重组业绩补偿股票被质押质权优先还是业绩补偿优先Word文档格式.docx

1、本质上，这一问题反映了如下图所示之以股票补偿请求为内容的债权与质权之间的冲突。根据公开的裁判案例，在以往的司法实践中，司法机关通常能够支持融出方要求融资方清偿债务的诉讼请求，但对融出方行使质权的主张，则较为谨慎。而在招商证券诉王利峰股票回购合同纠纷一案中，司法机关对业绩补偿股票上质权的实现，态度非常明确，即融资方不能清偿其在股票质押式回购交易下债务的，融出方有权行使质权以获得优先受偿。这在一定程度上回答了业绩补偿股票质押的法律效力，及其与以股票补偿请求为内容的债权的优先性问题，具有极强的指向性和参考价值。2案情回顾1. 2013年5月，王利峰与北京华谊嘉信整合营销顾问集团股份有限公司（以下简称

2、“华谊嘉信”）签订北京华谊嘉信整合营销顾问集团股份有限公司向特定对象发行股份及支付现金购买资产的协议（以下简称“购买资产协议”）。双方约定，华谊嘉信向王利峰非公开发行1,973,630股限售股，同时支付488.47万元现金，购买其持有的美意互通的42.2%股权；前述限售股于2016年10月14日解禁，在限售期满前，王利峰不得将该限售股用于质押或融资。此外，双方还签订盈利预测补偿协议，约定承诺期内，美意互通关于净利润指标、应收账款指标、客户指标和主营业务指标四项业绩指标中的任一指标未达到王利峰承诺数额的，王利峰即承担相应的补偿义务。其中，股份补偿方式为，华谊嘉信以人民币1.00元总价回购并注销王

3、利峰当期应补偿的股份数量（简称“回购注销”）；或将其当期应补偿的股份数量无偿划转给除其以外的其他股东。 2. 2013年10月15日，王利峰与招商证券签订股票质押式回购交易业务法律协议（以下简称“业务协议”）。双方约定，招商证券向王利峰提供1000万元融资，融资期限为三年，自2013年10月21日至2016年10月20日；王利峰将其持有的华谊嘉信1,973,630股限售股（“以下简称标的证券”）质押给招商证券，并办理股票质押登记；待回购期间，标的证券产生的无需支付对价的股东权益，如送股、转增股份、现金红利等，一并予以质押；王利峰违约时，招商证券有权按照协议约定处置相应质押标的证券并优先受偿。2

4、014年4月29日，华谊嘉信转增股本，王利峰的持股数量增至3,947,260股，依据前述约定，该转增后的股票一并作为质押担保。3. 2014年12月31日，华谊嘉信以王利峰违反购买资产协议相关声明、保证及承诺，且未达盈利预测补偿协议中约定的业绩承诺为由，起诉王利峰（案号：（2015）石民（商）初字第508号），要求王利峰支付因违约给华谊嘉信造成的损失赔偿金，并将其持有的公司股份7,105,068股由华谊嘉信回购并注销。4. 2015年7月，招商证券以王利峰长期拖欠融资利息、违反业务协议为由，起诉王利峰（案号：（2015）东民（商）初字第11735号），要求王利峰提前清偿融资款并支付利息、相应的

5、本金罚息、利息罚息；同时招商证券有权就王利峰提供质押的股票行使质权，获得优先受偿。5. 2016年1月19日，北京市东城区法院对招商证券诉王利峰股票回购合同纠纷一案（案号：（2015）东民（商）初字第11735号）作出判决，判决王利峰偿还招商证券融资本金和利息、逾期利息和违约金；若王利峰未履行前述债务的，招商证券有权在上述债权范围内，就王利峰持有的7,105,068股华谊嘉信股票折价或拍卖、变卖所得价款获得优先受偿。该判决生效后，因王利峰未履行生效判决确定的义务，招商证券向法院申请强制执行。在执行过程中，华谊嘉信提出执行异议，称招商证券在明知股份有瑕疵的情况下仍予以质押，具有明显恶意，其取得的

