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1、需求端，枢纽机场由于主基地航司支持、吸引全球旅客中转、腹地经济强劲等特质，需求旺盛；供给端：地面资源可通过扩建获得，但空域目前整体都较紧张，梳理政策，我们认为2020年空域状况或将缓解，5年后空域结构将会出现质的变化。收入质量：国际旅客占比越高，收入质量越好。而枢纽机场承担国际、中转职能，因此，枢纽机场收入质量最高。运营效率：机场最大的风险之一来自资产的不完整性，需关注与集团关联交易的情况，以及上市公司和集团未来的资金诉求。一、机场靠什么赚钱1、机场大部分甚至全部利润来自于非航业务核心资产决定盈利模式。机场的核心资产主要是飞行区（跑道）和航站楼。飞行区主要供飞机起降、飞机停场等；航站楼主要用于

2、旅客购票、取票（退改签）、安检、休息、消费和登机等。这也决定了机场的业务，主要分为航空性业务和非航空性业务。由于A 股机场上市公司未单独披露各项业务毛利率，我们参考港股北京首都机场股份披露的各项业务毛利率情况，具体如下表。可以看出，首都机场航空性业务中，飞机起降及相关收费、旅客服务费毛利率均为负。非航业务毛利率整体呈较高水平。可见，首都机场仅靠非航业务赚钱。注：机场费（民航发展基金）为一项特殊的航空性业务收入，国内机场仅北京首都、广州白云、海口美兰计做上市公司收入，民航发展基金收费方式为：乘坐国内航班的旅客每人次50元，乘坐国际和地区航班出境的旅客每人次90元（含旅游发展基金20元），每年民航

3、发展基金补贴上述三家机场上市公司的比例为48%。而2018年6月15日，三家机场上市公司公告，经国务院批准，自2018年11 月30日起，取消民航发展基金用于三家上市机场返还作企业收入处理政策。根据上表所列示的首都机场毛利率情况，及我们对其他上市机场业务拆分，上市机场的盈利大部分甚至全部由非航业务贡献，且由于航空性业务成本大多为固定成本（折旧、租金等），而收入与客流量直接相关，因此接近满产时的机场毛利率最高。2、核心机场毛利率40-50%，ROE10%-15%2017年，三大枢纽机场北京/上海/广州收入规模分别为96、81、68亿元，归母净利润分别为26、37、16亿元，毛利率分别为37%、5

4、0%、41%，ROE13%、15%、11%。整体来看，核心机场相对重资产模式，盈利能力强。二、机场是一个好行业1、机场商业模式特点（1）区域垄断巨大的初始投资使得机场行业有很高的进入门槛，极大程度规避了竞争。其次，机场和其他公用事业类公司类似，新增一位使用者的边际成本几乎为0，但只有在流量达到一定量级后才能盈利（经验表明我国机场客流量达1000万以上才能盈利，实现规模效应），目前国内7-8成机场处于亏损状态。 因此，在地方区域存在机场的情况下，一般不会有新进入者。（2）巨额政府补贴（包括隐性补贴）一般在政府建设机场时，会给与机场大量补贴，包括中央政府补贴、专项建设基金补贴、地方政府补贴、民航发

5、展基金补贴等。上市公司实际出资金额往往仅占50%-70%。例如，北京新机场的建设，预算总投资799.8亿元，资本金比例为50%，其资金来源，民航基金160亿元，中央预算内和国有资本金经营预算160亿元，专项建设基金30亿元，企业自有资金30亿元，银行贷款399.8亿元。白云机场二期扩建工程项目总投资197.4亿元，项目资本金比例30%，资本金以外部分由公司解决。此外，政府大量投资修建高速公路、轻轨、高铁、物流园区、产业园区等，为机场的发展提供了巨大帮助，但机场无需为此出资。例如：2017年，广州政府网发布广州空港经济区管理试行办法，2017-2019年，广州国际空港枢纽和临空经济示范区在基础设

