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1、从2010 年至2015 年三季度，行业资产负债率在77.5%至80%之间徘徊。较高的资产负债率给公司带来了沉重的财务费用。此外，行业普遍回款面临较大压力，经营性现金流紧张。应收账款/收入的比重已经从2010 年的15.9%上升至2015Q3 的33.2%。同时，2015Q3 收现比处于过去5 年最低点，付现比处于5 年最高点。换句话说，公司更快的将钱付给了上游，但从下游获得现金的能力被削弱了。2、发展机遇：新一轮降息降准周期、增发并购降息通道开启，财务费用降低将逐渐显现。自2014 年11 月22日启动本轮降息降准以来， 已经经历了6 次降息、3 次降准。前面降息周期有两轮，第一轮降息周期始

2、于2008 年9 月16 日，伴随着6 次降息和4 次降准；第二轮降息周期始于2011 年12 月5 日，伴随着2 次降息和3 次降准。我们预计降息能够节约大约12.07 亿元的财务费用，预计占2015 年净利润比重约12%。建筑板块的总的负债逐年增加，从2010 年的367 亿元稳步上升至2015Q3 的965 亿元。预计明年借款总额将继续攀升。从2014 年11 月22 日至今，6 次降息总计幅度达1.25%。我们预计降息能够节省的财务费用约为12.07 亿元。2015Q3 整个建筑板块净利润同比几乎没有变化， 我们预测2015 年建筑板块净利润和去年持平，为100.55 亿元。节约的财务

3、费用占比约为12%。2015年已实施增发的建筑类上市公司平均降低增发公司资产负债率6.57%。2015年1月1日至2015年11月25日，建筑工程行业中有39家企业实施了增发或公告了增发预案，占行业总数（71）的54.93%。其中18 家企业完成了增发，占行业总数的25.35%，总发行规模达86.92 亿股，总募集金额达520.48 亿元，平均降低资产负债率6.57%，占建筑企业平均总市值（期初与期末市值的平均）的2.99%。增发的主要目的，一方面是为了补充流动资金，降低资产负债率；另一方面，则是公司改变商业模式，进行转型升级的重要一步。2015年1月1日至2015年6月25日，建筑工程行业中

4、有42家企业发生了并购事件，占行业总数71 的59.15%。交易总价值达到573.79 亿元人民币；占建筑企业平均总市值（期初与期末市值的平均）的3.29%。领域涵盖多个行业，其中， 互联网及信息技术相关行业较为热门，发生16 起并购。三、2016年：转型升级、政策驱动、行业变革1、转型升级：大健康、生态建设、教育带来新出路政府2015 年工作报告把经济增长目标定在7%，突出调结构，加大教育、卫生、保障房、铁路、水利、环保、生态建设等领域投资。医疗健康方面提出鼓励医生到基层多点执业，发展社会办医，开展省级深化医改综合试点；生态环保方面实施大气污染防治行动计划、水污染防治行动计划，推进重大生态工

5、程建设；教育方面加强特殊教育、学前教育、继续教育和民族地区各类教育，全面推进现代职业教育体系建设。我国GDP 增速放缓，建筑等传统制造业产值下降，但政府对高新互联网技术、普惠医疗、生态环保和教育等领域加大了投入力度，这孕育着转型和结构性机会，我们认为未来相对看好的领域有：大健康产业、生态建设产业和教育产业。（1）大健康产业大健康产业是提供预防、诊断、治疗、康复和缓和性医疗商品和服务的总称，通常包括医药工业、医药商业、医疗服务、保健品、健康保健服务等领域。随着政府对“互联网+”和PPP模式的快速推进，预计未来10年，医疗信息化、医院建设将是大健康产业的工作重心。从国际大健康产业结构来看，中国的大

6、健康产业仍处于初创期，在产业细分以及结构合理化方面需要更大的提升和完善。作为全球最大的产业之一，全球医疗健康年支出总额占GDP总额的9%左右，是全球经济发展的新引擎。在目前全球股票市值中，健康产业相关股票市值约占总市值的13%。全球医疗健康支出总额从1995年的2.20万亿增长到2013年的6.62万亿，年复合增长率为6.3%。进入21世纪后，医疗健康开始进入快速增长阶段，新一轮增长主要来自于中低收入国家和中高收入国家人口增长，人均健康需求的持续释放，以及科技进步带来的新一轮产业升级为发达国家的健康产业发展带来的增长动力。假设2014-2020年健康支出仍以6.3%的速率增长，预计2020年全

