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1、（1）I/M制度是治理在用车尾气排放最有效的途径 16（2）国家从政策高度提出将严格实施I/M制度，在用车排放检测将显著加强 17三、三类企业有望受益汽车维修及配件市场爆发 181、独立的维修及配件企业：新焦点 18（1）新焦点的成长模式：持续并购 19（2）新焦点获得资本持续关注是其发展壮大的重要因素 20（3）新焦点主要财务数据 202、现有的原厂配件生产商也是受益者，尤其是易损件或高标准化零部件生产厂商 213、尾气排放相关产品生产企业有望受益I/M制度的建立 22四、重点公司简况 221、宁波华翔：未来亮点颇多，后市场将打开新的成长空间 232、模塑科技：国内保险杠龙头，未来有望进入广

2、阔的汽车后市场 243、跃岭股份：铝车轮出口AM市场的领军者，有望复制到国内AM市场 244、银轮股份：有望受益I/M制度实施的尾气处理领先企业 245、威孚高科：同样可受益I/M制度实施的尾气处理龙头 256、物产中大：国内最大的综合性汽车贸易服务商之一，未来将加快转型发展汽车云服务网络 257、金固股份：国内钢制车轮领先者，通过O2O率先切入后服务市场 268、德联集团：通过收购进入汽车快修保养及零售连锁领域 269、隆基机械：将通过外延并购持续拓展汽车后市场 26一、汽车后市场空间广阔，但国内目前存在纵向垄断1、汽车后市场覆盖面广，国内发展空间大（1）汽车后市场涉及领域广泛按照美国汽车售

3、后业协会给出的定义，汽车后市场是指汽车在售出之后维修和保养所使用的零配件和服务。参考中国汽车后市场2013蓝皮书中的分类，汽车后市场涉及的领域则主要分为七大类：汽车养护、汽车保险、汽车维修及配件、汽车金融、汽车改装、二手车及汽车租赁、汽车电商。（2）成熟市场汽车产业链中后市场利润占比高，我国比例还较低、发展空间大在美国，售后市场被誉为“黄金产业”，可占据汽车产业链总利润的60%至70%左右。其中，汽车维修占汽车产业链利润的18%，占后市场的30%左右，是后市场中除汽车金融外利润占比最高的部分。反观国内，整车制造和销售仍然是汽车产业链的主要利润来源，所占比重约为45%，后市场利润总体占比仅约30

4、%，总体看我国汽车后市场发展还很不成熟，也还面临极大的发展空间。（3）我国汽车产业正走向成熟，新车销售已过高速增长期，后市场则仍将迅速增长，预计2020年市场规模可突破10000亿元2009年以来，我国汽车年销量已经稳居全球第一水平，汽车保有量也迅速增长，2013年已经突破1.3亿辆。近几年来，我国汽车销量增速已开始逐渐回落，高速增长阶段已经渐行渐远，我国汽车产业也开始走向成熟。参考新华信的观点，我国汽车产业已处于逐渐成熟阶段，在这一阶段整车销售利润将逐渐走低，而售后服务利润仍可向上提升，由此可见汽车后市场仍可保持快速增长。根据中国汽车流通协会数据，2005年我国汽车后市场规模约为880亿元，

5、2009年为2400亿元，2012年已增长至约4900亿元，其中2009年至2012年复合增长率达约27%。据中国汽车流通协会预测，2015年中国汽车售后市场产值或将增长至7000亿元，2020年则有望突破10000亿元。更为重要的是，随着9月份交通部等10部委关于促进汽车维修业转型升级 提升服务质量的指导意见的出台，一直以来阻碍我国汽车后市场健康发展的纵向垄断格局已被打破，我们认为我国汽车后市场又快又好发展的“黄金年代”已经来临。需要说明的是，由于汽车后市场涵盖范围广、涉及领域多，本文将着重研究汽车维修及配件市场。前文已经提过，维修及配件是汽车后市场中除汽车金融外利润占比最大的一块，这一细分

