小议企业债券及对商业银行的影响Word文档格式.docx

1、 因此，从概念界定上看，尽管企业债券和公司债券两者均属于企业法人发行的债务契约，债务人承诺在未来的特定时期，偿还本金并按照事先规定的利率支付利息。但从严格意义上讲，企业债券与公司债券是不相同的，企业债券所包括的范围更广，不仅包括公司法人发行的债券，还包括非公司法人发行的债券。鉴于企业债券这一概念更符合我国金融市场发展的实际情况，因此本报告将围绕企业债券展开分析和讨论。另外，从理论上讲，商业银行发行的金融债券也属于企业债券的范畴，但由于金融债券有其自身特殊性，因此未列入本文研究范围之内。 （二）企业债券市场发展的简要回顾 企业债券（包括短期融资券）市场发展可以概括为三个阶段：第一个阶段为1984

2、-1994年，即企业债券市场的创始及整顿期。1987年企业债券管理暂行条例（以下简称暂行条例）颁布，企业债券发行迅速增长，并于1990-1992年出现了一轮发债高潮，1992年当年企业债券发行总额为684亿元，大大超过原计划发行规模（王铁锋，2005）。但此阶段，企业债券发行缺乏有效约束，发债企业良莠不齐，部分地方政府也利用企业债券变相集资，“乱集资”现象较为普遍。 第二个阶段为19952003年，在1993年企业债券管理条例颁布后，企业债券市场运行逐渐规范化，但由于监管部门采取限额管理和审批制的管理办法，市场发展速度缓慢。根据条例规定，这一期间企业债券的发行主体扩大到“在中华人民共和国境内依

3、法设立的企业法人”，但实际上发行主体绝大多数为能源、交通、通信、重要原材料以及城市基础设施等国家重点项目，如三：峡工程（超过110亿元）、铁道建设（超过180亿元）等，普通企业发债较少。同时，随着相关法律制度的完善和市场的逐步规范，企业债券市场的投资主体逐渐由以个人投资者为主转向以机构投资者为主。企业债券亦被允许在沪、深证券交易所挂牌交易，企业债券流动性有所提高。 第三个阶段为2004年至今。2004年，中国人民银行发布了全国银行间债券市场债券交易流通审核规则，为企业债券在银行间市场正式流通提供了依据。人民银行并据此批准了7只企业债券进入银行间债券市场交易流通，改变了企业债券只在交易所市场上市

4、、交易方式单一的状况。2005年，随着企业短期融资券的“开闸”，企业债券市场亮点频出。企业债券管理条例经过6年的修订，亦有望在2007年出台，企业债券市场的“黄金期”即将到来。 （三）企业债券市场发展的内在矛盾 从融资次序理论看，企业债券具有银行贷款所不可比拟的优势。首先，企业债券作为一种标准化的有价证券，可以在证券交易所场内以及场外交易市场进行交易，其流动性远远高于商业银行信贷资产（商业银行信贷资产一般只有通过证券化才能在市场上公开出售）。其次，由于企业债券市场是一个债权人、债务人和中介商共同“议价”而形成的具有共同约束力的市场，需要定期披露各方面相关信息供市场决策参考，因此在信息对称方面也

5、优于商业银行。其三，企业债券具有信用工具和市场投资工具的双重属性，其利率决定因素包括实体经济供需情况以及金融市场动向等，因此利率水平更能反映资金市场的真实价格。从国际上看，许多发达经济体债券市场融资额一般是股票市场融资额的几十倍，而在企业外源性融资中，企业债券融资额亦超过股票融资额数倍。 在我国，企业债券市场规模远远小于银行信贷市场和股票市场规模，其制度建设也较为落后，在融资体系和企业融资结构中始终处于从属地位（见表1）。总体上看，我国企业债券市场的现实与理论及发达国家经验不相符合，其主要原因在于我国企业总体信用水平不佳以及监管部门对企业过多的行政干预。因此，有效解决这些矛盾是促进企业债券市场

