探究管理者认知偏差业务转型与企业绩效Word格式文档下载.docx

1、然而，事实并非如此，由于人的感知、记忆、思维、计算能力都存在局限性，管理者在决策过程中并非完全理性的“经济人”，而是存在认知的巨大偏差（Simon,1986）5。转型战略决策是一个直接关乎企业生存和可持续发展的重要问题，同样也会受到管理者认知偏差的影响。（2）在认知偏差的众多表现形式中，过度自信和过度乐观被认为是最经得起考验的发现（Bondt and Thaler,1994）6。从中国传统文化和企业发展史来看，企业管理者的过度自信和过度乐观程度可能更大。例如，作为中国传统文化主流和重要组成部分的儒家文化所推崇的是“君臣”思想，强调领导者的权威性，因此在中国企业里高层管理者具有绝对的权威，很容易

2、滋生过度自信心理。中国经济经历了30 年的高速发展，许多经济矛盾和企业问题被掩盖，再加上近年来各级政府出台了一系列刺激经济增长的政策，从而很容易导致管理者对市场前景过度乐观。（3）虽然基于有限理性假设的行为金融学研究大都未对管理者过度自信与过度乐观进行区分，但两者的确有着显著的区别（Herz et al., 2014 ）7。过度自信是管理者在自身评价中产生的认知偏差，强调管理者对自身管理才能的评定，评价的对象是管理者自身，而过度乐观更多的则是管理者在外部经营环境评价中产生的认知偏差，强调管理者对企业未来经营态势正面结果的预期，评价的对象是企业外部环境，二者分别从内、外两个方面诠释了管理者认知偏

3、差的心理根源。因此，与以往研究文献不同，本文基于“转型动机战略选择转型绩效”的研究范式，并对过度自信和过度乐观加以区分，分别实证考察二者对企业业务转型战略和转型绩效的影响。二、假设演绎（一）管理者过度自信与企业业务转型管理者过度自信是指管理者高估自身管理才能、所掌握信息的准确性、决策收益而低估决策风险或失败概率的心理偏差（Roll, 1986; Malmendier andTate, 2008）8, 9。对于业务转型企业的管理者而言，学习效应的不适用将使得他们更容易过度自信。这是因为，学习效应通常发生在“当非常相似的问题反复出现，尤其是当决策的结果很快就可以知道而且能够提供明确的反馈信息时”（

4、Kahneman and Lovallo,1993）10。然而，业务转型作为企业发展过程中的重大战略决策，不但管理者很难与以往的经验进行对照，而且转型效果也难以立即体现出来，致使他们不能够参照过去的“行为坐标”来对当前决策的合理性进行判断，从而容易产生盲目的成就感。由于企业核心业务的性质在很大程度上决定了企业的组织体系、运营模式、资源配置和文化属性等，因此，业务转型必然会相应地引起包括企业组织结构、管理模式、资源分配、企业文化等在内的多个层面的变革，这无疑是一种复杂性程度更高、难度最大和风险最高的组织变革（Shendel et al., 1976）11。一旦业务转型失败，不仅会影响到企业成长甚

5、至会危及企业的生存。对于过度自信的管理者而言，他们通常表现出一定的知识幻觉，即高估自身掌握知识的精确性和对不确定性事件判断的准确性。在这一心理作用的驱使下，他们在面对获利性更高的产业投资机会时，很可能会坚信自己必然成功，而忽视业务转型过程中可能存在的风险和客观条件的约束，从而诱发企业的业务转型。另外，公司业务转型必将伴随着大量的资本支出，当企业拥有充足的现金流时，管理者将拥有更多的资金用于业务转型。与传统的完全理性假设不同的是，管理者过度自信理论认为管理者是忠于股东的（Malmendier and Tate, 2008）9，他们实施企业业务转型，并非出于自身利益的考虑，而仅仅是因为过度自信。由

6、此，我们提出如下研究假设：H1a：与非过度自信的管理者相比，过度自信的管理者更加热衷于企业业务转型，投资规模也更大，而且当企业拥有充足的现金流时，情况更是如此。既有文献表明，企业的并购行为和内部技术创新行为都会受到管理者过度自信心理的显著影响。Roll（1986）8首次将过度自信纳入到公司金融领域并提出了并购的“自大”理论。该理论认为，管理者的过度自信是促进公司实施并购行为的重要原因。Malmendier and Tate（2011, 2008）12, 9认为，过度自信的管理者通常会高估目标公司创造利润的能力，是企业并购行为的重要解释变量。而且，过度自信的管理者在企业拥有自由现金流时倾向于投资