6、市场一样容量巨大且已迎来发展的“黄金年代”。 2、国内维修及配件市场目前较为散乱，“纵向垄断”是根本因素（1）目前我国汽车销售、维修仍以4S店为绝对主导，独立汽车维修企业发展较为滞后尽管一直争议不断，4S店模式在我国汽车销售、维修市场中都仍占绝对主导地位，消费者普遍已经习惯到4S店购车并且进行后续的保养、维护。相反地，诸如快修连锁店等新兴的汽车维修企业虽然街头巷尾也已常见但普遍仍较为弱小，行业格局也颇为散乱，发展水平较为滞后。目前，国内正式注册的汽车维修、养护厂家达30余万家，但行业缺乏统一标准、服务质量无从考核等已成为公开的秘密。此外，中国汽车售后服务质量评价中心发布的2012年上半年汽车售

7、后服务评价报告显示，当前汽车企业售后维修服务总体质量水平不高，车主总体满意度水平较低，消费者投诉也是居高不下。（2）我国汽车行业存在的“纵向垄断”是造成独立汽车维修及配件企业发展滞后的根本原因在我国，汽车整车厂不仅把持了4S店授权，还将维修配件等牢牢掌控在自己手中，消费者到4S店以外修车将面临难以获得原厂配件、保修权利可能丧失等多种风险，这也极大制约了汽车后市场中除4S店以外参与企业的健康发展，。.所谓的“纵向垄断”主要包括整车厂限定经销商的最低售价、限制经销商跨区域销售、强制向4S店搭售滞销车、向4S店供应新车时搭售原厂配件、要求4S店只能采购高价原厂零配件等。在这种“纵向垄断”格局之下，整

8、车厂通过把持4S店进而主导了整个汽车售后及维修市场，零部件厂商话语权较弱，4S店和认证维修店以外的独立部件经销商或维修店因无法获取原厂件且很容易受到厂家保修条款的限制，发展也自然受到极大抑制。（3）“纵向垄断”的存在导致国内汽车“零整比”大幅高于国际水平“纵向垄断”造成的直接结果就是消费者需要承担高昂的售后维修保养成本。通常，国际上汽车“零整比”约为300%，即整车的零部件分拆单独销售约为整车售价的3倍，我国水平则远高于此。今年4月，中国保险行业协会联合中国汽车维修协会发布了一份常见车型“零整比”系数研究报告，调查的18款常见车型中，10多款零整比超过400%，最高的北京奔驰C级达1273%。

9、居高不下的“零整比”显然严重侵害了消费者权益，常有的“买车容易养车难”的抱怨也即来源于此。从另外一个角度，这也为未来行业格局的变革埋下了伏笔，一旦“纵向垄断”打破，拥有更便宜价格、更便利服务的汽车独立维修企业将更容易获得消费者青睐。二、反垄断持续升级，汽车维修及配件市场有望迎来变革 1、成熟市场汽车维修及配件模式分析汽车维修及配件市场可分为两种模式：一种是非独立模式，这种体系由整车厂主导，前端为整车厂的OEM零部件厂商，后端通过4S店及认证维修店为消费者提供服务；另一种是独立模式，一般由独立的零部件厂商、部件经销商、个体维修店和连锁维修店等组成。此外，博世等大型零部件厂商也通过建立自己的品牌店

10、或直营店，而直接将售后与维修等服务提供给消费者。从成熟市场国家来看，仅有日本也由于严格的法规限制导致其主流模式与我国现状较为接近，其余国家独立模式均占有重要地位。美国独立模式占比约80%。目前，在美国的汽车维修市场中，独立模式约占整个市场的80%，非独立模式占据市场的20%，其规模和影响力远远弱于前者。美国独立维修及配件厂商有诸多领先的汽车服务品牌，具有代表性的有NAPA、AutoZone和Pepboy等。日本非独立模式占主要地位。日本汽车维修及配件服务系统非常封闭，非独立的维修体系占重要地位。日本政府有严格的车检制度，要求车辆的大量车检项目必须到4S经销店保养。而严格的车检政策使日本的汽车维

