证券投资基金管理人投资才能与基金业绩的评价Word格式.docx

1、（2）时机选择能力（market timing），即基金管理人判断市场行情发展趋势的能力。当预计股票市场将上涨时，基金管理人将增加股权投资，减少债券投资，并增加股权投资中市场风险系数较高的行业和企业的投资比例，从而提高投资组合的市场风险水平。反之，则反向操作。（3）分散化程度（diversification）。分散化程度既是基金管理人在进行证券选择和时机选择时要考虑的因素之一，又是两种选择所造成的直接结果，它反映了基金因承担可分散风险而获得的相应收益（损失）。4、基金管理人的运气。从长期（1年或1年以上）看，运气这一因素不影响单个基金乃至基金业的整体收益水平，所以可以忽略不计。本文的基金业绩评

2、价，就是在剔除基金业绩中的市场一般收益和基金的市场风险因素之后，对由基金管理人的投资才能带来的基金业绩进行评估。国外许多学者已对共同基金的业绩进行了大量实证分析和研究，形成了一套经典的基金业绩评价方法。其中较有代表性的方法包括：Jensen指标的回归方程方法（线性回归方程）、Treynor和Masuy的基金业绩分析法（二次回归和虚拟变量回归方程）以及Fama的基金业绩分解法。国外使用传统方法对基金业绩中的证券选择和时机选择因素进行研究的文献主要包括：Alxandra & Stover（1980）, Veit & Cheney（1982）, Kon（1983）, Chang & Lewellen

3、（1984）, Henriksson（1984）, Lee & Rahman（1990）。这些研究的结果均表明：在有效市场假设成立的条件下，基金管理人的证券选择和时机选择的效果均不显着。国内一些学者使用这些方法对我国基金的业绩开展了一些尝试性的研究，但是由于我国基金业起步非常晚，基金市场发展不成熟，有关基金的历史数据跨度不长，所以国内这方面的实证研究并不多见并且缺乏系统性。例如：张婷和李凯1999年以开元、金泰、兴华、安信和裕阳等5个基金为研究对象，围绕周收益率指标，对基金业绩中的证券选择和时机选择因素进行了实证分析，结果发现：在5个基金的业绩中，证券选择因素显着，而时机选择因素不显着；汪光成

4、和王振林2001年以开元、普惠、同益、金泰、泰和、安信、裕阳和兴华等8个基金为研究对象，围绕周收益率指标，对基金业绩中的时机选择因素进行了实证分析，结果发现：在8个基金的业绩中，时机选择因素不显着。本文将利用上述方法，对1999年9月1日2001年3月31日期间，我国14个上市时间较长的证券投资基金的周收益率，进行比较系统的基金业绩评价。二、基金业绩评价的一般方法1、Jensen指标的回归方程方法Jensen指标综合评价了基金管理人的投资才能，表现为方程（I）：rp-rf=p+p（rm-rf）+p （I）由于方程（I）中包含了反映市场一般超额收益水平的（rmrf）和代表基金市场风险水平的p，所

5、以，在1年或1年以上的时期内（已经剔除了运气因素），可以用p反映基金管理人的证券选择和时机选择能力。2、Teynor和Masuy的基金业绩分析法Treynor和Masuy在 Cant Mutual Funds Outguess the Market 一文中提出了分解证券选择能力和时机选择能力的方法，体现为方程（II）和方程（III）：rp-rf=a+b（rm-rf）+c（rm-rf）2+ep （II）rp-rf=a+b（rm-rf）+c（rm-rf）D+ep （III）其中，a、b、c分别代表证券选择能力、市场风险系数和时机选择能力。D为虚拟变量。当rmrf时，D0；当rmrf时，D1。在方程

6、（II）和方程（III）中，基金的市场风险系数都随着基金管理人的时机选择而变化。两者的区别在于，方程（II）体现了基金市场风险系数的连续变动；而方程（III）仅体现了基金市场风险系数的一次变动。3、Fama的基金业绩分解法1972年，Fama 在 Components of Investment Performance 一文中，对基金的业绩进行了分解，计算公式如下：TS=rp-rp=rp-rf+p（rm-rf）NS=rp-rp=rp-rf+p（rm-rf）D=TS-NS其中，TS是一种经风险调整后的收益，即剔除了市场一般收益率和基金的市场风险对基金业绩的影响，因而TS综合反映了基金管理人的证券

7、选择能力和时机选择能力；在TS的基础上，NS又剔除了基金承担的非市场风险的影响；因此，D衡量了基金组合的分散化程度。三、数据处理和指标选取1、基金的原始收益率（rp）其中：rpt 基金在第t期的收益率。navt / navt-1 第t期的基金单位净资产值/第（t-1）期的基金单位净资产值。单位净资产值往往在某期（中国现在为每周）最后一个交易日公布。distt 基金在第t期内的单位收益分派（以除权日为时间标准）。根据14个基金在1999年9月1日2001年3月31日期间内每周公布的单位净资产值与历次分配公告等原始数据，本文计算得14个基金的周收益率rp。本文在计算rp时，并未在基金的单位净资产值