6、施、航空维修、航空物流等领域推动重点项目80个，项目总投资3145.15亿元。（3）产能和盈利周期性较为明显目前，我国机场尚处于流量增长阶段，盈利存在一定的周期性，处于各个成长阶段的机场表现各不相同。成长初期的机场（中小机场）表现为“流量增长（盈利依靠客流同步增长）容量饱和（利润率达到最高）扩建（利润下滑）流量增长”；成长中期的机场（大型机场）表现为“流量增长（客流、商业共同推动盈利增长）容量饱和（利润率达到最高）扩建（利润下滑）流量增长”；成长后期机场（枢纽机场）表现为 “流量增长（客流增速趋缓、主要由非航推动盈利增长）容量逐渐饱和（利润率高位徘徊）”。下图是我们总结的机场产能与盈利周期图，

7、图中有几个关键节点，P1 代表机场的盈亏平衡点，经验数据在1000万旅客吞吐量/年附近；P2 和P4代表扩建节点；P3代表机场由依靠航空性业务推动业绩增长转为航空、非航共同推动业绩增长的时点，机场商业初具规模，经验数据在3000万旅客吞吐量/年附近。（4）可经营年限远高于其静态回收期所需年限目前，上市公司对于其主要资产（航站楼和跑道资产）的折旧年限基本在30-40年，实际经营寿命更长，而合理造价的机场静态回收期基本在10年左右。此外，在机场工作的大部分员工都不隶属于机场，主要隶属于航空公司和空管。其中，隶属于航空公司的人员主要是飞行、机务、乘务、货运、签派、值机、配载等人员，隶属于空管人员主要

8、是塔台、适航、放行等人员。仅安检、地服、巡场等人员隶属于机场。额外省下的劳动力成本，亦是机场能攫取超额收益的一个重要因素。2、国内机场的中长期需求增长逻辑与动力2018年全国民航工作会议文件显示，到2020年我国将实现航空运输大国向航空运输强国的跨越，届时年人均航空出行次数达到0.5次；于2035年满足人均乘机次数1次，运输规模全球第一。2017年，中国人均乘机次数0.4次，远低于德国的2.85次和美国的2.62 次，亦低于亚洲国家日本的0.98次和俄罗斯的0.74次。按照民航局目标，2018-2020年人均乘机次数年均复合增速为8.1%，2020-2035年年均复合增速为4.7%。此外，根据

9、波音公司最新发布的2018-2037中国民用航空市场展望，预测中国未来20年间将需要7690架新飞机，其中宽体客机数量达1620架。而2017年，国内在运营机队规模为3261 架，其中宽体客机数量353架。强劲的需求支撑国内机场客流量持续提升。三、什么样的机场是好机场：以上海机场为例分析一个公司最终还是需要落实在利润上。简单而言，收入-成本=利润，分析机场需要分析清楚机场的收入和成本各自的驱动因素。机场的收入主要分为航空性收入和非航收入，正如我们在序章所提到的，机场的航空性业务靠流量，非航业务靠流量变现能力。而流量由机场的需求和供给决定，流量变现能力取决于机场旅客的消费能力。成本端，机场的成本

10、主要取决于机场的造价（折旧）和运营管理能力。由于上市机场的资产往往不完整，因此，每年和集团等关联方存在较多的关联交易，理清机场和集团公司各自持有哪些资产对于其成本分析亦至关重要。我们总结了机场分析的关键因素，具体如下图：一个好的机场，应该具备的要素是：需求旺盛、供给充裕、单客消费高以及运营效率高。1、需求端（1）枢纽机场至关重要枢纽机场如何确定？我国的航空业受政府高度管制，机场定位由中央指导。2012 年国务院关于促进民航业发展的若干意见提出“着力把北京、上海、广州机场建成功能完善、辐射全球的大型国际航空枢纽。” 2016年民航局印发关于进一步深化民航改革工作的意见，提出“以北京、上海、广州等

