金融市场之间的传导机制分析Word格式文档下载.docx

1、这样，在分析货币市场与资本市场之间的传导机制时，就可以主要从分析利率和股价指数的依存和互动关系的角度而进展。货币市场与资本市场是两个不可分割的联系在一起的市场，二者之间相互作用，作用的渠道是资金的流动，影响的机制是利率。资金的流动取决于货币市场收益率与资本市场收益的比照，利率下调，货币市场收益率下降，一旦低于资本市场收益率用风险调整后的就会导致资金流出货币市场，流入资本市场。但是，货币市场与资本市场之间具有在联通性，联通的渠道主要有三种：一是，通过金融中介同时参与两种市场而产生直接联通；二是，通过企业资产运用的调整而出现间接联通；三是，通过居民储蓄存款向股市转移投资而出现金融非中介化反之，亦成

2、立，使一个市场的资金向另一个市场转移。货币市场与资本市场之间的联系，可以从货币政策对两种市场作用的机制来加以分析。假设经济运行的主要特征是：通货膨胀压力较小，有效需求缺乏，经济增长乏力，需要适当放松货币政策，促使经济活动上升。进展具体政策操作时，中央银行往往通过公开市场操作增加债券逆回购数量，相应增加金融体系流动性，使货币市场头寸有所增加，货币市场利率趋于下降。其中，货币政策传导到企业有以下途径：其一，货币政策操作直接作用于货币市场，影响到货币市场资金供求状况，由此使企业和居民持有的货币市场工具有所调整或变化，并改变企业和居民对资本市场的投资决策。其二，货币政策工具使用包括公开市场操作和其他贷

3、款便利可直接增加金融机构的可贷资金，促使其降低贷款利率，放松贷款条件，增加对企业或居民的贷款发放。贷款利率一旦降低，也使一些原来处于边际开发的工程变得有利可图，企业对银行贷款需求会相应增加。其三，在传导渠道畅通的情况下，货币市场利率的下调，会促使资金向资本市场转移，致使资本市场的资金本钱有所下降，资产价格趋于上升。因此，企业的重置本钱相对降低，证券发行价格趋升，从而产生资本市场扩大容量的动力，相应增加企业的资金来源。上述传导过程的各个局部是相互联系的，企业始终处于两个市场的末端最终对实体经济产生作用。当货币市场和银行体系资金增加时，不仅通过金融中介，而且通过企业、居民相应增加资本市场资金；当资

4、本市场收益上升或资金增加时，会反过来促使有关企业减少对银行信贷资金的需求，甚至增加企业存款或货币市场投资。其中，市场、金融中介、企业、居民之间是相互影响的，因而它们之间的联系通常具有可逆性。 二利率与股票价格之间的关系货币市场与资本市场以证券市场为代表的关系，在理论上可以归纳为利率和股票价格的关系。马克思的股票价格公式和股票定价的“戈登公式Gordon Equation是理论的主要代表。马克思的股票价格公式为： 式1这一公式从理论的高度抽象地表达了股票价格与利率之间的联系。股票定价的“戈登公式Gordon Equation为：式2其中，为股票价格也可以看作我们简化采用的股票价格指数，为预期的基

5、准期每股的股息，为货币市场的利率水平，为股票的风险报酬率，为预期股息的增长率，可以看作是证券市场的贴现率。“戈登公式简明地提醒了证券市场价格、预期的基准期每股的股息和股息的增长率之间的关系，这种关系通过以货币市场利率为基准的证券市场贴现率联系起来。它说明，股票价格与货币市场利率存在着反向关系，利率越高，股票市场价格指数就会越低，反之那么相反。货币市场和资本市场的开展是相互影响的。货币市场的开展能保证资本市场有较充裕而稳定的资金来源，从资本市场退出的资金也需要货币市场的承载。只有货币市场和资本市场形成互动、竞争关系，才能形成合理的资金价格，货币市场与资本市场之间才能形成一种均衡关系。三利率与股票

