赵晓光黄金时代致敬电子研究这十年Word文件下载.docx

1、我们也有幸邀请到来自产业和投资的朋友们从他们角度总结过去十年产业发展，相关链接附在文后。过去一年我们共有151篇报告，重要报告链接亦附在后面。2007年：大牛市的loser2006-2007年的大牛市，从2003年的五朵金花的价值投资时代到2006年开始的周期品投资时代，产生一批深谙经济周期和投资周期的大师。我很尊敬的高善文博士的资产定价理论，也是产生于这一轮牛市。然而，这一轮大牛市与电子行业没有关系。案例一：电子的五朵金花时代事实上，电子行业并非天然弱势，在2004-2005年曾经产生“华微电子、士兰微、生益科技、法拉电子、航天电器”为代表的五朵金花，2005年A股涨幅第一名就是航天电器，以

2、至于2007年经常遇到有人跟我说，“航天电器是我当年挖掘的”。华微电子连续十一个季度业绩环比正增长，某前辈把生益科技盈利预测从几分钱一次性上调到0.45元。然而，我们不能孤立看待这些现象。产业研究的第一条基本信念即是，现象背后必然有原因。五朵金花时代产生的背景是，中国家电、DVD、通讯设备开始崛起后，但其上游元器件还普遍处于进口状态。因此，那一波机遇的逻辑是：这些下游成熟产业的上游本土替代。探明这一逻辑，在此后的分析中，我们会培养“从下游看上游”的分析习惯。也会明白，这些企业在2005之后的几年不管多么努力，也难复制辉煌，因为培养他们的土壤还未形成。案例二：选择一个时代到了06-07年，各类资

3、源品的涨价必然侵蚀中间制造业的利润，而产业规模相对弱小，对于基金经理而言，研究的投入产出比很低。那时候印象最深的两个事情，某买方分析师告诉我，电子行业就是不断降低价格为社会做贡献的行业，电子分析师的价值是帮基金经理“排雷”。在时代机遇没到之前，一个又一个“技术创新”故事的没兑现，使得后来机会已然到来后，经历过前一个阶段的投资人，普遍持怀疑态度。多数人的思维习惯，必然是根据过去推测未来。因此，当研究所梁所长让我和背景跟我一样的同学选择行业时，同学毫不犹豫选择了如日中天的机械行业。而我，曾读老子之说，养成的“反者道之动”的思维习惯，也情怀满满的选择了弱小的电子行业。以此为启发，目前我们对中国汽车产

4、业、新材料产业、生物医药产业以及创新相关产业的悲观，应该转化为积极挖掘临界点后的乐观态度。只是，不能盲目乐观。案例三：两岸电子产业论坛的巨大差距2007年7月7日，我们与台湾台证证券合办的两岸电子产业论坛举办，经过半年的日夜作战的熬夜，入行第五天，我就得以获得机会发表“厚积薄发未来可期”的演讲。但是，与两岸电子产业同样存在巨大差距的是，我们的电子研究水平，大相径庭。他们有成熟的框架和数据库体系，而我们，还停留在外事不决靠谷歌，内事不决靠XX的时代。这个差距，让我下定决心，得到了托马森路透的报告平台账号。外面的世界，差距很大。每天读读外资报告，英语水平也得到了提高。外资报告，研究深度最高的是野村

5、和BNP，研究基本面最强的是JP 摩根，看大趋势最准的是美林。至今依然记得，拿到小摩每年500页Handbook的激动人心。案例四：触摸屏第一次启蒙运动的失败2007年末开始，有两款手机特别火，诺基亚的E系列全键盘手机和多普达的商务手机。而后者带动了电阻式触摸屏的火爆。现在看来，多普达手机最大的功效是”装逼“，但看官们，不要看不起”装逼“，因此装逼是第一刚性需求。（我们后面会探讨消费者购买产品的三大动机）。触摸屏的火爆，在大陆产生一个牛股：“华东科技“在牛市最后期的大涨。需求的爆发、产能的严重不足，如果做线性递推，未来业绩不是每个季度4000万，是每个月4000万净利润。结果真将如此？在咨询不

6、发达的时候，只能继续采用搜索方法采集咨询。经过上千页新闻的搜索后，我发现当时触摸屏火爆有一个主要原因：上游ITO膜供应商日东不肯扩产。同时发现，2008年3月开始，日东将一次性扩产一倍产能。或许，这就是行业垄断者的策略，阶段性产能越稀缺，越刺激需求。等大家都把设备买好了，再扩产不迟。同时，经过冒充触摸屏采购者、按照XX的厂家联系方式电话，主要触摸屏供应商洋华、华亿、界面，在2008年二季度都会有2-4倍产能扩充。基于此，供需吃紧状况将得到逆转。需求，哪怕是未来五年会繁荣的需求，也是线性加速的成长趋势，而不会在一个季度翻倍的增长。而电阻式触摸屏，扩产容易，规模经济不明显，导致产能极易扩张。对产品

