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1、同时相对来说，近月合约流动性更好，投资者更容易管理卖出期权的头寸，所以王教授选择卖出当月期权合约。3.为什么卖行权价为15元的虚值认购期权，而不卖行权价为14元的平值认购期权，或者行权价为13元的实值认购期权呢？备兑开仓策略一般适用于投资者对于标的证券价格的预期为小幅上涨或维持不变，因此选用备兑开仓策略时，不会卖出行权价格低于正股价格的期权，即不会卖出13元行权价格的实值期权。因为如果卖出这一期权，将会压缩投资者的收益空间，到期被行权的可能性也会更大。至于是倾向于卖出15元行权价格的虚值期权，还是14元行权价格的平值期权，这主要取决于王教授对这只标的证券的预期。这些分析可以从后面的静态收益率和

2、或有行权收益率这两个指标中非常直观地观察到。（二）备兑开仓损益的图表分析王教授的这个备兑开仓策略到期日的损益图如下图所示（为了简单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间分红派息的可能性）。图1：上汽集团备兑开仓到期日盈亏示意图如果投资者对于损益图不太熟悉，我们还可以通过下述表格，了解在期权到期日上汽集团不同的价格情形下，该策略所对应的损益情况。备兑卖出认购期权的到期损益计算（以下计算均是每股股票对应的收益）到期日上汽集团股价卖出认购期权损益正股损益损益合计90.81-5.00-4.1910-4.00-3.1911-3.00-2.1912-2.00-1.1913-1.00-0.19140.0

3、0151.001.81162.00173.00184.00195.00（三）到期日上汽集团股票不同股价所对应的情况分析1.股票价格上涨，到期日股价达到或者超过行权价格15元。如图1或表1所示，当上汽集团股票价格达到或者超过15元（期权的行权价格）时，王先生均可以获得最大潜在利润，即1.81元。这是因为，如果在期权到期日上汽集团的股票高于15元的执行价格，认购期权将会处于实值状态，其持有者会行权，王先生作为认购期权的出售者，将会被指派行权，因此，王先生的股票会以15元的价格出售。结果他获得的利润是1.81元，这个利润是权利金0.81元加上股票所得1元计算出来的。请记住：无论股票价格涨得如何高，如

4、果备兑卖出的认购期权被指派，股票就会被按照行权价卖出。因此，股票所得为认购期权的行权价（即15元）和股票购买价（即14元）之间的差额。2.股票价格维持不变或者小幅上涨，但到期日股价尚未达到行权价格15元在这种情况下，投资者获得卖出期权的权利金0.81元，同时股票价格小幅上涨，也给投资者带来了一定的账面收益。由于尚未涨到15元，即期权的行权价，因此该期权到期时仍为虚值期权，到期日一般不会有人提出行权，投资者仍然持有股票，股票的账面盈利在0元至1元之间，具体将取决于股票的实际涨幅。因此，在这种情况下，投资者收益将为0.81元至1.81元之间，具体将取决于股票的实际涨幅。3.股票价格走低，到期日股价

5、低于14元持仓成本。在这种情况下，投资者仍将获得卖出期权的权利金0.81元。同时股票价格走低，给投资者带来了一定的账面损失。由于到期日股价甚至低于持仓成本，所以肯定低于15元，即期权的行权价，因此该期权到期时仍为虚值期权，到期日一般不会有人提出行权，投资者仍然将持有股票，股票的账面损失具体将取决于股票的实际跌幅。当到期日股价跌至13.19元时，投资者一方面获得权利金0.81元，一方面股票损失0.81元，投资者不亏不赚，因此我们把13.19元称为该策略的盈亏平衡点。当到期日股价跌至13.19元以下时，投资者一方面获得权利金0.81元，一方面股票损失将超过0.81元，这时候投资者将出现亏损。亏损数

6、额取决于股票的实际跌幅。再次提醒投资者，以上计算均是以每股股票进行的。因此王教授的总损益均需要乘以合约单位。本例的合约单位为5000。（四）备兑卖出ETF期权案例分析再举另一个用ETF进行备兑开仓的例子。李先生对个股没有太多研究，但是他比较喜欢研究50ETF。3月31日，50ETF价格在1.46元左右，他认为50ETF可能会小幅上涨但涨幅不会很大，如果涨到1.5元左右，他愿意卖出。因此，基于这种判断，李先生决定买入50ETF，并备兑卖出50ETF认购期权。具体操作上，他以每份1.46元价格买入10000份50ETF，并以0.035的价格卖出一份4月到期、行权价为1.5元的50ETF认购期权。到