8、中剔除新股配售的影响。在基金业发展初期，为了扶植证券投资基金的发展，我国规定基金享有新股配售的特权。由于我国一级市场的政府管制特征和二级市场的竞争性特征，新股配售为基金带来了无风险的高额收益，并最终表现在基金净值的增长上。显然，这部分收益不是由基金管理人的投资才能、基金承担的市场风险或市场一般收益水平等因素带来的。因此，如果本文的研究结果表明基金管理人的投资才能在基金业绩中作用显着，则应注意其中可能有夸大成分，即：这个结论并不一定可信。但若本文的研究结果表明基金管理人的投资才能在基金业绩中作用不显着，则这个结论是可信的。此外，由于所有基金都享有新股配售的特权，所以，在比较各基金的业绩时，新股配

9、售的因素可以忽略不计。2、市场收益率（rm）本文用rm来表示市场一般收益水平，其计算公式如下：rmt - 第t期的市场收益率indext /indext-1 - 第t的上证综合指数/第（t-1）期的上证综合指数我国股票市场包括上海市场和深圳市场，分别用上证综合指数和深圳成分指数来反映两个市场的走势。由于这两个市场指数在统计上高度相关（，所以，为简便起见，本文根据上证综合指数计算 rm ，用以代表市场的一般收益水平。3、无风险利率（rf）rf是基金在不承担任何风险的情况下仍可获得的收益率。国外通常选择3月期国库券的利率来代表rf 。但我国绝大多数国库券的期限均在1年以上，所以无法使用与国外相同的

10、指标。考虑到我国居民投资渠道较少，储蓄仍然是一般居民资产保值和增值的主要手段，而且银行储蓄没有违约风险，因此，本文采用3月期定期存款的利率代表rf。4、基金选择和样本时间本文在1999年9月1日2001年3月31日期间内，对14个基金管理人的投资才能进行评价。之所以选择这14个基金，是因为它们上市时间较长，满足最小样本的要求，可以保证分析结果在统计学上的无偏估计和显着性。此外，由图1可以看出：在1999年9月1日2001年3月31日期间，可以以1999年12月31日为临界点，将我国股市大致划分为1999年9月1日1999年12月31日的下降行情（rmrf），从而在行情波动中评价基金管理人的投资

11、才能。图1 上证综合指数走势图四、 实证分析过程与主要结果1、单位根检验（unit root test）在利用方程（I）、（II）、（III）进行OLS回归分析之前，笔者用DickeyFuller方法对样本数据进行了单位根检验以验证数据的平稳性，检验结果见表1。表1的结果表明：在样本期内，样本数据表现出平稳性，不存在单位根问题。表1 样本数据的单位根检验2、利用Jenson、Treynor和Masuy的方法对基金管理人的投资才能进行评价表2列出了利用方程（I）、方程（II）和方程（III）对14个基金在1999年9月1日2001年3月31日期间内共76周的周收益率的回归结果。表2 14个基金周

12、收益率的回归结果在表2中，无论是对基金管理人投资才能的综合评价还是对基金管理人的证券选择能力和时机选择能力的分别评价，回归结果均表明：在14个基金的业绩中，这两种选择能力的作用并不显着，基金管理人的投资才能并没有在基金业绩中得到体现；相反，基金的市场风险系数在基金业绩中作用比较显着。3、利用Fama业绩分解法对基金管理人的投资才能进行评价虽然基金管理人的投资才能在这14个基金的业绩中作用并不显着，但是根据Fama提出的基金业绩分解法，可以计算出14个基金在样本期内的TS、NS和D指标。然后，根据14个基金的TS、NS和D指标，可以比较不同基金的管理人投资才能的相对大小。前文已经提到，在样本期内

13、，我国股市的走势可大致分为1999年9与1日1999年12月31日的下降行情（rm0）；但是，在样本期内，14个基金的管理人在采取相对集中的投资策略的过程中，在承担可分散风险的同时，不仅没有获得收益，反而给各自的基金带来了损失（D同时，14个基金管理人在采取集中投资策略、承担可分散风险的同时，都为各自的基金带来了收益（D而且，14个基金管理人承担可分散风险带来的收益成为基金风险调整收益（TS）的主要组成部分。相反，在2000年1月1日2001年3月31日的子区间内（上升行情），9个基金的业绩表现劣于市场表现（TS同时，14个基金都因采取集中投资策略、承担可分散风险而蒙受了相应的损失（D在表3中

14、，根据TS指标进行排名，可以反映14个基金管理人投资才能的相对大小。以整个样本期（1999年9月1日2001年3月31日）为例：基金兴华管理人的投资才能相对最佳，基金普丰次之，然后是基金兴和。TS指标大于零的7个基金管理人的投资才能都相对较好。因为，在Drf）时，选择市场风险系数较大的基金不失为一种较好的投资策略。投资者可以根据基金的投资组合公告，评价其市场风险水平和总风险水平，并结合自身的风险承受能力，选择合适的基金进行投资；反之，当预测股市行情下降（rmrf）时，投资者应选择市场风险系数小于零的基金，即基金投资组合中的股票的价格与市场指数呈反向变动。但是，从本文的研究结果看，14个基金的市场风险系数都大于零，即基金的收益与市场收益呈正相关关系。所以，在下降行情中，投资者最好不要投资于基金，可自行选择合适的股票进行投资或进行储蓄。由此可见，基金管理人进行时机选