7、生产的还原，和行业属性的探究，是形成对产业趋势判断的必备条件。当我战战兢兢的写了一个看空报告，深怕被批评时，意外的得到的是买方分析师们的认可。此后两个季度，上市公司业绩从微利变为亏损。经历此事，告诉我，独立观点很重要，但不能为了与众不同而与众不同，必须要有深度的研究和逻辑的认证。而事过九年，还能记得这些公司的名字，也是源于当时逻辑推断的“快感”。2008年：危机中的转机无征兆的危机开始了。当我们还沉浸在大牛市“上半场”的喜悦中时，金融危机悄无声息的蔓延开始。但如果仔细回忆，无论是产业还是全球研究报告，没有任何信息预测这一危机。大家都在忙着扩产，忙着积累库存，忙着等待需求的旺季。年初的产业报告，

8、传递的是LCD TV和笔记本电脑加速渗透的逻辑，传递的是GPS、游戏机、个人商务助理等新应用的期待。辩证地看，金融危机的正面意义是，让我们更加严谨的上下游论证产业和投资机会，无证据，不成立。同时，危机后海外资本开支严重放缓，为中国企业崛起提供黄金时期。案例五：库存分析方法：令人厌恶的bb值其实，基本面的恶化直到2008年下半年才开始的。2008年的上半年的下跌实现的是从上而下宏观预期带来的下跌。此后的多次案例证明，大的上涨和下跌的第一波，都不是数据的变化，而是预期的变化。这也是，很多投行出身的分析师很难适应投资研究的原因，因此投行更看重数据的事实。第一波的过程的预测靠两点，一是逻辑分析，二是试

9、错。基本面的下行也分两个过程，第一个过程，需求并未反映，但中间环节库存开始波动；第二个过程，下游和终端需求的下滑。我们容易看到的是第二个过程真实数据的波动，但第一个过程库存的波动，其实发挥至关重要的作用。对电子行业而言，这一波动更为显著。从某个元件到消费者，往往经过元器件-模组-代工-品牌-经销商-消费者六个环节，当消费者环节5%的下滑时，每个环节进行下降5%的库存的反馈，到元器件环节，即构成30%的下滑。真实情况也是如此，2008年四季度危机点燃后，我们看到的数据证明，需求端下滑10%左右，但上游出货量下滑40-50%。2008年，大行其道的分析方法是bb值。但我们一再强调，bb值只是反映过

10、去的事实，对未来的预测，毫无价值。不能因为过去的数据，构成对未来判断的依据。所幸，我们通过试错，发现一种新的分析方法。台湾上市公司每个月公布月度数据，我们发现，对于成熟的台湾电子行业来说，将所有上游和下游上市公司的月度收入加总的比值，是一个稳定在0.65-0.7左右的数值。当这一数值开始上升时，代表产业在补库存，当这一数值在下降时，代表产业在清库存。2008年9月开始，我们发现这一数值开始跌破0.6，异常值的出现，代表产业开始清库存行为。而且均衡一旦打破，一定会由于传导效应持续，一般来说持续3-6个月。10月开始，台湾上市公司月度收入开始雪崩式下跌。到2009年2月，当索尼等PC厂商告诉我们它

11、们没有库存的时候，意味着补库存即将开始。而电子行业股价和景气反弹也正是在春节节后开始的。其实，不仅库存分析，但凡产业分析，一定要结合人的行为分析，而不是仅仅数据分析。数据不能预测未来！案例六：场景还原法2008年金融危机，有两个电子公司让人印象深刻，一个是ATM制造商广电运通，一个是军工连接器公司中航光电。当时，一个普遍观点是，2007年是银行投资大年，2008年开始银行投资会下降，因此ATM的景气周期会结束。对此，一方面，我详细阅读了所有上市银行年报，发现银行在这方面投入仍然保持高速增长。另一方面，分析银行行为，ATM带来的便利是抢夺用户的重要工具。同时我们详细分析了，当年跨行取款数量，AT

