经理股票期权的理论分析和技术设计Word格式.docx

1、二是引入经理股票期权，重塑经理人长期激励机制，其目的是根本上改变经理人员不思进取和创新的心 观点七、股票期权技术设计是一个复杂的系统工程。其中涉及到许多权利、财务、法律问题，在设计中需认真处理。国泰君安证券研究所 张剑文 近二十年来，西方公司经理人的薪酬结构变化较大。以股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度，在1996年财富杂志评出的全球前500家大工业企业中，有89%的公司已向其高管人员采取了经理股票期权报酬制度。同时股票期权数量在公司总股本中所占比例也在逐年上升，70年代，大多数公司股票期权计划允许收益人购买的全部股票数量一般只占公司总股本的3%左右，到

2、90年代总体达到10%，有些计算机公司高达16%。经理薪酬制度是现代公司治理机制中的重要内容，这种薪酬制度的变迁理论何在？第一部分 经理股票期权理论基础和效应分析 一、理论基础 现代公司治理需要解决的两个基本问题一是经理选择，二是经理激励，其中前者是在给定企业家能力不可观察的情况下，什么样的机制能确保最有企业家能力的人当经理？ 公司经理是资源管理者，对公司的发展具有决策权力，公司的命运与他们的行为关系重大。有些决策是着眼于当期，如一些短期项目等，但有些决策涉及公司战略发展的问题，诸如公司购并、公司重组以及重大长期投资、技术研究和开发、体制创新等，则是着眼于公司的长期发展，经济效益往往要在若干年

3、后才会体现出来。而在收益没有显露以前，更多的是费用支出，这种支付和收益的时间差造成的是公司当期利润的下降。如果一家公司的薪酬结构完全由基本工资及年度奖金构成，那么出于对个人私利的考虑，经理人员可能会倾向于放弃那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但是有利于公司长期发展的计划。这显然不是股东们们所期望的，因为股东的利益是和公司的存续时间是一致的。他们的期望是：今天好，明天更好。 解决这类困境就需要一种特定的制度安排，这种制度必须能鼓励经理人员更多地关注公司的长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。 现代公司理论认为可以通过建立有效的剩余索取权和控制权的配置机制实现这一目标，具体安排

4、有四条： 首先，剩余索取权和控制权尽可能对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权，或拥有控制权的人应当承担风险； 其次，经理的补偿收入应当与企业的经营业绩挂钩而不应当是固定合同支付，即经理应承担一定的风险； 再次，股东是最终风险的承担者，他们应当拥有选择和监督经理的权威； 第四，应当让所有权适当集中在大股东手里，因为大股东有足够多的投票权对经理施加压力甚至通过代理人争夺战和收购来罢免经理，即可以通过共同利益最大化和对企业资产的充足控制来解决代理问题。 其中前两条重点解决经理激励问题，后两条重点解决经理选择问题。经理股票期权（Executive Stock Options， 简 称ES

5、O）正是适应这一要求并行之有效的激励机制。基本内容是以一定价格售于经理人本公司的股票和给予未来购买股票的选择权，即在签订合同时给予经理人在未来某一特定日期以签订合同时的价格购买一定数量公司股票的选择权。持有这种权利的经理人可以在规定时期内以股票期权的行权价格（Exercise Price）购买本公司股票（这个购买的过程称为行权（Exercise）。在行权以前，股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之间的差价。经理人员可以自行决定在任何时间出售行权所得股票。当行权价一定时，行权人的收益是与股票价格呈正比。而股票价格是股票内在价值的外现，在变动趋势二者是一致的，

