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1、1、多年治理初见成效，版权保护仍任重道远 18（1）影视版权市场治理已经历多年，行业情况整体好转 18（2）版权保护仍任重道远 192、影视行业发展进入换挡期，C端付费进入黄金时代 20（1）影视行业发展进入换挡期 20（2）互联网成为影视剧行业高速发展的重要助力 20（3）网络视频行业增长动能转换，C端付费进入黄金时代 213、下游景气带动版权内容爆发 22四、从存量、增量、变现三维度寻找受益企业 241、视觉中国：稀缺的平台型公司，读图时代扬帆起航 242、捷成股份：影视版权运营龙头，卡位优势明显 263、快乐购：细分领域视频龙头，芒果系全产业链协同 26五、主要风险 271、盗版风险 2

2、72、市场竞争加剧 273、用户偏好变化 27环境日益改善，版权市场迎迅猛发展，网络版权成中坚力量。长久以来，中国版权市场盗版较为严重，屡禁不止，我们认为主要原因为盗版成本低、政策法规不健全、民众版权意识薄弱等。随着技术进步、消费升级、相关政策及法律及版权市场环境不断改善，中国版权市场迎来迅猛发展。网络版权成为重要增长点，2006-2017年持续保持30%左右的市场增速。中国版权市场呈现出三大趋势：（1）正版化趋势进一步加强，版权付费成为主流。（2）版权保护机制日益完善，新技术投入反盗版斗争。（3）中国版权市场更加开放，版权贸易机制更加健全。图片版权市场：读图时代，行业高速增长。图片行业快速发

3、展，市场潜力巨大。国内图片行业起步晚，目前处于高速成长期，我们测算2018年图片市场规模有望超过65亿元，且未来三年仍有望保持20-30%的年均复合增速。未来潜在的市场空间在130亿-255亿元。市场集中度提升，龙头受益。在PGC图片领域，形成了以视觉中国为首的一超多强的格局，预测正版图片交易市场公司实际市占率超50%。技术发展刺激需求，图片价值日益凸显。互联网与影像技术迅速发展，消除了地域限制，交易更为高效、便捷、畅通。新媒体爆发式增长，4G网络打破带宽限制，图片需求激增。影视版权市场：互联网助力，C端付费高速增长。影视版权市场治理已经历多年，行业情况整体好转，但版权保护仍任重道远。腾讯研究

4、院给出的数据显示，2016年网络视频盗版引发的直接损失为21.0亿元，间接损失高达130.3亿元，合计151.3亿元；盗版引发的损失已超过行业市场规模的35%，其数额超过“广告+视频增值”收入的50%。影视行业发展进入换挡期，C端付费进入黄金时代。影视行业在2015-2016年前后达到增速高峰，网络视频成为影视剧行业高速发展的重要助力。其增长动能逐渐从广告向C端的会员付费及点击付费转移。相比于美国等海外成熟市场，国内在付费率、ARPU值等方面依然有较大提升空间。下游景气带动版权内容爆发。基于对版权市场未来广阔的空间预期，视频网站敢于大规模投入采购内容，从而进一步推动上游版权内容制作的发展；而上

5、游精品内容不断涌现，也使得下游渠道聚集更多用户。随着市场环境逐步改善，用户付费习惯养成，版权市场迎来发展的黄金时代。我们认为在拥有海量版权积累、持续获得增量版权、顺利实现变现这三个维度建立起竞争壁垒的公司，将最为受益。视觉中国：（1）稀缺的平台型商业模式，整合全球优质PGC内容资源，建立强大护城河，提高竞争壁垒。公司是国内PGC图片领域的绝对龙头，也是全球最大的视觉内容平台之一，在庞大的供应商与客户群体间实现卡位。（2）同时持续扩大与互联网平台及大流量入口的战略合作，拓展应用场景，向小B与C端渗透。我们预测视觉中国2018-2020年eps分别为0.54元、0.70元、0.88元。捷成股份：（

6、1）捷成华视网聚在存量与增量影视版权领跑行业，份额持续提升，各平台非独家内容累计约60%的份额由华视网聚提供。（2）公司上游分散，长尾版权议价能力强，同时努力渗透头部内容；下游渠道不断拓展。公司已在视频网站、IPTV等新媒体领域建立起强大壁垒，未来在海外版权输出、点播影院、户外传媒等将成为新拓展点。快乐购：（1）高速发展的细分领域视频龙头。芒果TV聚焦年轻女性用户，主打“青春励志”主题。近一年来最高月活数接近8000万，平台粘性强，未来付费渗透率有望持续提升。（2）依托芒果系全产业链协同，综艺制作、影视剧制作、IP运营与变现等业务，与视频平台形成良好协同。一、环境日益改善，版权市场迎迅猛发展1