11、修服务体系有如下特点：独立维修服务体系较小，主要由整车厂的特约维修店为主导，售后维修体系中所用的汽车配件80%以上是OEM产品，市场密集，平均每个维修店为710辆车服务。在日本汽车独立维修市场中，AUTOBACS是代表性企业之一。欧洲独立和非独立模式地位相对均衡。欧洲注重反垄断，通过法案限制汽车制造企业通过保修、技术等手段使4S店获得竞争优势，所以4S店在欧洲不像在日本那样强势。同时在欧洲的独立汽车维修服务企业，也没有几家独大的情况。以德国为例，目前在德国有十几个有一定影响力的维修连锁品牌，连锁网点规模从几十到一两千家不等，连锁的发起人为配件销售商、汽车零部件制造商及维修企业。2、垄断即将打破

12、，国内维修与配件市场变革在即今年以来汽车行业反垄断持续升级。今年以来，在国家发改委、商务部、工商总局的牵头下，汽车行业反垄断持续升级，其中，针对整车企业在零部件供应和零部件价格方面的“纵向垄断”成为反垄断重点。我们认为，反垄断的推进有利于打破整车厂对汽车售后及配件市场的控制，增强经销商、4S店等的话语权，重塑汽车流通格局。10部委发布的意见是里程碑式文件，国内汽车维修及配件市场将迎来变革。今年9月18日，交通部联合发改委、公安部等10部委联合发布了关于促进汽车维修业转型升级提升服务质量的指导意见（简称意见），该文件明确提出“限制滥用汽车保修条款”、“破除配件渠道垄断”等重要意见，并且明确鼓励汽

13、车维修业连锁经营，规模化、品牌化发展。我们认为，该意见是对促进我国汽车后市场发展具有里程碑意义的重要文件。不久的将来，整车厂把持4S店进而主导汽车维修的模式将不再能垄断市场，未来零部件企业以及独立维修企业拓展汽车售后业务都将迎来蓬勃发展。意见明确提出“破除维修配件渠道垄断”：未来零部件厂商将被“鼓励”向授权维修企业直接供应配件，零部件厂商的议价能力将明显增强；而且，授权维修或配件经销企业还可向非授权企业转售原厂配件，由此非授权企业（零部件经销商及旗下连锁维修店、汽车维修厂等）也可获得原厂配件。另需说明的是，意见还鼓励原厂配件生产企业“提供具有自主商标的独立售后配件”，“保障所有维修企业、车主享

14、有使用同质配件维修汽车的权利”、这也意味着消费者维修车辆选择非原厂配件也将获得充分的权益保障，配件生产企业也可充分开拓这一不受整车厂控制的“同质配件”市场。意见又提出“限制滥用汽车保修条款”，“不得限制、干预消费者自主选择维修企业和维修服务，不得以汽车在“三包”期限内选择非授权维修服务为理由拒绝提供维修服务”，消费者选择到快修店等独立维修企业维修汽车将不再有保修权利丧失等后顾之忧。意见还提出“建立实施汽车维修技术信息公开制度”，涉及汽车维修的技术信息将被公开，无论4S店还是独立维修企业都将可公平获得相应车型的维修技术信息。3、未来国内维修及配件市场可能朝独立模式发展（1）独立维修店相比4S店具

15、有性价比高、服务便利等突出优势目前消费者仍普遍选择4S店主要是因为其专业的品牌形象，加上其配件为原厂配件使得其可信赖程度高，但价格昂贵、网点相对较少也是其突出的竞争劣势。随着“纵向垄断”的打破，连锁快修店等独立维修企业原本存在的缺乏原厂配件、服务项目相对较少的劣势也将不复存在，而其价格较低、服务便利的优势则将更为凸显，由此不难判断将有越来越多的消费者选择独立维修企业进行汽车售后服务，国内汽车维修及配件市场朝独立模式发展也是必然趋势。（2）消费者选择独立维修店的比例已在持续上升事实上近几年来，消费者放弃4S店转向独立维修店的现象已经在发生，尽管此前独立维修企业还受到“纵向垄断”带来的种种限制。根