6、质权不合法，要求法院中止对前述股份的执行。法院经审查认为，王利峰持有的华谊嘉信股份已办理质押登记，招商证券是登记的质权人，法院对上述股份采取强制执行并无不当，华谊嘉信所提异议请求于法无据，不予支持。法院于2016年12月20日作出了驳回执行异议的裁定。6. 2016年8月，北京市石景山区法院对华谊嘉信诉王利峰合同纠纷一案（案号：（2015）石民（商）初字第508号）作出判决，判决王利峰于将其持有的华谊嘉信7,105,068股股份由华谊嘉信以1元回购并注销。7. 2016年10月12日，北京市东城区对华谊嘉信150万股限售股进行司法拍卖，该次拍卖流拍。截至目前，未有进一步的司法拍卖公告。8. 对

7、（2015）石民（商）初字第508号判决，王利峰提出上诉。2016年12月5日，二审法院经审理认为，（2015）东民（商）初字第11735号判决书已认定招商证券对王利峰持有的7,105,068股华谊嘉信股票享有质押权，一审法院对该事实未予查证，即判决王利峰将其持有的华谊嘉信公司7,105,068股股份由华谊嘉信公司以1元回购并注销，属认定基本事实不清。故法院裁定撤销（2015）石民（商）初字第508号民事判决，并发回一审法院重审。关于上述案例的整体脉络梳理，可见下图（点击大图更清晰）：3业绩补偿股票质押的法律效力探讨（一）融出方“明知”情形下的质押合同效力根据上市公司信息披露规则，上市公司须将

8、重组方案和业绩补偿协议进行公示。如上述案例中，华谊嘉信公示的购买资产协议和盈利预测补偿协议中明确约定，王利峰不得将其在上市公司重大资产重组中获得的限售股用于质押或融资；一旦其未达业绩承诺的，应优先以前述限售股进行补偿。因此，一经公示，融出方对融资方负有的前述合同义务应是明知的。那么在这样的情形下，上市公司能否以融出方与融资方恶意串通、侵害其合同债权为由主张质押合同无效进而主张质权无效？根据上述案件的裁判结果，法院并未支持华谊嘉信提出的“招商证券取得的质权不合法，且招商证券在明知股份有瑕疵的情况下仍予以质押，具有明显恶意，故要求法院中止执行前述股份”的主张。根据合同法第52条之规定，“有下列情形

9、之一的，合同无效。（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益”。因此，合同双方恶意串通损害第三人利益导致合同无效的构成要件包括：（1）双方有损害第三人利益的故意；（2）双方有共同恶意串通的行为；（3）双方有通过恶意串通行为而谋取不正当利益之非法目的；（4）双方恶意串通行为造成了第三人利益受损的后果。而在该案中，虽然融出方明知业绩补偿协议的存在，但缺乏损害上市公司债权的故意和谋取不正当利益的目的，亦缺乏与融资人恶意通谋的行为，难以构成合同法规定的合同无效情形。首先，从业绩补偿协议的本质来看，业绩补偿协议反映了上市公司对融资方所享有的附条件变更股份权属的债权请求权，一般情况下只约束协议的相对方。

10、而如前文所述，业绩补偿股票设定质押时，导致股份权属变更的条件并未发生，业绩补偿义务亦未触发。因此，上市公司对融资方享有的、要求后者转让股票的债权尚不存在，融出方存在损害其债权的故意也就无从说起。其次，融出方明知业绩补偿协议存在仍接受业绩补偿股票质押，目的是为其在融资交易下的债权清偿获得相应的担保。如融资方能按照双方约定按期支付融资款及相应的利息，则融资交易下的债权消灭时质权亦随着消灭。因此，质权的设立亦不构成融出方与融资方的恶意通谋。综上所述，融资方违反其与上市公司关于“融资方不得将其持有的非公开发行股票用于质押或融资”约定的，上市公司可要求融资方承担其在业绩补偿协议项下的违约责任，却不能以设