6、价格之间的传导机制利率主要通过两条途径影响股票价格，一是资产构造调整效应，二是财富传导效应，这两条途径分别通过股票投资者和上市公司起作用。1、资产构造调整效应对于投资者来说，当利率下降时，会使股票投资的时机本钱下降，从而导致投资者进展资产组合的构造调整，增加资产组合中对股票的需求，导致股票价格上涨。反之反是。对于企业来说，主要是通过托宾Tobin的Q理论起作用。Q值为企业市场价值与企业重置本钱之比。该理论可表述为：利率股票价格企业Q值1企业投资T产出当Q值1时，即企业的真实资本的当期股票的市场价值大于企业资本当期的重置资本。即建立一个新的工厂和增添新的设备相对于企业的市场价值来说要廉价，这时企

7、业乐于增添新设备，购置投资品，以扩大生产规模从而获得更大的收益。当社会的投资增加时，整个社会的投资水平就会增加，国民收入也会相应增加，反之那么相反。资产构造调整效应还可以从相反的渠道，通过股票价格的变化而影响利率的变动，两者具体的影响路径与金融体系中市场主导作用的或机构主导作用的相对权重有关。2、财富效应对投资者来说，利率的降低使得股票和长期债券价格上升，增加投资者收益，使人们觉得更加富有，从而人们会增加实物商品和劳务消费支出，进而影响产出水平。对于企业来说，利率的降低引起社会总供求环境的变化，改变了企业的经营环境，引起企业投资的资本本钱降低并增强投资者的预期，促使投资与消费的增长，通过社会总

8、需求的增长，导致股票价格的上涨。财富效应同样可以从相反的渠道，通过股票价格的变化而影响利率的变动。 二、货币市场与外汇市场之间的传导机制在分析货币市场与外汇市场之间的互动关系时，我们以国利率作为货币市场的代表性价格，以汇率作为外汇市场的代表性价格。这样，我们可以从利率与汇率之间的传导机制出发，去认识货币市场与外汇市场之间的互动关系。利率的变动对汇率的影响，可以从五个方面去把握。1、从购置力平价PPP的角度去分析我们以相对购置力平价作为分析的起点。相对购置力平价的一般形式为： 式3式中的变量都是取对数形式变换后的变量，其中为直接标价的汇率，为本国物价水平，为外国物价水平。根据购置力平价理论，汇率

9、的变动取决于本国通货膨胀率和外国通货膨胀率之差额，如果本国通货膨胀率超过外国通货膨胀率，那么本币相对于外币贬值。此外，还可以从购置力平价角度分析利率变动对汇率影响的传导机制，当利率的变动影响到物价的变动时，就会影响到本国通货膨胀率和外国通货膨胀率之差，从而引起汇率的变动。其传导图为：。2、从利率平价的角度去分析利率平价分为套补的利率平价CIP，Covered Interest-Rate Parity和非套补的利率平价UIP，Uncovered Interest-Rate Parity两种。套补的利率平价的一般表达式为： 式4该公式的经济含义为：汇率的远期升、贴水率等于两国货币的利率之差。其中，

10、利率变动对汇率影响的传导机制用下列图表示为：非套补的利率平价方程的一般表达式为： 式5 其中，是国利率水平，是国外利率水平，是汇率的风险补贴，是国债券的违约风险补贴，是预期本国货币的贬值率。我们把该式简化为： 式6 其中表示预期的汇率远期变动率。这其中的利率变动对汇率影响的传导机制用下列图表示为：3、从国际收支的角度去分析国际收支包括经常CA与资本K。汇率是外汇市场上的价格，当决定汇率的均衡被打破时，汇率就会以自身变动的 方式实现外汇市场供求的均衡，从而使国际收支始终处于平衡状态。因此，从国际收支角度分析利率变动对汇率的影响可以可以通过经常与资本这两条途径：首先，利率变动影响国际资本流动，然后

11、影响汇率；其次，利率变动通过经常，从而影响汇率。4、从汇率的货币分析法角度去分析汇率的货币分析法集中分析的是本国货币市场上货币供求的变动对汇率的影响。弹性价格货币分析法的根本模型如下： 式7从根本模型中可以看出，本国与外国之间的国民收入水平、利率水平以及货币供应水平通过对各自物价水平的影响而决定了汇率水平。从而，弹性货币分析法将货币市场上的一系列因素引入了汇率水平的决定之中。概括而言，这一途径中利率与汇率关系的传导机制为：5、从汇率的资产组合模型角度去分析这一理论的根本模型如下：本国居民不持有外国货币，本国债券和外国债券不完全替代，那么私人部门的持有财富主要包括三种资产：本国货币M，本国债券B