7、球健康支出总额将达到10.16万亿美元。从总量来看，中国医药卫生费用在2013年已达到3.17万亿，占GDP百分比为5.4%，05-13年复合增长率为17.54%，高于15.5%的GDP复合增速。2012年3月14日，国务院“健康中国2020”战略明确提出到2020 年我国卫生总费用占GDP 的比重要增加到6.5-7%。假设2014-2020年我国GDP复合增速为6.8%，2020年医药卫生费用占GDP比重为6.5%，则2020年医药卫生费用将达到6.13万亿。医疗信息化医疗信息化发展动力十足。医疗信息化是随着信息技术的快速发展，医院为提高医生的服务水平与工作效率而实施的基于信息化平台、HIS

8、 系统的整体建设方针。医疗信息化快速发展的主要动力来自两个方面：一方面国内人口老龄化加剧，2015年60岁以上人口占比为16%，预计到2050年将达到30%，老龄化趋势非常明显；肿瘤、糖尿病、高血压等慢性病的发病率也快速上升，这些都伴随着城镇化的发展而带来了消费需求的升级，促使医疗管理的理念从以“治疗为中心”到以“病人为中心”过渡，因而对医疗信息化建设提出了更高的要求；另一方面，2015年李克强政府工作报告中提出“互联网+”的发展新模式，这将大力发展云计算、大数据、移动互联网等新型技术，从而为医疗信息化的实现提供坚实的技术支持。我们预计到2017年医疗信息化投入将到达500亿元。2012年医疗

9、卫生行业的信息化投入规模为185.6亿元，2014年达到了275.1亿元人民币，年复合增长率为22.0%，假设未来三年以该速率持续增长，则2017年将达到500亿元左右。2014年医卫行业信息化建设中，PACS系统、区域医疗信息平台、HIS系统、移动医疗和电子病历的投入比较大，占到了总投资的70%以上。2014年国家大力推广电子病历系统的建设，这无疑促进了医院电子病历建设的进程。大中型医院的信息化建设中心已逐步转至以病人和临床为中心的数字化医院建设，将对PACS系统和电子病历系统、移动医疗的搭建和应用进行重点投资。医院建设政府大力推动PPP模式的发展，国家有关部门对各县级医院的医改政策比较明确

10、，政府希望通过PPP模式快速扩大医疗服务资源的规模，即在地方资金相对紧缺的背景之下，希望社会资本能够更加积极地投向县城医院，从而充分提升县城医院医疗水平。医院建设环节多，产业链丰富。医院建设包括从医院建设咨询与设计、融资、医院修建、装饰工程、医疗专业工程、医疗设备与器械配置、智能化与信息化、运行维护等环节。一方面，从功能属性看，医院建筑具有医疗和建筑的双重属性：1）从公共建筑属性看，医院建设包括土建施工、机电设备、智能节能和普通装修四个环节；2）从医疗属性看，医院建设重点突出医疗专业工程建设，包括洁净手术部工程、医用气体工程、ICU整体配套工程、消毒供应中心等十多个子行业，其中洁净净化系统和医

11、用气体工程是最主要的两个部分。另一方面，从医院运行管理看，我们重点关注信息化投资和运维管理，前者包括医院信息化和医疗信息化，后者主要是医院的托管运营和管理，属于产业链的纵向延伸。医院固定投资完成额逐年攀升，预计到2017年将达3627亿元。从2005年的458亿元增长到2012年的1803亿元，年复合增长率为21.6%，其中2010-2012年增速放缓，年复合增长率为13.9%，在PPP模式推动下，预计县级医院的建设将会继续增加，医院固定资产投资会持续高增长，综合估计2013-2017年的增长率为15%，则2017年医院固定资产投资完成额将达到3627亿元。（2）生态建设2015年5月5日，中

12、共中央国务院发布关于加快推进生态文明建设的意见，提出“五位一体”的生态文明建设指导思想，就是“将生态文明建设融入经济建设、政治建设、文化建设、社会建设各方面和全过程，协同推进新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化和绿色化”。生态建设包括环保和园林建设，即一方面加大环保投入，对现有环境进行生态修复；另一方面，通过园林绿化努力建设美丽中国，形成人与自然和谐发展的现代化建设新格局。环保新环保法、煤炭清洁行动、水十条、环境税、十三五规划等陆续出台，使环保行业成为国家下一阶段的重点发展对象。2014年我国化工污水排放量在400亿吨以上，按照2.5元每方的投入，市场规模高达1000亿。2015政府工作报告

