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1、1）各地门店选址升级，随客流逐步向购物中心迁移，门店客流和盈利能力有望持续优化；2）“多强”省份趋于成熟：随异地门店数量逐步增加、品牌和规模效应持续彰显，2017 年福建、江苏和浙江三省毛利率与上海毛利率水平相当；3）子公司盈利暂无较大拖累，目前公司基本无大幅亏损区域子公司。在此基础上，我们基于公司在存量省份的可拓展空间和竞争格局的分析，预计公司在存量区域仍有较为广阔的加密空间。一、母婴连锁沪上明珠，核心员工有效激励爱婴室为母婴专业连锁企业，专为孕前至6 岁的婴幼儿家庭提供涵盖婴幼儿乳制品、纸制品、喂哺用品、玩具、洗护用品、棉纺品、车床等品类的一系列产品。公司门店主要分布在上海、江苏、福建、浙

2、江，其中上海为相对成熟区，区域性竞争优势较强，江苏、福建和浙江三个次新区并驾齐驱、发展潜力较大。2017 年公司营收规模为18.08 亿元，录得增速14.06%；截至2018Q1，公司门店数量达196 家，其中上海门店78 家，江苏47 家、福建37 家、浙江34 家。创始人团队构成一致行动人提升决策效率，员工持股深入店长一级确保核心员工有效激励。公司四名自然人股东为公司创始人，同时为一致行动人，共同拥有公司控制权，有利于保证公司的持续高效运营、提高决策效率，截至2018Q1，四名自然人股东：施琼、莫锐强、董勤存、戚继伟分别持股23.06%、12.00%、3.33%、1.86%，合计直接持有公

3、司40.25%的股权；公司员工通过员工持股平台茂强投资持有上市公司股份，茂强投资持股人包括公司董秘、副总经理、财务总监、店长等中高层核心员工，截至2018Q1持有公司3.75%股权，有利于将核心员工利益和上市公司利益高度绑定，形成有效激励。 二、母婴行业消费升级，专业连锁份额望升我们认为，从需求端来看，母婴需求具备如下两个特点：1）母婴产品需求具有棘轮效应，“再穷不能穷教育，再苦不能苦孩子”的理念深入人心，消费者在母婴产品上的消费水平，对收入的敏感性相对不那么高，这是行业具备消费升级空间的重要前提；2）每个消费者只会在特定的年龄阶段消费这类商品，多数人初始消费母婴产品均为“新手”，缺乏以往较长

4、时间段的产品信任作为基础，而质量安全和婴幼儿健康作为消费母婴产品的第一要求，使得母婴产品的消费决策过程偏重决策，需要专业引导和咨询。总结来看，母婴消费需求具有强刚需、易升级、重决策、阶段性的特性，初始使用母婴产品需要专业指导。母婴具备万亿市场规模、消费升级驱动下仍保持双位数的较高速扩容态势，2017 年中国母婴行业市场规模2.9 万亿元，保持两位数扩容态势。我们认为，在母婴行业空间广阔的前提下，专业连锁渠道份额有望提升，主要基于：1）线上线下母婴产品采购成本、渠道运营成本有望逐步拉平，母婴电商增速有望持续收窄，对于部分重决策的母婴品类，实体连锁渠道更具信任和专业解说优势，预计长期来看电商分流有

5、限；2）在线下渠道中，母婴行业品类和SKU 众多，专业连锁渠道更具专业化经营优势。1、质量要求至上，具备重决策性母婴产品需求具有棘轮效应，“再穷不能穷教育，再苦不能苦孩子”的理念深入人心，消费者在母婴产品上的消费水平，对收入的敏感性相对不那么高，价格相对不敏感。调查数据显示，上海、北京等一线城市月均收入高于贵阳昆明等地，但月均育儿支出差别甚微。母婴消费一般将质量作为首要考量因素，价格相对不敏感。母婴产品中的奶粉、辅食等，其品质好坏需要使用较长一段时间才能被家长获悉，试错成本较高验证周期长，家长在婴儿产品的消费上，质量和安全是首要要求，对价格相对不敏感。尼尔森数据显示，消费者在购买母婴产品上对质