12、和外国债券F。在这一简化的模型中，资产组合函数为： 式8，从汇率的资产组合模型来分析利率变动对汇率的影响是：当国利率提高时，对国外债券的需求下降，对国债券的需求上升，投资者会卖出外国债券，买进本国债券，在外汇市场上对本国货币的需求增加，本币升值。反之那么反是。这一关系的传导机制图示为： 三、外汇市场与资本市场之间的传导机制当我们在讨论外汇市场与资本市场之间的关系时，需要把货币市场纳入，因为货币市场是资本市场和外汇市场之间的桥梁。如果把三者作为一个整体，那么当三个市场同时到达均衡时，就可以建立利率、汇率和股票价格三者之间的关系，从而分析外汇市场与资本市场之间的传导机制。我们把戈登的股票价格公式式

13、2与利率平价公式式5联立，就可以得到以下方程组：求解该联立方程组得： 式10式10中所有的字母含义与以上所列的一样。该式说明，股票价格的变动与本国货币的预期贬值率成反向变化的关系，股票价格的变动与本币币值的变动成正向变化的关系。也就是说，一国汇率的贬值将导致该国股票市场的价格下降，反之亦然。外汇市场与资本市场之间的上述关系可以通过以下传导机制来进展：（1）通过利率相互影响（2）通过进出口贸易相互影响（3）通过资本流动相互影响（4）通过投资者预期相互影响在以上我们所讨论的货币市场、外汇市场和资本市场之间的互动关系和传导机制分析中，我们一般是假设在开放经济、资本自由流动、汇率和利率市场形成的条件下

14、，所探讨的金融市场之间的相互互动关系。事实上，一国的经济开放程度、金融市场的市场化程度、金融管制程度是探讨金融市场之间关系的根本前提。在一个封闭经济的国家，外汇市场与货币市场和资本市场之间根本谈不上什么直接的传导机制。同样，在一个封闭且国金融市场之间因为管制而相互分割的情况下，不仅国货币市场与资本市场没有直接的传导机制，而且三个市场之间也谈不上直接的关系。所以，以上这些前提条件，决定了我们所分析的金融市场之间的传导机制在多大的程度上是直接的、有效率的或者是畅通的。此外，金融市场之间的传导机制也往往受到一国政策目标和政策搭配的影响，也会受到市场层面的信息、预期与市场稳定性等因素的影响。 四、金融

15、市场在根底市场与期货市场之间的传导机制从时间的角度来看，金融市场可以分为即期的现货市场和远期市场两大类。在货币市场、外汇市场和资本市场中，都存在着即期的根底产品交易，以及远期的期货或期权等衍生产品的交易。比方在资本市场中，既存在着股票或者股票指数的交易，也存在着股票期货和股指期货的交易和期权交易，以及在此根底上衍生出的金融衍生品交易。由于即期和远期市场的交易产品之间存在着在的联系，所不同的只是时间期限的转换，所以即期的现货市场和远期市场之间存在着由于时间期限的不同，以及由不同时间期限导致的预期构造的不同所相互联系的传导机制。在以下的分析中，我们为了简化分析，仅集中分析金融市场之间关于即期的现货

16、市场和期货市场之间的传导机制。至于货币市场、外汇市场和资本市场部的期限联系，以及三个市场之间在期限上的关联，读者可以参照第一节的容和本节的容进展一般性的类比，本书不在详细分析。 一金融期货市场简介 金融期货交易是商品经济开展的必然产物，它以其特有的保值功能和避险机制在国际金融市场上发挥着巨大的作用。金融期货进入交易市场，距今仅有20多年的时间。在这短短的时间里，货币、利率、股票、债券等金融原生工具十分活泼地涌进商品交易所，金融期货工具、期货交易方式不断创新，有力地推动着金融期货市场的飞速开展。 金融期货的交易是指买卖双方以约定时间和约定价格，在市场上以标准的合约买卖某些标准化金融工具。金融期货

