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1、商品房销售取决于开发企业新推货和销售速度。过去几年，很多企业新开工规模远大于销售，已开工尚未销售资源十分庞大。Wind统计十大城市的商品房可售面积处历史新高。十大都市到2014年11月13日，其可销售资源（申请预售证）同比增长37.3%，比2012年同期则增长了40.9%。而且很多项目没有领取预售证（一般是因为没有必要领取预售证），因此并不在通常可销售资源里体现，但是未来的潜在供给。我们认为，2015年的房地产市场供应十分丰富。企业的可销售货值本身不构成影响销售的核心因素。只要销售速度允许，新货可以源源不断进入市场。2、资金成本下降，销售速度持续提升销售去化速度影响因素主要有购房人资金成本、房

2、屋交易成本、需求限制性政策和消费者对房价预期等。从历史规律来看，购房者资金成本是决定销售速度关键因素，而购房人的主要资金成本衡量指标就是按揭贷款加权平均利率水平。按揭贷款加权平均利率在“930新政”之后已经出现下降。降息进一步刺激了按揭平均利率下降。另外，普通住宅认定标准修订（因此实际削减交易税），公积金个贷率提升，也都有利于刺激商品房销售去化速度提升。我们判断，2015年商品房销售面积增长或将回到六年移动平均线上下，达到5.4%左右的同比增速（2014年商品房销售面积同比下降6%左右）。每次商品房销售增速大幅偏离均线的结果很可能是第二年增速的反弹。而开发投资可能因为施工的惯性和资金成本下降推

3、动的土地出让而维持12.0%左右的增长。总体而言，2015年是房地产开发景气迅速恢复的年份。3、房价平稳中有分化我们认为，在二三四线城市，降息主要造成购买能力适当增强和购买意愿适当提升，从而推动销售面积明显增长。在一线城市，降息不仅造成买家的购买能力提升，也造成二手卖家预期改变明显惜售。另外，这些区域有限的土地供给也很可能因为全社会资金成本大幅下降而价格上涨，推动很有限的新房供给捂盘惜售。我们认为，全国房价基本平稳，但一线城市房价在2015年或上涨。4、较宽松的货币环境和政策环境将持续我们认为，在全国供给充足的前提之下，政策的主要目标有两个。政策首要目标是避免行业出现足以影响经济金融系统的整体

4、性风险，而政策的另一个重要目标则是尽量确保居民的住房相关开支和收入水平相匹配。因此，我们认为核心城市核心区域房价一定程度的上涨，并不足以逆转行业趋势。然而如果全国新房供应先行指标增长过快，可能意味着行业面临整体性风险。例如，如果新开工同比增速15%以上，毫无疑问意味着未来潜在供应压力更大，政策或将加大力度遏制地产开发投资。我们认为，2015年我们基本见不到新开工和开发投资过快增长的可能性。三、流量入口和转型之路 我们相信，优秀地产企业会把握未来2年开发行业景气向上的机会，也有信心应对未来10年新房需求下降的压力。1、空间为入口的增值服务业务市场广阔我国房地产业发展重资源占有，轻服务。我国房地产

5、行业增加值占GDP的比重，要远远落后美国。2012年地产服务行业的营业收入只有4000亿元，相当于当时商品房销售额的6.3%。房地产服务业还只是“以物理空间为入口的增值服务产业”的很小部分。物理的空间和网络空间一样，都可以是和生活相关服务的入口。占据了空间服务入口的企业，有优势在家政、养老、医疗、教育、休闲、社交等方面寻求新盈利模式。2、老业主资源和品牌影响力是流量入口地产开发也是流量入口。经过十多年发展，龙头公司积累了几十万甚至近百万的业主资源。这些业主生活场景，始终都和发展商的经营行为和品牌捆绑在一起。万科/金地/中海等开发企业物业平台影响力在业内领先。中国指数研究院统计，物业管理公司服务

6、质量十强中，有八家是开发商背景的企业。品牌的影响力，远超过其服务老业主范畴。3、增值服务盈利未清晰，但流量入口仍具备价值掌握老业主资源，提供物业管理服务，究竟能搭配什么样的空间增值服务，至今仍然并不清晰。不仅物业管理公司盈利能力一般并不高，其衍生增值服务当前也存在明显的经营难度。一些开发企业的确在积极打造生活增值服务平台。中国指数研究院统计，近年来百强物业管理企业全部利润中，挖掘自有客户资源，用大数据分析提升社区服务的多种经营利润占比连续五年超过50%。2013年，多种经营收入在百强物业企业营收中占比32.1%，但利润占比则达61.8%。房屋中介和资产管理、生活服务、电子商务等，都是物业管理可

