美债欧债危机分析与思考Word格式文档下载.docx

1、外部成因1 次贷危机带来的负面冲击是欧洲主权债务机爆发的主要原因。2008 年9 月爆发的次贷危机对欧洲，尤其是对欧元区国家经济造成了巨大的冲击，造成欧元区经济全面下滑，而经济结构中融比例较高的英国、冰岛和爱尔兰首当其冲，对外依赖较重、部分转型未遂的中东欧国家则深陷债危机之中。次贷危机导致的财富缩水使得政府自身收益减少，为了挽救自身经济，避免衰退，稳定需和向金融市场注资，不得不扩大财政开支以刺激济，结果赤字更加严重。由于欧洲经济复苏缓慢，经济的不景气加上债务高，主权债务危机在信用级机构的打击下迅速蔓延。2 美元指数的持续下跌，导致债务国的外汇储备严重缩水，加深了债务风险的预期。次贷危机以来，美

2、国救市所迅速积累的财政赤字与美联储实施的“定量宽松政策”影响到市场主体对于美元的信心。随着美元的贬值预期加深，债务国所持有的美元外汇储备出现缩水风险，严重削弱了债务国债务偿还的能力，加深了债权国对债务风险的预期。3 贸易保护主义愈演愈烈，贸易收入连年逆差，对外支付能力受到削弱。2008年秋以后，次贷危机冲击全球经济，全球贸易到2009年第三季度仍未摆脱负增长的境地。为了转移国内批评、保护国内企业利益和增加就业，各种传统的和非传统的贸易保护措施纷纷出台，不断加剧的贸易保护主义严重地影响了外需的复苏，延迟了全球经济复苏的进程。4 国际投机者的恶意炒作起到了推波助澜的作用。从市场角度看，国际投机者的

3、蓄意炒作也是助推希腊债务危机不断升级的重要原因。事件发生后，希腊国债的信用违约掉期暴涨，至 2010年4月27日，希腊五年期信用违约掉期（CDs）升至824个基点的记录新高（见图3）。同时由于连带效应，其他一些新兴市场主权债券的违约互换价格也不同程度上涨。对投机者来说，最希望看到的就是市场发生巨大的波动，特别是骤升骤降的大调整，只有这样才能产生巨大的利差。希腊危机爆发以后，媒体铺天盖地跟风炒作，不仅制造了市场的恐慌情绪，更给这些背后的投机者营造了合适的氛围，成为希腊债务危机中最大的直接收益者。投机活动加剧了市场的不稳定，并进一步放大了危机的传染效应。内部成因1、 分散财政与统一货币的制度性缺陷

4、本轮经济衰退充分暴露出欧元区体系深层次的制度性缺陷，即在欧元区内部货币政策由欧洲央行统一行使，而财政政策却由主权国家分而治之。这种分散的财政政策和统一的货币政策之间的失衡导致成员国失去了能够熨平危机的宏观经济调控手段。财政政策与货币政策是一个主权国家调节经济运行的两个最基本最核心的工具，二者的松紧搭配才会有效地对经济运行实施调节由于欧元区实施统一货币政策，各国缺少了利率和汇率两大工具的支持，为了走出由美国次贷危机所带来的经济衰退，成员国只能借助扩张性财政政策来刺激经济复苏这些国家的债券也会成为国际市场上的投机对象结果造成希腊爱尔兰西班牙等国家物价和工资迅速上涨，财政赤字不断扩大，早已突破了稳定

5、与发展公约规定的财政赤字不得超过本国GDP的3%的限度和主权债务总额不得超过本国GDP的60%的上限，已经完全脱离了经济发展水平并且超过了国家还款能力，以至于投资者对政府债券的信任度降到了冰点，进而引发主权债务危机。2、 欧元区各国经济发展不均衡欧元区一体化之后各国经济结构存在很大差别尽管都是欧元区国家，但各国的预算状况千差万别各国经济发展所处的不同阶段也使财政政策难以有效协调，但为了建立更为庞大的组织，拥有27个成员国的欧盟都极力拉拢那些希望加盟但经济状况却不容乐观的国家加入欧元区后，各国自身的优势与劣势逐步显现出来当经济发展不平衡的时候还会造成搭便车行为的出现，希腊无节制的信贷最后需要德国

6、这样的大国来埋单这种只靠成员国的相互救济渠道单一且不持续，使得欧元区的救助机制极难建立，危机爆发之初并未及时得到解决，导致欧洲主权债务危机愈演愈烈。3、高福利，加之人口老龄化，财政支出负担过重（过度消费，投资和积累不足，债务负担过重）希腊具有以高福利为特色的社会保障制度希腊公务员的队伍相当庞大，公共部门雇员工资的涨幅甚至超过了劳动生产率的增长速度，臃肿的公务员体系使得财政状况每况愈下希腊人口老龄化问题日益突出，国家的产业竞争力显著削弱，而长期富裕的生活环境养成的高消费习惯无法自动作出调整，政治家为了选票必然通过政府举债支出来维持高生活水平与社会福利，导致财政赤字不断扩大政府债务高居不下希腊的失