7、期日，该策略的损益图表如图2、表2所示。同样的，为了简单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间分红派息的可能性。图2：50ETF备兑开仓到期日盈亏示意图到期日股价1.2100.035-0.250-0.2151.260-0.200-0.1651.310-0.150-0.1151.360-0.100-0.0651.410-0.050-0.0151.4600.0001.5100.0250.0500.0751.560-0.0250.1001.610-0.0750.1501.660-0.1250.2001.710-0.1750.250表2：50ETF备兑开仓到期损益计算到期日不同的50ETF价格所对

8、应的该策略损益情况，分析思路与前一样，此处不再赘述。四、备兑开仓的盈亏平衡点分析众所周知，盈亏平衡点是指投资者不亏不赚时的股票价格。如果不考虑交易成本，直接购买股票的盈亏平衡点就是购买时的股票价格。在备兑开仓策略中，盈亏平衡点等于购买股票的价格减去卖出认购期权所获得的权利金金额。与直接购买股票相比，备兑卖出认购期权的优势在于较低的盈亏平衡点。从某种意义上说，投资者备兑开仓比直接购买股票，可以承受相对更大的股票价格走低风险（即更低的股价）。在王教授的案例中，如果王教授只是以14元的价格买入5000股股票，而没有进行备兑开仓策略的操作，那么盈亏平衡点就是14元。根据前面的分析，王教授进行备兑开仓操

9、作后，其盈亏平衡点是13.19元，即购买上汽集团股票的价格14元减去所获得的认购期权权利金0.81元。如果在到期日股价低于13.19元，比如13元，投资者做备兑开仓策略是亏钱的，每股亏损为0.19元。同样，50ETF例子里，其盈亏平衡点是1.425元（低于当时50ETF购入价格1.46元），即购买50ETF的价格1.46元减去所获得的50ETF认购期权的权利金0.035元。如果在到期日ETF价格低于1.425比如1.4元，投资者做备兑开仓策略是亏钱的，每份亏损为0.025元。五、备兑开仓策略收益的基本指标当投资者经过深思熟虑，决定使用备兑开仓策略时，可能会面临选择，即挑选什么样的股票、什么样的

10、行权价、哪一个到期日的期权？毫无疑问，这些都必须基于投资者对于标的股票或ETF的理性预期，但是如何比较不同备兑开仓策略可能的收益，也是投资者非常关心的事。备兑卖出认购期权有两个基准指标，可以帮助投资者进行对比分析，一个是静态回报率，一个是或有行权回报率。（一）静态回报率所谓静态回报率，是指假设在期权到期日时股票的价格没有发生变化，且卖出的认购期权没有被指派执行的情况下，备兑卖出认购期权的年化收益率。具体计算公式为：收入/净投资年化因素收入是指卖出认购期权所获得的权利金和收取的股利之和。在上汽集团例子中，如果到期日股价仍然为14元，王先生的收入是0.81元（为了方便计算，此处暂不考虑手续费及期权

11、存续期间的股票分红收益）。净投资是股票价格减去权利金价格。上例中，王先生净投资是13.19元，即股价14元减去0.81元权利金。因此，王先生备兑卖出认购期权的静态投资收益率是0.81/13.19=6.14%；因为3月31日卖出的认购期权离到期日（请记住：4月份期权的到期日为4月的第四个星期三，即4月23日）还有23天，因此年化收益率为6.14%*365/23=97.44%。（二）或有行权回报率第二个标准的基准指标是或有行权回报率。所谓或有行权回报率，是指假设到期日股价达到或者超过了卖出的认购期权的行权价，并且股票被指派以行权价卖出，备兑卖出认购期权的年化收益率。（收入+股票所得）/净投资在这种

