大药厂整体变更为有限责任公司，2003年该有限责任公司整体变更为股份有限公司，刘革新持股比例增加到32.18%。2

27、009年，科伦股份销售各类大输液产品约22 亿瓶（袋），居国内大输液市场前列。表2列示了科伦药业上市前20072009年主营业务收入及其结构。这3年科伦药业的主营业务收入分别为202,521.77万元、261,504.26万元和323,734.50万元，其主营业务收入主要来源于大输液业务，大输液业务占主营业务收入的比重分别为91.05%、91.32%和91.98%。该公司生产的大输液产品按包装形式分类有玻璃瓶、塑瓶、软袋及直立式软袋四种包装输液产品。其中，直立式软袋包装输液产品是该公司的专利产品。表2 科伦药业主营业务收入及主营业务收入结构200720082009主营业务收入总额（单位：万元）

28、202,521.77261,504.26323,734.50主营业务收入结构（）大容量注射剂91.0591.3291.98非大容量注射剂8.958.688.02科伦药业公开披露的公司公告。就目前中国大输液行业特征而言，大输液产品具有利润率较低、地域性强及以规模取胜的特点。大输液行业目前市场竞争较为充分，特别是低端市场的竞争尤为激烈。随着行业内优势企业对技术和生产设备的更新以及规模效应的形成，小规模生产企业在盈利空间萎缩的局面下将逐步退出市场。实际上，随着公司业务的进一步发展以及收购兼并的需要，公司上市筹集资金的需求更加迫切。通过上市筹措资金，一方面可以在现有业务的基础上对优势产品进行的规模化扩

29、张和技术更新，进一步提高公司的生产能力和技术水平，从而有效地提升公司竞争力；另一方面通过拓宽产品范围寻找新的规模、利润增长点，不断增强公司的竞争实力和抗风险能力。（二）公司首次发行股票及超募情况为了进一步扩大主营业务生产规模，经中国证监会核准，科伦股份于2010年5月公布了招股意向书，拟首次公开发行6000万股股票，其中公开发行中网上定价发行的4,800万股股票于2010年6月3日起在深圳证券交易所上市交易，证券简称为科伦药业，股票代码为002422，上市保荐人是国金证券股份有限公司。此次发行股票的计划募集资金总额为149,107.33万元，根据2010年5月28日毕马威华振会计师事务所审计的验资报告，其募集资金总额为500,160.00万元，扣除发行费用22,960.28万元，募集资金净额为477,199.72万元，超募资金为328,092.39万元。中国财政部2010年12月28日发布关于执行企业会计准则的上市公司和非上市企业做好2010年年报工作的通知，要求公司发行权益性证券过程中发生的广告费、路演费、上市酒会费等费用计入当期损益。因此，调整后公司募集资金净额为478,884.23万元，超募资金为329,776.90万元。就超募资金金额而言，科伦药业超募资金接近33亿元，在2010年深圳交易所中小板和创业板上市公司中排名第二，仅次于在中小板上市的海普瑞，其超