17、交易的标的物不是一般商品，而是如外汇、债券、存款单、股票、股价指数等标准化的金融资产，这些金融资产以标准的合约形式进展交易。金融期货交易的目的主要是为了获得价格差，进展套期保值或投机套利。在实际操作中，期货交易很少用于实际投资和融资的到期交割。金融期货市场具有价格发现功能、躲避风险功能、投机功能等几种主要功能。通过金融期货交易躲避和转移价格风险是金融期货最原始的目的。当金融证券的持有者或使用者需要转移可能遭受到的价格变动风险时，可以预先在现货市场上买进或卖出某种金融证券，同时在期货市场中买进或卖出期货合约，以期货盈利来抵补现货的盈亏，以到达躲避风险的目的。对套期保值者来说，参与金融期货市场不是

18、为了赚到利润，而是要在价格上得到保证，通过套期保值来转移价格风险。价格发现功能是金融期货市场最重要的功能。由于期货价格是由买卖双方公开竞争决定的，金融期货市场是以公开、透明的估价方式进展交易，并且在交易完成时立即将成交价格通过信息媒体传输到各地，各种金融证券未来的现货价格信息，随时公开披露。所以，金融证券在期货市场的交易结果可以充分反映供应与需求，期货交易达成的价格，可以说是一个真正反映买卖双方的意愿、需求的价格。因此，金融期货市场自然成为决定金融证券价格的场所，成交价格也就成为买卖的标准。期货交易价格可稳定未来的现货市场价格，价格信息的充分提醒，使得社会资源能够得以更充分、更有效的发挥和运用

19、。 投机功能是金融期货市场的一种衍生功能，当市场按照躲避风险和价格发现的目的去组织运做的时候，市场中的金融期货工具同样可以用来进展以纯粹套利为目的的投机交易。期货市场正是以套期保值者即躲避风险者与投机者所组成，避险者一般不愿意承当价格变动风险，而投机者却是有能力而且愿意承当风险。仅有避险者的金融期货市场很难顺利进展下去，而仅有投机者的期货市场那么有可能招致市场的不稳定。只有避险者参与的市场，或者只有投机者参与的市场，都无法产生具有经济功能的金融期货市场。当然，如果投机者控制交易的数量大大超过了避险者转移价格风险所需要的量，那么期货市场的流动性会大大降低，甚至导致期货市场的崩溃。金融期货市场应是

20、避险者与投机者双方均能参加的市场，并以避险者为主，同时也为投机者开辟参加途径的市场。 在金融期货交易的中，现货和期货的价格变动是同方向的。期货价格是在与现货交易价格的比照中，市场参与者预期的价格变动反映在期货交易中的表达，预期的期限与期货的期限一致，而微观主体的预期通过市场交易机制会聚形成市场的一种市场性的价格预期。期货市场的价格将对现货市场的价格产生决定性的影响，这种市场性的价格预期通过反射性作用而影响现货市场交易中的价格决定。现货价格与期货价格通过市场的预期，形成一种相互影响的机制，在不同的时间维度中相互联系。从市场微观构造的角度看价格的决定，我们可以发现通过市场交易机制所决定的价格，在很

21、大意义上是一种信息价格，这种信息价格通过交易者的策略互动，在交易均衡达成时形成。理解现货市场价格与期货市场价格的关键，在于理解价格中所包含的信息确实切含义。在两个市场分别的交易过程中，与资产价格相关的源信息以及投资者对这些源信息的理解、处理、反响和预期，都会进入市场微观构造意义上的定价机制，分别形成现货价格和期货价格，两者之间正是通过进入市场定价机制的市场预期性信息，从而相互关联并互为反射。当我们从现货价格与期货价格的反射性关系去理解两者之间的联系时，我们会遇到一个认识论上因果循环的“鸡生蛋或蛋生鸡的问题，而使得问题复杂化。事实上，我们只要把握住现货和期货的价格是同方向变动的这一趋势原那么，我

22、们就可以在实践中很好地把握现货市场与期货市场之间的传导关系。简而言之，当现货市场价格变动时，期货市场的价格也会发生同方向的变动，反之亦然。这样，问题的关键就在于把握当两者变动方向一样时，相对变化程度的不同对传导机制的影响。现货市场价格和期货市场价格相对变化程度的差异，主要取决于市场微观构造意义上的市场特质，这种市场特质主要决定于市场参与者的构成变化，所导致的在交易中市场交易势力的相比照拟。不仅市场中风险躲避者和投机者的构成及其交易量的权重比影响期货市场中的市场交易势力的相比照拟，而且两类交易各自的构造性差异导致的市场影响能力差异，也会影响市场交易的微观比拟。比方，在风险躲避者和投机者的构成及其