13、提出要将节能环保产业打造成新兴的支柱产业，产业未来发展空间和方向明确，国家将重点进行扶持。我国环保行业产值从2012年的3万亿增长到2014年的3.98万亿，年复合增长率为15.2%。2013年国务院下发的关于加快发展节能环保产业的意见提出，我国节能环保行业产值年均增速应在15%以上，因此预计2017年能超过6万亿。欧洲、美国、日本等国环保产业投资占GDP的比重一般介于2.5%-3.0%，而我国2010年环保产业投资占GDP比重只有1.5%，与发达国家相比，我国环保行业具有较大的提升空间。园林绿化建设城市绿地面积快速扩张，园林建设投资持续高增长，城市绿化据国家统计局网站的统计数据，我国城市绿地

14、面积从2006 年的132.12万公顷增长到2013 年的242.72 万公顷，年均复合增长率为9.08%，但后期增速放缓；人均公园绿地面积从2006 年的8.30平方米增长到2013年的12.64 平方米，年均复合增长率为6.19%。我国城市园林绿化建设投资额从2006年的429.01亿元增长到2013年的2234.86亿元，年均复合增长率为26.59%，虽然地产园林行业增速放缓，但由于城镇化的持续推进，市政园林依然能保持稳健增长。综合估计未来3年的增长率为15%，预计2017年城市园林绿化建设投资额会达到3909亿元。园林行业集中度较低，整合预期较强，截至2010年6月，我国园林企业数量已

15、达16,000余家。根据中国城市园林绿化企业经营状况调查报告2011-2012年度，参加调查的98 家企业2011年营业收入总额为381.57亿元。其中营业收入超过5亿元的企业有23 家，该23家企业平均每家营业收入占上述98 家企业总营业收入的2.56%。由此可见，我国园林行业市场集中度较低，在全国园林绿化市场上尚未出现处于主导地位的企业，属于开发潜力巨大的蓝海市场。园林绿化产业链复杂，上下游关联产业众多，园林绿化是具有第一产业、第二产业和第三产业等多种产业特性的综合性行业，主要包括绿化苗木种植、园林景观设计、园林工程施工和园林养护四个细分领域。在绿化苗木种植和园林工程施工业务方面，需要向上

16、游行业采购原材料；园林景观设计和园林工程施工业务的主要下游客户是房地产开发商和市政园林绿化建设单位。园林绿化关联产业众多，在响应“十八大”美丽中国的政策之下，市政园林绿化建设的会持续推进，将加快园林绿化产业的发展。（3）教育学前教育活水有源，但空间巨大。2010年我国第六次人口普查数据显示，我国0-6岁人口达到1.05亿，相比2000年人口普查的1.02，增长2.6%。总体来看，在2000年至2010年的十年之中，我国0-6岁人口数量的绝对数较大，但是增速缓慢，比较稳定。在过去十年中，幼儿园入园人数整体呈平稳增长，平均增长率为3.8%。学前教育市场空间仍存较大发展空间。我们估计平均有4500

17、万学龄前儿童接受入园教育。假设每个儿童在教育上的花费为一万元，学龄前儿童教育市场规模达到4500 亿规模。此外随着教育理念的进步和教育年龄的前移，婴幼期的儿童（0-3 岁）教育也越来越受重视。根据7000 万婴幼儿人数，人均一万的教育投资以及30%的渗透率估算，这一市场规模约2000 亿。整个学前教育市场规模达到6500 亿。K12 教育领域，为互联网教育行业最活跃的领域。K12 或K-12，是kindergarten through twelfth grade 的简写，是指从幼儿园（Kindergarten，通常5-6 岁）到十二年级（grade 12，通常17-18 岁），现阶段被广泛用作

18、对基础教育阶段（中小学教育）的通称。过去10 年中，K12教育在读人数基本保持稳定状态。而二胎政策的对K12 教育在读人数的刺激作用在短时间内还不会显现，所以我们估计K12 教育在读人数还会继续保持平稳。以2014 年1.4 亿人K12 在校人数计算，以人均教育投资1 万简单估算，K12 教育线下规模就超过1 万亿。2014 年K12 教育线上规模为102 亿，2015 年为138 亿，渗透率为1%左右，渗透率极低。K12 领域，在线教育占传统行业培训行业比例仍然较低。目前关于K12 线上教育核心争议点就在于K12 教育是否适合线上化。但是我们经过大量调研认为K12 教育领域并不缺乏高质量的用

