自由现金流量模型文档格式.docx

1、4.对现金流量进行贴现并汇总现值。需要指出的是，在无债 法 下，分析人员按加权平均资本成本对每年的现金流量进行贴 现，加总后即为公司总资本的市场价值。该市值包括股权和债 权。因此，如按此法 计算股东的那部分公司价值，则应扣除公司所负担的债务现值。自由现金流量评估模式以现金流量折现模型为例，对被投资企业进行价值评估一般 应按 以下步骤进行。1预测绩效与自由现金净流量包括:计算扣除调整后的 营业 净利润 与投资成本；计算价值驱动因素；分析企业财务状况；了解 企业的战略 地位及产品的市场占有率；制订绩效前景；预测个别 详列科目；检验总 体预测的合理性和真实性。应该说，将企业经 过审计的现金流量表 进

2、行 分别明细科目的细化分析，结合企业经 营的历史、现状和预测分析所得 出的企业预计现金流量表，应该 具有相当强的科学性和准确性，以此为 基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。2、估测折现率包括:权益性资金成本估算;负债性资金成本估算； 确定目标市场价值权数；估计不同行业的企业的报酬率随 整个上市公司 平均报酬率变动的“尖联系数”或根据机会成本要求最低企业资金利润 率。从而合理选定折现率。3估测连续价值包括:选择预测期限；估计参数；连续价值折 现。价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解，然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评 估过程中的重要方面，

3、更主要的是拥有齐全的历史 财务、统计数据，采 用科学的态度去认真分析和预测，才能避免误区，得到真实可靠的结自由现金流量模型的基本公式自由现金流量法的基本思想是建立在资本预算的基础上的一将持续经营期间的各年净现金流量折现，即可得到公司的估价。其最基本的公式是_ Xi（l -巧一人 X?（l & X 叶（1 打=（1 +十一（1+心一十十一（1 + K 尸一nf公式（1）参数说明：X是第n年税前营业收入；T是所得稅稅率；K是资本成本；I n是第n年的投资额.自由现金流量模式的四种基本类型对于一个持续经营的公司来说，其经营情况，大致可以假设归纳为四种基本类型即：零增长；固定比率增长；超常增长后的零增

4、长；超常增长后的固定 比率增长现在，说明如何推导以上四种类型的公司估价模式参数设定：（1）b的含义为税后现金流量的投资，简称为 投资率。它的定义 是建立 在这样的一个认识的基础上的：前一期的投资会引起当期和未来各期净 营业收入的增加；如果公司不进行营运资本存量和 固定资本积累的投 资，税后现金流量就不可能实现增长。g = 1（2），g的含义为净现金流量的增长率。（3）假定最初的X。以比例g逐期增长。这是最简单的，也 是最 被广泛使用的假定。将L= bX（l - T）和Xt =兀（1 - T）（l + gy代入公式（1）中得:x（l 巧（1 右）（1+切 i +g （ii g）2l + K 1

5、+ K （i + K尸公式（2）根据公式（2）,只要明确了增长率g的具体情况，就可以很容易地得到全部类型的估价公式1.零增长情况即g=0时，说明企业稅后现金流量没有增长，依前面的假设条件可以推知，企业自前一期起没有再进行投资，因而 b=0。于是公式（2）式可变为如下公式（3）公式（3）中的结果是对一系列水平固定，且将永远持续下去的收 入或现金流量进行估价的常见公式，是对永续年金或无到期日的债务进 行估价的标准表达式，它也同样适用于零成长的目标 公司的估价。2固定比率增长Xo（1 -巧（-切（+ 2）K_g （gg时估价的一般表达式，适用于以固定比率g永续增长的现金流量，可用此公式来评估以固定比