11、三个大型国际枢纽为核心，建设三大世界级机场群”。从国际经验看，大型航空公司入驻成为基地航空公司，是机场发展为枢纽机场的必要条件。全球主要的枢纽机场都有其主要基地航空公司，基地航空公司是枢纽机场建设的主导力量，枢纽机场的发展最终是航空公司航线布局和战略选择的结果。当一家航空公司及其子公司将一个机场作为其基地/枢纽机场时，其运输量很容易占到该机场总量的40%-70%。这类航空公司是枢纽机场的基地航空公司。基地航空公司通过布局航线网络及加入航空联盟，达到规模经济效应，从而推动枢纽机场的进一步发展。中国国航、东方航空、南方航空分别发展成为首都机场、浦东机场和白云机场的主基地航空公司。枢纽机场的需求增长

12、空间远大于非枢纽机场枢纽航空系统是当今世界大型航空公司和机场普遍采用的一种先进的航空运输生产组织形式。其最主要的特征是：高比例的中转业务、高效的航班衔接能力。枢纽机场除了利用本地资源，还为全球旅客提供中转服务。2016年全球前10大航空大都市旅客吞吐量基本全部超过1 亿人次（图9），按照规划，未来我国三大枢纽机场旅客吞吐量均在1 亿人次左右，三大机场群旅客吞吐量在2亿人次以上。仅统计括号内机场的旅客吞吐量此外，枢纽机场受政策倾斜，支持优先发展国际航线。根据我们在北京首都机场股份：全球第二、中国第一大航空港，机场估值洼地中计算，一个国际航班的航空性收入是一个国内航班的2.5倍，一个国际旅客的非航

13、收入贡献是一个国内旅客的3.7倍。根据2017年9月民航局115号文件，“北京首都、上海浦东、上海虹桥、广州白云等4个机场，航班时刻池优先用于国际和港澳台地区飞行。” 首都机场“十三五”发展目标，到2020年国际航班占比达30%，国际旅客占比达33%（2017年27%）。 广州机场集团把基本实现“世界一流机场集团”目标时间确定为2025年，具体分为两个阶段实施：第一阶段（2018-2020），白云机场国际航空枢纽基本打造成型，国际旅客占比达到26%以上；第二阶段（2021-2025），白云机场国际航空枢纽打造成型，国际旅客占比达到30%以上（2017年24%）。 2004年，上海市浦东国际机场

14、总体规划表明，以浦东机场为主，构建“国际航线网络运营的国际枢纽机场”；以虹桥机场为辅，构建“点对点运营的国内枢纽机场”，受益于上海两场的定位，浦东机场在国内机场中拥有最高的国际旅客占比，2017年，浦东机场国际旅客占比已达到50%。（2）强有力的腹地经济和交通配套支撑2016年，英国伦敦人口仅为828万人，其大都会区6个机场的旅客吞吐量却达到了1.6亿人次，成为全球第一大航空大都市；美国纽约人口851 万人，其大都会区内6个机场的旅客吞吐量却达到1.34亿人次；亚特兰大人口588万人，亚特兰大机场却成为了全球第一大机场，年旅客吞吐量过亿。纵观全球前10大航空大都市，除北京、上海外，其人口总量均

15、在1000万人以内，是什么支撑其旅客吞吐量过亿的呢？我们发现，在这10大航空大都市中，有8个城市GDP 排名列世界前11 位（北京第11）。逻辑很简单，一座城市的经济活动越活跃，其交通越活跃；反过来讲也成立交通越活跃/便捷，会促进经济活动的活跃。国际机场中，高旅客量大多依靠高中转比率实现，如亚特兰大机场旅客吞吐量排名全球第一，超过1亿人次，其中转旅客比例达到67%。数据仅计算出发2017年，我国三大枢纽机场中转比例仍维持在10%左右，其中广州12.4%，上海浦东12%，首都8.4%（16H1）。一方面，中转枢纽的建设与主基地航空公司战略息息相关，白云机场主基地航空公司自2012 年提出“广州之