6、量的关注度较一般商品而言更高，对价格的关注度较一般商品而言更低。2、消费升级驱动，市场稳定增长母婴行业市场规模从大的方面来说，取决于量与价的双重驱动，增量主要来自每年出生婴儿数量，而价格的提升主要由产品创新、消费升级、渗透率提升来驱动。（1）产品创新和消费升级推动行业长期增长尼尔森统计数据显示，消费升级、新产品推出是驱动大部分母婴品类增长的主要动力，以奶粉品类为例，高端化趋势非常显著：2003-2016Q3，婴儿奶粉线下平均价格保持11%以上的年度复合增速，线下市场超高端和高端奶粉销售额占比接近50%，结合母婴消费具有质量要求高、价格相对不敏感的特性，产品创新和消费升级有望推动母婴市场持续稳定

7、增长。（2）生育政策决定出生人口短期波动梳理我国生育政策的逐步放开历史和出生率波动周期，我们发现，每一次二孩政策的调整都对应下年出生率的显著提升：2011 年11 月，国内各地全面实施双独二孩政策，2013 年12 月，开始实施单独二孩政策，2015 年底，全面二孩政策开启，与之对应的2012、2014 和2016 年出生率较上年均有显著提升。至2017 年，中国母婴童行业市场规模将近2.9 万亿元，保持双位数扩容态势。母婴童市场，特指0-12 岁儿由于艾瑞统计的母婴行业规模包含孕婴童市场（预计为0-12 岁儿童），而爱婴室主营的婴幼儿奶粉等产品，主要受众仍以婴幼儿为主（0-3 岁），因此我们

8、进一步统计了婴幼儿主要消费的品类规模（以下受众均大多为0-3 岁儿童），2017 年，婴儿食品（包含奶粉、辅食等）市场规模为1463 亿元，增速约为9%左右；纸尿裤市场规模542 亿，增速约10%，婴儿用品（主要是洗护用品和部分药品等）市场规模为169 亿，行业增速接近12%，婴幼儿服饰市场规模为347 亿，行业增速约17%。3、电商分流弱化，专业连锁向好在产品供给和渠道效率两个因素共同驱动下，母婴渠道经历了两次重要变迁：第一次渠道变迁：母婴产品最开始主要集中在超市中售卖，随国内母婴产品制造能力和品牌丰富度的极大提升，2010 年左右，母婴专业连锁开始逐步从超市中细分出来；第二次渠道变迁：20

9、14 年前后，电商流量红利加持、叠加跨境电商开始萌芽，母婴电商开始蓬勃发展。至目前，母婴行业渠道主要分为实体渠道（商超等综合零售商、母婴专业连锁）和电商渠道（包含综合性电商的母婴品类和垂直母婴电商）。我们看好母婴专业连锁渠道的长期成长空间，主要基于：母婴连锁相较于电商渠道而言，1）预计电商对重决策母婴品类渗透有限：母婴产品中，中高端产品以及婴幼儿食品等高度安全要求的产品，相对而言偏重决策，由于电商仍是信任成本相对较高的渠道，预计电商对这部分品类渗透有限；2）采购成本的逐步拉平：跨境电商新政的推出+奶粉进口关税的降低，使得跨境进口和一般贸易进口渠道的税率逐渐拉平，背靠跨境电商价格红利成长的母婴电

10、商价格优势或逐步趋减；3）获客成本的逐步拉平：以线上流量成本的提升为大背景，母婴是受众相对有限的品类，电商平台尤其是母婴垂直类电商，甄别潜在用户并进行精准推送的复杂性和成本相对更高，即母婴作为小众品类的获客成本相对大众品类而言更高，而就实体母婴专业店而言，毗邻消费者布局的门店即获客方式，门店运营成本即获客成本，对比可知，线下母婴连锁渠道和线上母婴电商的营销费用率正在逐步趋同。母婴连锁相较于线下超市而言，1）母婴品类上游供给的极大丰富：上游品类、品牌的丰富，使得母婴品类于商超等门店中展示，受到物理空间的局限性；2）专业店更适合品牌形象展示：相较于商超多以品类归集商品而言，专业店能够以品牌归集商品