12、M总数，得出单个ATM每年跨行取款的收入显著高于折旧费用和维护费用，因此ATM的投资，对银行不是成本，而是收入。尽管广电运通后来由于国有企业机制的问题，限制了此后的发展。但连续十多年业绩无下滑的增长，让我开始相信，对行业属性的研究，至关重要。这对此后，安防行业的推荐，启发很大。同时期在2008年有一家做epos和密码键盘的公司证通电子，在2008年受益epos爆发，后续却未能持续，除了管理层外，本质原因，广电运通随着其采购规模增长，核心部件的采购成本会不断下降，服务网络不断增强，因此不断巩固规模优势。而后者不具备这一属性。那时候，开始读彼得林奇的书，评价企业的两个标准：幸运和能干。受此启发，在

13、中航光电最底部，一篇“幸运而能干的中航光电”的深度报告发布，当时公司40%的增长，估值跌倒12倍PE，股价从7元在半年后上涨到35元。中航光电连续15年业绩正增长的案例，2015年股灾后A股反弹第一名（20元反弹54元）也告诉我们，行业属性至关重要。2008年11月，也曾经成功推荐一个四倍涨幅的公司大立科技，当时大家对其追捧程度是超过广电运通和中航光电的。但事实证明，这并不是一个成功的推荐。经过深度反思，我们的教训是，在游戏规则没有变化的时候，永远是龙头的时代。行业此后并非没有启动，但军工领域被老大211所，其他领域被龙头FLIR所占据。产业格局的逆袭，并非不会发生，但必须要有“游戏规则变化”

14、的机遇和背景。另外，这么多年经验看，整体而言，最有爆发力的，存在且只存在于消费电子领域。非消费电子领域，在工业、银行、军工等领域，作为一个整体，很难整体爆发。需求的弹性，只存在结构化领域。在幸运和能干之间，幸运，是更为重要的因素。是否能干，只是决定在一个幸运的浪潮到来后是否被选择的问题。在分析企业中，还原产品如何研发、如何制造、如何卖给客户的过程，形成对行业属性的理解，是非常重要的“场景还原”方法。行业属性必然不同，否则，为什么不同行业企业在集中度、周转率、利润率、管理费用率、销售费用率会有不同？而这些不同，究其本质，是由产品本身决定的，而不是企业决定的。因此，要围绕产品产生的全过程，进行还原

15、，案例七：大华股份和歌尔声学的上市：两个传奇的开始危机中往往是转机，大家都忙着减产和收缩，敢于逆势扩张的企业，反而会受益于危机。2008年金融危机，全球制造业扩张停止，反而带来了优秀中国企业成长的机遇。08-13年的一批优秀成长股，都是来自于危机的逆势扩张。2008年5月，大华股份和歌尔声学先后上市，并在2008年业绩实现高增长。对于大华股份和歌尔声学的研究，“比较研究方法”的经典案例简单的说，比较双寡头垄断格局的行业，三一中联、格力美的、蒙牛伊利，会发现老大和老二收入或者市值呈现3:2的格局。而在不同阶段，老大和老二的比例，会出现波动，比如行业初始极端和结束阶段，比例会高于3:2。因此对研究

16、安防行业海康和大华的相对超额收益，也是有迹可循。行业第一和第三阶段，首推海康威视，行业第二阶段，首推大华股份。我们在“竞赛曲线第二过程”、“竞赛曲线第三过程”的报告，对此准确预测。而歌尔声学的研究，也是来自于麦克风和扬声器市场集中度显著不同的比较研究，由此得出歌尔声学在声学行业必将加速替代的预测。篇幅关系，不详细阐述。至今犹记，2008年，姜滨董事长对smart时代，从smart phone，到book，到TV，到CAR的预测，以及其对垂直一体化战略的阐述。对歌尔声学而言，2009年，经济反弹了，但其净利润仍然保持2008年1个亿水平，以至于市场对其成长能力和诚信度表达担心。但客观分析，200

17、9年公司资本支出大幅增加，为后续增长大量投入，诺基亚和苹果新客户进入并非一蹴而就。2010年，公司业绩260%高速增长。大华股份案例告诉我们，行业总要有个老二，但别指望太多老三老四。我们总是希望英飞拓、中威电子这样的小市值企业后来居上，但事与愿违。行业格局的变换，除非意外事件发生，只会在游戏规则变化时候发生。从2008年9月到2013年9月，大华股份和歌尔声学分别列A股涨幅第一名和第二名，涨幅都在40倍。此后，同时进入三年的调整周期。值得一提的是，成长股投资，一季度报告比上一年的年报更为敏感。2009年：周期之争与未被意识的智能手机案例八：生益科技的三个涨停和涨价2009年2月，提前三天休假回