16、路”后，着力发展广州的中转枢纽功能，使得在国际旅客量明显低于北京、上海的情况下，中转旅客比例能达到最高。另一方面，较早发展中转枢纽功能也从侧面说明了腹地经济的差异。我国民航运输发展起步较晚，过去由于供给充裕，腹地经济发达，仅靠本地客源就能保证需求；随着枢纽机场运力逐渐饱和，在可见的未来，必然会经历从“量”变到“质”变的过程。115号文件中，三大枢纽机场新增时刻优先给国际的政策可窥见一二。此外，由于首都机场已经超饱和运行，2016年民航局推进京津冀民航协同发展实施意见就提出：2016-2019年，要完善首都机场国际航线网络，疏解非国际枢纽功能，构建便捷顺畅的中转流程。首都机场中转比例数据日期为2

17、016上半年数据从航空公司的角度，枢纽机场时刻于他们而言，是宝贵并且稀缺的。我们统计了2016年各个机场国内航线座公里收益情况，北京首都机场高居第一，上海虹桥、广州、深圳、成都、上海浦东紧随其后。在市场化竞争的条件下，航空公司的最优决策一定是选择座公里收益更高的市场。在首都机场超饱和运营的情况下，每天有400个航班无法满足需求，每周有400个国际航班时刻需求得不到满足。枢纽机场这些高收益市场对航空公司而言是一刻难求。因此，我们认为，这些机场的旅客吞吐量会表现出一定的抗周期属性，即，核心机场整体旅客需求下滑的速度小于全行业需求下滑的速度。整体来看，枢纽机场的需求由中央和地方政策、主基地航空公司、

18、腹地经济、交通配套设施、中转便利政策以及区域竞争程度共同决定。 北京首都机场：地处欧洲、亚洲及北美洲的核心节点，是连接亚、欧、美三大航空市场最便捷的航空枢纽，腹地覆盖北京、河北、天津、东北等，高净值客户众多，且是中国首都，政治、文化、交通、旅游和国际交往中心，拥有三千多年历史，因公、因私出发活跃。主基地航空公司中国国航拥有中国最广泛的国际航线、最均衡的国内国际网络、最具价值的旅客群体。但未来面临大兴机场潜在分流影响。 上海浦东机场：地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处，直接服务区长三角地区是中国目前经济发展速度最快、经济总量规模最大、最具发展潜力的经济板块，2017年上海市GDP 和

19、人均可支配收入居全国第一。且长三角地区以浦东机场作为绝对国际枢纽，商务、旅游需求旺盛。 广州白云机场：位于珠三角核心区域，是东南亚和大洋洲的最佳枢纽基地，也是南中国地区最佳出入境点，拥有世界上密集度较高的工业基地和巨大的货源生产量，拥有广东省政府大力支持。主基地航空公司南方航空机队规模排名亚洲第一，世界第5（按二字码）。但珠三角地区“五+四”机场格局，竞争较为激烈。 深圳宝安机场：位于粤港澳大湾区城市群的中心区域，腹地经济优越，但由于枢纽定位低于同属珠三角的广州、香港，且主基地航空公司深圳航空以国内航线为主，公司国际航线占比2017年仅为6.5%。2、供给端机场运力的短期制约因素是现有航站楼、

20、跑道和空域的承载能力；中期制约因素是机场航站楼和跑道的扩建计划，长期制约因素是机场的空域和地面保障资源。（1）地面资源：当前资源和扩建资源进度可保障需求从当前的产能利用率来看，首都机场航站楼和跑道均已是满负荷状态；上海机场航站楼已满产，跑道利用率尚有增加空间；白云机场由于T2 航站楼于今年4月刚投产，航站楼和跑道资源均较为富裕；深圳机场航站楼已满产，跑道尚有空间。从经验来看，航站楼实际产能超过设计产能问题不大，跑道因为涉及空管水平、安全等问题，产能限制较为严格（但空管水平的进步可使实际起降架次略超设计产能）。如白云机场，其T1 航站楼设计旅客容量仅为3500万人次，2017年T2 航站楼投产之