11、，更利于中高端品牌的形象展示。（1）信任成本较高，电商分流弱化整体来看，母婴电商增速开始趋缓。由于部分母婴品类标准化程度较高，且受到跨境电商税收优惠的推动，2014 年开始，母婴电商开始高速扩容，然近年来增速趋缓，艾瑞预计母婴电商交易规模增速2017-2018 年有望收窄至20%-30%，2017 年来看，母婴电商渗透率达到22%左右，提升幅度已经开始呈现边际递减态势。现阶段线上母婴电商主要分母婴社区、垂直母婴电商和综合性电商平台三类，我们预计，未来线上母婴电商规模的大头仍在京东和天猫这类综合性电商平台。目前京东和天猫在母婴电商的核心品类奶粉和纸尿裤上市占率均在85%以上，根据欧睿统计的线上婴

12、幼儿食品、纸尿裤的市场规模，我们可以粗略统计出，京东奶粉规模约230 亿元，纸尿裤的销售规模约43 亿元，天猫奶粉和纸尿裤的销售规模分别为95 亿元和33 亿元，根据京东和天猫在核心母婴品类上的市场份额，我们预计母婴电商规模的大头仍存在于大流量的综合性电商平台。电商红利期过后，母婴垂直电商融资热度逐渐退却。由于电商行业流量急剧向头部的综合型电商平台集中，垂直电商平台流量成本高企，叠加跨境进口的成本优势或在未来逐步和一般贸易进口渠道拉平，母婴垂直类电商近年来在资本市场融资热度逐步退却，部分母婴电商开始转向社区和内容运营，目前垂直类的母婴APP 活跃度较高的平台是宝宝树孕育、贝贝等母婴社区APP，

13、由于社区分享模式，能够解决母婴产品天然自带的信息不对称问题初始使用这类产品的都是“新手妈妈”且产品品类功能众多选择困难，我们预计，长期来看，以社区建立用户粘性、降低获客成本，将是母婴线上垂直平台有效发展路径之一。母婴行业电商分流有望逐步稳定：主要基于，第一，对消费者而言，预计电商渠道对一部分决策成本较高的母婴食用品分流有限：如前所述，母婴产品中，中高端产品以及婴幼儿食品等高度安全要求的产品，相对而言偏重决策，电商购买推高了这种信任成本，而线下大型连锁门店由于具备门店背书、以及门店专业指导优势，能够降低这种交易成本，可以看到，京东和天猫中奶粉价格段占比中，中低价格档次的奶粉仍是大头。第二，跨境电

14、商渠道税收的相对优势有望收敛。跨境电商相较于一般贸易进口渠道的税收优惠，是催生母婴电商迅速崛起的重要因素之一，而2016 年推出的跨境电商新政，使得跨境进口渠道奶粉等母婴品类综合税率上升至12%（2000 元限值以内，2000 元限值以上将征收一般贸易关税）；而2017 年12 月，婴幼儿奶粉、婴幼儿食用品一般贸易关税税率大幅降低至17%-20%之间，一升一降，使得母婴电商前期税收上的相对优势有望收敛，无论是母婴电商还是实体零售商的采购成本优势，将更加依赖于规模化采购能力。注：以不含关税价为基数第三，线上和线下母婴渠道的获客成本有望逐步拉平：线上流量逐步向头部媒体集中、流量成本的上升为大背景下