7、、中国版权市场环境持续改善版权又称著作权，是知识产权的一种，指文学、艺术、科学作品的作者对其作品享有的专有权利，属于无形财产权。在中国，著作权是自动取得的，并且著作权人可以自由选择是否进行著作权登记。著作权可以表现为以下三种形式：版权可根据使用权利及表现形式进行分类。根据权利可分为发表权、署名权、修改权、复制权等；根据表现形式可分为文字作品、影视、游戏、音乐等。本篇报告主要按表现形式分类，重点分析图片及影视版权市场。长久以来，中国版权市场盗版现象较为严重，屡禁不止，源于其庞大的市场基础。（1）从市场环境来看，相关政策及法律不健全；（2）从商品特性方面来看，盗版与正版互为替代品，且盗版成本远远低

8、于正版，价格优势更为明显；（3）从需求方来看，中国长期以来追求粗放式的增长，创新相对来说不被重视，民众版权意识相对薄弱，在选择购买盗版和正版时以价格为唯一因素进行考量；（4）从供给方来看，盗版成本较低，且法律保护长期滞后，监管机制不够严密，使得大量盗版供应商进入该市场，与此同时，版权所有者维权成本较高。随着技术进步、消费升级、相关政策及法律不断完善，版权市场环境不断改善，中国版权市场迎来迅猛发展。我们可以从三个角度看版权市场的变迁：三次修改著作权法，从法律角度彰显国家正版化决心，政策逐渐完善。除了三次大的修改，国务院、国家版权局、广电总局等部门还出台多项配套政策。全国行动打击盗版，将正版化逐步

9、落实。相关部门进行了多次打击盗版的专项整治行动，2013年至2018年，全国各级版权执法部门共查处包括网络案件在内的各类侵权盗版案件22568起，依法关闭侵权盗版网站3908个，共公布重点作品预警名单29批、731部,下线盗版链接600余万条，网络版权环境有了很大的改善。中国社会版权意识觉醒，相关反盗版技术日益成熟。随着意识觉醒及技术成熟，反盗版成本逐渐降低，行政执法处罚件数呈现逐年递减趋势。2、版权产业迅猛发展，网络版权成为中坚力量近年来，中国版权市场迅猛发展，全国版权自愿登记数量以及行业规模逐年上升。从登记数量来看，2016年首次突破200万，增速明显提升；行业规模来看，增速整体平稳，维持

10、高于GDP增速增长。（1）网络版权成为版权产业的中间力量在2006年-2017年的十多年年间，我国网络核心版权产业行业规模从2006年的163.8亿元增长到2017年的6365亿元，年增长率保持在30%以上，产业规模增长超过了30倍，形成了泛娱乐等跨界版权运营的独特商业模式，并且带动了智能硬件、线下IP授权开发等实体经济转型升级，已经成为中国经济增长的新动能。中国正迎头赶上，产业结构差异较大美国2016年网络版权产业规模在1011亿美元，同比增长13.4%，中国市场规模已逐步接近美国市场，且中国仍将保持相对高速的增长。从网络版权的市场结构来看，中国形成了游戏与广告双强的格局，网络视频的规模增长

11、较快，网络音乐市场相比美国仍有差距；美国则是网络广告独大的格局，网络视频也增长较快，但几乎没有网络文学市场。3、中国版权市场趋势（1）版权市场正版化趋势进一步加强，版权付费成为主流以网络视频行业为例，近年来各大视频网站不断积累优质内容，慢慢养成用户付费习惯。2013年，付费用户开始成为网络视频行业核心增长动力，各大视频网站组建了反盗版联盟，坚决打击盗版视频。2017，网络视频有效付费用户规模预计达1.15亿，同比增长超50%。（2）版权保护机制日益完善，新技术投入反盗版斗争版权保护的机制体制将随着时代的变化适时而变，及时补足法律盲点。利用新技术自动鉴别盗版作品、产品也将成为重要的维权手段，在降