6、股票价值是公司未来收益的贴现，于是经理人的个人利益就于企业未来发展建立起一种正相关的关系。经理股票期权本质上就是让经理人员拥有一定的剩余索取权并相应承担风险。假设A先生是某公司经理人，在时间T公司授予他N年后以时间T当天公司股票价格（假设每股P）购买本公司M股普通股股票的权利。这样在时间T+N，A先生就可以每股P的价格购买M股本公司股票。 假设此时公司的股票价格为P（T+N），则：a、如果P（T+N）P， 且A先生此N年内没有辞职，则A先生就会行使期权，假如全部行使，则A先生由此获得的收益 R=M*（P（T+N）-P）。设RN+t为N+t年度的股息，UN+t为贴现率，则： P=RN+t /（1

7、+ UN+t ） R= M*RN+t /（1+ UN+t）-P 经理人个人收益成为公司长期利润的增函数。在这种背景下，经理人不但要关心公司的现在，更要关心公司的未来。其中的理论逻辑是： 二、效应分析 一）、经理人利益分析 1）、传统薪酬体系下 基本工资和年度奖金是经理人收入的主要成分，所体现的是对经理人现期或上期（上一财政年度）对公司所作贡献的回报，评定标准主要是上一财政年度公司经营业绩。评估的依据主要有三方面的因素：第一是公司业绩，如上一财政年度财务指标的增长性、财务指标与公司预定目标的差距、市场占有份额、本公司业绩与同行业竞争性公司业绩的差异等；第二是经理人业绩，如经理人的职权范围、对公司

8、上一财政年度业绩作出的贡献、对公司长期战略发展作出的贡献等；第三是劳动力市场上相似人才的报酬情况，如劳动力市场上相似人才一年期薪酬数据、劳动力市场上相似人才五年期薪酬数据、该经理人加入本公司以前的工作经验及薪酬状况等。 由于基本工资和年度奖金是和公司现期或上期（上一财政年度）业绩挂钩的，与公司未来没有关系，公司价值的变动与经理人员的当前收入几乎不存在相关性。美国的经济学家在对19741986年1049个公司的数据进行回归分析，结果表明，公司股票市值上升1000美元，经理人的工资和奖金上升2.2美分。如果公司市值变动量为零，经理人的工资和奖金平均每年增加31700美元。在对19801994年42

9、6个公司的数据的进行回归分析，结果表明，公司股票市值同样上升1000美元，经理人的工资和奖金只上升0.8美分，显然传统薪酬制度经理人的收入与股票市值不存在相关性，长期激励不存在，经理人通常不能从公司的长期发展中获取收益。 2）、经理股票期权制度下 经理人拥有按某一固定价格购买本公司普通股的权力， 且有权在一定时期后将所购入的股票在市场上出售获取收益， 但期权本身不可转让。 经理股票期权使经理人员能够享受公司股票增值所带来的利益增长并承担相应的风险，在经理人看来，最重要的不是已经实现的收益，而是他们持有的未行权的股票期权的潜在收益，从而可以实现经理人利益的长期化。福布斯杂志每年5月对美国800家

10、上市公司经理人的薪酬结构进行调查，股票期权行权收益中位数从1985年的4947美元上升到1997年的88万美元，增长了178倍，而同期的工资与奖金的中位数仅从73万美元上升到122万美元，增长不到一倍。股票期权行权收益占总收入的比重日益增加。据美国商业周刊的统计，美国大型上市公司执行总裁（CEO）的 平均收入在1998年达到1060万美元，比1977年增长了36，比1990年的平均200万美元增长了倍。1997年美国收入最高的10名首席执行长官收入构成显示，长期服务补偿（主要是股票期权收入）占总收入的比重基本上都在96%以上。（详见下表）表：1997年美国收入最高的10名首席执行长官及其收入构

11、成一览表 单位：万美元首席执行长官公司名称工资+奖金长期服务补偿总计长期服务补偿占总比例圣福德威尔旅行者集团745.322327.223072.596.8%罗伯特戈祖塔可口可乐公司405.210778.111183.296.4%理查德斯格拉西南方保健公司1339.99339.110679.087.5%雷伊兰尼西方石油公司384.99765.710150.596.2%尤金艾森伯格纳伯斯工业公司167.58287.28454.798.0%约瑟夫科斯伯特卡特斯设计系统公司58.46625.86684.299.1%安德鲁格罗夫英特尔公司325.54895.85221.493.8%查尔斯麦考尔HBO公司

