我国债券定价机制的形成和发展.docx

1、一、发行定价方式的演变(一)行政定价方式的存在与改变 在很长一个时期里，我国债券发行的价格是由发行主体单方面决定的。所谓单方面决定，是指发行人定下一个价格即利率，就按这个价格卖给认购人。今天，人们对于这种单方面定价的做法可能感到很不习惯，因为除了财政部向个人发行储蓄国债，其他债券都没有再用这种方式确定发行价格。但是，从 1979 年恢复国债发行到上世纪 90 年代中期，这种定价方式一直是我国债券发行的基本定价方式。从历史原因看，单方面定价机制的存在，既与我国债券市场长期以国债市场为主有关，也与我国多年实行计划经济有关。国债在改革开放前是我国债券市场的唯一债券品种，那时候我们把群众认购国债看作是

2、一种政治上爱国的表现，因此都无所谓利率的高低，政府发行国债也就顺理成章地采取单方面定价的方式。这种情况延续下来，即使向机构发行的国债不再由财政部单方面定价，面向群众的储蓄国债依然实行单方面定价。当然，财政部有时会采取一些补偿性措施，例如把储蓄国债的利率定得比银行同期的储蓄存款利率高一些或者允许延长缴款期限，使债券起息日早于认购日从而提高了债券的实际收益率。国债单方面定价的做法也与我国长期实行的计划经济体制有关。在计划经济时代，什么事情都由国家计划来确定，商品由国家统一定价很正常，国债由国家统一定价更无可非议。即使是企业债券，在很长一段时间里也由债券审批部门会同利率管理部门一起确定。随着其他债券

3、品种发行量的增加，国债在债券市场中的比例逐步下降，特别是面向居民个人的储蓄型国债发行量的减少，由发行人单方面定价的情况也在逐步减少。尽管单方面定价的方式在很长时间里处于实际上的统治地位，但随着市场经济体制的逐步建立，这种定价机制所固有的弊端也逐步显现，它与市场经济体制之间的矛盾日益突出起来。明显的一点就是，国债发行在这种定价机制下变得困难。当机构投资者日益成为国债市场认购主体的时候，已经难以用传统的爱国口号来要求投资者认购国债。买国债既然是一种投资，就必须讲究投资回报，如果投资者在认购国债时连议价的权力都没有，谁还会踊跃投资国债?国债又怎么能顺利发行出去?随着这一矛盾的加深，对这种定价机制的改

4、革也就提上了议事日程。(二)从政府定价到市场定价 上世纪 90 年代初，我国国民经济正处在重要的历史关头，加快改革、促进发展是当时最为紧迫的任务。这需要中央财政加大国债发行力度，扩大发行规模。但是，当时国债的发行相当困难。在 80 年代恢复国债发行初期，各级政府还是采取政治口号加行政分配(所谓行政分配，实际上就是行政摊派)的方式发行国债的。但是随着国债发行数量的增加，特别是 90 年代初股票及企业债券的发行，传统的方式已经难以为继。在这种情况下，1991 年财政部引入了市场化的发行机制。当时，财政部组织了国债的承销团，70 多家证券中介机构参加了承销团，包销了四分之一的国债地方各级财政部门也各

5、自组织了承销团，使全国大约四分之三的国债都通过这种方式得以销售。正是由于进行了这一改革，才顺利地完成了当年的国债销售任务。改变销售方式之所以能够促进国债销售，根本原因就在于承购包销方式引入了市场化的定价机制。在承购包销方式下，参加承销团的金融机构可以和债券发行主体展开博弈从承销团成员来说，我可以承诺包销，但你的价格必须合理从发行主体来说，我可以给你合理的甚至优惠的价格，但你必须实现承诺。价格是双方争议的焦点，而解决的办法就是商议。由发行主体单方面定价的传统方式在这里是行不通的。1991 年引入的承购包销制度，改变了我国债券市场传统定价机制的基础，这为日后市场化定价机制的建立，为多样化定价方式的