12、情况下，收入跟前述一样是0.81元，股票所得是行权价与股票购买价格之差，在本例中，股票所得为1元；净投资与静态回报一样都是13.19元，因此，王先生备兑卖出认购期权的或有行权收益率是1.81/13.19=13.72%。同样的，或有行权年化收益率为13.72%*365/23=217.73%。静态和或有行权收益率的计算并不是绝对收益的测量，他们只是一些客观的计算，能够帮助投资者在不同的备兑开仓策略之间进行比较。如果投资者对标的股票或ETF价格变化、变化时间以及价格波动情况有了比较清楚的预期，再借助这些计算，投资者就可以对不同的备兑开仓策略进行对比分析，从而帮助其决策。再次提醒投资者，本文列出静态和

13、或有行权收益率，并不意味着投资者进行备兑开仓策略时，一定能够获得计算结果所得到的、那么诱人的收益率。如前所述，如果股价并没有出现投资者原先预期的小幅上涨，而是出现下跌，甚至跌至盈亏平衡点以下，投资者也将面临亏损，虽然亏损幅度将小于直接购买股票的损失。如果股价上涨，但不是投资者原先预期的小幅上涨，而是大幅上涨，那么投资者使用备兑开仓策略的收益将低于直接购买股票的收益，因为这种情况下，备兑开仓策略的收益已经被锁定，但是如果直接购买股票，其收益却是不断提升的。因此，投资者必须正确使用备兑开仓策略，了解备兑开仓的使用要点，同时也必须对备兑开仓的一些误区有一个清楚的认识。六、备兑开仓六要诀首先，投资者选

14、取的股票是满意的标的股票或ETF。这主要是因为备兑卖出认购期权的投资和风险主要取决于标的本身，因此，运用备兑卖出认购期权策略的前提是投资者愿意持有标的，并且看好标的走势，即投资者预期在卖出期权的到期日，标的股票或ETF不会有大的下跌。其次，选择波动适中的股票。最好选波动适中的股票作为备兑期权标的。如果股票波动大，虽然期权的价格会高些，收取的期权权利金多，但波动大意味着较大风险：如果涨幅较高（超出行权价），卖出的认购期权被行权，需按行权价卖出股票，不能享有股票更多上涨带来的收益；如果下跌，备兑策略仅提供了有限的保护（期权权利金），将仍有损失。如果股票波动较低，则卖出认购期权的权利金收入也将较小。

15、第三，选择平值或轻度虚值的期权合约。深度实值的期权，到期时被行权的可能性大，期权的时间价值相对较小，备兑投资的收益也相对较小；深度虚值期权的权利金则较小。因而最好选择平值或适度虚值的合约。在到期时间选择上，由于近月合约的时间价值流逝最快，因而卖出近月合约的收益也相对较高。期权合约的流动性也是需考虑的因素。一般而言，近月的平值或适度虚值的合约流动性也相对较好。第四，在给定价位愿意出售股票或ETF，做好被行权的心理准备。由于备兑开仓投资者是卖出认购期权，因此在到期日投资者是有卖出标的的义务，投资者在做备兑开仓时就要意识到自己是愿意以行权价来卖出标的。如果投资者已经做好这种心理准备，那么当股票上涨，

16、卖出的认购期权被指派的话，投资者就不会感到焦虑。事实上，出售股票应该被视为正面的事件，因为这意味着或有行权回报也就是最大回报已经获得。第五，备兑卖出认购期权的收益率是投资者可以接受的。投资者要学会计算出不同备兑开仓策略的静态收益率和或有行权收益率，然后比较资金成本或者说机会成本，当回报率被自己所接受或者认可的时候，则可考虑进行备兑开仓。第六，要及时补券。当标的股票分红送配等事件发生时，交易所会对相应期权合约进行调整，合约单位会发生变化，备兑开仓后应留意相关公告，检查自己是否仍满足备兑条件，标的券不足的，及时补足，以免影响投资策略的实施。例如，假设期权合约单位为1000，标的股票收盘价为10元，