12、172.54968.45140.996.6%菲利普波塞尔摩根史坦利添惠公司1127.43953.35080.777.8%沙皮罗蒙桑托公司183.44749.14932.696.3%二）、公司利益分析 实行股票股权对企业来讲，有以下几点好处： 一是企业形成开放式股权结构，可以不断吸引和稳定优秀人才。股份对经理人员的吸引力远比现金报酬大，即使经理人在实施期权后离开企业，也可以通过股权来分享公司的成长。为了吸引、留住优秀人才，公司必须向经理人提高较为优厚的薪酬，而高额的基本工资和年度奖金会引起公众的注意和反感，相比较之下，股票期权等长期激励机制可以将财富“隐形”转移给经理人。 为了激励经理人员和留住

13、人才，有些公司采用了所谓的“掉期期权”（Swapping Options）的制度，即以行使价低新期权代替行行使价高的旧期权。因为期权收益只存在于公司股票价格上涨之时，而当股价下跌时，这种收益消失了，若实行掉期期权，则经理人可以重新拥有获利机会。假设某公司经理人拥有以每股50美元购买本公司股票的期权，当股价下跌到25美元一股时，该股东每股便损失25美元。但拥有经理股票期权的经理人员（假设期权获得价为50美元）却没有任何损失，因为他可以选择不在此时行使该期权。如上例，当股票市价50美元一股下跌25美元一股时，公司就收回所发行的旧期权而代之以新的期权，新期权的授予价为25美元一股，这样经理人又通过行

14、权获利。但股票市价下跌时， 其他股东却无法避免市值缩水的风险。 为了留住人才，许多公司对经理股票期权附加限制条件。一般的做法是规定在期权授予后一年之内，经理人不得行使该期权，第二年到第四年（期权持续期通常为10年），可以部分行使。这样，当经理人在上述限制期间内离开公司，则他会丧失剩余的期权，这样就加大了经理人离职的机会成本，有些公司，如摩托罗拉，可口可乐等一批著名公司在股票期权计划中规定有“坏孩子条款”，对“跳槽”到竞争企业工作、甚至支持对本公司敌意收购严重损害企业利益的经理人，公司有权拒绝兑现尚未行使的期权。 二是增强公司凝聚力，使公司在不支付资金情况下实现经理激励。在股票期权制度下，企业支

15、付给经理人的仅仅一个期权，是不确定的预期收入，这种收入是在市场中实现的，换句话就是“公司请客，市场买单”，公司始终没有现金流出，同时当获受人在以现金行使期权，公司的资本金会增加，若获受人不行使期权，对公司的现金流量不产生任何影响。 三是可以降低代理费。 所谓代理费主要是指在股东与经理人之间订立、管理、实施那些或明或暗的合同的全部费用。由于信息的不对称，股东无法知道经理人是在为实现股东收益最大化而努力工作，还是已经满足平稳的投资收益率以及缓慢增长的财务指标；股东也无法监督经理人到底是否将资金用于有益的投资，还是用于能够给他本人带来个人福利的活动。通过股票期权，将经理人的薪酬与公司长期业绩或者某一

16、长期财务指标更为紧密地结合在一起，使经理人能够分享他们的工作给股东带来的收益。股票期权这种支付不对称的特性可以鼓励经理人勇于承担风险。 假设公司有一个投资项目，该项目成功与失败的概率为a和1-a。如果成功，公司将在未来若干年内受益，公司价值预期增加M， 如果失败，项目的实施成本将计入本期经营费用, 设公司当期利润变动额为N。 假设经理人当期收益R1与公司利润r之间的函数关系为：R1=F（r），期权收益R2与公司价值t之间的函数关系为：R2=Y（t）在传统的薪酬制度下，经理人的收入变动值分布如下:项目成功项目失败概率a1-a短期收益变动值F（N0-N）-F（N0）长期收益变动值收益合计执行该计划

