后危机时代人民币汇率波动的影响因素分析可编辑Word格式.docx

1、Key words: Post-crisis era, the RMB exchange rate, GDP, balance of payments, inflation, foreign exchange reserves1 绪论1.1 选题的背景与研究意义 在全球经济一体化和世界金融迅速发展的时代背景下，汇率作为国际经济关系正常发展的一根纽带，已经得到理论界的广泛关注和探讨。汇率理论经过了长期发展已经能够从各个方面对汇率问题进行研究和论述。而对于中国人民币汇率问题的研究，由于我国长时间实行金融管制，主要集中在对汇率制度与汇率定价的问题上，对人民币汇率自身波动的研究则比较少。事实上，中国在

2、经历几次的汇率改革后，人民币汇率的市场化表现已经有个基本初现，此时更应该关注人民币汇率变化的动因，因为在后金融危机时代的今天，包括中国在内的世界各国都在致力于经济复苏工作，希望能够更快地摆脱金融危机的笼罩，走出经济困境。而研究人民币汇率波动的影响因素有利于把握人民币币值的稳定，有利于中国经济的复苏，亚太地区经济的复苏，乃至全世界经济的发展，中国汇率制度的发展经历了计划经济时期（1949年-1978年）、经济转轨时期（1978年-1993年）和市场经济时期（1994年至今）三个具体时期。在计划经济时期，人民币汇率制度的演变大体可以分为三个阶段。第一阶段是国民经济恢复时期（1949年1952年底）

3、。在这一阶段里，汇价机制主要是市场调节，在不断的波动中寻找均衡点，尽管中间变化非常频繁，但最大的特点是由波动趋向平稳，并且随着国内通货膨胀率的下降，汇价逐渐升值。第二阶段是进入社会主义建设时期至1967年底（1953年-1967年底）。这一阶段的显著特点是汇价与计划固定价格和计划价格管理体制的要求相一致，我国外汇汇率基本处于凝固状态。第三阶段是人民币对外计价结算到西方货币实行浮动时期（1968年-1978年底）。人民币汇率基本上稳定在各国之间汇率的中间偏上水平。总的，在计划经济时期，政府按照一定的原则制定人民币汇率，将其作为一种调节计划经济的工具。这种汇率制度存在的问题有：汇价水平不能真实反映

4、当时中国外汇相对短缺的情况；在刚性的汇率制度下市场力量对汇率水平几乎没有影响；汇率对实际经济的影响机制难以在资源优化配置中起作用1。在这样的背景下，为了确定合理的人民币汇价水平，发挥汇率在国民经济中的杠杆作用，并逐步使人民币走向自由兑换，我国在改革开放后便对人民币制度进行了改革，其目的是建立一个有管理的浮动汇率制度2。1978年11月，中国共产党的十一届三中全会后，我国进入了改革开放时期中的经济转轨阶段（1978年-1993年）。这一时期的人民币汇率制度大体可以分为两个阶段：第一阶段是人民币内部结算价与官方汇率双重汇率并存时期（1981年-1984年底） 。第二阶段是取消内部结算价，进入官方汇

5、率与外汇调剂市场汇率并存时期（1985年-1993年底）。这一时期，人民币的实际汇率是按外汇留成比例加权计算的官方汇率与调剂汇率的平均数。官方汇率和调剂汇率除了在1990年底到1992年中期比较接近以外，其他时段这两者的差异都较大，但考虑到外汇留成比例的不断上升，到了后期，人民币实际汇率向调剂汇率水平靠拢。十四届四中全会后，为了“改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率在1994年1月1日实现并轨，建立统一的银行间外汇市场，实行以市场供求为基础的单一汇率。 汇率并轨到调剂汇率所处的水平，使人

6、民币汇率官方大幅贬值近50，但是由于1993年末外汇留成比率已经提高到了0.8左右，这次贬值对整体经济并没有多大的影响。 1994年起，我国推行了强制结售汇制，绝大多数国内企业的外汇收入必须结售给外汇指定银行；同时中央银行又对外汇指定银行的结售周转外汇余额实行比例幅度管理。在这一制度下，银行持有的结售周转外汇被限定在一定的比例范围内，超过这一范围上限的银行必须通过银行间外汇市场出售，反之则必须从该市场购进。 1994年4月中国外汇交易中心在上海成立。这标志着人民币汇率向市场化迈出了重要的一步。但是当时交易币种单一、有形市场交易、央行及国有银行垄断、会员准入过严等因素阻碍了我国外汇市场的进一步发