15、，由于母婴是受众相对较窄的品类，电商平台尤其是母婴垂直类电商，甄别潜在用户并进行精准推送的复杂性和成本相对更高，即母婴作为小众品类的获客成本相对大众品类而言更高；而就实体母婴专业店而言，毗邻消费者布局的门店即获客方式，门店运营成本即获客成本，对比可知，线下母婴连锁渠道和线上母婴电商的营销费用率正在逐步趋同。母婴之家为垂直B2C 母婴电商（2）产品供给丰富，专业连锁扩张在线下母婴消费场景中，专业连锁渠道份额有望持续提升。我们看好专业连锁渠道在线下母婴市场的发展前景，主要基于：1）母婴品类上游供给的极大丰富：上游品类、品牌、产品供给的丰富度，是决定单一品类是否能够单列出来在专业连锁渠道售卖的重要因

16、素，而随着母婴产品的不断创新、品牌的多样化，使得母婴品类于商超等门店中展示，受到物理空间的局限性，专业连锁店集中陈列更具体验上的优势；目前，母婴专业连锁企业仍处发展初期、以区域性经营为主，爱婴室、乐友、爱婴岛和贝贝熊分别占据我国华东、华北、华中和华南地区的母婴市场，而孩子王则主要覆盖全国二、三线城市的母婴市场，规模来看，孩子王2017 年营收规模接近60 亿，在已有的母婴专业连锁中处于较为领先的地位。我们预计中期来看，母婴专业连锁渠道有望呈现出市场集中度提升趋势，主因：1）行业的证券化率不断攀升：随孩子王登陆新三板、爱婴室登陆主板市场等等，母婴连锁的证券化率正在逐步提升，率先上市的企业有望背靠

17、资本力量快速抢占市场份额，孩子王即为例证：登陆新三板后实现2014-2017 年约56%的收入复合增长；2）奶粉注册制的推出，中小奶粉品牌的出清，或加速中小母婴渠道的退出：奶粉注册制新政于2018 年1 月1 日起正式实行，加速了中小奶粉杂牌退出市场，在此基础上，原来背靠中小奶粉品牌相对较高渠道利润生存的中小母婴店，或也将逐步面临出清。三、品类组合提升回报，强供应链改善毛利从商品看，公司具备两个核心优势：1）品类组合巧妙，根据对每个品类投资回报的具体测算，我们发现婴幼儿奶粉和用品品类凭借较高的使用频率和周转水平，在毛利率相对较低的情况下，仍是投资回报较高的品类，公司品类组合中将奶粉与婴幼儿用品

18、作为核心品类，有望提升门店产出和盈利；1、巧妙品类组合，提升整体回报巧妙品类组合，提升整体投资回报。我们以毛利率和存货周转率来划分公司所有品类的属性，公司奶粉和用品（包含纸品和洗护用品等）两类商品占比较高，合计占比70%以上，奶粉、用品属于相对低毛利率、高频使用、高周转率的商品，棉纺从占比来看为第三大品类，属于相对而言高毛利率但使用周期较长、低周转率的品类。假设不考虑资本结构，简单以每个品类的毛利率*存货周转率作为衡量每个品类投资回报的指标，可以发现，奶粉和用品类，虽然毛利率较低，但凭借相对更高的周转效率，仍是投资回报相对较高的品类，因此将奶粉和用品作为核心品类，利于提升公司一揽子品类的投资回

19、报。此外，我们观测到，食品品类属于高毛利率、高存货周转效率、同时高投资回报的品类，然而在公司各品类中占比不高，我们预计主因食品主要以婴儿辅食、营养品为主，作为对奶粉的补充，市场需求目前而言相对较小。投资回报=每个品类的毛利率*存货周转率2、直采比例提升，优化供应效率奶粉品类作为引流品种，直采比例提升，建立价格竞争力。中高端奶粉因价格较高、奶粉品类安全要求较强，实体消费依旧有望成为主要消费场景，因此是实体母婴连锁的优质引流品种。具体来看奶粉品类情况，婴幼儿奶粉行业仍在持续扩容当中，品牌集中度处于提升趋势；渠道端来看，网络零售占比提升幅度趋缓，实体仍为主要销售渠道，且母婴专营店的渠道份额正在不断攀