6、率增长的公司的价值。3.超常增长后的零增长即公司以gz 0 的速度增长n期后，增长速度变为零，存续无限期，公式为：%二女口 （1_巧（1 一啤 芥瞎 捡（巧（l+g）E1 K（l+K 尸公式有下标s的b和g都是持续n期超常增长阶段中相应的增长率与投资率。公式中的第一项表示持续11期的超常增长率阶段各年现金流量折现之和第二项表示在第n+1期开始的固定现金流量 X（1 - T）（1 +g）的折现值，也就是说让 Xn（l T）增长n+1期，除以K （n+1） 期后各年都是零增长，即每年的现金流量相同，相当于永续年金折现到 第n期期末）以计算在第n期期末的价值，接下来用（1 1人）其进行 折现，从而获

7、得第二项的现值。两项相加得到Vo4.超常增长后的固定比率增长至此，很容易通过已有的公式进行结合，来建立目标公司在超常增长后的固定比率增长情况下的表达式。使用公式 （5）中的第一项，并利用等式（4）作为第二项的基础。并请记住在第二项中，要 让以gs的比率增长n+1期，然后将以固定gso增长的 现金流量折回n 期。还要注意的是增长率固定为gso的各个阶段 有不同于前n+1期的投 资率，用bs表示。由此可得到第四种情 况下的估价表达式（6）% 二鬲（1-巧（1 九） 罟番 + X（）（l 7*）（1 久）（1 + 6）1自由现金流较其他企业价值评估指标的优点自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来

8、的财富 ，并且涵盖了来自三大报表的资料，与利润、经营活动产生的现金流量等指 标存在很大差别。下面就人为操纵、股权投资、持续经营、时间价值、 信息综合性5个方面来对比分析自由现金流量较其他 财务价值指标的优 占。八、1.人为操纵方面由于会计上遵循 权责发生制，收入不需以收 到现 金来确认，损失可被 挂账或以谨慎为由以准备形式产生，财务操纵利润 有较大的空间。自由现金流量则是根据收付实现制确定的，认准的是是否收到或支付现金，一切调节利润的手法都对 它毫无 影响。此外，自由现金流量认为只有在其持续的、主要的 或核心的业务泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益 （利得）是不计入自由现金流量的。

9、它只计算营业利润而将非经常性收益剔除 在外， 反映了企业实际节余和可动用的资金，不受 会计方法的影 响。所以自由 现金流量弥补利润等指标在反映公司真实 盈利能力上的缺陷，是企业在扣除了所有 经营成本和当年投资之后剩下来 的现金 利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的 投资者，包括 股权投资者和债权投资者。2.股权投资方面会计利润核算有个致命的缺陷，就是未考虑股东的 股权投资成本。会计方法上尽管将债务资本的成本在计算时以财务费用 利息支出的形式扣除了，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。这就会 造成很多企业的经营者根本不重视资本

10、的有效配置。经营活动产生的现 金流量只尖注由企业的经营活动带来的现金流进，更是没考虑到股东的 资本成本。尖于 股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了。因为自由现金流量指 的就是 在不影响公司持续发展的前提下，将这部分由企业核心收益产生的现金 流量自由地分配给股东和债权人的最大红利 ，是投资收益的客观衡量依据，消除了可能存在的水分，反映了企业的真实价 值03.持续经营方面自由现金流量最大的特色也就在于其“自由”二 字，它是以企业的长期稳定经营为前提，是指将经营活动所产生的现金 流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支 配的现金，它旨在衡量公司未来的成长机 会。而拥有

11、了稳定充沛的自由 现金流量意味着企业的还本付息的能力较强、生产经营状况良好，用于 再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会越好。 经营者也可将它作为 经营者判断财务健康状况的依据，当自由现金流量 急剧下降之时，就说明企业的资金运转不顺畅，可能也是 财务危机即将来临之日。 自由现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依 据，如销售增 加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量赊 销，增大了经营风险。总之，自由现金流量可 为投资者、管理者和债权 人提供了企业在未来一段时间内发展的指向。4.时间价值方面。利润在计算过程中采用历史成本，企业的各种 资产应按其取得或购