7、业率常年维持在10%左右，失业救济便成了希腊非常沉重的负担希腊政府一直奉行无节制的赤字财政政策和高贸易赤字发展模式，对经济造成严重透支从希腊加入欧元区后，享受到欧盟区带来的诸多好处。4、欧洲本无救助机制 在欧元区成立之初，欧盟决策层和学术界就是否有必要建立货币联盟，成员国违约，救助机制展开过讨论。讨论的结果是设立救助机制会进一步加大货币联盟成员国的道德风险，同时干扰市场预期。 这一结论的逻辑在于：加入货币联盟后，成员国发行的债券贬值的风险会大大减少。而当某一成员国发行过量债券的时候，不会出现作为单一国家发行过量债券而马上引起利率迅速上升的道德风险，这会在一定程度上刺激成员国不加节制的财政行为，

8、引发道德风险。当一国出现不可持续的债务增长时，有效运转的资本市场会马上识别这一风险，将资金投降比较安全的成员国，此时，市场会要求潜在违约的政府提供风险补偿，即提高其债务利率，这会加大潜在违约国的融资成本，但并不一定会影响其他成员国的融资成本。但若有救援机制存在，则会干扰市场对潜在的违约国的预期，在一定程度上降低其风险补偿，使原本应该有高债务国家承担的成本转移嫁到其他国家，加大其他国家的财政负担，提升整个货币联盟的借款成本。基于上述考虑，欧洲人不希望建立救助机制，而力图以稳定与增长公约来约束成员国的财政开支，降低和避免成员国的违约风险，因此欧洲联盟运行条约中明确有“不救助”条款。但稳定与增长公约

9、执行不力以及2008年的金融危机下实施财政刺激计划使欧元区这种制度设计上的弊端暴露无遗。二、 欧债危机的特点：1、 外债存量庞大，爆发时间集中2、 蔓延迅速，欧元区国家成重灾区3、 债务重点为公共部门债务，短期负债增加4、 债务国集中在欧美核心发达国家5、 债务国债务负担过重，偿债能力减弱三、 德国的表现1、 德美日政府债务比较美国日本德国是全球三大债券市场所在国家 对三国政府债券有关指标的分析比较可以看出德国对政府债务规模是控制有度的。（1） 政府债券余额比较在各国普遍陷入高企的债务负担时德国的财政状况保持着稳健态势截至 2010年11月美国政府债券余额较2007年底增长了127.3%，日本

10、增长了70.9%，而德国政府债券余额4年来基本保持平衡（2）政府债务余额占GDP比重比较 2010年日本政府债务余额占GDP比重约为200%，美国政府债务占 GDP比重约为90%而据德国财政部预计德国政府债务占GDP比重为75.4%，从趋势上看 2009年之前德国政府债务占GDP 的比重基本稳定在50%左右。（3）国民人均债务比较从美日德三国人均债务额发展趋势看德国低于美国更低于日本增长，趋势也较平缓。2、欧元区主要国家主权信用比较通过对欧元区国家主权债务信用等级国债收益率国债交易量等指标的比较分析可以看出德国政府债券的信用已被国际市场认可。（1）主权债务信用等级比较自2009年10月以来穆迪

11、、标准普尔、惠誉三大评级公司先后多次下调希腊的国家主权债务评级。2010年西班牙、葡萄牙及爱尔兰主权信用评级也进入下调行列而德国主权信用评级稳定在最高级3A级见表。（2）政府债券价格比较国债收益率是一国政府发行债券定价的重要参考指标，它与主权债务信用成反比即主权信用高的国债市场需求增加成交价格降低表现为投资国债收益率降低因而该国政府发行新债的价格亦可适当降低从图可见在2008年9月金融危机爆发前，欧洲主要国家10年期政府债券收益率比较接近，危机爆发后分化明显。希腊、爱尔兰、葡萄牙等国的政府债券收益率逐渐走高。2010年初伴随希腊政府债务危机浮出水面，其政府的信誉度和偿债能力锐减。出于对希腊产生

12、债务违约风险的巨大担忧，市场纷纷抛售希腊国债，导致希腊政府不断提高，新发国债的利率融资成本急剧上升，投资希腊国债收益率快速攀升到12%以上。在欧盟出台紧急援助计划后才有所回落。在此期间，德国由于其良好的财务状况，政府债券得到市场认可，成为资金避险港湾，需求量不断上升。德国政府及时调低新发债券的价格因此市场上投资德国国债收益率逐步走低。从近 3年国债市场的运行看，相比较其他国家，德国国债收益率保持低位运行态势，反映出德国政府的筹资成本低于他国。（3）政府债券成交量比较德国政府债券不仅发行价格低而且成交量大。从图可见欧元区主要国家债券交易量中德国政府债券成交量占三成，此外在德国的国债二级市场上亚洲