17、配股比例为0.2，配股价格为8元，则新的合约单位变为1000101.2/10+80.2=1034,这时，你卖出的每一份备兑合约需增加34股标的股票，同时要及时进行补充备兑证券锁定指令。除了上述6个要诀，我们还要提醒投资者在使用备兑开仓策略时注意成本的考虑。备兑卖出认购期权涉及到最初购买股票的佣金，卖出认购期权的佣金；或有行权的回报涉及到期期权行权和股票出售的成本。这些成本有可能会影响投资者的实际投资收益率。七、备兑开仓的四个认识误区第一，期权被行权是糟糕的事情。一些投资者进行备兑开仓后，并不确定自己希望什么事情发生，一方面希望看到股票上升，另一方面又不希望股票涨的过高，因为害怕自己将被要求卖出

18、股票。投资者担心不知道什么时候自己就会失去手里的股票。从心理学的角度看，主动卖出手里的股票、与被行权而“被迫”卖出手里的股票的体验不同。被动卖出尤其是股票上涨的时候卖出，很多投资者对此难以接受。事实上，不管什么样的投资策略，总有一些策略会比你所做的策略更好。“过早卖出”并不是备兑开仓所造成的，即使经验老到的投资者依然曾经卖出过让他们后悔的股票。卖出股票只是备兑卖出认购期权的一个方面，从正面的角度来看，这意味着这一策略达到了它最大的收益和利润。这是一件好事，从心理上接受这点将帮助投资者更好的认识、运用这一策略。第二，备兑开仓是一个好策略，因为大多数期权在到期时都一文不值。投资者不应该从这个角度去

19、认识备兑开仓的优势。这实际上存在逻辑上的漏洞。如果大多数期权在到期时都一文不值，那么卖出期权就存在超额收益。如果这样，那么就会有大量的投资者进行卖出期权，从而使得期权价格下降，直到超额收益不存在。第三，备兑开仓是一个坏策略，因为投资者不得不在盈利时卖出，却自己在担负着损失。这个认识也是不正确的。投资者选择在某一行权价卖出认购期权，说明投资者愿意在这一价位进行卖出股票，是一种锁定收益的方式。与此同时，投资者必须意识到，备兑开仓不能防范股票下跌的风险，在股票下跌时备兑卖出认购期权所获得的权利金不能提供足够的保护。因此，投资者必须明确，当准备买入股票并进行备兑开仓时，投资者必须进行股票基本面的分析，

20、同时加强期权头寸管理。第四，备兑开仓让投资者感觉无趣。有些投资者认为，备兑开仓跟买入并持有的投资者相比，不需要对持有仓位做太多的关注。在期权到期的时候，要么就是卖出的认购期权无价值过期，要么就是被行权卖出手中的股票。实际上，备兑开仓还是很有技巧和乐趣的，比如选择哪一个行权价，比如存续期间如何合理管理已卖出的期权头寸，比如期权到期后如何进行善后行动，是新开仓还是分散开不同的行权价等，这都是需要投资者决策的，都是需要投资者的经验和技巧的。八、小结备兑开仓是一种较为保守的期权策略，一般在投资者预期标的股票或ETF价格将维持不变或者小幅上涨时采用。由于备兑开仓是在持有股票或ETF的基础上，卖出相应数量

21、该标的的认购期权，获得权利金收入，因此，备兑开仓也被认为是一种收入策略。备兑开仓并不是完全的套保策略，只是会在一定程度上降低持有股票的盈亏平衡点。与此同时，如果在卖出的期权存续期内，标的股票或ETF的实际走势与投资者进行备兑开仓时对该标的的预期有较大出入，投资者应当积极合理地管理已卖出的认购期权头寸。因此，备兑开仓后不能一成不变，要根据自己的投资策略和对后市的判断，对备兑开仓作适当调整，作向上或向下转仓、买入合约平仓等相应操作，管理好备兑投资的头寸。这点，我们将在下一期中为大家详细讲解。九、如何调整备兑开仓在前面备兑开仓的课程中，我们给大家介绍了备兑开仓策略的定义、适用场景、应用诀窍以及常见认

22、识误区。在实际投资过程中，投资者进行备兑开仓后，整个市场、标的股票行情都可能会发生变化，投资者的预期也会随之而变，在这种情况下，投资者需要对原有的、所卖出的认购期权仓位进行适当的调整。今天我们介绍当投资者预期发生不同的变化的时候，投资者最常用的两种选择为： 向上转仓，适用于标的证券在所卖出认购期权存续期间内的涨幅超过原有预期； 向下转仓，适用于标的证券在所卖出认购期权存续期间内的跌幅超过原有预期；下面，就为投资者逐一解释这两种调整的具体步骤。一、向上转仓（一）适用情形向上转仓的具体应用场景是：在备兑开仓后、期权到期日前，由于标的证券价格上涨幅度超过原有预期，而且投资者也认为这种涨势将持续至期权