20、升，从2012 年32.5%提升至2017 年43.8%左右。具体来看公司的奶粉采购流程，随规模不断扩增，公司开始越过中间商直接向生产商采购，直采比例不断提升：2015 年是公司规模议价能力和供应链效率提升的关键节点。奶粉品类为例，2015 年以前，公司主要通过中间商优壹电子采购达能集团旗下品牌奶粉，根据品牌奶粉生产商的销售政策，在达到一定规模之后，公司可以越过中间商，直接向生产商采购，我们测算，2015 年，公司惠氏、雅培和纽迪希亚三个品牌的采购金额，占比这三个品牌在中国区的销售在0.5%以上，公司雅培和惠氏采购金额在1 亿元以上；从2015 年开始，公司向中间商优壹电子的采购金额不断减少，

21、2015-2017 年，公司知名中高端奶粉品牌惠氏、雅培、纽迪希亚等均达到100%直接采购，驱动公司奶粉品类毛利率大幅提升，2017 年公司奶粉品类毛利率约19%，较2015 年提升9 个百分点以上。整体来看，公司整体直采比例从2015 年50%左右的水平大幅提升10 个百分点至2017 年60%左右的水平，驱动公司供应链效率和综合毛利率的大幅优化。 公司每年采购金额*（1+公司奶粉品类毛利率）/该品牌中国区销售额，品牌的中国区销售额根据欧睿的市场规模*品牌市占率测算直采比例的提升，1）强化了公司的产品价格竞争力。我们将爱婴室官网奶粉价格与京东进行对比，以奶粉的单克重量代表奶粉的高端化程度，可

22、知，爱婴室中高端系列奶粉与B2C 电商巨头京东价格基本相当，反映出公司在中高端奶粉品类较强的采购优势和价格竞争力。以上来自爱婴室官网，未考虑门店真实销售的促销活动，可能与实际成交单价存在偏差，单克单价为按照京东价格测算的单价，旨在以单价衡量奶粉的价格档次2）与直采比例的上升相呼应的，公司高比例统一采购，也奠定了跨区域扩张基础。虽然母婴产品上游供应体系大部分也是区域割据的状态，但公司自建物流仓储中心，不断提升统一采购比例，通过子公司上海亲蓓向供应商统一集中采购，然后统一配送给各地子公司门店实现终端销售，2017 年公司统一采购比例约85%，使得公司具备在跨区域扩张过程中，采购的规模优势能够持续扩

23、大的基础。此外，为充分向线下引流，提升用户粘性和停留时间，公司在门店中增设部分婴儿抚触服务和游乐等配套设施。目前，婴儿抚触服务主要以预付卡形式进行销售，在公司收入中占比不高，却是门店重要的引流和提升粘性的服务品种。未来，公司计划在立足于购物基础功能的基础上，进一步挖掘门店针对特定人群的精准流量入口价值，衍生教育、娱乐等多方面服务，向母婴客户的专业化、多样化服务功能迈进，打造综合性母婴生活服务平台。四、门店梯队夯实盈利，轻装上阵持续扩张区域看，公司业已形成上海“一超”、福建、江苏和浙江“多强”的格局，我们认为，公司目前处于轻装上阵进行区域加密、释放业绩弹性的较好阶段，主要基于：随异地门店数量逐步

24、增加、品牌和规模效应持续彰显，2017年福建、江苏和浙江三省毛利率与上海毛利率水平相当；1、一超多强省份，区域格局形成一超多强区域格局形成。公司自2005 年成立以来，共经历了两轮跨区域扩张期，第一阶段是2005-2008 年的布局阶段，公司以上海为据点拓展周边省市，相继进入福州、南通、杭州、无锡和宁波等城市，奠定目前上海、福建、江苏和浙江四省市协同发展的格局；第二阶段是2011-2016 年的加密阶段，2011 年公司收购南通区域母婴连锁南通星爱，快速做强南通市场，2014-2016 年，公司进入浙江三市，加密浙江市场。至目前，公司一超多强区域格局形成：上海为成熟区，2017 年其收入占比在