18、老家，这三天，当时的电子制造龙头股生益科技连续三个涨停。不少买方打电话询问，为什么？基本面有变化吗？没有。生益科技的案例告诉我们两点，市场有时候比我们聪明。市场为什么会比我们聪明，是因为市场的底部，是不断试错试错出来的，而不是看数据看出来的。等到数据出来后带来的第二波上涨，才能确认第一次的上涨是正确的和有逻辑的。也正因为此，得出一个结论，不要试图精准把握底部，而是判断底部，进行大概率正确、低风险的决策。生益科技，2009年7-10月份的连续提价，最终证明2月上涨的正确性。当然，生益科技本质上没有打破我们在2008年“生益科技：从成长性到周期性”的判断，此后消沉了七年。今年，市场再关注周期逻辑时

19、，卷土重来。生益科技的上涨，都与周期股的上涨步调一致，不知是偶然还是必然。案例九：谁识智能手机2009年5月份，公司新来一位通讯分析师同事，从运营商出来的产业资深专家背景，在位子上摆弄新买的iphone。看到他拿着苹果iPhone2手机，我有些不以为然。在他的推荐下，认真体验了十分钟后，也还觉得就是个玩具，除了能划几下和几个游戏外，使用起来完全不如诺基亚的全键盘E72方便。其实，那时候的全球所有机构的研究报告，也不过把智能手机当作一个新的成长点而已，没有人会意识到，这是改变全球所有人的一个时代的生活方式甚至生产方式的革命。最后成功的产品，在一开始，要么无人看懂，要么就是个玩具。苹果的成功，并不

20、是因为它是个玩具，而是因为重新定义了人和人的连接。那时候，诺基亚正如日中天，占据全球42%的市场份额。关于苹果，以及苹果为中国电子产业带来的一切，我们此后介绍。如今看VR、AR、ECHO等，是否也只是个玩具呢？案例十：周期高点的争辩：周期只是镜子的一面2009年的电子投资，还是顺着周期复苏的线索，生益科技、长电科技等周期股为代表。在2009年底，关于电子行情是否延续，出现一个较大的分歧。当时，有一个华尔街回来，对周期分析颇有心得的同行，从库存、产能各个角度分析，从需求角度笔记本和液晶电视的渗透周期也已结束，由此认为高点已到，开始看空电子行业。事实证明，从周期的角度，他是对的，2010年4月开始

21、，电子行业进入下行趋势。但是，影响整体行业评级的，周期波动只是一面镜子。被忽视的智能手机，恰恰成为决定电子行情的主要矛盾。事物的发展，是有多个矛盾共同作用影响的，而在不同阶段，不同因素会成为主要矛盾。次要矛盾的变强变弱，不会影响事物发展的方向。而我们所犯的错误，往往就是以次要矛盾判断主要方向。2009年之前，电子行业分析方法以周期分析为核心依据；而2009年以后，创新、产业转移成为影响行情的主要依据。智能手机的推动和中国企业的崛起带来的从0到1的趋势，足以对冲周期景气的影响。片面的看问题，往往会付出代价。事实上，2009年至今，库存分析和周期分析，很少成为电子分析的主要依据。当我们刻舟求剑般还

22、沉浸在上一次的逻辑时，往往会为此付出代价。案例十一：水晶光电的案例?选时的把握2009年9月，调研水晶光电，公司各项基本面向好，三季度运营满产，未来虚拟投影和光学镜片业务有吸引力。当时股价19元，盈利预测0.7元。由于还停留在熊市思维，27倍动态PE，似乎不足以有吸引力。要么等调整到20倍再推荐？纠结之时，一位客户的话，点醒梦中人：现在价格买，如果跌20%就只有20倍左右PE，足够的安全边际，如果上涨，考虑估值切换和市场对新方向的认可，有可能到明年30倍，会有50%的空间。因此目前价格就是配置价格。确实，没有人是预测家，能够知道准确的价格。大多数时候，我们做的事情是两个：第一，对基本面的把握和

23、未来产业趋势的预测；第二，策略，向上的空间和向下的风险的权衡，风险收益比的考量，进行大概率的预测。水晶光电此后价格最高上涨到54元。从投资角度，追求纯正的好企业是最佳理想，但又是可遇不可求的，特别当我们要求好企业还要有好的价格的时候。因此，更多的时候，我们需要思考风险收益比，需要思考安全边际，需要考虑向上和向下空间的可能性的比较。案例十二：磷酸铁锂的第一次热情2009年，是新能源汽车的第一次集体憧憬。2009年2月开始，磷酸铁锂行情一飞冲天。只要是到有磷酸铁锂可能性企业调研，都获得市场高度关注。而新能源电池，真正由基本面驱动的机会，2015年8月份，真正开始。从0到1，从磷酸铁锂，到三元材料，