19、户，而是缺乏正优质的产品。腾讯课堂2014 年12 月29 日发布的K12 在线教育市场分析报告指出，K12 人群总数约为2.83 亿，目前只有18% 接触过在线教育，而且未来中小学的课外辅导都有线上化的可能性。报告显示，在线教育用户中，有81%的用户分布在一线城市和省会城市，这些用户家长具有高学历、高职位、高收入的特征，愿意为线上、线下两种辅导方式同时付费，说明为在线教育付费以及被发达城市用户所接受。所以说正真高质量的在线教育产品在K12 的领域需求极为旺盛，目前VR、视频、人工智能等技术可能催化产生具有革命性的在线教育产品。此外，2015 年3 月2 日发布的2015 年教育资源开发、应用

20、和服务重点工作（征求意见稿）明确提出四点：1 着重提升国家教育资源公共服务平台和资源中心用户体验；2. 大力推进各级各类数字教育资源开发和机制建设；3. 开展教育信息技术研究与实验；4.加强教师教育技术能力培训。体现国家推进“一师一优课、一课一名师”活动，持续推动信息技术课堂用、经常用、普遍用的目标。说明国家对推进K12 教育信息化的支持。职业教育备受瞩目，开启行业新变局。相比于K12 教育和学前教育，职业教育的目的性比较明确，以拿学历或者拿证书为目的，而且在教育过程不需要太多的交互。同时成年人的自控能力较强，更能够适应在线教育的新型学习方式，更愿意为优质的教育资源付费。所以在互联网化的过程中

21、，职业教育已经找到了一些相对成熟的盈利模式。近年来，职业教育需求日益增多，其中比较热门的有英语、计算机、财会、司法、医学等专业。据统计，2015 年研究生入学考试报名人数为164.9 万，各种其他考试报考人数合计不少于5000 万。职业教育市场令人期待。我们以2014 年6 月教育部，发改委和财政部等部门编制了现代职业教育体系建设规划（2014-2020 年）的目标为基准。假设高等职业教育平均学费3000、中等职业教育平均学费3000、专科职业教育平均学费6000 以及继续教育平均学费500 计，可以估计出2015、2020 年整个职业教育市场规模可达3376 亿、3787 亿。其中2015

22、年高等职业教育、中等职业教育、专科职业教育、继续教育市场规模分别为417 亿元、675 亿元、834 亿元及1450 亿元。2、政策驱动：PPP、国企改革、一带一路带来的投资机会（1）PPP模式带给建筑工程板块的新机遇PPP（Public-Private-Partnership），即公私合作模式，是公共基础设施中的一种项目融资模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，让非公共部门所掌握的资源参与提供公共产品和服务，参与公共基础设施的建设，从而实现合作各方达到比预期单独行动更为有利的结果。新常态为PPP模式进行投融资开发注入了新动力。中国经济发展进入了新常态。全社会投资结构和投资方

23、式发生了一些新的变化，面临的机遇和挑战也不同以往。基于此，需要探索投融资新办法以顺应投融资的新变化和新形势。目前，全国仅新型城镇化建设就需要大量资金支持，中国社会科学院中国城市发展报告（2012）中显示，在未来20年内，要将4亿-5亿进城农民完全市民化，至少需要投入40万亿-50万亿元的资金。多年来，中国地方政府主要通过成立融资平台等方式进行市政建设，这种模式的弊端是债务规模较高，目前宏观形势下政府财力已难以为继。为此，通过PPP 模式，吸引社会资本参与城镇化建设，将有助于形成多元化、可持续的资金投入机制，减缓地方政府的财政压力，使政府在实施项目与平衡财政预算方面更加游刃有余，大幅增强其投融资

24、能力。财政部和发改委连续出台相应的框架性和指导性文件。交通行业，市政以及社会保障方面得到财政部和发改委高度重视。在财政部2015年发布的7份PPP指导文件中，有4份文件是关于PPP模式在某些行业中的应用指导，其中3份文件是针对建筑和交通行业的指导文件，说明国家对建筑和交通行业的基础设施投资建设相当重视。目前PPP项目主要以交通类和社会事业类为主。截至11月20日，各地方已公布4326个PPP 项目，总投资约7.6万亿元，从公布项目的类型看，交通、环保、社会事业和市政是主要涉及领域，交通类项目投资额占比达67%，社会事业紧随其后，占比达到15%。交通类项目中，轨道交通和高速公路投资额占比最高，合