12、低维权成本的同时提高维权效率。（3）中国版权市场更加开放，版权贸易机制更加健全随着版权市场进一步完善，创新积极性将进一步被激发，版权产品在国际市场上的竞争力也会相应提升，将有越来越多的优秀国内版权输出。与之相匹配，中国的版权贸易机制也一定会更加健全，从而推动中国文化走向世界。读图时代，行业高速增长1、图片行业快速发展，市场潜力巨大（1）中国视觉素材行业起步晚，目前处于高速成长期赛迪顾问在2013年发布的中国图像素材行业研究报告中指出2012年行业整体规模约10亿元，未来几年有望保持40%左右的高速增长。智研咨询预测2018年市场规模有望达81亿元，未来仍将保持超20%的增速。我们测算2018年

13、图片市场规模有望超65亿元，未来三年有望保持20%-30%的复合增速，但目前盗版问题依然较为严重.（2）图片素材交易与整个文化传媒市场的发展息息相关普华永道发布的2012-2016年全球娱乐及媒体行业展望指出，2011年图片市场规模在广告市场规模中占比不足0.5%，即不足2亿美元；同期，美国的图片行业市场规模占广告市场规模比例为2.4%，市场规模约40亿美元。全球图片市场在经历20多年的发展仍能保持20%以上的发展，中国图片市场处于刚刚起步阶段，未来潜力巨大。2017年中国广告市场规模约6896.41亿元人民币，同比增长6.3%，维持了与GDP接近的增速，占GDP比重为0.83%，广告市场规模

14、占GDP比重未来有望维持在0.8%以上。 2012年以来，中国广告市场规模占GDP比重稳定在0.8%-0.9%区间范围，假设广告市场占GDP比重稳定，未来五年保持5.5-6.5%的年复合增长率，则到2022年广告市场规模有望达8855亿-9962亿元，随着国内版权保护加强，图片市场占比达到1.5%-2.5%，则对应图片市场潜在规模为130亿-255亿元。2、市场集中度提升，龙头受益在2014年前后，视觉中国占据国内商业类视觉素材市场份额超过50%，媒体类视觉素材份额超过30%，龙头地位不可撼动。公司借壳上市后加速发展，排除非市场化特性的新华社，我们预测视觉中国在正版图片交易市场公司实际市占率超

15、50%。目前国内上市的相关公司除了主板的视觉中国，还有新三板的全景网络。根据公开披露的数据，视觉中国近几年发展较快，而全景网络则呈现较大波动性。从市场影响力层面看，视觉中国也远超竞争对手，其图片在自媒体等新兴领域随处可见。市场集中度进一步提升。3、技术发展刺激需求，图片价值日益凸显（1）互联网与影像技术迅速发展，图片需求日益旺盛消除地域限制，交易更为高效、便捷、畅通。随着互联网技术兴起，图片素材行业从最初的底片、CD交易形式发展到基于电子商务平台的在线图片库时代。在美国新兴的图像电子商务公司如Getty Images和Corbis仅用几年时间就超越众多传统图片库公司，成为行业龙头。依托互联网，

16、图像交易消除地域限制，运营更为高效、便捷、畅通。移动互联时代，智能手机进入千家万户，互联网普及率迅速提升，以微信、微博、今日头条等为代表的新媒体实现了爆发式增长，同时4G网络打破带宽限制，相比文字拥有更多丰富展现形式、信息量更大、传播效率更高的图片需求激增。一图胜万言，视觉内容深刻影响信息传播，文字文化转向图像文化。图像文化传播的门槛低，速度快，以期直观形象、浅显易懂、方便快捷、刺激愉悦等优势迎合大众对文化的需求。（2）作为人类无国界、无障碍的语言，图片价值不断凸显在信息爆炸时代，一张包含更多信息量的好图片能够吸引到更多的关注度与流量，同时图片是全球人类沟通的无国界、无障碍的语言，在企业宣传、

17、树立品牌形象、全球化等方面发挥了越来越重要的作用。互联网助力，C端付费高速增长1、多年治理初见成效，版权保护仍任重道远（1）影视版权市场治理已经历多年，行业情况整体好转盗版的形式随着技术进步也在不断变化，主要经历了以下几个阶段：录像带、光盘等传播；以BT、迅雷等为代表的资源互享及下载；网站盗播；包含盗链、网盘等新的聚合影视平台。进入互联网时代，国家不断加大对盗版打击的力度，出台了众多的政策及文件。虽然影视版权市场经过多年整治已取得了较大改善，但是技术的发展一方面降低了原有盗版形式的打击难度，另一方面新的盗版形式不断出现。例如一些包含盗链、网盘等新的聚合影视平台，实现网页、播放器、云存储全分离，