24、时隔六年由此我思考了很久，新兴行业从市场开始炒作预期到基本面兑现，为什么有些立竿见影，有些要三年，有些要六年，而有些，一直在炒作，从来未实现呢？这么多年，新兴产业，最后成为真正产业趋势的，大致有以下共性：1、要有一个带头大哥，创新的破坏者的带领，重新定义产业。2、不仅下游买单，上游和下游的下游，也要支持。3、如果只是带来相比传统技术30%的边际增长，而非非线性增长，考虑路径依赖和替换成本，一般较难实现。4、在消费电子领域，由用户的社交关系带来的指数级增长；在ZF为代表的ToB领域，属于必须要解决的安全问题，而非只是增加效率问题，去IOE、量子通信、芯片国产化实现的就是安全问题。新兴产业第一波的

25、机会，把握的核心要素是：股价尚未反映、预期开始形成，但本质是很难把握的，只能试错。但第二波的机会，当有基本面数据拐点时，一定要客观的正视现实，不可错过。不能在数据已经出现，还要找各种理由来否定。因为，大多数人，看的不是逻辑，是数据。2010年：三剑客时代多年以后，才发现2010年类似于2015年，2010年把所有可能的成长故事都炒了一遍，物联网、LED、智能手机、触摸屏、连接器、被动元件，等等。而只有时间和逻辑才会证明，哪些才能证实，哪些才能证伪。案例十三：物联网，提前十年的梦想2010年初，在温总理的大力倡导下，在IBM勾画的智慧地球的憧憬下，物联网迎来一次行情。然而事隔六年，在今年五月，我

26、们才从半导体上游验证到物联网行业基本面启动的信号。当时的龙头，泯然亦。为什么有些新兴行业在市场预期中启动，有些要等三年，有些要等六年，有些甚至一直在预期，从来未实现？总结下来，RFID为代表的物联网，未能实现，主要是三个原因，其一，物联网不仅是一个rfid或者传感器，涉及到的是通讯架构、系统价格的升级，当其与传统行业结合时，更面临路径依赖的问题，传统行业制造业工人升级到IT工程师的问题；其二，成本问题；其三，由于行业应用多样化和复杂，很难形成规模效应，从而很难产生推动行业发展的龙头企业。基于此，物联网后续的启动，应该率先从工业4.0开始。我坚信，工业物联网，将实现制造业效率的大幅提升。过去，以

27、制造工艺和良率控制胜出的企业，未来，这将不是核心竞争力。物联网，要以数据流的观点，数据从哪里来，怎么处理，到哪里去，是核心分析体系。这也决定物联网是一个闭环体系，而非开环。案例十四：LED的一飞冲天和此后几年的纷纷转型2010年春节前后，家电公司深康佳组织一个调研，当公司提到公司LED背光的比例从0%提高到8%，并将未来提高到20%以上时，对在场的家电分析师来说，不过是一个新产品的推出。但对电子分析师和LED行业来说，当意识到一个电视对LED的需求量，相当于20台笔记本时，则意味着LED行业供需状况将出现重大逆转。此后，三安光电股价上涨400%。LED的案例告诉我们两点：第一，一切分析，不管多

28、么花拳绣腿，本质都是供需分析。在供需出现重大变化时候，务必保持高度敏感度，此后触摸屏、CNC的分析，也同样需要精确的供需分析判断。第二，当越来越多行业出现跨界后，对我们的判断的要求越来越高。去年的天齐锂业的行情，有色分析师是否知道新能源汽车起来的弹性？新能源分析师是否知道有色价格起来的弹性？在2010年的浪潮后，此后几年，上游的芯片行业集中度越来越高，下游的封装行业纷纷转型。真正转化为投资收益的，也不过是在2015年后的转型价值中挖掘。龙头木林森也出现业绩下滑。唯有聚焦小间距的转型利亚德脱颖而出。为什么LED封装行业，大多数没能出现持续赚钱的公司？我们研究企业，一定要考虑一点，其规模做大后，是否有规模效应，是否有采购成本的下降、研发成本的下降、是否有一次性设备投资壁垒。当发现上游成本是标准化产品，单条生产线投资只有几百万，下游需求高度分散后，行业必成为无规模效应、各自占据自己渠道的混战局面。结果不仅无法产生龙头，更让大多数企业活的很纠结。“唯有牺牲多壮志、敢教日月换新天”，是最形象的总结。我们要看到乐观的方面