25、计占比达2/3。社会事业类项目中，旅游占比最高，剩余部分占比比较均衡。国内PPP模式的融资需求潜力预测：财政发力将给PPP带来稳定增长的新空间。2015年9月26日，财政部宣布将以股权的形式投资PPP 基金，规模为1500 亿元，各地方政府则相应地成立了百亿级的基金；另外，财政部申请的2 亿美元主权贷款将用于PPP 项目前期开发费用，目前贷款已经落户财政部PPP 中心，而湖南省正在申请非主权贷款，并与亚行进行了对接。在预计2016年GDP增速为6.5%的前提下，2016年基建规模至少需16.4 万亿元以上，对应增速21.63%。2015年基建投资预计为13.5万亿，PPP融资需求为2万亿左右。

26、按照上述数据进行简单估算，2016年PPP融资需求约为2.万亿左右，未来十年PPP市场将超过10万亿元从这个意义上说，我国PPP模式潜力巨大。PPP示范项目体量大增，体现政府推动其发展的决心。2015年9月29日，财政部发布关于公布第二批政府和社会资本合作（PPP）示范项目的通知，这次共有206个项目成为PPP示范项目，总投资金额6589亿元。对比第一批PPP示范项目（30个与1800亿元投资金额），第二批PPP项目规模大增，数量上达到第一批的7倍，投资金额上达到第一批的3.7倍。这体现出国家推动PPP示范项目建设，充分发挥其示范效应的坚定决心。在第二批PPP项目中，公共设施和基础建设仍旧占据

27、较大比重，交通以及市政项目占据了第二批总投资额的75%。示范性PPP项目提高标准。政府对第一批政府和社会资本合作示范项目进行了严格审查，将部分不满足或不符合PPP模式发展要求的项目调出第一批政府和社会资本合作示范项目名单，说明政府对PPP模式项目质量方面的重视程度。（2）国企改革成为国民经济转折点我们认为，国企改革是一次重大的制度变革，也将是贯穿今后一两年的重要主题性投资机会，相关上市公司通过国企改革有望实现业绩估值的“戴维斯双升”。四条主线把握建筑国企投资机会。（1）核心资产注入上市公司平台，快速做大市值，上市公司作为集团的平台公司，有望获得大量优质资产注入，从而获得爆发式外延式增长的机会,

28、 重点关注“大集团、小公司”。（2）混合所有制（引进战投、民资等）将加速存量资本效率提升。上市国企通过引入民资或战投等提高企业经营效率，部分行业还将受益于油气管网、铁路网运等上游市场改革增加需求。（3）员工激励加速业绩释放,通过员工持股或股权激励等提高公司的管理效率。（4）转型带动业绩估值双升。如果上市公司把国企改革及公司业务、商业模式转型结合起来，将带来双升的机会。“大集团、小公司”存在资产整合上市的投资机会。新一轮国企改革的根本目的在于提高市场化水平、增强企业竞争力，主要途径在于搭建国有资产流动性平台，因此提高国有资产证券化率、推动核心资产上市是重要目标。改革的路径有二：一是对内部业务进行

29、优化重组，直接推动集团整体上市或对板块分拆上市，直接上市又可采取IPO 或借壳上市两种途径；二是通过将核心资产注入已上市公司，实现集团间接上市。国企上市能够增强国有资产流动性水平， 实现市场化定价。存在类似“大集团、小公司”逻辑的有山东路桥、安徽水利、粤水电、中国电建等。铁路、油气、电力等基础设施领域混合所有制改革有助于逐步建立市场化竞争机制，提高经营效率及ROE，进而增加对建筑工程行业的需求。铁路、油气、电力和通信等国有垄断行业相继推出改革相关举措，基础设施领域的改革正在多领域逐步推进落实。2014 年11 月国家发改委发布的关于深圳市开展输配电价改革试点的通知拉开了新一轮电改的序幕。201

30、5 年6 月16 日，中电投与国家核电重组方案公布，组建国家电力投资集团公司，这也是电力深化改革的一大步。同时，中国南车与中国北车合并成立中国中车，也是铁路改革的重大举措。我们判断股权激励将是国企改革规定动作之一，这将提升企业经营效率，加速业绩释放。股权激励形式多样，由房屋建筑、化建工程和专业工程等传统行业向新兴转型行业和设计院所转制企业扩展试点。对于竞争较为充分和知识技术密集型行业，如科研院所转制企业可以采取股权激励形式，增强企业竞争实力。激励形式也可能采取分红权增值权虚拟股票股份期权限制性股票业绩股票MBO（分享权益由低到高）等多种形式，股权激励的实施将有助于提升国企竞争能力提升和经营效率。存在类似机会的主要有棱光实业、隧道股份等。主业转型升级催生业绩估值双升机会。除了从集团层次对内部业务进行重组优化外，对于一般竞争性行业，重点关注主营业务转型升级