11、定质押侵害其债权为由，主张质押合同的无效进而否定质权的效力。（二）业绩补偿股票存在权利瑕疵情形下质权的效力在先期存在业绩承诺的情形下，融资方向融出方提供质押的股票权属存在不确定性，即质物存在权利瑕疵。这一权利瑕疵是否会影响质权的有效设立和融出方债权的实现？根据上述案件的裁判结果，法院充分肯定了业绩补偿股票质押的有效性并支持融出方依法行使质权。根据我们的分析和理解，法院认定质权有效的裁判逻辑在于，一方面，在法律规范层面，根据物权法第209条、226条之规定，“法律、行政法规禁止转让的动产不得出质”；“以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立。”而王利

12、峰持有的华谊嘉信股份不属于法律、行政法规禁止转让的权利，且业已办理质押登记，因此质权已有效设立。虽然根据关于适用若干问题的解释（以下简称“担保法司法解释”）第90条之规定，“质物有隐蔽瑕疵造成质权人其他财产损害的，应由出质人承担赔偿责任，质权人在质物移交时明知质物有瑕疵而予以接受的除外。”但该条也仅是强调质权人在“明知”的情形下须自行承担接受瑕疵质物的相关不利后果，并未否定在瑕疵质物上设定质权的有效性。另一方面，在法理层面，业绩补偿股票质权设立时，融资方的业绩补偿义务并未发生，此时融资方对该等股票，除转让时间受限外，享有确定而完整的权能，其分红权、表决权、监督权、知情权、资产收益权等各项权能均

13、可自有享有和实施；从权利质权的本质看，质权人对于被质押股票只是享有优先受偿权。因此，在融资方依法享有业绩补偿股票完整权能的情况下，融出方取得质权本质上仅是获得了该股票的担保权能，并未超出融资方享有的权利范围，此等股票上的质权理应受到法律的尊重和认可。4业绩补偿股票质押的法律风险及防范（一）法律风险如前文所述，业绩补偿协议本质上是一种债权，具有相对性，业绩补偿条件达成后，上市公司只得请求业绩承诺方履行，而不能约束协议之外的第三方。因此，上市公司能否实现该等债权，仍取决于业绩承诺方自身的意愿和配合。而质权作为绝对权，质权人可以直接支配质物，而不需要义务人实施某种积极行为予以配合。因此，当业绩补偿股

14、票之上同时存在业绩补偿请求权和质权，而两者均合法有效的情形下，理论上质权具有优先于债权的效力，即质权人可就该股票获得优先受偿。但业绩补偿股票毕竟不同于一般的上市公司流通股，其本身具有权属不确定性、转让时间受限等特征，因此，该等股票上质权的实现可能会面临一定的风险。1. 质物价值减少风险虽然质物瑕疵不会影响质权的效力，但根据担保法司法解释第90条之规定，“质物有隐蔽瑕疵造成质权人其他财产损害的，应由出质人承担赔偿责任。但是，质权人在质物移交时明知质物有瑕疵而予以接受的除外”，质权人应当对因质押物价值的减少所形成的损失自行承担责任。在国泰君安证券股份有限公司郑州花园路证券营业部与中国光大银行郑州分

15、行、河南省华润商贸有限公司、深圳市盛力实业发展有限公司、国泰君安证券股份有限公司借款担保合同纠纷案（2008民二终字第44号）中，二审法院认为，由于当事人设定的质押物在此之前已经办理了国债回购交易，其债券市值实际上是不确定的，只能等待购回后才能依据国债现券确定市值，而深圳盛力公司在国债回购到期时没有资金把国债购回，由此造成了国债帐户被交易所强行平仓及其所形成的损失。光大银行作为专业的金融机构，明知处于回购状态的国债质押帐户存在着潜在风险，仍接受带有瑕疵、权利不完整的质押物，应当对因质押物价值的减少所形成的损失自行承担责任。因此，如融出方明知质押股票存有瑕疵而仍予以接受的，应推定融出方愿意承受该