21、前，旅客吞吐量已达6580.7万人次，产能利用率达188%；而2015年白云机场三跑道投产之前，跑道年设计起降架次35万架次，2014年起降架次41.22 万架次，跑道利用率118%。从目前已经公布的扩建计划来看，首都机场暂无扩建计划，上海机场S1S2 卫星厅将于2019年投产，设计旅客吞吐量2000万人次，届时上海机场设计旅客吞吐量达8000万人次；白云机场三期扩建已立项，计划建设第四、第五跑道、T3航站楼；深圳机场卫星厅计划于2020年底建成投入使用，设计旅客吞吐量2200万人次，加上原有T3航站楼设计旅客吞吐量3000万人次，共5200万人次。值得注意的是，由于民航局对安全的重视、我国民

22、航空管水平还需提升，我国机场的设计起降架次远低于国际水平。香港机场2 条跑道设计起降架次69架次/小时，2017年起降架次42 万架次，旅客吞吐量7286.7万人次，伦敦希斯罗机场2 条跑道设计起降架次87架次/小时（基本达到国际民航组织运行最高水准），2017年起降架次47.4万架次，旅客吞吐量7799万人次。英国国空航空交通服务有限公司在为香港机场2030香港国际机场规划大纲提供技术咨询服务时，提出：在完全不受限制的环境下，一条跑道若采用“混合起降模式”运作，即同时降落和起飞，每小时的最高起降量可达44架次。窄跑道一般只能“一起一降”，宽跑道可“独立起降”而从民航局发布的2017年全国民航

23、运行效率报告可以发现，我国协调机场小时高峰起降架次远高于其小时容量，说明我国机场的跑道容量还有较大提升空间，机场的地面保障基本可满足需求。（2）空域：民航高速成长中的最大瓶颈，2020年前有望取得质的突破空域是指地球表面以上可供航空器飞行的空气空间，同国家的领土、领海一样，是国家经济社会发展的重要战略资源。空域的用户主要有以下三种： 公共运输航空：以营利为目的，使用民用航空器为他人提供旅客、行李、邮件或者货物运送服务的飞行活动。 军事航空：军事性质（包括国防、警察和海关）的所有飞行活动。 通用航空：从事公共航空运输以外的民用航空活动，包括从事工业、农业、林业、渔业和建筑业的作业飞行以及医疗卫生

24、、抢险救灾、气象探测、海洋监测、科学实验、教育训练、文化体育等方面的飞行活动。现有空域资源有限。我国现行的空域管理体制是在国家空管委领导下，由空军负责统一组织实施，民航空中交通管理部门的军航飞行管制部门分别对航路内外的航空器提供管制指挥服务。据2015年国家空域技术重点实验室的计算，民航主用的航路航线和机场空域面积占国家空域面积的25%左右2，军航主用的空域面积占24%左右，军民航重叠使用空域面积（临时航线和军民合用机场空域等）占5%左右，其余尚未被有效开发利用的空域面积约占国家空域面积的56%，主要集中在中国西部人烟稀少地区。而美国民航空域占比达到80%。高速增长的民航需求与有限的空域资源供

25、给成为现阶段民航的主要矛盾。2004-2017年间，民航航路航线总里程年均增长仅为3.6%，而同期民航飞机起降架次年均增速达到10.9%，旅客周转量年均增速13.7%。航路航线里程的增速远不能满足航班量的增长需要，以致民航航班正常率从2007年的83%下降到了2017年的72%，特别是2017年7-8月，航班正常率只有50%左右，引起了社会的广泛关注。区域发展不平衡加剧了空域资源的紧张。东部地区机场数量占全国机场数量的23.6%，旅客吞吐量却占到全国的53.5%、货邮吞吐量占到全国的75.2%。北京、上海、广州三大城市机场旅客吞吐量占全部境内机场旅客吞吐量的24.3%。前10大机场旅客吞吐量占

26、全国共229个机场旅客吞吐量的46.2%，前20大机场占比为66.1%。从空域繁忙程度来看，上海、广州、北京、成都是最繁忙的管制区域。在突出的空域矛盾下，改革亦渐行渐近。2017年3月，全国人大十二届五次大会政府报告中，特别提到“要优化空域资源配置”，这是国家首次在政府工作报告中专门对空域资源使用提出具体要求。根据国家空管委确定的空管调整改革总体方案，军民航在广东省珠三角地区和海南省启动空域精细化管理改革试点，为全国实施空域管理体制改革提供可借鉴能推广的试点成果。其中，深圳机场在2017年报中提到，“积极参与空域精细化改革，密切与行业主管部门联系，争取航权时刻资源与通关环境改善，全力助推国际业