7、过度，在没有自由现金流时则会投资不足。Hackbarth（2008）13认为，管理者过度自信有助于降低企业委托代理成本，其做出的决策更有利于股东利益。因此，过度自信的管理者能够克服短视心理，追求技术创新投资所带来的高回报。同时，过度自信的管理者要比非过度自信的管理者更具企业家精神（Forbes, 2005）14，而以创新和冒险为主要特征的企业家精神会极大地推动企业的技术创新活动（Knight, 2012）15。Galassoand Simcoe（2011）16、Hirshleifer（2011, 2012）17, 18的研究也表明，过度自信的管理者普遍存在控制幻觉，期望通过技术创新来彰显他们的

8、管理视野和才能，因而他们相较于非过度自信的管理者更加热衷于企业技术创新活动。在中国，由于资本市场尚处于发展阶段，相关的法律法规尚不健全，公司往往具有强烈的外部融资冲动，只要有可能大都会进行外部融资，甚至一些公司为了达成融资目的而采取财务舞弊手段。在公司融进外部资本时，过度自信的管理者很可能采取各种手段进行投资和扩张。既然内部培育和并购都是企业业务转型的重要途径，过度自信的管理者都会重视并采用。由此，我们提出如下假设：H1b：过度自信的管理者会同时采取内部培育和并购两种方式实施企业业务转型。管理者采用并购方式实施业务转型，能够有效降低企业对新产业的进入成本，迅速增值其可支配资本（Biggadik

9、e, 1979）19。企业进入一个新的产业时将面临许多方面的障碍，除了进入新领域的学习成本外，还有来自该行业内既有企业的排斥、竞争问题。新产品的研制、新的市场渠道的建立等一系列问题的解决都需要企业投入大量的资金，而在位企业对新的竞争对手的本能抵触反应也加大了企业的进入难度。尤其是如果企业完全采用投资新建的方式进入新产业，新增产能对市场供求平衡的影响将有可能使产业内部出现产能过剩从而引发价格战。但是，如果企业采取兼并或收购的方式进入新产业，不仅能够迅速获取竞争对手的资源，同时还能够在短期内保持行业的竞争结构不变，使企业在进入新行业的初期引起价格战或招致报复的可能性大大减少。然而，单纯通过并购方式

10、进行业务转型也面临着巨大的风险（Gomes et al., 2013）20，例如，并购企业往往需要承担被兼并企业过多的成本，或者一些携带关键技术、知识、经验和诀窍的核心人才在并购过程中流失，这显然不利于新业务的健康发展。因此，为提高企业长期绩效，转型企业还需要投入大量的资源来对被兼并企业的组织、文化、技术等方面进行有效整合。前已述及，过度自信的管理者不仅具有强烈的并购冲动，而且热衷于企业技术创新活动。两种转型方式的综合运用，不仅能够加快企业业务转型速度，降低转型成本，提高企业短期绩效，而且有助于企业不断获得核心能力并予以巩固和消化，从而提高企业长期绩效。H1c：过度自信的管理者实施的业务转型能

11、够提高企业的财务绩效和市场价值。（二）管理者过度乐观与企业业务转型过度乐观管理者的主要特征就是容易过高估计宏观经济的走势、证券市场的前景和投资的未来收益，这一认知偏差也会对企业业务转型战略决策产生重要影响。建立“私人帝国”是企业家精神的重要组成部分，扩张冲动是企业家最重要的内生性行为特征之一，对于过度乐观的企业管理者而言，这一点可能更甚。无论是在政府干预较强的计划经济体制下还是在完全市场经济体制下，管理者的投资决策和行为都是基于行业和企业自身发展前景做出的，行业前景和景气程度是影响企业扩张的主要因素。现代产业组织理论认为，如果某一个行业的TobinsQ 值较高，则意味着该行业存在较高的超额收益

12、率，在位企业就能获得较大的市场力量和超额利润，因而企业热衷于从Tobins Q 值较低的产业进入TobinsQ 值较高的产业。对于过度乐观的管理者而言，由于他们往往相信企业盈利水平会比实际状况要好（Heaton, 2002; Hackbarth, 2008）21,13，因而当面对大量的产业投资机会时，他们往往会高估拟进入产业的预期收益，从而乐于调整企业主营业务。尤其在当前中国转型经济加新兴市场的特殊背景下，投资驱动型的经济增长模式、消费者购买力的不断提升以及国企改革、国企退出一般竞争性行业等，都为企业提供了大量的发展空间和投资机会，过度乐观的管理者将更加热衷于实施业务转型。此外，如同过度自信的