6、发展的关键所在。 1.行政化利率管制与企业债券发行期限中长期化。为规避“高息揽存”现象，1993年颁布的条例规定，企业债券发行利率不得高于同期银行储蓄存款利率的140%。为吸引投资者，企业发债均倾向于将利率定至规定内的上限，这容易导致风险不同的企业债券定价趋同的现象出现，导致风险收益严重不对称（袁东，2004）。 2001年以前发行的企业债券其期限以13年以内的中短期为主，2001年以后，部分企业开始发行期限超过7年的固定利率债券，企业债券发行期限出现了中长期化的趋势。主要原因在于，2001年以来，宏观经济增长稳定性不断增强，物价上涨压力较小，金融体系利率水平保持低位，企业有意识地发行中长期债

7、券以规避未来的升息风险。 但是，由于定期储蓄存款最长期限为5年，从而并没有期限与长期企业债券相对应的银行储蓄存款品种。因此，中长期企业债券的利率水平事实上已经规避了条例的利率管制，这愈加凸显出条例中关于利率管制的滞后性和不适宜性。尤为重要的是，这种对企业债券的行政性利率管制，再加上对商业银行贷款利率下限的严格控制，使得价格信号失灵，5年期以内的企业债券利率定价基准较为混乱（赵新杰，2006）。 2.银行担保与风险转嫁。条例并未对企业债券发行做出强制担保的规定，但人民银行1998年4月8日发布的企业债券发行与转让管理办法则规定，企业发债应提供担保，但经人民银行批准免予担保的除外。2001年以前，

8、大部分企业债券都是由企业集团或者建设基金进行担保，2001年以后，商业银行逐渐成为企业债券的主要担保者。2002-2005年，企业债券累计发行72只，规模为1659亿元，其中，银行担保的企业债券60只，规模为1211亿元，占比分别为83.3%和73%（安义宽，2006）。 在特定的历史时期，商业银行对企业债券发行提供担保起到了降低企业债券兑付风险，提升投资者信心的作用，但这无形中也将企业信用风险转嫁给银行，商业银行承担了与担保费并不对称的信用风险，风险与收益不相匹配。银行担保也使得发行人和投资者风险意识淡薄，市场对企业债券系统性风险的估计和准备不足。 更为严重的是，银行担保使得企业债券市场成为

9、以银行信用为主体的失衡市场，企业债券的商业信用属性并未得到充分体现，这也不利于市场均衡发展。 3.发行主体的单一性与功能偏差。我国企业债券的发行主体始终较为单一，企业债券创始时期，发行额度分配时按照“济贫”原则，把额度分给质量较差的国有企业，后来则将企业债券的发行权集中于少数国有大型企业。国有大型企业发行企业债券的主要目的是弥补固定资产投资和市政建设项目的资金不足。从这个角度看，相当多的企业债券在某种意义上属于市政债券的范畴，不属于真正意义上的企业债券。在这种背景下，企业债券仅仅能够履行其融资功能，很少发挥其改善企业融资结构和完善公司治理结构的功能。 4.多头监管与效率低下。2000年以来，企

10、业债券发行管理工作由国家发改委（原为计委）负责，发改委制定债券发行计划，并逐级分配企业债券的发行额度，中国人民银行在企业争取到额度之后，对企业债券的发行利率进行审批，同时中国人民银行负责企业短期融资券的监管，中国证监会则负责企业债券的承销审批以及在沪深证券交易所上市审批。 二、企业债券市场发展现状及前景展望 尽管发展遇到制度及市场等重重约束，2005年以来，企业债券市场的广度和深度仍不断拓展，机构投资者队伍也逐渐壮大。预计2007-2008年，企业债券市场的监管政策将有重大突破，企业债券市场的制度、产品和机制创新将不断深化。 （一）企业债券市场发展现状及特点：2005年至今 1984年，我国首