23、到期日。在这种情况下，如果维持原有期权头寸不变，投资者将无法享受到标的证券上涨的益处。在新的预期和判断下，投资者决定将原来卖出的认购期权进行平仓，同时重新卖出一个具有相同到期日、但具有更高行权价的认购期权。向上转仓同时提升了盈利能力和盈亏平衡点。（二）案例分析下面，我们通过一个案例来进一步分析这种调整的具体操作。1.初始时的备兑开仓操作张女士是一名工程师，平时比较关心上汽集团的走势，经过一段时间的观察，她认为上汽集团将会小幅上涨，但涨幅不会很大，因此她在3月27日对上汽集团进行了备兑开仓。当时，上汽集团股价12.8元，张女士认为如果涨到14元，她就愿意卖出，因此，她对上汽集团进行了备兑开仓，买

24、入了5000股股票，同时以1元/股的价格卖出了一张6月到期行权价为14元的认购期权。2.市场和预期发生明显变化过了几天，上汽集团股价受到提振，涨到了14.1元，这超出了张女士的预期。这时张女士认为上汽集团预期发生了变化，认为股价应该能涨到16元以上。这时6月到期行权价为14元的认购期权涨到了2元，也间接地印证了张女士的这种预期。她觉得应该提升之前采取的备兑开仓策略的盈利潜力。3.决定进行调整：向上转仓因此，张女士以2元/股的价格对原来卖出的6月到期行权价为14元的认购期权进行了平仓。与此同时，以1.1元/股的价格卖出了6月到期行权价为16元的认购期权，通过这种操作实现了向上转仓。4.调整对盈亏

25、平衡点及最大盈利的影响调整之后，张女士备兑开仓的盈亏平衡点及最大盈利潜力也有了相应的变化：首先，盈亏平衡点变大。原先的备兑开仓盈亏平衡点是11.8元，即股票购买价格12.8元卖出认购期权的权利金1元。调整后，备兑开仓盈亏平衡点变为12.7元，即股票购买价格12.8元卖出认购期权的权利金1.1元+对原有卖出认购期权平仓的净成本1元（即卖出开仓时收入权利金1元，但买入平仓时成本为2元）。请注意，盈亏平衡点变大，表明对股票价格下行的保护能力变弱。其次，股票卖出价格变大。调整后，股票卖出价格，变成新的认购期权的行权价格，即16元，最后，最大盈利增大。原先的备兑开仓最大盈利是2.2元，即权利金收入1元+

26、股票最大所得1.2元（即原行权价格14元股票购买成本12.8元）。投资者也可以直接用原来的执行价格14元减去原来的盈亏平衡点11.8元，得出最大盈利数额。调整后的备兑开仓的最大盈利为3.3元，即新权利金收入1.1元+股票最大所得3.2元（即新执行价格16元股票购买成本12.8元）对原有卖出认购期权平仓的净成本1元（即卖出开仓时收入权利金1元，但买入平仓时成本为2元）。请注意，投资者对原有卖出的认购期权平仓时，出现了净亏损，数额为1元（即卖出开仓时收入权利金1元，但买入平仓时成本为2元）。因此在计算新的盈亏平衡点和最大盈利时，都必须将这部分亏损考虑在内。（三）调整前后备兑开仓的比较基于上述分析，原来的备兑开仓和调整后的备兑开仓比较如下表（单位：元）：原来备兑开仓新的备兑开仓调整对投资者的意义盈亏平衡点11.812.7表明对股价下行的保护能力变弱卖出价格（行权价）表明被指派行权从而卖出股票的股票价位提升最大盈利潜力2.23.3表明最大盈利潜力提升当到期日标的证券上涨至16元（正如张女生所预期的），策略的总收益当到期日标的证券价格为14元，策略的总收益1.3当到期日标的证券下跌至12元，策略的总收益0.20.7