13、管理者一样，当企业拥有充足的现金流时，管理者将拥有更多的资金用于业务转型。H2a：与非过度乐观的管理者相比，过度乐观的管理者更加热衷于实施业务转型，而且当企业拥有充足的现金流时，情况更是如此。内部培育的新建业务大约需要78 年时间才能取得正的投资报酬率，而采用并购方式则可立即从这项业务中获利（Biggadike, 1979）19。因此，过度乐观的管理者更愿意采取立竿见影的并购方式来迅速完成业务转型。已有研究也表明，过度乐观的管理者往往偏好于通过并购来实现企业扩张，即使市场并不看好这些并购（Friedman, 2007）22。而且，当企业进行并购的时候，管理者的过度乐观可能会导致“赢家的诅咒”问

14、题（Roll, 1986）8。与对外扩张方面的过度投资倾向形成对比的是，过度乐观的管理者在企业内部研发方面往往表现出投资不足的倾向。Jean-Sebastien （2010）23 以777 个得到风险资本支持的IPO 企业为样本，研究了管理者过度乐观对企业研发投资行为的影响。结果表明，过度乐观的管理者倾向于进行较少的研发投资，而且投资规模对现金流较为敏感。过度乐观的管理者对企业前景更加看好，高估企业盈利能力，相应地，他们也会低估企业面临的市场竞争压力，导致企业缺乏足够的危机意识。市场压力和危机感是企业进行核心能力建设的重要驱动力，因此，当管理者对市场压力的主观感受变小时，企业进行核心能力建设的

15、紧迫感就可能减弱，进而导致企业的内部投资不足。H2b：过度乐观的管理者倾向于采取并购方式实施业务转型。过度乐观的管理者往往高估公司未来的期望现金流量（Heaton, 2002）21，相信企业不会面临财务危机（Hackbarth, 2008）13，在融资方面愿意支付的资本成本相对较少（Jean-Sebastien, 2010）23。他们不仅会选择较高的债务融资方式，而且会以更高的频率发行新债，使得企业债务的期限结构更短，从而加大企业陷入财务危机的可能性。此外，技术创新是推动企业转型和升级的核心驱动力，而大规模的研发经费投入则是技术创新能力建设的重要保障（Nunes etal., 2012; Sa

16、ha, 2014）24, 25。由于过度乐观的管理者对市场压力的主观感受较弱，缺乏足够的动力开展技术创新活动，这必然会削弱企业核心竞争力，不利于企业新主营业务的持续健康发展。更为重要的是，过度乐观的管理者在企业业务转型过程中往往过于重视转型的速度和新业务的规模，而低估转型风险或忽略对转型风险的控制，从而造成企业业务转型的低效性。H2c：过度乐观的管理者实施的业务转型将导致企业财务绩效和市场价值下降。三、研究设计（一）样本选择与数据来源我们首先根据中国证监会制定的上市公司行业分类指引，对转型企业做出具体界定：如果企业主营业务所属的产业四位代码发生了变化，那么该企业就为转型企业，并且当新主营业务的

17、营业收入占企业总收入的比例超过30%时，则认为该企业完成了转型。需要说明的是，上市公司行业分类标准的重新修订也可能造成公司主营业务发生变化。因此，我们在转型企业样本收集过程中，对比分析了每一个公司转型前后的主营业务，避免了因分类标准变化而误判为转型企业的情况。为对本文假设进行实证检验，我们选取20012010 年期间的中国上市公司为样本。为保证样本的规范性，我们对样本进行了如下剔除：（1）剔除金融类和包含金融类经营单元的公司;（2）剔除主营业务不突出而划分为综合类的公司;（3）剔除年报中信息披露不充分，无法判断其主营业务是否发生变革的公司;（4）剔除年报中相关数据、资料和信息披露不完整的公司;

18、（5） 剔除1%和99%分位数之外的因变量和自变量异常值的公司。最后，我们得到5 238 个观测值。以上述样本为基础，我们收集了样本公司在20012010 年间有关主营业务的数据和资料。在此期间实施并完成业务转型的公司有376 家，为了保证研究结论的稳健性，我们还对样本进行了如下剔除：（1）剔除*ST、SST 等企图通过卖壳来进行转型的上市公司23 家;（2） 剔除属于关联交易的转型企业13 家;（3） 剔除转型前3年和转型过程中董事长或总经理发生变更的公司22 家。最后，我们得到318 家完成业务转型的企业。企业转型方式、转型开始和结束时间根据中国证监会指定信息披露网站提供的公司季报和年报进