16、据新华信所做的市场调研，2008年消费者在维修机构中选择4S店的比例高达65.7%，对大中型汽车维修公司的选择比例为24.8%，而连锁维修店的比例仅为1.4%；至2012年，消费者选择4S店进行汽车维修的比例下降至59.3%，大中型维修公司上升至27.7%，连锁维修店则上升至4.1%，此外，专业维修店比例也已达2.8%。不难判断，“纵向垄断”打破后这一趋势还将加快，4S店将在未来的汽车后市场中逐渐失势，而连锁快修等独立维修企业则将蓬勃发展。（3）独立维修及配件企业能够获得较好的盈利能力从成熟市场来看，Autozone由于其经营区域主要集中于美国东部和西海岸经济发达地区，盈利能力较为突出，平均毛

17、利率在50%左右；Pep boys平均毛利率在25%左右。国内市场来看，以新焦点为例，2008年以来公司的毛利率维持在20%-30%左右。相比之下，新焦点的盈利能力和美国大型汽车维修服务商Pep boys较为接近（10-12年，新焦点高于Pep boys）。由此可见，无论国内外，尽管其服务价格普遍低于4S店，但成熟的独立维修及配件企业都可获得较好的盈利能力，其发展前景是值得乐观的。4、I/M制度有望实施，将显著拉动汽车尾气处理产品后市场需求（1）I/M制度是治理在用车尾气排放最有效的途径I/M制度是Inspection and Maintenance Program的缩写，其含义是检查/维护制

18、度，具体流程是通过I站（检测站）对在用车进行强制性定期检测，然后在M站（维护站）对出现故障的车辆进行强制修理。I/M制度最早于上世纪80年代初起源于美国，经过30多年的发展已较为成熟。目前国外I/M制度主要有两大模式：一是美国、加拿大的模式，即仅针对汽车排放污染物控制，检测内容包括燃油蒸发排放、曲轴箱通风系统及尾气排放，尾气排放是检测重点；二是日本模式，既包括对车辆排放的检测，也包括对汽车安全性能的检测。汽车的发动机本身都具有一定的自身尾气净化能力，但是随着行驶里程的增加，尾气排放净化能力会逐渐下降，汽车尾气排放中有害物的增加往往是成倍、十几倍甚至几十倍的。经调查统计，在用车中的10%-15%

19、排放严重超标，其污染量占所在地区车辆排放量的50%-60%。而实施I/M制度，对车辆定期进行排放检测和相关部位的维护、调整，可将引起尾气排放增加的绝大多数问题加以解决，使在用车恢复到接近新车的排放水平。（2）国家从政策高度提出将严格实施I/M制度，在用车排放检测将显著加强今年9月出台的关于促进汽车维修业转型升级提升服务质量的指导意见明确提出将建立汽车检测与维护（I/M）制度，该制度直接指向汽车尾气排放，未来各地方将扶持建立一批汽车尾气检测站（I站）与维护站（M站）。当前，汽车在用车尾气排放已经是国内污染的重要来源之一，控制和降低汽车尾气排放成为本届政府极为重视且迫切需要解决的问题。此次提出建立

20、I/M制度，表明了国家高层推动在用车排放检测的决心。我们认为，在政策的推动下，未来针对在用车的排放检测将显著加强，达不到要求的将被限令维护。参考成熟市场，我国在用车尾气排放检测频率将显著提高。根据今年出台的最新汽车年检制度，我国从今年9月1日起，6年以内的非营运轿车和其他小型、微型载客汽车可免检。参考国外成熟市场I/M制度的经验，一般检测频率为1次/年或2次/年。由此来看，虽然我国6年以内的私家车将免检，但针对尾气排放的检测和维护频率则将显著提高。I/M制度有望拉动汽车后处理产品每年200亿元左右的市场空间。我们认为，随着国内I/M制度的实施，汽车尾气排放检测和维护将严格实施，由此将直接拉动汽