7、展。目前我国外汇市场的重要特征是中央银行将其作为公开市场操作的重要场所之一，通过直接参与外汇市场交易来影响人民币汇率。在这一时期，并轨后的人民币汇率在运行机制上，在对外贸易，外商投资以及对外国宏观经济的影响上都受到严峻的考验。2001年12月11日，我国正式加入世界贸易组织（WTO），这表明我国经济将全面开放，有助于有管理浮动机制的完善，进而在条件成熟的情况下，使人民币逐步走向自由兑换。2005年7月21日开始，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再仅仅盯住单一货币美元，形成更加富有弹性的人民币汇率机制。当时此举在国内外均引起了很大的反响。此次汇

8、率改革的意义不仅是人民币兑美元汇率的小幅调整，更加重要的是，这一制度的变革很可能将对中国的金融体系产生巨大影响3。因此，汇率这个经济杠杆的作用日益重要，这就促使我们必须重视对人民币汇率的研究，其中最重要的是对人民币汇率波动的影响因素进行深入的定性分析和定量分析。相比较西方而言，我国对于这方面的研究起步较晚，本文将深入透彻地探讨人民币汇率的影响因素。这将有助于我们准确预测人民币汇率未来的发展，更将有助于我们在“后危机时代”这个强烈的外部因素下合理地稳定人民币汇率。1.2 研究方法与研究思路本文的主要研究对象是人民币汇率，采用理论与实证相结合的方式，对金融危机以后我国人民币汇率的实际波动情况进行系

9、统的研究，详细地分析各个影响人民币汇率波动的因素，然后再运用计量经济学模型验证各因素的影响大小，并得出结论。本文的研究思路是：首先对汇率理论及人民币汇率理论进行回顾，从我国实情考虑出发，进行研究；对中国GDP、国际收支、通货膨胀、外汇储备等影响因素进行理论分析；在理论分析以后，结合人民币汇率在后危机时代的实际波动情况，建立人民币汇率波动的影响因素指标体系，利用计量经济学的多元线性回归模型定量地检验各个影响因素，分析各因素对人民币汇率波动的实际影响显著性；第一，数据收集的是2000年到2021年的宏观经济数据；第二，通过多元线性回归法得出各因素对人民币汇率的线性关系，判断各因素的影响大小；第三，

10、判断模型中各变量存在多重共线性，检验各因素间的相关性，剔除相关性很强的变量。最终再结合中国的实情做出合理的结论及建议措施。1.3 文献综述1.3.1 汇率决定理论文献回顾世界金本位制瓦解以后，各国汇率动荡不已；由于各国劳动生产率的差异、信息传递技术的现代化、国际经济往来的日益密切和金融市场的一体化等原因，纸币本位制下的货币汇率决定收到了许多方面的影响，并随之产生了各式各样的汇率决定理论。（1）购买力平价理论（PPP）购买力平价（PPP, purchase power parity）理论是最早提出4，但也是争议最多的理论。其基本思想是：基于开放条件下的“一价定律”，货币的价值在于其购买力，因此不

11、同货币之间的兑换率取决于其购买力之比。购买力平价又分为绝对购买力平价和相对购买力平价，其中绝对购买力平价指的是两个国家间汇率应该等于其相对价格水平的比率，相对购买力平价指的是两国间汇率的变动等于相对价格水平的变动。但国内外大量的理论和实证研究表明，购买力平价理论中的最大缺陷是它忽略了基本经济要素等对汇率的影响，同时该理论成立的假设也较为严格。（2）国际收支说英国经济学家戈森G.L. Goschen（1861）在外汇理论中较为系统地解释了金本位制下汇率变动的主要原因并完整地阐述了汇率与国际收支的关系，提出了国际借贷说。国际收支说（Balance of Payment Theory of Exch

12、ange Rate），就是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。汇率是外汇市场上的价格，外汇市场上供需流量的变动对它有着直接的影响，而外汇市场上得交易行为又都是由国际收支决定的，因此国际收支状况与汇率之间存在着密切联系。该理论侧重于运用普通商品的供求关系来分析外汇市场的均衡，其实也是基于购买力平价理论所建立的一种更加全面的汇率理论。（3）利率平价理论凯恩斯（1923）年在论货币改革中第一次系统地阐述了利率和汇率之间的关系，其实就是如今的利率平价假说。利率平价理论（Rate Parity）认为两个国家利率的差额相等于远期兑换率及现货兑换率之间的差额。利率平价包括非抵补利率平价（UIP, unco