19、行手工整理。管理者过度自信和过度乐观程度测量中所用到的数据、企业绩效及其他控制变量数据全部来自CCER 色诺芬数据库。（二）变量定义与测量1.管理者过度自信和过度乐观。目前，对于管理者过度自信程度的测量，除了少部分文献采用直接测量法之外（Li and Tang, 2010）26，其他文献大都采用替代指标进行间接测量，如CEO 股票期权的持有情况（Malmendier and Tate, 2008）9、企业并购频率（Doukas and Petmezas, 2007）27、主流媒体对CEO 的评价（Brown and Sarma, 2007）28等。对于管理者过度乐观程度的测量，已有研究主要是采

20、用问卷调查法（Scheier et al., 1994）29，也有学者采用企业景气指数（余明桂等, 2006）30、盈利预测（Lin et al., 2005）31等替代指标进行间接测量。考虑到中国证券市场的实际情况，上述方法在实际操作中均存在一定的局限性。例如，中国上市公司的股权激励并不普遍;收购和兼并市场的不完善使得多次收购活动事件并不多;企业景气指数只是反映了管理者对某一行业总体水平的认知。更为重要的是，这些方法主要是依据管理者过度自信和过度乐观时可能出现的行为特点选择评价指标，通常仅判断管理者是否过度自信或过度乐观，而无法对其程度进行连续性评价。综合考虑，本文采用王阳（2011）的研究

21、思路，以企业投资经营活动作为管理者认知的外在表现，以宏观经济波动规律作为参照系，进而根据管理者投资经营活动与宏观经济状况之间的匹配关系，对管理者过度自信和过度乐观程度进行定量测量。2.企业业务转型。根据前文对转型企业的界定，我们设置了企业是否实施业务转型（Trans-DUM）哑变量，如果企业主营业务发生变化，赋值为1，否则赋值为0。企业业务转型方式包括内部培育和并购两种基本类型。我们采用并购金额（MA）和是否并购（MA-DUM） 两个变量作为并购方式的替代变量，采用内部投资额（INInvest）作为内部培育的替代变量。相应的，企业总投资额（Invest）等于内部投资额与并购金额之和，该指标在一

22、定程度上反映了企业转型动机的强弱程度以及企业业务转型的速度。此外，为了研究并购和内部培育两种转型方式之间的关系，我们设置了“并购金额是否大于内部投资额”哑变量（MA-INInvest）。3.转型绩效。在实证研究中，公司绩效的度量可以采用财务绩效指标（如资产收益率、净资产收益率等）和市场价值指标（如Tobins Q 值、股票年收益率等）。会计指标综合性强，反映了公司短期年度经营状况。市场价值指标反映了企业的预期情况，是公司长期绩效的表现形式。综合考虑，本文同时采用资产收益率（ROA）与Tobins Q 值两个指标来考察公司绩效。指标的具体计算如下：ROA=净利润/期初和期末平均总资产;Tobin

23、s Q=流通股股数流通股股价+（总股数-流通股股数）流通股股价（1-82%）+负债的账面价值/资产的账面价值。在测量企业转型绩效时，我们分别以这两项指标转型完成后第1 年的数值减去转型前1 年的数值所得到的差值来度量转型绩效。4.控制变量。企业业务转型及转型绩效还会受到其他因素的影响。根据已有研究文献，我们选取的控制变量包括四类。第一类是公司治理变量，主要包括企业的实际控制人类别、第一大股东持股比例、董事会规模和高管持股比例，这些因素会对企业的扩张和投资行为及企业绩效产生影响。第二类是财务特征变量，主要包括公司规模、现金流、转型前企业经营风险、企业新进入产业的平均绩效。已有研究表明，企业年龄越

24、长、规模越大、现金流越充裕、新进入产业绩效越好，企业越倾向于实施业务转型，而且转型过程中的投资规模越大。第三类是高管特征变量，主要包括管理者年龄、学历。第四类为企业转型年份和转型前所属产业两个虚拟变量。（三）研究模型说明在进行回归分析之前，我们首先对各线性回归模型进行了共线性分析，发现方差膨胀因子都小于8，说明自变量之间基本上不存在共线性问题。然后，对有关回归模型进行了Hausman 检验，结果显示面板数据拒绝随机效应模型更优的假设，因此我们采用固定效应模型。对于混合截面数据，OLS 回归存在偏差，可以对回归标准误差进行个体和时间双重cluster 调整以减少偏差。因此，回归分析中，当被解释变