21、车后处理产品、滤清器、火花塞等零部件的售后市场需求。以汽车后处理产品为例，我们大致测算，全国汽车保有量约1.3亿辆，按照每年20%的维修比例，后处理产品单次维修费用500-1000元计算，每年市场空间至少将达130-260亿元左右。三、三类企业有望受益汽车维修及配件市场爆发从前文的分析可以看出，随着反垄断的持续推进，我国汽车维修及配件市场将迎来重大变革，现有的4S店占主导的模式可能逐渐式微，而新兴的独立维修及配件企业则将蓬勃发展、前景可观。我们认为，这一发展趋势将有两大类受益者和一类受损者，受损者毫无疑问是现有的4S店体系，受益者则主要是独立的维修及配件企业，现有的原厂配件生产企业也可受益垄断

22、打破以及同质配件市场的规范化。新焦点A股缺乏纯粹的独立维修及配件企业，但已有企业有所涉足。独立维修及配件企业即将迎来发展的黄金年代，前景难以限量。在这一领域，A股还缺乏较为纯粹的此类公司，但也有部分前瞻性很强的公司已经开始涉足或正在筹划涉足，如金固股份、德联集团、隆基机械，传统的汽车经销商中，物产中大已开始积极转型，此类企业由于捷足先登，有望率先受益国内汽车后市场的变革和爆发，其估值也有望得以明显提升。国内独立维修及配件企业标杆：新焦点成立于1989年，最早主要是为美国第二大汽配零售商Autozone和日本最大的汽车零部件零售连锁公司Autobacs生产零部件。此后，公司通过收购逐步进入汽车后

23、服务市场，目前已发展为大中华地区最知名的大型汽车售后综合连锁服务商，在大陆和台湾地区已拥有近百家的直营汽车维修保养连锁服务和汽车百货批发业务网点，主营业务包括汽车维修保养、精洗美容、钣金喷漆、保险代理、汽车百货和配件销售。持续并购新焦点通过持续并购已拥有爱义行、丽车坊、永隆行三个品牌，经营大中华区汽车百货市场，其中，爱义行主要布局北京、上海、成都等重点城市，丽车坊、永隆行则以华南市场为主。此外，以欧特龙、新天成二个品牌，经营国内汽车用品批发市场，其中，欧特龙覆盖华东，新天成则立足北京，辐射东北、山东及四川等市场。（2）新焦点获得资本持续关注是其发展壮大的重要因素2013年8月，新焦点获国际资本

24、巨头鼎晖9737万美元投资，约5680万美元将用作通过收购或开设新门店扩充汽车连锁服务网络，约1620万美元用作改良信息科技及营运基建。（3）新焦点主要财务数据公司13年收入约14.2亿元，其中维修及配件业务约10.0亿元，占公司总收入的70.4%。公司09-13年收入复合增速约17%，毛利率在20%-30%左右，13年亏损约4.5亿元（主要是因为公司近年持续并购的资产处于整合过程中，商誉及无形资产等减值较多，对公司业绩拖累较大）。2、现有的原厂配件生产商也是受益者，尤其是易损件或高标准化零部件生产厂商A股现有的零部件公司绝大部分为整车厂原厂配件供应商，随着垄断打破，这类企业一样可充分受益汽车

25、后市场的蓬勃发展。首先，此类零部件厂商将来可直接向维修企业供应原厂配件（不再需通过整车厂），其议价能力有望提升；其次，此类厂商将来还可向售后维修企业或经销商供应其自主商标的“同质配件”，这将是一个更加不受整车厂把控的新兴市场，零部件厂商大有可为。考虑到汽车零部件品类众多、易损程度及消费者更换需求区别较大，我们认为主要的受益者的将是从事易损件或高标准化零部件的生产厂商。易损件，顾名思义就是容易损坏的零部件，此类零部件自然售后市场需求较大。汽车易损件主要包括机油滤清器、空气滤清器、蓄电池、轮胎、刹车片、车灯、后视镜、保险杠等。高标准化零部件是指功能、结构、尺寸等主要方面已经标准化、通用化，总体种类