7、以衍生的重要服务内容。2013年，万科物业在房屋交易居间服务方面实现经营利润3523万元，在家居家装代购服务方面实现经营利润2636万元。不过，租售服务类业务并不太适合于空间的管理者，它们面对拥有海量房源的中介商并无优势。“托老所”等新模式目前也并不成熟。尽管增值服务的具体内容仍未清晰，但我们相信随着居民收入进一步提升，人口老龄化、流量转化的过程在未来有可能出现。4、未来，不能离开当下传统业务为流量持续导入提供了最好的现金流解决方案。我们认为，在流量大规模转化真正可行，我们真正找到边际成本不高的服务盈利模式之前，平台建设可能是耗费现金流的。因此，一个健康、稳定、向上发展的物业开发业务，对于支撑

8、流量导入具备无可比拟的重要作用。我们认为，2015年可能是中国房地产开发行业的转型元年。在此之前，房地产开发企业的转型可能只是由于开发产业长期前景惨淡，企业将自身视为一个纯财务投资人而布局其他行业的过程，这也是一个否定自身地产业务发展价值的过程。2015年行业景气是向上的，但我们仍然认为企业积极探索新业务能力的提升。这是真正沿着产业链并肯定自身核心竞争力的转型。四、分享全球城市化和经济成长的投资机会 1、新空间，新尝试不少地产企业也意识到新房开发增量空间有限，开始积极向海外市场寻求突破。2、掌握规则主动权才有可能诞生成功的跨境地产开发企业20世纪初，西方国家的地产开发企业掌握了离境房地产市场的

9、规则主动权，因此在东方快速发展。当然也要必须指出，我国房企出海和殖民主义时代一些帝国主义国家的地产企业在本国以外落地生根，有着本质的区别。和平和发展已经成为时代的主流，而我国走的也是和平崛起的文明复兴之路。战后，日本房地产企业虽然资金规模雄厚，但既无力影响美国房地产开发行业的游戏规则，无法赶上政策松动风口，也无力挑战国际货币格局，甚至起“出海”时机都是被动接受汇率安排的客观结果，因此其跨境布局美国市场并不特别顺利。3、跨境经营特点：空间大，风险大分享全球市场，尤其是周边市场的城市化和经济成长红利，对中国房地产企业来说是巨大的全新发展空间。但企业的国际化尝试，却很可能在当地遭遇问题。挑战并不是针

10、对某个特定的行业，而很可能是针对中国的企业。当然，相比基建等行业，地产企业服务对象更加本土化，和当地社会经济文化联系更加密切，因此难度更大。目前为止，地产企业出海的系统性成功案例仍然不多。4、成功跨境地产企业孵化器：主动参与国际新秩序中国不是国际秩序的被动接受者，而是国际秩序的重要制定者。中国企业，包括地产企业，都会受益于我国和平崛起和参与国际新秩序的构建。相比起其他国家的房地产开发企业，中国企业确有一定规模优势和跨区域管理优势。中国房地产企业，有可能在跨境发展的浪潮中寻找到新的市场空间，壮大自己。五、可能催化剂 1、资金成本下降的“绝对利好”和“相对利好”2015年，我们预计企业资金成本下降

11、，这对于缓解上市公司资金压力，改善企业利润表都有帮助。交易所市场发行债券资金成本越来越低，而红筹地产公司不能利用境内资本市场融资，QE的逐渐退出可能提高境外上市地产企业的资金成本。我们认为，A股企业的相对优势显现了。不仅是资金成本，内地资本市场股权融资的行政管制不断放开。2014年前11个月，已经有13家地产企业顺利实现股权融资，募集资金280亿元。我们认为，股权融资的放开有利于缓解开发企业过高的杠杆率，并增强A股公司相对于行业其他公司的竞争优势。2、降息推动销售阶段性爆发地产股对于资金成本的变化历来敏感，在每一次大的降息周期中，地产股能够取得相对沪深300的超额收益，且降息周期进行至中段相对

12、收益最为明显。降息推动的销售阶段性爆发，是地产股的直接催化剂。3、从新边疆发展到成熟区域复兴：看好京津冀一体化的进展我们认为，过去1000多年以来，我国都在进行“新边疆开发”。四川和湖广是最早的边疆，然后是福建和广东，继而东北大规模移民进入。可全国绝大多数自然条件优越，人口较为密集，交通比较便利的区域都已经完成了一轮区域开发。在短期而言，区域板块的确呈现轮动特征。可从长期来看，真正有“超越式发展”的区域，则当属“可复兴的成熟区域”。成熟区域复兴，是指历史上曾经占据举足轻重位置的区域，由于某些原因其相对地位在现代发生明显下降。这就要求我们对一些区域从古自今以来，经济和社会相对地位有一个基本认识。