18、依靠社交媒体等渠道传播，在盗版的确认、追踪等方面都增加了难度。（2）版权保护仍任重道远第四届中国互联网新型版权问题研讨会上，根据腾讯研究院相关数据显示，2016年网络视频盗版引发的直接损失为21.0亿元，间接损失高达130.3亿元，合计151.3亿元；2、影视行业发展进入换挡期，C端付费进入黄金时代（1）影视行业发展进入换挡期近5年，影视行业经历了由加速上涨到增速放缓的过程。以电影与电视剧为例，电影在2015年达到了增速高峰，而电视剧在2016年达到了增速高峰。（2）互联网成为影视剧行业高速发展的重要助力从市场规模角度来看，影视剧在电视台端的规模已趋于平稳，网端成为行业增长的主要推动力，201

19、4-2017年年均复合增速超过55%；从用户观看时长来看，电视台端的观看时长呈现下滑趋势，2016年被网端超越，其中PC端时长也趋于稳定，而移动端仍处于高速增长阶段。（3）网络视频行业增长动能转换，C端付费进入黄金时代网络视频作为影视行业的下游之一，近些年经历了快速增长，目前网络视频用户规模已进入低成长期。行业收入主要来源于广告及会员付费两项业务。我们认为依托付费率及ARPU值“价升”的会员付费业务有望接力依托用户数“量增”作为支撑的广告业务，成为新的发展动能。其中，网络视频广告业务，受益于网络视频用户数的爆发，快速发展，成为视频行业发展上半场的主要动能。会员付费业务近年来迎来爆发。有望接力成

20、为视频行业发展下半场的重要动能。（1）一方面，高质量内容不断涌现，移动流量成本降低及移动支付的普及为视频观看及付费创造便利条件，用户付费习惯逐渐形成；另一方面，80/90后逐步成为消费主力，习惯发生变迁，原有的有线电视付费部分被视频网站会员付费所取代。（2）会员付费收入的增长主要来源于付费人数的增长，而ARPU值近三年维持在150-180元之间，没有太大变化。（3）相比于美国等海外成熟市场，国内在付费率、ARPU值等方面依然有较大提升空间。付费率方面，目前国内视频用户付费率不足20%，相比美国有线电视50%、互联网视频43%和我国数字电视28%的付费率，依然存在较大成长空间；ARPU值方面，国

21、内巨头月均不足15元人民币，而美国巨头超过8美元，提升空间巨大。3、下游景气带动版权内容爆发影视行业产业链相对较短，可简单分为上游的版权内容制作，中游发行，以及下游的渠道。产业链各环节的发展相辅相成，相互促进。近年来，随着技术进步、消费升级等因素影响，视频网站得到快速发展。正是基于对版权市场未来广阔的空间预期，视频网站敢于大规模投入采购内容，从而进一步推动上游版权内容制作的发展；而上游精品内容不断涌现，也使得下游渠道聚集了更多用户。视频平台在内容上的支出逐年提升，由于未来收入端巨大的增长潜力，内容上的成本支出依然有增长空间。以影视剧为例，国内单集价格从2009年的20-30万元/集，增加到20

22、17年近千万元/集，而美剧的制作成本可以达到1000万美元/集，美国的互联网视频巨头也在大力投入支持版权内容，国产影视版权行业仍有较大增长空间。影视产业链中，传统方式上电影主要通过影院到达C端用户，而电视剧综艺等主要通过电视台触达观众。随着新媒体的兴起，形成了一批以华视网聚为代表的从新媒体平台处盈利的版权运营与分销平台，将内容分发给不同渠道。我们认为在国内上游制作方及生产的内容众多，需要有服务商帮助他们将内容分发到尽可能多的渠道；下游渠道对版权内容存在大量的差异化需求，需要有服务商帮他们做内容的聚合，因此版权运营与分销平台有望长期存在，成为连接内容制作方与播放渠道的纽带。影视版权行业持续景气，