12、建时发生的实际成本进行核算，并在以后的期间保 持一致。但资本是有价值的，显然，利润忽略了资本的时间价值。自由 现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，任何资金使用者把资金投入 生产经营用以购买生产资料与劳动力相结合以后，都会生产新的产品， 创造新的价值，带来利润，实现增值。自由现金流量通过折现反映了资 本的时间价值，为指标使用者带来一个更可信的价值。5.信息综合性方面。利润来自干损益表中，经营现金净流量 来自 于现金流量表中，由于它们的计算局限于各自所在财务报表的编制情 况，因而在一定程度上不能代表企业整体特征。自由现 金流量则涵盖了 来自损益表、资产负债表、现金流量表中的尖键信息，比较综合地反

13、映 了企业的经营成效，并通过各种信息的结合，甩开上市公司各项衡量指 标的“水分”，去伪存真。综上所述，自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上 市公司业绩上的不足，并结合多方信息，综合股东 利益及企业持续经营 的因素，有效刻画上市公司基于价值创造能 力的长期发展潜力。自由现 金流量无愧于是评价衡量上市公司利润质量的有效工具，具有长盛不衰 的生命力。自由现金流量运用的局限性自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设:公司在被估价时有正的现金 流，并且未 来的现金流可以较可靠地加以估计，同时，

14、又能根据 现金流相尖特征确 定恰当的折现率，那么就适合运用自由现金流 量折现法。但现实情况与 模型的假设条件往往大相径庭，特别对 干以下几类公司，自由现金流量 运用存在其局限性。（1）陷入财务困难状态的公司。其当前的收益和自由现金流 量一般 为负，并很难断定何时公司会走出困境，而且公司有可能 会走向破产。 对这类公司估计现金流量十分困难。（2）拥有未被利用资产的公司。自由现金流量折现法反映了产生现金流资产的价值。如果有资产未被利用，则其价值未体现在现金 流中。如果有资产未被充分利用，也会产生类似问题，只 是程度不同。 通常我们可以单独获得此类资产的价值，然后把它加到计算出的价值 中。从这个方面

15、，我们可以理解上市公司的 盈率偏高的原因之一。因为上市公司普遍管理水平较低，企业 盈 利水平未能充分反映其潜在的赢利能力。（3）拥有未利用专利或产品选择权的公司。它们在当前并不产生任 何现金流量，预计近期也不能产生现金流量，但我们不能否认专利或选 择权所具有的价值，对这个问题，我们可以在公开市场上对这些资产进 行估价，然后将其加入现金流量折现模型估价之中。（4）涉及并购事项的公司。对涉及并购的公司，至少要解决两个重 要问题:首先，并购是否会产生 协同效应？协同效应的价值 是否可估 计？如果可单独估计，应将其单独估计。但这种估计极为主观。其次， 公司管理层变动对公司现金流量和风险的影响，在敌意并

16、购导致的目标 公司管理层大范围离职时，尤其应注意其影响。（5）对非上市公司。最大的问题在于非上市公司的风险难以度量从而难以确定适当的折现率。 因为多数风险 /收益模型要求根据被分析资产的历史价格来估算风险参数。由于非上市公司的股票不 在公开市场上交易，所以这一要求无法满足。解决方法之一就是考察可 比上市公司的相矢数据来确定。由于上述局限性的存在，为 企业价值评估带来较大困难。要正确 使用自由现金流量对企业的价值做出评估，必须充分考虑 公司自由现 金流量产生的基本因素及其对预期自由现金流量的影响，因此在实际运甚至还要一些非财务报表信息，并将这些信息所引起的变化反映 在预期 现金流量及其增长状况中

17、，使估值结果更符合实际。但同时，现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的会计 制度还不非常完善，每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需 求，从而也导致了有些行业要时常调整报表数，造成连续几年的数据较 难具有可比性。自由现金流的应用企业价值与企业自由现金流量正相尖，也就是说，同等条件 下，企 业的自由现金流量越大，它的价值也就越大。我们把以提 升企业价值为 目标的管理定义为企业价值管理。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的 业绩考评指标，而自由现金 流量正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其 本身具有 的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评指