25、50%以上，福建、江苏和浙江三省形成多强格局，合计在收入中占比40%以上，且占比不断提升.2017 年上海地区直营门店销售收入规模接近10 亿，福建、江苏、浙江三省规模相当，均在2 亿以上。以上为根据公司目前所有门店的开店时间推算出的各年门店数量，可能会因为关店情况导致门店数量有所偏差2、门店选址升级，店效有望优化门店随客流而迁徙，促店效优化。随客流逐步向一站式购物中心迁移，公司适时进行门店类型升级，逐步关闭低效街边店、新开店以商场店为主，大刀阔斧的门店调整也使得2017 年公司净增门店数量受到一定影响，但营业收入仍保持了14%左右的稳定增速，我们预计或与门店结构改善带来的店效提升、同店增速提

26、升有关，这一趋势，我们可从2017 年公司整体单店日均客单数情况的提升，得到部分印证，目前公司平均而言，单店日均成交客单数在106 单左右，客单价235 元左右，日均销售额在2.5 万元。需要说明的是，在公司门店逐步向购物中心迁移的过程中，公司平均单店面积逐步提升，聚客效应增强，而整体坪效、客单价、日均销售额略有收窄：2017 年公司平均单店面积587 平米，整体坪效为1.6 万元/平米，我们预计或与商场店所需的商品展示和体验空间更大、随机性购买增加导致客单价下降以及商场店新店较多尚需培育有关。而长期来看，在消费人群总量不会发生很大变化的前提下，顺应消费场景的变迁、客流的迁移进行门店选址，是公

27、司顺应消费习惯变化进行的有力变革举措，利于稳定门店客流。客单数=日均销售额/每单均价日均销售额按每个门店实际经营天数测算另一方面，商场店相对于沿街店而言盈利能力更好：商场店收入结构中，毛利率水平较高的玩具类、棉纺类及车床类产品占比相对较高，使得商场店的毛利率水平一般高于沿街店：2015-2017 年，公司新开店毛利率均高于存量门店毛利率。我们认为，公司随客流迁移快速调整门店布局，门店选址的不断优化有望持续为公司同店增长和毛利率提升注入动力，强化公司业绩弹性。3、区域梯队成型，盈利基础良好多强省份逐步培育成熟。分省份来看，2017 年，福建、江苏、浙江三省随门店扩张至30-40 家之间，门店规模

28、优势逐步释放以及逐步度过培育期，毛利率在2016 年短暂承压过后，2017 年迎来较大幅度改善，2017 年福建、江苏和浙江三地毛利率开始与上海趋同。具体分城市来看，上海、福州和南通为公司率先布局且门店数量相对较多的城市，平均店龄4 年以上；坪效水平来看，上海和福州地区已至2 万/平米/年的较高水平，南通地区坪效仍有提升空间；门店数量角度第二梯队的城市为厦门和宁波，二者2017 年门店数量均在10 家上下，有望接力三个主力地区成为业绩弹性的重要贡献。宁波地区单店面积较为稳定，坪效处于提升周期，2017 年坪效接近1.7 万，较2016 年大幅优化，厦门由于门店类型的调整、单店面积在2017 年

29、的大幅增加，坪效有所下滑，我们预计门店调整期过后，厦门地区有望迎来坪效恢复周期；门店数量处在第三梯队的是杭州、绍兴、嘉兴、无锡和舟山，2017 年门店数量均在个位数，大部分分布在浙江省，杭州地区门店数量较为稳定但内生改善显著，2017 年坪效已接近2 万/平米/年的较好水平，绍兴、嘉兴等地均在快速展店当中。以2017 年12 月31 日为截止日期算店龄落实到各地盈利情况，一方面，从公司各子公司的业绩来看，除了厦门悦儿子公司因门店调整略有亏损以外，其他地区子公司均处于盈利状态，公司不存在显著拖累业绩的区域，各区域逐步进入门店规模品牌效应规模效应有效扩张的正向循环期，业绩弹性有望逐步释放。另一方面，我们以总额/门店数量的方式测算单店盈利状况，综合毛利率的提升为单店盈利提供向上动力，单店盈利规模持续提升。公司招股书披