16、瑕疵质物可能产生的消极后果。在此情形下，如融资方未提供除股票质押以外的其他增信措施，一旦质押股票价值减少导致到期债务不能获得完全清偿，而融资方又无其他资产的，融出方可能面临剩余未获清偿部分债务的坏账风险。2. 质物变现风险业绩补偿股票同时为限售股，如融资方出现股票质押式回购交易下的违约行为，融出方欲处置该股票的，因股票仍处于限售期，无法强行平仓，故需要通过司法途径或待限售期届满后行权；同时在“减持新规”的背景下，因执行股票质押协议减持的股份亦要受到减持数量的限制。因此，融出方可能面临股票市值不断下降、待可以行权时不足以偿付债权的风险。尤其在当前司法机关对强制执行业绩补偿股票还较为谨慎的情况下，

17、融出方在实际行权过程中可能会面临不小的变现障碍和风险。在东海证券与康铨（上海）贸易有限公司股票质押式回购业务纠纷一案中，康铨以业绩补偿股票向东海证券进行质押获得融资，后康铨触发与上市公司之间的回购义务，最终通过调解将康铨对上市公司股份回购补偿变更为现金补偿；而东海证券与康铨的质押式回购业务纠纷虽以东海证券胜诉结案，但从现有可查询资料判断，东海证券最终也未处置质押股票，康铨以现金或其他方式进行了清偿。而在上述招商证券与王利峰合同纠纷的裁判案例中，虽然法院确认了业绩补偿股票质押的合法性和有效性，并拟通过司法拍卖对王利峰持有的华谊嘉信的股票进行处置，但该次拍卖最终流拍，且到目前为止未有第二次拍卖的公

18、告；此外，华谊嘉信诉王利峰合同纠纷一案尚在二审阶段，不排除法院认为应当中止执行而暂不处置该股票的可能。（二）法律风险的防范与控制根据现行法律法规和既有的裁判案例，虽然融出方对业绩补偿股票享有的质权的有效性和优先性基本不存在争议，但在实际执行过程中，融出方仍有可能面临行权障碍。因此，融出方在接受此类业务时，须充分考虑所面临的风险，并在交易安排中设置相应的风险防范与控制机制。在开展融资交易前，对融资方本身，融出方应重点关注其信用状况、资产情况、财务实力、融资目的、偿债能力、还款来源等；对业绩补偿股票本身，融出方应要求融资方充分披露其对上市公司的业绩承诺，并根据该承诺对业绩补偿股票进行公允的价值评估

19、，从而确定合理的质押率，设计充分、有效的增信措施。在增信措施上，尽量避免仅依赖于负有补偿义务的股票的质押。融出方除在初始交易时审慎设定标的证券的质押率、警戒线和平仓线外，还可以要求融资方提供其他履约保障措施，包括但不限于：（1）补充质押物，即要求融资方额外提供为融出方满意的其他品种的流通证券。（2）提供其他担保措施，包括第三人保证，即要求融资方的共同财产所有人、关联方或其他有担保能力的第三人提供不可撤销的连带责任保证；财产抵押、质押，即要求融资方或第三人提供为融出方满意的财产抵押、质押，如不动产、银行存款等。（3）办理债权文书强制执行公证，如融资方出现不能清偿到期债权的情形，融出方可凭借该执行证书向有管辖权的法院直接申请司法强制执行。（4）其他增信措施，如要求融资方提供关联账户最低资产承诺、关联账户证券不进行其他融资、未被设定其他权利负担等承诺等。本文作者：邓学敏、孙琳，北京炜衡（上海）律师事务所