11、次发行企业债券，从1998年到2005年，国内市场累计发行企业债券1997亿元。2005年末，企业债券市场余额占债券市场总余额的2.75%。截至2006年11月末，我国企业债券市场的市场存量为2800亿元，占中央国债登记结算公司托管债券总量的3%。在市场总量不断增加的同时，企业债券市场运行机制、市场参与者也呈现新特点。 1.资金用途多样化，期限长期化，品种创新加快。传统意义上的企业债券，其资金主要用途为固定资产投资项目。但目前，企业债券的募集资金投向已经不仅限于上述项目，还包括补充流动资金和偿还贷款等其他目的。 期限结构方面，截至2006年12月13日，在沪深证券交易所上市的企业债券中，约有1

12、64只发行期限在5年以上，136只发行期限在10年以上，仅有3只发行期限为3年。 品种创新方面，2005年以来，企业债券市场陆续推出了浮动利率债、含选择权债、保底浮动债、期限20年至30年超长期债等新型债券品种。但总体看，由于衍生工具目前在我国尚不成熟，我国金融市场运行也较为平稳，因此产品创新缺乏必要的空间和内在需求。 2.发行数量有所增加，发行者范围有所扩大。2005年以来，我国企业债券发行有所加快。全年发行企业债券37只，发行量为654亿元，分别比上年增长94.74%和100.47%。2006年上半年，企业债券发行32只，发行量为508亿元。截至2006年12月18日，2006年企业债券累

13、计发行48只，发行量为945亿元。 此外，企业债券发行者的范围也有所扩大。2005年发行的企业债券全部为中央企业债，2006年上半年，企业债券的发行主体扩大到地方企业，地方企业成为2006年企业债券发行的一大亮点。2006年上半年，地方企业债共发行21只，发行量达到261亿元，超过同期中央企业债的发行总量，达到上半年企业债券发行总量的51.38%。 从行业角度看，2005年以来，企业债的发行主体仍主要集中于能源、原材料、交通运输、通信、市政建设等大型国有企业或者大型项目上。 3.投资者结构转向以机构投资者为主。长期以来，我国企业债券投资主体定位于主要在交易所交易的个人和中小投资者。然而，由于企

14、业债券相对于国债等“金边”债券具有更高的风险，因此企业债券投资更适合于有较强分析能力和风险承受能力的机构投资者。 近年来，机构投资者在我国企业债券市场的份额逐渐增加。2005年12月，人民银行发布了中国人民银行公告（2005年第30号），简化了企业债券交易流通的审核程序，从事前审批改为备案制；允许所有银行间债券市场投资者投资企业债券，扩大债券投资主体范围。这项规定的主要创新点就是商业银行被允许投资企业债券，企业债券的投资主体进一步扩大。 目前，企业债券市场的投资者群体包括个人、企业、商业银行、证券公司、保险公司、基金、非银行金融机构及信用社等，范围广泛，但商业银行、保险公司、非银行金融机构、基

15、金等机构投资者日渐成为企业债券的主要投资者。 2006年1-11月份，商业银行、保险机构、信用社、基金四类机构投资者认购总额占到了2006年以来企业债券发行总额的87.2%（见图1）。 4.交易渠道从交易所逐渐拓展到银行间。目前企业债券的交易渠道有两条。一条是通过上海和深圳的交易所进行集中撮合式“零售”交易，一条是通过银行间市场进行“批发”交易。2004年12月，人民银行允许企业债券进入银行间市场交易流通，丰富了企业债券的交易方式。截至2006年2月末，共有33只企业债券在银行间债券市场交易流通，规模总计为697.2亿元。由于企业债券更适宜于以报价驱动为主要交易方式的场外市场交易，因此企业债券