6、采用奠定了基础。1996 年，国债的定价机制向市场化方向又迈出了重要的一步，随着发行方式由承购包销向公开招标的过渡，其定价方式由承销团成员集体与发行者之间的商议，变为投资者按自己的意愿投标，由竞标的结果决定发行的价格。这里，价格的决定既取决于投资者和发行者之间的博弈，也取决于投资者之间的竞争。供求关系对于价格的影响乃至决定性作用得到了充分的发挥。这是市场化定价机制的进一步完善。国债发行定价机制的改革和变化，对整个债券市场定价机制向市场化方向的转变起到了极为重要的作用。在我国债券市场上，国债是一个重要的债券品种，其每年的发行量占整个债券市场当年发行量的 10以上，如果不算为调节货币供应量而发行的

7、中央银行票据，则国债的年发行量差不多是全部债券发行量的四分之一。它的定价采取什么方式，对整个债券市场的影响非常之大。因为如果国债的定价尚且能够采取市场化方式，其他债券就更没有理由继续行政性的定价机制。同时，国债作为一种无信用风险的债务工具，其收益率曲线是其他各类债券的定价基准，国债通过市场化定价机制形成的价格，自然更具有基准性、权威性，其他债券的发行价自然也要参照，否则根本不可能得到市场的认同。以政策性金融债券为例，国家开发银行等三家政策性银行先后进入银行间债券市场发行金融债券，它们的债券虽然也是准政府信用，但信用等级毕竟低于国债。90 年代中期国家开发银行率先发行债券，但它是在央行的组织下，

8、强制性地向四大国有商业银行摊派的，价格也是由央行定下基调后再与商业银行谈判，价格相对较高。之后不到两年，国债开始通过招标发行方式，价格完全由市场决定。这对国开行是一个极大的鼓舞，1997 年起，开发银行也采取了招标发行的方式。二、招标发行的定价方式 招标发行方式是银行发行方式中市场化程度最高的一种发行方式。招标发行的基本原理，就是发行人将拟发行债券的信息公告投资者，然后让投资者发出标书，提出自己希望认购的数量和价格。最后按投标人出价的高低，决定所发行债券的价格和投标人中标与否、中标数量，明确债券的发行价格。招标发行有多种形式，主要有数量招标和价格招标两种。数量招标是发行人确定价格后，投资人依其

9、对这种价格的认可程度投下标书，提出认购的数量。在这种招标方式下，价格是确定的，因此，投资人在定价上的发言权相对较少。但是，它和传统的发行人单方定价有本质差别，因为投资人在认购数量上表示了其对价格的看法。如果投资人不认可这一价格，就不会认购或只认购较少的数量，这样发行就难以成功，并影响发行人下次发行时报出的价格。价格招标是发行人只确定发行规模，不确定债券价格，由投资人提出某一价格下的认购数量，最后将达到发行规模时的报价作为发行价格的一种定价方法。价格招标发行方式背后隐含着一种新的债券发行定价机制。从前面的分析可以看出，招标发行方式下的定价机制，是在投资人与发行人、投资人与投资人之间进行博弈的情况

10、下，以投资人报出的合理价格作为发行价格。人们往往会在电影里看到这样的情景在一家拍卖行里，拍卖师宣布拍卖开始后，被拍卖商品从最低价开始进行拍卖，竞买人会不断地提高价格，到最后，没有人能出新的更高价，拍卖师一锤定音，宣布成交，最后一人的报价即为成交价。拍卖的定价机制，在一定程度上反映了债券发行价格招标方式下的定价机制。(一)价格招标中的荷兰式中标 债券价格竞标有两种典型的中标方式，即“荷兰式”中标和“美国式”中标，这两种典型的中标方式，体现了两种不同的定价机制。“荷兰式”中标又称统一价位中标或单一价位中标，其做法是在竞标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位按一定顺序进行排序(利率、利差招标由低到

11、高排序，价格招标由高到低排序)，并将投标数额累加，直至满足预定发行额为止。此时的价位点便称为边际价位点，中标的承销商都以此价格或利率中标。下面举例说明这种定价机制。例 1.假设债券发行总量为 100 亿元，采用利率招标、“荷兰式”中标发行。共有 4 家承销商参与投标，各家投标价位、投标量分别为 甲承销商 3.6、30 亿元 乙承销商 3.5、24 亿元 丙承销商 3.8、60 亿元 丁承销商 3.7、36 亿元 发行系统对各承销商投标价位由低到高进行排序，并累加各投标价位点投标量，直至满足预定发行额为止，确定中标量。由于累加至 3.8时已募满 100 亿元，此时对应的价位 3.8便为中标价位，