17、经理人的收入变动值期望值E1A（R）=a* F（N0-N）-F（N0）+（1-a）F（N0-N）-F（N0） = F（N0-N）-F（N0）放弃该计划经理人的收入变动值期望值 E1B（R）=0 显然，无论项目成功与否，因为E1A（R） E2B（R）=0 ，即Y（M0+M）-F（M）F（N0）-F（N）/a尽管F（N0）-F（N）0，经理人都会选择实施该计划，因为项目实施不但使得经理人当期损失得以补偿而且获利。 经理人的短视心理是经理人员在任期有限和在传统薪酬制度下追求实现自身利益最大的一种心理行为。股东关心的是公司未来长期时间内的现金流量，而经理人员在传统薪酬制度下只关注的是其任期内现金流量和

18、经营业绩，于是就产生不利于股东和企业长期发展的视野偏差问题，因为此时经理人员往往追求的是短期利润最大化和一些短、平、快的投资项目，而忽视公司核心竞争能力和发展后劲的培育，尤其当接近离职时，他们往往会减少有价值的研究开发项目和投资项目。其中原因是他们的收入是基于本年度或上一财政年度的财务数据，而会计数据本期只记入这些长期投资项目的支出，其结果必然对现任经理人的收入产生不利影响；而由于时滞原因，长期投资项目的收益将被记入下期的会计数据，有利于其继任者。美国学者Bechow和Sloan、Murphy的研究证实了这一点。而股票期权制度下，经理人在退休后或离职后仍会继续拥有公司的期权或股权（只要他没有行

19、使期权及抛售股票），会继续享受公司股价上升带来的收益，这样出于自身未来利益考虑，经理人员在任期间就会于股东保持视野上的一致性，致力于公司的长期发展。 由此看来，股票期权制度的最大优点就在于它将公司价值变成了经理人收入函数中一个重要的变量，实现了经理人和股东利益实现渠道的一致性，从而使得经理人的“黑箱操作”变成“蜂箱操作”。正是如此经理股票期权作为一种长期激励机制实现了公司治理的帕累托改进，故而得到长足发展，有关数据显示：截至1997年底，美国45的上市公司使用了股票期权计划，而在1994年，这个比例仅为10。九十年代美国经理人的薪酬总额中，长期激励机制的收益一直稳定在2030之间，1997年该

20、比例达到28。从1989年到1997年，全美国最大的200家上市公司的股票期权的数量占上市股票数量的比例从6.9%上升到13.2%，几乎增长了一倍。第二部分 我国上市公司经理人员薪酬现状及问题分析 一、基本现状：我国上市公司经理人薪酬结构非常单一，大部分公司实行的是以工资、奖金为主体的传统薪酬制度，有部分公司经理人员持有本公司一定的股权。理论上，我国上市经理人激励机制已基本建立，但实际上激励效果并不理想，这一点可以通过实证分析得以证实： 1、年薪收入 我国上市公司经理人年薪收入由工资、奖金和福利构成，根据年报信息统计，截止99年6月3日，共有872家上市公司公布年报，其中有781家公司公布了其

21、现任董事、监事年薪数目，其中有555家公司披露了其董事兼总经理的年薪数目，根据公布的信息资料（假设资料属实），以行业划分，就总经理年薪而言，2-4万元的有化工、普通机械制造、石油化工、冶金、造纸共125家，在4-6万元的有电力煤气水、电器机械及其他器材、纺织服装制鞋化纤、建材、交通运输仓储基建、酿酒食品、 商贸旅游、制药、综合269，在6-8万元的有电子、房地产、金融、农林牧鱼、日用电器共141家。8万元以上的有汽车及汽车配件共21家，平均为12.52元。总体而言年薪并不高，同时也较为平均，在有些公司中几乎所有高管人员的年薪收入是一样的，如仪征化扦，董事长、总经理、副总经理、监事皆为4.8万元