25、量为MA、INInvest、Invest、ROA 和TobinsQ 时，我们对回归模型采用个体和时间双重eluster调整;当被解释变量为Trans-DUM、MA-DUM 和MA-INIvest 时，我们采用probit 模型。四、研究结论与管理启示（一）研究结论本文考察了管理者认知偏差对企业业务转型决策及转型绩效的影响，主要结论和贡献可以概括为两个方面。第一，以往文献大都认为业务转型是企业为应对产业或公司绩效衰退而做出的一种理性化的战略选择，然而本文发现，管理者过度自信和过度乐观也是企业实施业务转型的重要驱动因素，而且他们在转型过程中的投资规模更大，从而为企业业务转型动因提供了新的理论解释。

26、第二，以往文献大都未对管理者过度自信和过度乐观进行区分，认为二者对企业行为的影响具有一致性，但本文的研究结论表明，过度自信的管理者和过度乐观的管理者所采取的业务转型战略及其经济后果均存在显著性差异。具体而言，过度自信的管理者倾向于同时采取并购和内部培育两种转型策略，而过度乐观的管理者则更加偏好激进的并购方式;过度自信的管理者所实施的业务转型有助于提高企业的财务绩效和市场价值，而过度乐观的管理者所实施业务转型则很可能会导致企业的财务绩效和市场价值下降。该结论不仅深化了管理者认知偏差对企业行为影响的研究文献，而且为我们理解中国企业成长路径的选择机制提供了一个新的视角。（二）管理启示根据上述研究结论

27、，本文可以得到相应的管理启示。首先，企业业务转型并非一定是由管理者的自利心理或者内外部环境压力所驱动的，很可能仅仅是由于管理者的过度自信或过度乐观心理导致的。从心理学的角度来看，管理者认知偏差作为一种心理偏差，即使是完善的激励机制和信息对称也难以规避管理者从事损害股东利益的次优投资行为。Shefrin（2014）33指出，隐藏在错误和偏差背后的心理活动对纠正有着相当大的抑制作用，但并不是说人们无法避免错误，可以采取有效措施降低或规避管理者认知偏差产生的短期行为。一方面，企业应建立核心业务转型决策的事前、事中、事后管控制度，公司利益相关者充分参与的转型战略决策机制，以及必要的管理者反馈学习机制;

28、另一方面，政府部门应进一步健全和完善资本市场的信号传递机制和信息披露机制，正确引导和规范上市公司的业务转型行为，使其回归理性。其次，管理者认知偏差并非总是给企业带来负面影响，管理者的过度自信更加有助于企业获得变革的成功。对于实施业务转型的企业而言，在管理者尤其是高层管理者的选拔和聘任中充分考虑其过度自信和过度乐观状况，对于提高企业转型决策的有效性具有重要意义。由于管理者的年龄、性格、学识、性别、阅历等都会对其心理认知产生重要影响，这就需要建立一套完善的管理者个人特征综合评价指标体系，全面评价管理者个人特征，并以此作为公司高管任免、招聘和培养的必要依据。此外，过度自信的管理者之所以有助于改善企业

29、转型绩效，主要是因为他们在转型过程中倾向于同时采用并购和内部培育两种转型方式。这意味着转型企业必须处理好并购与内部培育两种方式之间的关系，努力实现内、外部资源的有效整合，确保企业对短期利益和长期利益的兼顾。最后，尽管本文的研究结果表明，相较于非过度自信的管理者而言，过度自信的管理者所实施的业务转型更加有助于提升企业财务绩效和市场价值，但这并不意味着过度自信的管理者所实施的业务转型一定能够成功。从理论上讲，业务转型应该是企业自身面对环境变化为谋求持续成长所做出的一种主动应对行为，任何盲目的甚至是频繁的业务转型都是缺乏战略远见的表现。正如前文所述，企业业务转型也是一个充满风险和挑战的过程，并非推动企业持续成长的灵丹妙药。因此，企业必须充分认识到主营业务转型的高风险性，并通过提高自身的战略管理能力尤其是战略执行能力来规避、降低和控制转型风险。 本文从网络收集而来