12、4 家承销商的中标价位均为 3.8，中标量见表 1。例 1 是利率招标下的中标及定价方式。如果采用价格招标，即竞价时按债券的买价报价，则“荷兰式”中标方式是按报价由高向低的顺序排列，以达到招标数额时的价格为中标价。例 2.假设债券发行总量为 100 亿元，采用价格招标、“荷兰式”中标发行。共有 4 家承销商参与投标，各家投标价位、投标量分别为 甲承销商 93(元/百元面值)、60 亿元 乙承销商 91(元/百元面值)、30 亿元 丙承销商 92(元/百元面值)、36 亿元 丁承销商 90(元/百元面值)、24 亿元 发行系统对各承销商投标价位由高到低进行排序，并累加各投标价位点投标量，直至满足

13、预定发行额为止，确定中标数量和价格。在本例中，累加至 91(元/百元面值)时已募满 100 亿元，则此时对应的价位 91(元/百元面值)为中标价位，3 家承销商的中标价位均为 91(元/百元面值)，中标量见表 2。就基本原理而言，例 2 与例 1 是一样的，因为以债券买入价报价，是按贴现计算收益的方式，它可以换算成利率。因此，买入价由高向低的排序与利率由低向高的排序并无区别。(二)价格招标中的美国式中标 美国式中标是在投标结束后，发行系统将各承销商的有效投标价位按一定顺序进行排序(利率、利差招标由低到高排序，价格招标由高到低排序)，直至募满预定发行额为止，在此价位以内的所有有效投标均以各承销商

14、的各自出价中标。所有中标价位、中标量加权平均后的价格为该期债券的票面价格或票面利率。下面以例示之。例 3.假设债券发行总量为 100 亿元，采用利率招标，美国式中标发行。共有 4 家承销商参与投标，各家投标价位、投标量分别为 甲承销商 3.6、30 亿元 乙承销商 3.5、24 亿元 丙承销商 3.8、60 亿元 丁承销商 3.7、36 亿元 发行系统对各承销商投标价位由低到高进行排序，并累加各投标价位点投标量，直至满足预定发行额为止，确定中标量。累加至 3.8时已募满 100 亿元，投标价位在 3.8以上(含 3.8)的承销商，按各自投标价位中标，中标量见表 3。所有中标价位、中标量加权平均

15、后的利率为票面利率，票面利率计算方法如下 3.5*+3.6*+3.7*+3.8*=3.632，则 3.632为债券票面利率。虽然承销商按各自报价支付认购债券的款项，但承销商各自的报价并不是债券的发行价格，因为一只债券不可能存在几个发行价格，经加权平均后的票面利率才是发行价格。发行人按此利率支付利息，债券持有人按此利率取得利息收入。如果招标采用的是价格报价而非利率报价，则“美国式”中标定价方式与例 3 会也有所不同。下面以例示之 例 4.假设债券发行总量为 100 亿元，采用价格招标、“美国式”中标发行。共有 4 家承销商参与投标，各家投标价位、投标量分别为 甲承销商 93(元/百元面值)、60

16、 亿元 乙承销商 91(元/百元面值)、30 亿元 丙承销商 92(元/百元面值)、36 亿元 丁承销商 90(元/百元面值)、24 亿元 发行系统对各承销商投标价位由高到低进行排序，并累加各投标价位点投标量，直至满足预定发行额为止，确定中标量 累加至 91(元/百元面值)时已募满 100 亿元，投标价位在 91(元/百元面值)以上(含 91(元/百元面值)的承销商，按各自投标价位中标，中标量见表 4。所有中标价位、中标量加权平均后的价格为票面价格，票面价格计算方法 93*+92*+91*=92.56，则 92.56(元/百元面值)为债券票面价格。(三)价格招标中的“混合式”中标“荷兰式”中标和“美国式”中标是价格招标中两种典型的中标方式，也是两种典型的定价方式。但在实际运作中，完全的、纯粹的定价方式并不多见。在市场上到广泛运用的做法，往往是将几种主要的方式混合起来，形成一些新的方式。这里介绍一种混合式中标方式。“混合式”中标也有利率招标和价格招标两种情形。利率招标“混合式”中标是指在投标结束后，发行系统将各承销商有效投标价位由低到高排序，直至募满预定发行额为止，此时的价位点称为边际价