26、较少，方便消费者更换的汽车零部件。这类零部件主要包括轮胎、轮毂以及轴承、紧固件等一些基础零部件，由于个性化需求的兴起，轮胎、轮毂市场本身还存在较大的改装需求。3、尾气排放相关产品生产企业有望受益I/M制度的建立前文提到，我国将建立汽车I/M制度，针对在用车的尾气排放检测将显著加强，尾气排放相关产品的后市场需求也将爆发，这对尾气处理器、滤清器、火花塞等与尾气排放相关产品的生产企业无疑是重大利好。A股相关公司主要为威孚高科和银轮股份。四、重点公司简况基于以上分析，我们认为三类企业有望受益汽车维修及配件市场垄断格局的打破：已经涉足独立汽车维修及配件领域的先行企业如金固股份、德联集团、隆基机械，传统的

27、汽车经销商中，物产中大已开始积极转型，此类企业由于捷足先登，有望率先受益国内汽车后市场的变革和爆发，其估值也有望得以明显提升。现有的原厂配件生产商也是受益者，尤其是易损件或高标准化零部件生产厂商，这类企业纵使目前尚未进入，未来进入售后市场也将具备明显优势，如：宁波华翔（主营内外饰，包括易损的后视镜，且旗下已有公司涉足售后市场）、模塑科技（主营保险杠为易损件且为行业龙头）、跃岭股份（主营铝轮毂，国外售后业务占比高，有望复制到国内）。尾气排放相关产品生产企业有望受益I/M制度的建立，A股相关公司主要为威孚高科、银轮股份。未来亮点颇多，后市场将打开新的成长空间公司主营营内外饰，包括易损的后视镜。公司

28、于2012年8月收购了上海智轩85%的股权（上海智轩成立于2008年，主营汽车精品附件和汽车改装产品销售）。公司收购上海智轩意在为汽车后市场进行布局，未来有望加快拓展汽车后市场，这也将为公司传统饰件业务打开新的成长空间。此外，公司其余亮点业务也均稳步推进：汽车电子未来有望快速发展；轻量化也是公司未来的发展重点，公司将在工艺改进、铝材应用、碳纤维等多个方向积极拓展。国内保险杠龙头，未来有望进入广阔的汽车后市场公司主营汽车保险杠且为行业龙头，具有显著的规模、技术以及客户资源优势。由于保险杠为易损件，公司未来进入汽车后市场领域将具有较强优势，主营业务快速增长将更具保障。此外，公司明慈医院进展顺利，未

29、来仍可能通过新建或收购的方式进一步做大其健康产业。铝车轮出口AM市场的领军者，有望复制到国内AM市场公司主要从事铝合金车轮的生产和销售，产品主要出口到包括美、日、欧等全球80多个国家，以产品的差异化、个性化、时尚化等特点在国际铝车轮AM市场上形成了较强的竞争优势。2013年，公司铝车轮产销量均约360万套，铝车轮出口AM市场高居国内第一。公司于2014年初在A股上市，IPO募集资金主要用于中高端铝轮毂的产能建设。未来，公司有望大力开拓国内AM市场。我们预计，凭借在出口AM市场的竞争优势，公司有望复制到国内AM市场，获得新的增长动力。有望受益I/M制度实施的尾气处理领先企业公司是我国领先的汽车热

30、交换器企业，正加快向EGR、SCR等节能环保领域转型升级。随着国家政策的出台，直接针对汽车尾气排放检测的I/M制度有望实施，将直接拉动汽车后处理产品的AM市场需求。公司是国内尾气处理产品领先企业，且目前正在积极拓展乘用车客户，未来有望受益国内I/M制度的实施。同样可受益I/M制度实施的尾气处理龙头公司为国内商用车燃油喷射及后处理领先企业，主业有望充分受益I/M制度建立。另外，公司旗下子公司威孚力达主营催化剂、净化器（含SCR、DPF）等后处理产品，目前在威孚高科中的业绩占比约10%。威孚力达拥有800万件汽柴催化剂、800万件通机催化剂和300万套催化净化器产能，后处理产品在国内居于领先地位，配套客户主要为自主乘用车品牌。随着I/M制度的实施，威孚力达有望受益汽车尾气处理产品售后市场需求的爆发。国内最大的综合性汽车贸易服务商之一，未来将加快