23、对于产业链上中下游都是利好，尤其是有版权储备优势的公司，但结合行业发展的阶段来看，现阶段我们更看好有着海量版权积累的版权分销与运营平台。四、从存量、增量、变现三维度寻找受益企业稀缺的平台型公司，读图时代扬帆起航稀缺的平台型商业模式，整合全球优质PGC内容资源，建立强大护城河，提高竞争壁垒。在线提供超过2亿张图片、1000万条视频素材和35万首各种曲风的音乐或音效。截至2017年底，获得公司视觉内容授权的国内客户已达10万个，其中企业客户数较上年新增48.7%，年度长协客户占比超过43%。视觉中国与Getty Images、ITN等全球240余家知名图片社、影视等版权机构建立了独家内容供应的合作

24、关系。公司通过并购不断拓展自有版权的核心内容资源。2012年，公司收购大中华区领先的娱乐通讯社东星娱乐；2016年，公司收购了比尔盖茨于1989年创办的全球第三大图片库Corbis Images；2018年2月收购全球最大的摄影社区500px。视觉中国打造了中国领先的基于视觉为兴趣的互联网垂直社区集群：摄影师社区（www.500px.me）和设计师社区（www.shijue.me）。 “内容”与“流量”强强联合，不断拓展应用场景。视觉中国持续扩大与互联网平台及大流量入口的战略合作，与包括搜索引擎（XX、搜狗）、广告平台（XX霓裳、阿里汇川）、自媒体平台（腾讯企鹅号、XX百家号、阿里大鱼号、一点

25、/凤凰大风号）、电商平台（淘宝）等合作，持续开拓新的应用场景。有利于公司拓展用户，提升在图像大数据、人工智能领域的核心竞争力。不断寻求突破，技术优势持续强化。结合大数据，公司建立了一整套研究、开发、迭代体系，不断提升人工智能在图像识别技术、智能搜索技术、词库技术等视觉领域应用，推出了丰富的产品服务，包括：1）多样的交付平台、2）弹性搜索架构、3）鹰眼平台、4）大象AI平台（自动标签、人脸识别、文章智能配图）。影视版权运营龙头，卡位优势明显份额持续提升，龙头地位更加稳固。捷成华视网聚在存量影视版权领跑行业，目前拥有5-6万小时的海量片库，内容涵盖近5000部的电影（头部内容超90%）、超1700

26、部近50000集的电视剧、超30万分钟的动漫、超5000小时的综艺。2017年内容更新市占率近50%。各平台非独家内容累计约60%的份额由华视网聚提供。平台型商业模式，卡位优势明显。公司上游分散，长尾版权议价能力强，同时努力渗透头部内容，并向国际市场布局，仅2017上半年就引进海外优质影视作品1000余部。一方面，第一梯队视频网站对于过去的存量版权内容、长尾版权内容以及采购版权内容二轮及以后的分销依然有巨大的需求。另一方面，智能手机等硬件厂商及今日头条等新流量入口介入视频领域，同时海外版权输出、点播影院、户外传媒等将成为华视网聚新拓展点。版权内容迎量价齐升。随着版权保护力度加强，市场需求旺盛，

27、影视内容版权费不断创新高，带动公司存量版权的升值。利润持续释放。公司每年营收可以覆盖当年版权采购投入，版权多为7-10年，采用5:2:1:1的摊销方式，5年后的收入都将成为经营利润。细分领域视频龙头，芒果系全产业链协同高速发展的细分领域视频龙头。2018年3月月活为5000万以上，近一年来最高月活数接近8000万，平台粘性强，未来付费渗透率有望持续提升。依托芒果系全产业链协同。除了芒果TV这一视频平台，公司还拥有综艺制作、影视剧制作、IP运营与变现等业务，与视频平台形成良好协同。公司以芒果独播作为先发优势，采用“自制+精选”的竞品策略，储备及提前锁定了母公司大量优质版权资源，有效控制内容成本。背靠湖南广电，泛娱乐布局。公司背靠湖南广电，拥有稀缺的牌照资源与强势渠道。此次并购完成后，将形成上游的艺人经纪、影视制作，中游的版权运营、在线视频，下游的游戏、广告、电视购物的生态闭环。标的公司2017-2020年业绩承诺分别为：5.22亿元、8.75亿元、10.94亿元、14.95亿元，年均复合增速为42%。五、主要风险1、盗版风险市场上仍存在着大量的盗版内容，对版权市场造成侵蚀。2、市场竞争加剧市场上竞争者众多，有竞争加剧的不确定性。3、用户偏好变化用户对版权内容的偏好可能发生变化，影响存量版权的价值。