13、如果一些区域相对地位下降，则更需要我们对造成区域“相对衰退”的深层次原因进行讨论，并分析未来这些原因是否会改变。综合元代以来区域发展的趋势，我们看到京津冀区域比较符合“相对衰退”的成熟区域概念。因为当代河北等地对于财政的收入贡献比例远不如古代。我们对这一区域在过去100多年的相对衰退原因进行分析。1、农业社会，漕运、治河等推动河北经济发展的制度红利在19世纪后消失。漕运和黄河治理曾经是古代推动华北发展的重要制度红利，这一红利在19世纪后消失。2、行政区划的分割。河北在宋金之后，在绝大多数时间内都具有“中央直属”的特殊地位。尤其是明代首都北迁后，伴随着“直隶省”在全国特殊的行政地位，河北和当时的

14、北京并没有完全分割的行政划分。因此，尽管经济重心早在唐宋时就已经南移，但河北的发展仍然得到保证。但辛亥革命以后，在绝大多数时间内，河北省行政版图和北京、天津分割，且河北也失去了“直隶”这样特殊的行政地位。3、工业革命后，河北缺乏发展的比较优势。河北在原材料和消费市场方面都不具备特别的比较优势，水资源更成为了制约河北省发展的核心因素之一。而我们也对于这些原因是否有可能改变进行了分析。1、京津冀一体化，开始改变行政区划分割的整体格局。2、新产业升级，河北发展劣势可能转化为优势。随着新一轮的产业升级，河北水资源等方面的劣势在那些非耗能型产业面前不再那么明显。而由于发展后进，其生活成本更低，并有可能吸

15、引北京、天津等发展高地的资源外溢。3、有利的对外开放条件，成为新时代新的制度红利。一带一路的建设，对外开发整体格局的形成，都是促进该区域发展的新制度红利。我们看好京津冀一体化的进展。3、国企改革：推动个别公司质变国企改革主要集中在完善国资管理体制和深化企业改革两个方面。国企改革能够激发国有企业的活力。不过我们认为，国企改革并不是等量利好于所有房地产国有企业。以下一些企业更可能受益：1、通过引进战略投资者可能使公司经营内容和水平发生质的飞跃的企业；2、通过推行股权激励可能使公司的市场竞争力大幅提升的企业；3、可能成为国资委整合某项业务平台的企业；4、可能成为集团整体上市通道的企业。总之，我们认为

16、国企改革的影响，需要结合个股具体分析。六、超配地产，享受现在，拥抱未来 2015年，房地产企业既迎来了周期性的景气上升期，又打开了中长期增量业务市场发展的空间。我们看好地产行业的投资机会。我们关注保利地产、招商地产、华侨城、首开股份、万科A、世联行、华夏幸福等企业。1、推荐理性高杠杆和核心城市资源储备的公司2014年上半年，市场曾经给予高杠杆公司折价。这是因为，当时的资源储备是有不确定性的，土地市场是有拿地机会的，资金成本是较高的。我们判断，2014年降息开始，一二线土地市场竞争会更加激烈，低价土地获取更加困难，低杠杆企业再加杠杆已经失去了好的拿地机会。而同时资金成本下降也使得高杠杆风险更小。

17、我们建议，2014年四季度起应转向更加积极的选股标准，选择高净负债率，核心区域有丰富土地储备，也有去化意愿的企业。之所以仍然强调去化意愿，是因为去化意愿不足将导致储备面临长周期风险。2、关注企业盈利能力由于行业正处于从发散到收敛的历史进程，就算不考虑货币周期，一二线城市的土地竞争只会越来越激烈，被边缘化的城市和区域只会越来越多。行业中参与者的盈利能力问题是持续的。所以，选股时尤其建议投资者考察毛利率问题。能够使企业毛利率超越行业的可能原因包括：1、公司资金成本下降的幅度超越竞争对手；2、公司核心区域存量土地储备丰厚，且短期无需再核心城市新增太多土地储备；3、公司在过去18个月拿地比较积极，抓住