16、进入银行间市场交易的速度将继续加快。截至2006年11月末，企业债券托管总量为2768.99亿元，其中在交易所市场流通总量仅为407.75亿元。 5.企业债券需求旺盛，投资者“惜售”导致流动性相对较低。由于企业债券相对于国债和金融债利率较高，且由于发行主体大多数为信誉优良的国有大型企业，因此信用风险也较低，众多机构投资者对企业债券的需求十分旺盛。其中，出于资产负债“匹配”策略的考虑，保险公司等长期型机构投资者对长期债券分外“青睐”。截至2006年11月末，保险公司共持有企业债券1397.92亿元，占企业债券市场存量的50.48%；商业银行共持有企业债券364.81亿元，占企业债券市场存量的13

17、.17%（2005年末商业银行仅持有企业债券82.98亿元）；基金持有企业债券223.42亿元，占企业债券市场存量的8.07%（见图2）。 在长期企业债券供给数量偏少的前提下，机构投资者普遍存在“惜售”心理，多数机构投资者对企业债券采取持有到期的策略，企业债券的供求严重失衡。因此，尽管企业债券本身属于流动性较高的资产，但是现阶段我国企业债券市场流动性相对较低。 （二）企业债券市场发展前景 企业债券市场担负着促进储蓄转化为投资、完善资本市场结构并降低金融市场风险的重要职能，2007-2010年，我国企业债券市场将迎来广阔的发展空间。 1.可能的政策变动预测。在2007年，已经沿用十多年的企业债券

18、管理条例可能重新修订。企业债券市场在信息披露、利率定价、发行主体资格审定等方面的制度建设将更趋完善。 预计企业债券监管政策将有以下主要变动：首先，继续加强企业债券发行的信息披露工作，严格要求企业债券发行人定期披露企业债券的主要条款、发行人历史财务数据、财务结果分析、发行人所在行业情况、发行人业务情况、律师事务所出具的法律意见、税务问题等一系列信息。 其次，企业债券发行许可将由目前的审批制逐渐过渡到核准制或者注册备案制，并逐步实现规范化和法制化。这项政策如果得以实施，企业债券发行的效率将大大提高。 第三，取消企业债券发行的额度和利率控制。政府部门将逐渐降低、直至取消对企业债券发行总规模的限制，逐

19、步取消对企业债券利率“不得高于同期银行储蓄存款利率140%”的控制。 第四，登记托管体系将实现统一化。柜台交易市场、银行间市场及交易所市场的连通机制将逐步建立，交易所和银行间市场的联系将越来越紧密。 2.未来的发展前景。在美国等以直接融资为主导的融资体系中，企业债券占融资总额比重大约在25%左右。以银行等间接融资为主导的融资体系中，企业债券依然占有重要地位。例如，欧洲1998-2005年间的债券发行总量中，一般企业发债比重稳定在15%左右（赵兴耀，2006）。 预计未来3-5年内我国企业债券发行的年增长速度将在10%-30%之间，大中型民营企业将成为企业债券市场的重要发行者。 除政策因素外，企

20、业债券市场的发展将有以下因素作为支撑。首先，股票市场“全流通”的顺利实施对企业债券市场发展起到促进作用。其次，企业债券的投资者将继续以机构投资者为主。在流动性过剩的背景下，机构投资者对企业债券的需求正在逐步增加。第三，证券法中公司债券的主要发行条件为：股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元；累计债券余额不超过公司净资产的40%。随着我国经济的稳健成长，满足上述条件的公司（企业）将越来越多。 三、企业债券市场发展对商业银行的机遇与风险分析 企业债券市场发展为商业银行带来广阔的机遇，与此同时也不可避免地带来了一定风险。商业银行应抓住机遇，规避但不