23、交易量都比拟均匀的市场中，现货市场与期货市场之间的价格关联在变动程度上也会比拟一致，主要由市场的预期来决定两者之间的价格差；当市场中投机者势力较大，而且在某一阶段具有价格操纵能力的情况下，就有可能出现两者之间的变动程度不一致，并在操纵的市场势力下形成一种价格变动趋势，从而在交易中从投机中获利。 二主要的几种金融期货市场 在金融期货市场中，主要有与外汇市场相关的外汇期货，与资本市场相关的股指期货，以及与货币市场相关的利率期货三种市场。 外汇期货交易是在商品期货交易的根底上开展起来的，其交易原理同历史上早已形成的商品期货交易的原理一样，主要是通过期货的买卖抵销因价格变动可能造成的现货交易的损失。具

24、体做法是：在外汇市场上以外汇的现货交易买进某种外国货币的同时，又在外汇期货交易所卖出同样数量的同种货币，或作相反的交易。这样在这种货币的汇率发生波动时，现货和期货是同方向变动，但因交易的方向相反而起到了盈亏相互抵销的作用，从而防止了汇率风险。外汇期货的套期保值交易的具体做法是：在已经发生的一笔即期或远期外汇交易的根底上，为防止损失同时做一笔相反方向的交易。这样如果其中一笔原有交易受损，那么所做的相反方向的一笔交易可以得益而弥补或或者抵销。套期保值交易分为空头卖出套期保值和多头买入套期保值两种，外汇期货的投机交易外汇汇率的不稳定性，一方面迫使投机者纷纷利用期货市场进展套期保值，以防止汇率波动的风

25、险;另一方面，这种不稳定性也给投机者制造了创造利润的可能性。股指期货是以股票价格指数作为交易标的的期货合约。股票价格指数是股票交易过程中的一个最为重要的概念，世界各大证券交易所根本上都有自己的股票价格指数。它不仅是衡量证券交易所全部股票交易的价格尺度表，同时还是反映一个国家或者地区经济开展和政治状况的睛雨表。通过不同的价格指数，人们可以清楚地了解股票市场涨跌幅度及变化情况，投资者那么可通过比拟、分析，对股市作出合理的预测，确定投资选择。股指期货的交易主要分为套期保值交易和投机交易两种。股指期货套期保值交易的原那么是：股票持有者假设要防止和减少股价下跌造成的损失，应在期货市场上卖出指数期货，即做

26、空头，假设股价如预期那样下跌，空头所获利润即可用于弥补持有的股票资产因行市下跌而引起的损失。如果投资者想购置某种股票，那么他应该在期货市场买入指数期货，即做多头，假设股价指数上涨，那么多头所获利润可用于抵补将来购置股票所需。因此，套期保值交易主要有两种形式：买入套期保值交易，以及卖出套期保值交易；股指期货的投机交易分为买空和卖空两种。在买空交易中，假设投机者预期指数将上升，那么可通过购置某一交割月份的股价指数期货合约，一旦预测准确，他便将事先买入的指数期货卖出，从中赚取差额。在卖空交易中，假设投机者预测指数期货的价格下跌，那么可售出某一交割月份的指数期货，一旦预测准确，他可将先前卖出的期货合约

27、再买入，以赚取2合约的差价。利率期货交易是指买卖双方在固定交易场所，通过公开喊价就将来某一特定日期将某一特定金融证券商品以预先确定的价格进展买卖的交易方式。就期货而言，利率期货交易的特征主要有：1交易标的物必须为特定的金融证券工具；2交易双方都必须缴纳一定数量的保证金；3交易双方须通过指定交易所采取公开喊价方式进展交易；4合约的容标准化；5在场交易是每天结算账面盈亏；6在签订合约时即确定成交价格；7交割日为将来某一特定时期；8交易标的物的交割必须通过清算中心进展等。利率期货主要分为短期利率期货和中长期利率期货两种。利率期货的交易主要与债券市场中的各种产品，尤其是国债的交易，存在着密切的关联关系，其中涉及到复杂的利率期限构造的预测和确定。三金融市场现货市场与期货市场之间