18、拿地窗口；4、公司品牌溢价或节约成本能力远远领先对手。拿地质量指数的解释：对保利地产，我们以（当期销售房价-当期拿地楼面地价-3800元/平米非地价成本）/当期销售房价，作为地价合理水平的评测指标。对于万科，我们以同样的方法来计算，不过因为万科的精装修率明显高于保利，因此我们扣减的非地价成本是每平米4200元。这个比例并不是对两家公司毛利率的预测。从实际开发活动意义上讲，当期的地价和当期房价相比没有意义。可相比起根据公司几百个项目表汇总计算，这样的算法的好处是简单，且避免加入过多主观判断（评估当期所获取土地质量，必然要假设未来销售价格，可未来销售房价是研究员主观的看法，不一定对）。这个指数可以

19、看出，保利地产盈利能力较为稳定。3、关注企业转型对立志于转型的企业而言，我们建议投资者不要从其非地产业务收入和利润水平占比的高低来评判这个公司应有的估值水平。同时，我们也不建议投资者过分看重当前放弃地产业务转投其他方向的企业。房地产开发企业人员负担轻，固定资产少。对于企业来说，割舍旧爱容易，寻找新欢困难。对投资者来说，贴一个非地产公司的标签容易，寻找一个真正成功发展的公司困难。公司能不能真正在公司文化、组织架构和业务模式上取得突破；如果暂时还没有突破，公司能否积累越来越多的客户数据，从而在未来具备突破可能性。我们相信，这才是识别成功的转型房企关键。七、重点公司简况1、保利地产：杠杆运用合理，盈

20、利能力稳定公司盈利能力可持续。公司是龙头企业中少数销售和结算毛利率稳定的企业。2014年1-10月，公司销售均价为12851元/平，较2013年全年均价提升9.2%。公司2012、2013及2014年前10月拿地均价分别为3386元/平、3111元/平及4182元/平。我们认为，公司地价和房价匹配，预计未来毛利率平稳。而公司结算毛利率水平已见底回升。我们认为，公司是未来业绩增速最为可靠的龙头地产企业之一。销售资源充裕，预计签约可持续增长。公司在过去几年新开工一直较大，累积可销售资源较多，且经营范围主要集中于一二线城市。2015年，我们预计按揭贷款加权平均利率将下降，销售速度将缓慢提升，公司销售

21、签约有能力保持持续增长。公司资金成本下降，利用了较好的拿地窗口，未来净负债率可能下降。2014年前10月，公司拿地合同金额375亿元，相当于同期销售签约额的35%。前10个月公司拿地偏重于核心城市，并在熟悉的珠三角区域获得大量土地储备。公司净负债率虽然较行业平均水平更高，但资金成本快速下降。我们认为，现在看来公司此前加杠杆拿地是正确的。2015年，销售提速和可能的净资产扩张应该可以有效降低企业净负债率。估值最低的龙头房地产企业。和在香港上市的中国海外发展、华润置地和万科企业，以及A股的万科相比，公司估值更低。我们认为，较高的杠杆率是公司适应资金成本下降的阶段性表现，稳定且较高的盈利能力则是企业

22、相对其他龙头的竞争优势。我们认为，保利地产存在明显的估值修复需要。2、华侨城：内容提升，改革之年十年生聚，公司接近发展的十字路口。公司在过去十年，沿着旅游+地产的道路稳健发展。到现在，公司已经构建了旅游文化业务提供品牌和经营内容，地产业务贡献现金流和结算业绩的良性盈利模式。然而，公司的旅游文化演艺和其他创意产业，本身面临着升级再造的需求。如何在竞争激烈，更新换代较快的文化市场，在迪斯尼等龙头公司进入中国之后保持华侨城品牌的吸引力，成为公司未来10年的挑战。如何在核心城市地价较高的背景之下，在顺德/宁波等高质量项目完成开发之后找到更新的现金流增长点，也是公司必须解决的问题。改革，尤其是引入战略投

23、资者，是公司提升经营内容的最好机会。我们认为，改革是推动国企成长的最重要动力之一，引入战略投资者和股权激励是改革的重要内容。我们认为，发展混合所有制，为提升公司经营内容提供了一个良好机会。文化的内核始终是公司竞争力的核心，如果没有这个内核，公司的房地产项目根本无从谈起。如果公司能通过混合所有制改革，和境内外优秀的文化娱乐传媒内容的深度碰触，我们相信这将是公司未来十年实现跨越式发展的关键。资源价值可靠，盈利能力出色。公司绝大多数地产项目位于一二线城市，成本低廉，毛利率可靠。2014年前三季度，公司综合毛利率水平达到59%，公司销售回款179亿元。我们认为，公司在相当长的时间内，仍可以凭借稀缺的土