18、 标，成为现代企业必须研究的课题。自由现金流是股东评估公司价值的一个重要测量工具。是公司给付所有现金开支以及运营投资后所持有的剩余资金，它是公司 为各种求偿权者尤其是股东所能提供的回报。许多投资者把公司产生自由现金流的能力摆在考察指标的第一位。利润、股息和资产价值也许是重要的指标，但最终这些指标的增长都是 让一个公司可以提高股息、研发新产品、进入新市场、偿还债务、回购 股票，甚至成为被并购对象。利润和 市盈率指标主导公司表 现的评估和 股价的估值。但是，会计方法的轻微变动就会引起收益的变动，从而造 成不同时间或不同公司间的利润不可比。实际 的现金流可以克服这一不 足。自由现金流案例分析案例一：

19、基于自由现金流的杜邦财务分析体系研究一、问题提出近年来.随着财务理论和实践的发展，理财目标和理财对象 发生了明显的变化。理财目标从产量最大化、产值最大化、利润最大化，发展到价值最大化；理财对象经历了货币、资产、成本费用、 利润以及现金流、自由现金流的变化。现金流指标和 价值 指标相对于资 产、成本费用、利润更客观、更科学.更能综合反 映企业管理活动和 财 务管理的成效，以自由现金流为基础建立企 业价值创造分析体系是 财务 管理的新阶段。传统的杜邦财务分析 体系是基于利润的，即它的理财对 象是利润。因此，如何将杜邦财务分析体系进行改造提升，使其符合财 务管理新的目标是一个 值得研究的课题对此，有

20、学者将 现金流动负债比 率、全部资产现 金回收率、现金债务总额比率、利润现金比率和权益现 金四个比率引入杜邦分析体系的偿债能力、资产管理、负债管理和获利 能力四类比率中。也有学者引入净利润现金比、销售现金比、全部 资产现金回收率 三个现金流量指标取代了净资产收益率 及销售 利润 率。有学者以权益现金率作为核心指标，用经营活动净现金 流量指标替 代了净利润指标.用以衡量股东拥有的来源于主业的 可支配现金流。还有 学者基于 拉帕波特模型构建了一个自由现金 流视角的创值解析模型， 该研究开创了基于 现金流管理创值动因 分析的新领域。但至今还没有基 于自由现金流的杜邦财务分析体 系研究。正是基于创值财

21、务学的理论体 系，尝试引入自由现金流 概念，对杜邦财务分析体系进行改进。二、基于自由现金流杜邦财务分析体系的理论框架。（一）引入自由现金流因素的尖键环节根据自由现金流与利润的概念和尖系，将自由现金流作为分 析基础 代替传统的利润指标。尖键步骤如下：一是将经营现金流量引入杜邦财 务分析体系。净资产收益率二（净利润/经营现金流 量）X （经营现金流 量/资产）X权益乘数。二是将自由现金流引 入杜邦财务分析体系。经营 现金净流量 二自由现金流量/自由现金流量比率。其中：自由现金流量比率 =（1-限制性现金流量比率）（营运资本需求/经营现金净流量）+ （固定资产投资现金 需求 /经营现金净流量）。如果

22、将经营现金净流量转换为自由现金流量，将净资产收益 率进行 如下分解：净资产收益率二（净利润/经营现金流量）X （经 营现金流量/ 资产）X权益乘数=（净利润X自由现金流比率/自由现金流）X（自 由现金流/自由现金流比率）/资产X财务杠 杆作用二自由现金净利率X资产自由现金率X财务杠杆作用（二）新体系重要指标和分析方法新体系重要指标有自由现金流、自由现金净利率、资产自由现金自由现金流是指企业经营产生的、在不影响公司以后时期经 营和发 展的前提下，向所有权者支付现金之前剩余的现金流量。自由现金净利 率是净利与自由现金流量的比值 ，该指标将净利润与自由现金流量联系起来，反映净利润对自由现金流量的贡献