21、“逃避”风险。 （一）企业债券市场发展对商业银行的机遇分析 发展企业债券业务，商业银行可以增加盈利来源，有效提升市场价值：通过投资与交易企业债券获得利息收入与交易价差收入；通过发展企业债券承销业务，获得中间业务收入；通过在资产组合中合理配比信贷资产、债券资产以及其他资产，实现风险分散化。 1.优化资产组合，提升资产流动性。截至2006年11月末，商业银行持有企业债券数额仅占其持有债券余额的0.55%（商业银行持有债券余额为65781亿元）。商业银行持有企业债券情况见表2。 随着未来企业债券的大量发行，加大企业债券投资力度可以减少贷款替代的负面效应，实现资产组合多元化，并有效提高银行资产的收益率

22、和流动性。 首先，随着直接融资市场的发展，部分商业银行贷款将逐渐被包括企业债券在内的直接融资工具所替代，投资企业债券可以减缓这种“替代效应：的冲击，弥补优质贷款流失的部分损失，实现商业银行经营转型的平稳过渡。 其次，增加企业债券投资比重可以增强商业银行资产的流动性，便于商业银行改善流动性管理，提高资产负债管理水平。信贷资产的综合收益率虽然高于债券资产，但是信贷资产只有经过证券化后方可具备较好的流动性，其流动性显然弱于企业债券。 第三，如果条例修订后，监管部门对企业债券利率的行政管制大幅度放宽，企业债券利率有可能出现整体上升的走势，再加上企业债券本身相对于国债和金融债具有更高的收益率，因此提升企

23、业债券在证券投资组合中的占比有助于提高债券资产的总体收益率。 2.深入发展承销业务，增加中间业务收入。条例中第23条规定，“非证券经营机构和个人不得经营企业债券的承销和转让业务”，这条规定使得商业银行长期以来不能参与企业债券的承销业务。 然而在经济发达国家，大多数企业债券主要通过场外交易市场进行交易。例如，在美国，只有很少一部分评级较高的投资级企业债券在纽约证券交易所上市，绝大多数企业债券都在场外市场进行交易。因此，未来我国企业债券将可能主要通过场外的银行间市场进行发售和交易。目前，商业银行已经成为企业短期融资券的主承销商，随着条例的修订，商业银行将可能进入企业债券的承销市场。 深入发展企业债

24、券承销业务不仅能够增加商业银行中间业务收入，还能够据此维持与传统客户的业务联系，吸收相应的企业存款并增加债券投资收入。从短期融资券市场发展的经验可以看出，谁拿到了短期融资券的主承销商资格，谁就能够拿到相对更多的短期融资券，并且有可能夺走其他银行的传统优质客户。因此，企业债券承销业务是一项综合回报率很高的战略性业务，需要商业银行密切关注。 3.降低银行业整体风险，提高银行体系稳定性。从理论上讲，企业债券市场的发展，可以避免企业债务融资过度依赖银行，避免金融风险在银行体系内大量集聚，增强银行体系稳定性。这种企业债务融资过度依赖银行的风险在1997年的东南亚金融危机中就已得到体现。危机后，东南亚各国

25、对企业债券市场建设非常重视。 事实上，我国企业债券到期违约率远远低于银行贷款损失率。根据有关材料，90年代是企业债券违约高发时期，1995年底全国逾期未付的企业债券（含短期融资券）占期末余额的比例为11%，到1996年6月这一指标又下降到10%。相比而言，同期商业银行贷款不良比率为29.2%。需要指出的是，这些未兑付的企业债券中绝大部分是企业短期融资券，期限为3、6、9个月，不属于真正意义上的企业债券，真正的企业债券违约率更低。2000年以后，由于企业债券发行采取了严格的审批制，迄今为止，企业债券发行尚未出现违约情况。 特别需要指出的是，2004年以来出现的商业银行贷款中长期化趋势使得商业银行