13、vered interest parity）、抵补利率平价（CIP, covered interest parity）和实际利率平价（RIP, real interest parity）三种形式。非抵补利率平价是指投资者在进行没有抵补的外汇投资时所获得的收益等于没有汇率风险所获得的收益。抵补利率平价指的是在金融市场比较发达的情况下，两国间货币汇率的远期升贴水率反映这两国间利率水平的差异。实际利率平价是指在不同国家间实际利率应该相等。1.3.2 人民币汇率理论文献回顾张晓朴（1999）在人民币均衡汇率的理论与模型中指出购买力平价理论成立时的假设有的在现实经济中几乎难以成立，至少在短期内几乎没有支

14、持其成立的实证研究。在对人民币绝对购买力平价的研究方面，最早进行分析的是美国的克拉维斯教授，他估计1975年中国购买力平价为1美元等于0.46人民币；中国学者首先系统地研究此问题的是任若恩教授（2002），他估计1991年中国人均国内生产总值为1680美元。易纲和范敏（1997）在人民币汇率的决定因素及走势分析中得出结论：用购买力平价分析发展中国家时要做修正，发展中国家经济起飞时期可能有较高的通胀率而其汇率并不按比例贬值。因为在经济起飞的一段时间里，发展中国家的非贸易品（住房，服务）的涨价幅度远高于贸易品的涨幅。张斌和唐烈（2001）在汇率变动的国际比较与未来人民币汇率走势中也得出相似结论：中

15、、长期内，即使国内的总体物价水平调整到了世界平均水平，由于国内相对于世界平均水平的制造业劳动生产率增长要快于非贸易品劳动生产率增长，国内的CPI和WPI的差距要大于世界CPI和WPI的差异。显然，剔除了非贸易品价格因素后的“购买力平价”能相对较好地解释人民币汇率走势，其实，早在70年代末，中国的学者就结合了购买力平价说和中国的国情提出了相关的汇率理论：“换汇成本说”。 刘墨梅（1988）在人民币汇价问题中从换汇成本和购买力平价的角度讨论了人民币汇率决定的客观基础，认为换汇成本比购买力平价更有解释力。陈建梁（2000）在评人民币汇率调整的理论依据兼评实际汇率分析法中支持把换汇成本作为我国汇率调整

16、的主要依据。张萍（1996）在利率平价理论及其在中国的表现中研究了改革开放以来人民币汇率与利率之间的关系，认为由于中国市场存在资本流动限制、汇率形成缺乏效率、汇率预期形成机制简单化等特征，使得利率平价在中国较难适用。但是张萍认为利率平价通过有限的资本流动对人民币汇率确实能产生一定的影响：在现行的金融体制下，利率平价在中国有着特殊的表现形式，这一形式反映了国内金融运行机制从原计划经济下封闭的行政管制的模式向金融自由化迈进的过程中，汇率、利率与资本流动之间的不协调的关系。杜金珉和郑凌云（2001）在人民币短期汇率决定的外汇供求模型及其实证研究中通过对中美两国利率差异与人民币对美元汇率变动关系的检验

17、与分析得出了很相似的结论，他们指出现阶段人民币汇率的决定很难直接而有效地适用于利率平价理论，因为中国的实际情况难以满足利率平价理论的大多数假设。薛宏立（2002）在浅析利率平价模型在中国的演变中将制度摩擦系数和交易成本引入利率平价模型，也得出了相似的结论。虽然引入交易成本，摩擦因数等变量以后能加强利率平价对人民币汇率的解释能力，但是利率平价理论在中国难以成立。谷声然（2021）在影响汇率变动的基本因素分中认为，从直接根源上看，汇率问题是与国际贸易中作为一般等价物的本位货币相关。纸币所代表的一般等价物的价值不易确定，容易引起金融危机，成为经济发展的障碍，并提出纸币本位制存在种种缺陷。张金（202

18、1）在改革开放后人民币汇率波动的影响因素分析中选取了1979-1988、1989-1994、1995-2005与2005-2021年四个时间段，根据各阶段不同的经济和整治情况，从名义汇率与实际有效汇率两个角度来分析人民币汇率波动的影响因素。并选择国民生产总值、利率、贸易收支、资本和金融项目收支、物价水平五项变量，通过计量经济模型对人民币实际有效汇率进行实证研究得出结果：贸易收支与国内生产总值对实际有效汇率产生较大影响。穆索娜（2021）在后危机时代，人民币汇率应该走稳的因素分析中认为，随着中国经济持续稳步发展，及全球经济地位的变化，人民币会稳步上升是必然趋势，但要求中国在短期内进行大幅度升值并