23、，从现金流角度反映企业盈利能力的大小。该指标越大说明企业盈利能力 越强，股东财富增长的可能性越大；反之，该指标越小，说明企业盈利 能力越弱，股东财富增长的可能性小。资产自由现 金率是自由现金流与 企业总资产的比值。反映企业资产获得自由现金流量的能力，从现金流 的角度反映企业 运营能力和资产利用 效率。该指标越大，说明企业资产 利用效率高，股东财富增长的 可能性越大；反之，该指标越小，说明企 业资产利用效率低，股 东财富增长的可能性小。在新体系下，核心指标仍然是净资产收益率，影响净资产收益率的 尖键是自由现金净利率、资产自由现金率和权益乘数三个 因素。自由现 金净利率反映净利润对自由现金流量的贡

24、献 .从现金流角度反映企业盈利能力的大小：资产自由现金率反映企业资产营运 能力；权益乘数反映资本结构和 偿债能力。在该层次下，继续利用净利润、自由现金流和总资产等因素分析企业变化的现 象和原因，这样层层 分解。为企业利用责权利内部管理提供有效的分析工具。因此，新体系 同样从盈利能力、 营运能力和资本结构三方面反映了企业价值的影响因素，只不过分析的基础是自由现金 流，这样将自由现金流和企业价值分析联系起来，更符合现 代企业管理 发展的需要。三、实证检验选用海尔2005年2006年度财务报告数据（相尖数据来自巨潮咨 询网海尔2005、2006年年报），分别用传统杜邦财务体系和改造后的新 体系对海尔

25、公司进行分析。（一）传统杜邦财务分析体系分析根据海尔2005、2006年度财务报告数据计算出各尖键指标进行杜邦财务分析如下图（单位：万元）o图 海尔集团2006人2005年社邦分析图从上图可以看出，海尔集团2006年净资产收益率为5.43 %比2005 年的4.28 %增长了 1.15个百分点，总体反映出2006年 企业的经营成果 比2005、年好。进一步分析原因可以看出，一方面，权益乘数由1.21增长为1.47，表明企业负债率的提高促进了净 资产收益率增长；销售利润率由 1.45 %上升至1.6 % .表明主营业务盈利能力提高也促进了净资产收益率增长。另一方面，总资产周转率却由2.44下降到

26、2-31，表示资产周转率下降在一 定程度上影响了净资产收益率的增长。具体来看 .2006年企业总资产周转率 有所下降，主要是受流动资产大幅度增加的影响。（二）新体系分析进行新体系分析如下图（单位：万元）。圈 海尔集团2006/2005年新体系分析图从上图可以看出。2006年业绩提高的三个因素同样是权益乘数、盈利能力的提高和资产利用率的下降。但进一步分析看.2006年企业自由现金流大幅度减少是尖键原因。近两年企业 都处于 超常增长状态，增长必然带来大量的资金需求 .2006年企 业的短期借款增加了 2倍，同时还增加了一笔长期借款，应付账款和 应付票据也大量增加，企业还款压力较大， 企业财务状况并 不理想，应重点尖注企业后续的现金流情况。从传统杜邦财务分析可以看出，企业2006年较2005年盈利 能力增 强，负债程度上升，资产利用率略有下降。两年各项数据变动并不明 显，企业运行基本正常，而且是好的发展趋势 .没有发现企业存在现金流方面的潜在问题。从新体系分析发现，2006年企业的自由现金流量急剧减少.表明其内部产生现金的能力减弱，企业的偿债能力和现金股利发放能力减弱， 进行未来项目投资的机会减少，对外部融资的要求也增大，企业价值创 造能力 反而较2005年减弱因此.基于自由现金流的杜邦财务分析体系 更有利于为企业价值创造服务。