26、在中长期面临着很大的市场风险。未来宏观经济如果出现下行走势，商业银行中长期贷款必然遭受一定程度的损失。而企业债券的发展，特别是中长期企业债券的快速增长，则为分散商业银行所承担的风险提供了有效途径。 4.提高商业银行利率定价水平。从企业的角度看，企业债券直接将实体经济与资本市场紧密相连在一起，其主要用途是弥补企业中长期经营支出。因此其利率定价将不仅仅参考金融市场利率，还将参考实体经济的中长期走势、实体经济中资金的供求水平，发行企业的经营和财务状况，利率定价比银行贷款包含了更多的信息。 这种价格信号功能能够给商业银行贷款定价提供更好的比较基准，可以使商业银行的贷款融资成本接近风险调整后的真正成本，

27、使风险高的项目不能借到相对低的利率，提高商业银行贷款利率定价水平。 （二）企业债券市场发展对商业银行的风险分析 从商业银行角度看，投资企业债券与向企业发放贷款的性质基本类似，均属于债务融资，因此，投资企业债券将同样面临信用风险。此外，企业债券作为一种市场工具，也面临着由于价格波动而引发的市场风险。信用风险和市场风险往往相互作用和影响，从而“放大”风险。 1.从微观角度看，信用风险不容忽视。尽管从宏观角度看，企业债券市场发展降低了金融市场的整体风险，但从微观角度看，信用风险仍然是企业债券风险中最为主要的风险，也是商业银行需要关注的核心风险。 信用风险主要包括违约风险和信用等级降低风险。企业一旦出

28、现较为严重的财务问题，并出现违约，则会出现以下几种可能的结果。一是企业债券发行人资不抵债，企业直接进入破产清算程序。二是企业虽然不至于破产，但是信用水平降级，信用利差随着企业信用等级的下降而上升，导致企业债券价格下降，持有企业债券的机构的资产账面价值将缩水。三是由于债券的投资者广为分散，很难形成一个能代表整体债权人的债务重组方案，协调成本偏高，因此企业在出现违约风险时，更容易导致企业直接进入破产程序进行清算，信用风险难以避免。 截至目前，在交易所和银行间市场上市的企业债券发行者均属于现金流状况较好的国有大型优质企业，信用风险较低。但是随着企业债券市场的发展，特别是如果民营企业进入企业债券市场，

29、企业债券市场的信用风险将会增加。 2.企业债券投资需警惕市场风险。企业债券的市场风险主要指企业债券的价格波动风险和利率风险。具体体现在：首先，利率、汇率等资产价格变动、宏观经济波动对企业债券价格将形成影响，从而影响商业银行持有债券的账面资产价值和流动性。其次，企业债券价格波动进而导致直接融资利率水平的变动，从而间接影响商业银行贷款利率定价。 现阶段，由于我国企业债券市场容量相对较小，品种单一，交易缺乏连续性，无法形成完整有效的收益率曲线。因此，商业银行在进行企业债券投资时将面临两个问题，一是难以精确测算企业债券收益率受商业银行贷款利率影响的程度，二是难以准确判断企业债券利率波动与国债和金融债收

30、益率调整的相关性。 需要指出的是，短期内，由于企业债券的供给需求失衡情况仍较为严重，因此，长期企业债券收益率被人为降低在一个非均衡的水平。例如，目前发行的20年期固息企业债券利率均低于商业银行一年期贷款基准利率，这种局面并未反映出长期投资所内含的利率风险。如果利率进入连续上升的周期，商业银行持有的企业债券将遭受账面损失。 3.规避信用因素与市场因素的关联性风险。信用风险和市场风险是相互关联的。企业出现不能偿还到期债务的信用风险，或者财务指标恶化，出现不能偿还到期债务的可能性，则首先直接影响到该企业债券的市场价格和到期收益率，形成市场风险。市场风险的扩散对企业债券的后续发行形成声誉风险，企业信用等级下降导致债券后续发行的难度增大。 为规避信用因素与市场因素交叉导致的关联性风险，商业银行在投资决策时应考虑以下主要因素：宏观经济走势、债券价格、债券发行者的财务状况、信用评级水平、债券的发行期限、债券收益率曲线情况及债券发行相关条款等。 4.防范企业债券市场发展对银行