19、不现实，中国经济体也不能承受，在文中从内部及外部的角度分析人民币应该走稳。Piet Sercu,Raman Uppal（2003）在Exchange Rate Volatility,Trade,and Capital Flows under Alternative Exchange Rate Regimes中指出，通过对一些实证检验购买力平价，得出相对购买力关系在长期和中期（几年而不是几个月）来说是比较有效的，如果资源冲击很小在短期也能成立。本人在前人的研究基础上，运用理论及实证相结合的方法系统考察人民币汇率在金融危机发生后的实际波动情况及各个影响因素对其的影响显著性。2 后危机时代人民币汇率

20、波动现状及影响因素分析金融危机对世界经济造成了巨大的冲击，中国也没有避免。如今危机逐渐缓和，但并没有完全结束，故而世界经济还是存在着许多的不确定因素。在这样的时代背景下，人民币汇率波动问题应综合考虑，国家才能够针对中国经济所面临的不同挑战，灵活地使用政策来调整人民币汇率。为了将人民币汇率保持在一个稳定的水平以应对将来世界经济的变化，本文就展开了后危机时代人民币汇率波动的现状及影响因素的分析。2.1 后危机时代人民币汇率现状分析 1994年人民币汇率改革确定了“以市场供求为基础的、单一的、有管理的汇率浮动制度”，当时实行的汇率制度是“盯住美元的固定汇率制”。2005年7月21日起，我国开始实行以

21、市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再单一盯住美元，而是参照一篮子货币，根据市场供求关系来浮动，形成更加富有弹性的人民币汇率机制。一篮子货币是指按照我国经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。这个货币篮子中主要有美元、欧元、日元、韩元这四种货币。现阶段，每天银行间的外汇市场市场中美元对人民币的交易价格仍然以千分之三的幅度在中国人民银行公布的美元交易中间价的上下浮动，而其他非美元货币对人民币的交易价就是以一定的幅度在中国人民银行公布的非美元交易中间价的上下浮动。不过人民银行会根据现实的市场发育状况与经济金融形势来适时地调整汇率浮

22、动幅度。而近年来，人民币兑美元的汇率一路上涨（见表2-1）。在2000年到2021年期间，汇率从8.2784元人民币兑1美元升值到6.7695元人民币兑1美元，人民币兑美元汇率大约升值了18.23%，其中较大的浮动主要是在2005年至2021年间完成的，这主要是因为金融危机的发生所导致的。此后应周边国家和国际机构的呼吁，我国收窄汇率浮动区间，人民币汇率波动的幅度开始缩小。表2-1 2000年至2021年人民币汇率年份人民币汇率20008.278420018.27702002200320048.276820058.191720067.808720077.610020216.95006.83106

23、.76952.2人民币汇率波动的影响因素分析2.2.1 中国GDP对人民币汇率的影响汇率是一个十分复杂的问题。在经济活动中，多方面的因素对汇率的波动都产生影响。总的来说，对汇率的长期发展趋势起决定作用的因素是一国经济实力的变化。在其它条件不变的情况下，一个国家的实际经济增长加快，会导致该国对外国商品和劳务的需求增加，最终就会使该国对外汇的需求会多于外汇供给，结果外币升值，本币就会贬值。但巴拉萨萨缪尔森效应假说从另一种视角，揭示了一国长期的实际经济实力与实际汇率之间的关系，并且在各个国家得到了证实。假设在一个小型的开放经济体中，国民经济分为不可贸易部门和可贸易部门。一国汇率的变动趋势与该国两个部

24、门间的生产率差异变化之间存在长期的比例关系。该国的不可贸易部门生产率大幅度提高时，本国货币趋向于贬值；反之，当可贸易部门的生产率大幅度提高时，本国货币趋向于升值18。发展中国家常常采用“外向型”发展战略，主要表现为压低要素成本，鼓励引资、投资和出口等，而由此导致的国际收支持续累积将引致实际汇率升值19。如今，我国作为一个出口导向型的发展中国家来说，经济增长是由于可贸易部门的生产率大幅度提高和出口增加来实现的，那么经济快速增长时伴随着出口的高速增长，此时出口增加相对于进口增加较大，结果导致人民币在外汇市场上供小于求，汇率上升。所以我国的经济增长促使人民币汇率上升。其次是由于国内外的投资者普遍认为我国经济的高速增长能给他们带来较高的收益，那么我国收到的投资增加，以至于经常项目的赤字得到抵消。这时人民币汇率就不是下跌而是