24、地储备资源获取稳定销售回款和可观的盈利水平。3、世联行：充分受益销售恢复和金融业务成长公司是房屋销售量变化弹性最大的企业。在销售转好初期，开发企业只能享受量的弹性，但代理商不仅可以享受量的弹性，也可以享受营业成本总额相对固定的业绩弹性。公司业务规模的扩大，一般无需公司同比例增加员工，从而使得毛利率很可能和营业收入同时上升。2014年国庆黄金周，公司销售代理金额同比增长65%。我们认为，公司是最有可能受益于2015年销售增长的企业之一。小贷业务是未来的另一大看点。公司上半年金融服务业务收入同比增速达到139%，其中小贷业务收入同比大增267%。公司基于自身的代理业务属性提供加杠杆服务，对于风险的

25、控制能力较强。就公司自身的小贷业务来说，目前的瓶颈在于资本金的限制。公司9月3日公告向华润元大出售基础信贷资产，对存量进行盘活。我们认为，公司未来若能够找到合适的融资渠道提升小贷业务的资本金，则该块业务的增速和贡献度将有持续提升。资产管理业务的外延式并购扩张依然处于高速期。依托并购，公司上半年资产管理业务收入同比增长194%。此类业务虽然静态看毛利率水平较低，但收入波动性小，与之相关的周边潜在服务需求大。预计未来公司将继续聚焦在非住宅物业管理，通过外延式的并购继续扩大二三线非住宅物业的管理规模。公司若顺利完成发行，将增强公司外延式扩张的能力。公司在物业管理服务中积极创新，向办公人群提供一站式的

26、增值服务，不断增加单个客户的附加值和客户粘性。世联行作为我国房地产服务业龙头，和美国地产服务龙头CBRE相比较，后者资产和收入规模约为前者17倍，市值和利润规模约为前者6倍。4、万科：转型先行者，传统守夜人两因素导致公司前三季度业绩增速放缓。公司2014年前三季度累计实现营业收入631.4亿元，同比下降0.4%；实现归属于上市公司股东的净利润64.6亿元，同比增长4.8%。增速放缓的主要原因在于结算周期的不均衡性，前三季度公司实现竣工面积661.6万平，占全年比例仅为44.7%，较2013年下降了5.8个百分点。除此之外，前三季度公司结算毛利率水平较2013年同期下降了2.1个百分点。全年来看

27、，预计公司下半年结算规模显著大于上半年，全年仍将实现稳健增长。净利润中投资收益占比加大，公司整体盈利水平稳定。2014年前三季度，公司投资收益达到16.3亿元，同比增长216.1%，占营业利润的17%。此类投资收益并不主要来自于一次性事项，而主要来自于公司非并表项目的收益，或降低公司项目持股带来的收益。由于公司坚持小股操盘的策略，这种利润表内部结构的变化或许是持续的，但这并不影响公司整体的盈利能力。步点轻盈，谨慎拿地，财务稳健，节奏感强。2014年前十月，公司在土地市场上共获取741.9万平土地储备。拿地面积/销售面积比例为51%，为2008年以来较低的一个阶段。在土地市场并未出现明显调整的阶

28、段，公司有意保持了一定的余地。公司有意在地价/房价比例不太合适的情况下减少土地购置，这对于优化公司的资产负债表，强化未来公司的盈利能力，都有十分明显的正面意义。到2014年中期，公司净负债率保持在36.4%这一行业较低水平，期末在手现金大于短期有息负债的规模，财务十分稳健。积极去化，探索转型。公司2014年前三季度合并口径回款总额1054亿元，同比增长0.2%；销售回款率（回款/公司公告口径签约额）71%，回款速度较中报有所改善。总体来说，公司十分重视销售去化，预计下半年公司销售回款状况会有所好转。此外，公司也积极探索新业务模式，继续在物流、养老、度假等领域探索能力，学习和借鉴互联网思维，寻求

29、新的盈利增长点。应该说，公司在新业务方面能力的积累，既是审慎的，也是及时的。八、主要风险 1、从发散到收敛造成盈利能力下降近期，地产企业面临盈利下降压力。表面看来，这种压力源自房价的周期性下降。但我们认为，这种盈利能力的下降来自于行业开发半径从发散到收敛的历史进程。曾几何时，企业从熟悉的一二线城市走向三四线。而今天，即使是三四线城市的发展商也逐渐回归一线，加剧了一二线城市的土地竞争。2014年，房价虽然有调整，地价并无实质下降。2、组织架构和企业文化无法适应新业务开展地产公司的组织架构仍然是典型的垂直分层管理，其考核体系仍然是以盈利中心为导向，其企业文化仍然很难展开横向和发散的业务拓展。所有这些，事实上都会阻碍地产公司转型的成功。尽管龙头地产企业目前保有着规模、品牌