22、。 高管人员的年薪收入和公司业绩之间相关性如何，上市公司的一位记者以1997年的数据进行回归分析，结果是：总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045；总经理的年度报酬与净资产收益率的相关系数仅为0.009，比如有两家上市公司每股收益不到0.039元，另一家公司每股收益为0.903元，后者是前者的23.15倍，但公司总经理年度报酬分别为33546元和12567元。前者却是后者的2.70倍，如此薪酬与业绩严重倒挂的事例在我国上市公司中不胜枚举。统计表明，到四月底为止，沪、深股市共有六百五十家公司一千零五十位董事长和总经理在本企业领薪，平均年薪四万九千三百七十九 元，福耀玻璃总经理曹德旺、海

23、欣股份总经理袁永林、赛格三星总经理余庆健分别以206万元、46.65万元和43万元的年收入 名列三强。而其中福耀玻璃和赛格三星都是亏损企业，海欣股份效益比上年也有所下降。 由此看来，上市公司经理人年薪收入与公司当年经营业绩基本处于脱离状态，基本上为固定合同支付，经理对年度经营业绩不承担任何风险，此项收入显然不对经理人产生激励作用。 2、股权收入 对1997年底以前上市的706家样本公司统计，高管人员总计持股8923.1万，占1827亿的总股本的0.0488%。年高管人员总数为11268人，人均持股7769股，绝大多数公司的持股集中在较低水平的区间内，持股比例为0.005%0.01%的之间的，有

24、579家公司，占总样本的82.01%。持股为零的高管人员共有7406人，占所有高管人员总数（11268人）的34.27%。君安研究所王战强先生以此706家公司为样本对高管人员的持股与公司业绩（公司的净资产收益率（ROE）来代表公司的业绩）进行了相关检验分析 ，结果是高管人员持股与净资产收益率相关系数是0.005243，看来公司的高管持股比例与公司业绩之间整体而言并无正相关关系，股权激励处于消散状态。 二、问题分析 导致了工资、奖金和股权失去激励功能的体制原因是我国上市公司特定的所有权安排。我国上市公司大部分由国企改制，尽管我国上市公司股权相对集中，有利于对强化对经理人的监督，但由于行使国家股东

25、权力的并不是真正的股权所有者，他们并不对自己的决策承担任何责任，因此他们对经理人的选择和监督并非遵循市场原则，往往采取行政任命的手段安排企业经理人员，尤其是高级管理人员，因此有利的监督条件却因监督人不是资本所有者而容易导致监督虚空，同时政企不分，主管部门对企业经营决策干预过多，经理人员不能在自己的职责范围内充分形式控制权。据1998年由国家经贸委等机构主持的一项关于中国企业家成长与发展的专题调查结果显示，我国企业家中由主管部门任命者占75%，由董事会任命者占17%，由职代会选举者占4%，由企业内部招标竞争者占1.3%，由社会人才市场配置者占0.3%，这种情况在国有控股的上市公司中也广泛存在。在

26、样本公司，董事长不在上市公司中领取报酬的多达27位，甚至7位总经理也不在上市公司中拿任何报酬。这种情况的出现，有的因为是控股股东的关键管理人员兼任上市公司的董事长或总经理，或者是其他公司的董事长、总经理兼任上市公司的董事长或总经理。有些上市公司的董事长由政府部门的官员兼任。在此背景下，公司治理绩效定是低水平的，其中逻辑正如经济学家张维迎教授所言：“选择经理的权威依然掌握在党的人事部门和政府有关部门的官员手中，这些官员不仅激励不足而且缺乏信息来源来发现和任命有能力的企业家。根本原因是官员与资本家不同，他们无需为自己的选择承担任何风险，由于这一点，经营者的职位安排与企业的业绩几乎没有任何关系，这反过来又进一步降低了经理有效经营企业的长期激励”正是由于这种特定的经理选择制度不能有能力的企业家成为有控制权的经