27、务快速发展”。而在2017年全国民航航班运行效率报告中也提到，“虹桥机场空管深挖潜力，积极推进长三角空域精细化管理改革，新增12 条临时航线，10个等待空域释放空域流量压力，使得下半年的放行率显著提升”。2020年前空域改革有望实现质的突破。目前中国空域管理面临的挑战和矛盾，根源在于军航和民航二元管理结构的分离。按照国家空管委确定的空域体制改革目标，2020年前要实现国家统一管制，空域管理改革进入攻坚期。围绕2020年前实现国家统一管制战略目标，统筹空域资源配置，统一规划空域使用。沪哈大通道（一期）正式启用，预计5年内完成空中骨干航线建设。2018年10月11 日零时起，连接我国东北和长三角地

28、区的沪哈空中大通道（一期）空域优化方案正式启用。沪哈大通道（一期）空域优化方案充分利用新辟的海上航线，有效分流京津冀南下的航班流，对航班分布进行空间上 “大挪移”从而增加空域资源容量。沪哈大通道二期、三期优化方案计划2020年推进完成，届时“沪哈空中大通道”将向北延伸至中俄进出境点，向南延伸至东南沿海。沪哈大通道是我国“10+3”空中骨干大通道的重要组成部分，空中骨干大通道目前已经启用4条，预计5年内将完成全部航线网络建设。3、收入质量机场的业务主要分为航空性业务和非航业务。各大机场单位旅客成本差距不大，则单位旅客所对应的收入是决定其毛利率、ROE 等指标的关键因素。简单来讲，国际旅客占比越高

29、，单位旅客收入越高。（1）航空性业务：按政策规定收费，国际旅客收费是国内旅客2.5倍航空性业务收费如起降费、停场费、客桥费、旅客服务费及安检费等收费标准基准价及浮动幅度按照民航发2007159号关于印发民用机场收费改革实施方案的通知、民航发20133号关于调整内地航空公司国际及港澳航班民用机场收费标准的通知和民航发201718号关于印发民用机场收费标准调整方案的通知执行。三大枢纽机场收费标准如下：整体来看，一个国际旅客所贡献的航空性收入比一个国内旅客高2.5倍。正如我们在序章所言，首都机场全部利润贡献来自于非航业务（剔除机场费），其成本中80%左右为航空性业务成本，按此假设，2017年上海机场

30、航空性业务毛利率为13%，非航业务毛利率为81%，非航业务贡献了营业利润的88%；2017年白云机场航空性业务毛利率-22%（剔除机场费），非航业务毛利率74%，非航业务贡献了全部营业利润。产生这一差异的最主要原因来自于国际及地区旅客占比，2017年上海机场国际及地区旅客占比达50%，而首都机场/白云机场占比仅为27%/24%，使得单位旅客航空性业务收入上海机场高出其他两个机场30%。这亦是三大枢纽中，仅有上海机场航空性业务能达到盈亏平衡的原因。假设航空性业务成本占总成本的80%，与实际情况或有出入 注：剔除机场费（2）非航业务：国际旅客占比越高、旅客消费能力越强，非航收入越高机场的非航业务主要包括免税商业、有税商业、广告、柜台等租金、地面服务等业务。占比方面，上海机场32017年免税商业占非航收入比重的59%，免税+有税商业占非航收入比重的69%，首都机场前述两项占比分别为30%和39%，而其免税+有税商业+广告占比达64%，两仓休息室/办公室/柜台租金占比27%，其余占比9%。可以看出，免税业务占据非航业务的绝对大头，免税+有税+广告业务是支撑非航业务发展的动力。免税业务：巨大价差带来强吸引力，按销售额提成机场成为最大赢家免税品免的是什么税？进口关税和进口环节的消费税、增值税。进口商品需缴纳