13、的投资比例很高仅次于欧洲，2008年超过欧洲达到50%的市场份额。可见德国的国债信用已超越欧洲获得亚洲投资者的认同，同时可见德国国债也被美国投资者看好。综上可见在欧洲主权债务危机中德国能够独善其身，保持良好的财务状况，其高等级的主权信用获得国际公认，降低了新债发行的成本，实现了政府债务的良性循环。此外，德国在欧盟对欧债危机国的救助中也发挥了重要作用，此次欧债危机充分检验了德国的财政体制和政府的债务管理水平.2、 德国的财政体制及政府债务管理经验（1）德国的财政体制德国是一个市场经济较为完善的联邦制国家，实行联邦政府、州政府、区政府三级政相对独立的对称型财政分权体制。各级政府都有立法权及独立的预

14、算在通过分税制对三级政府财政收入进行初次分配后，为实现各地区经济协调发展，德国还制定了财政平衡法，采取纵向平衡和横向平衡两种方式对财政收入进行再次分配。纵向财政平衡指上下级政府间的财政转移支付，包括联邦对州州对地区两个层次。横向财政平衡是由联邦根据统一的公式计算出各州的平均财力后，由财力强的州转移部分财政收入到财力弱的州，以保证各州财政收支的大致平衡。（2）德国联邦政府债务管理的特点债券融资是联邦财政收入的重要来源。二战结束后随着马歇尔计划的实施，当时的西德政府为战后重建对外借到了大量不用归还的贷款，东德政府为支付战争赔款也借了不少外债。这些借债对东西德经济的恢复和发展并最终成为世界经济大国起

15、了至关重要的作用。此后发行国家债券作为一种长期融资方式在联邦德国兴起并发展。德国的财政收入主要靠税收，其次就是发行国债，而发行国债进行筹资在该国的国民经济发展中的作用非常重要。依法发行管理国债。德国国家债券仅指由联邦政府依法发行的各种债券，不包括各联邦州发行的债券。为保证国家债券的合法性和权威性，德国的基本法联邦预算法，联邦证券管理法等多部法律对债券的发行，交易和管理进行了明确规范。联邦政府需在每年预算法批准通过后，方能举债，国家债券发行筹集的资金只能用于基础设施建设投资领域和新联邦州建设，以及用于归还到期国家债券的本息，不得用于消费。基本法还规定国家债券的发行规模必须符合法律规定，据此德国议

16、会在批准每年的预算法案时，确定发行国家债券的总规模，议会批准总规模时原则上将每年发行国债的规模控制在预算支出的10% 以内，具体视国民经济情况决定。国债发行管理体系职责明晰。在德国国债一级市场上，联邦财政部联邦银行和联邦金融署三类机构参与国债的管理与发行工作。联邦财政部财政部是最主要的国债管理部门和国债发行主体。在国债发行工作中财政部需要考虑国债的期限结构问题主要是能够满足市场的需求，增强一级场的有效性促进二级市场的流动性提高二级市场的透明度，在国债管理工作中财政部要确定国债的品种选择投资群体利率的种类，发行方式和发行的币种等。此外国债品种的创新，外币债券的币种，通胀联系债券的发行和金融衍生工

17、具在国债管理中的运用等都是财政部国债管理需要关注的问题。联邦银行，中央银行是联邦政府在金融方面的代理机构，在国债发行和资金清算中发挥着不可替代的作用，在国债市场中联邦银行负责制定并公布国债招标规则，代表财政部组织国债的招投标参与联邦国债的发行，在证券交易市场中参与国债的市场管理操作，以熨平国债价格波动。联邦银行是机构投资者和其他银行的最为重要的交易对手和价格的确定者，但不对本息拆离国债管理操作。联邦金融署是联邦政府全资控股的私营企业，财政部将与市场相关的绝大多数国债管理工作交给该企业联邦金融署，以政府的名义作为金融市场的参与者对债务实施专业化管理主要负责债务工具的使用及债务发行条件的确定，公布

18、和审核年度发债计划降低债券利息成本，确保德国政府债券在欧洲债券市场处于基准地位，同时该机构也在二级市场从事债券交易活动从而起到活跃和稳定债券市场的目的。债券品种丰富满足投资者多样化需求.德国国债自1952年开始发行迄今已有近60年的历史，针对国际金融市场变化较大的实际，同时也为了满足联邦政府不同时期的特定目标及投资者的多样化需求，德国国债品种丰富多样。目前德国国债市场是欧洲最为重要，流动性最高的政府债券市场。其中长期国债是欧元区债券市场的基准，经常用作其他债券的定价和报价参考，德国国债利率水平，在很大程度上决定了欧洲筹资和投资的条件，能最终影响实体经济的决策。对政府债务实施有效的成本控制和风险

19、防范。德国基本法明确规定债务管理的中心任务是确保政府的偿债能力。因此德国政府在发行债券时十分注重成本控制和风险防范，首先在发债前期对利率风险，市场风险进行评估，通过压力测试计算出借贷的利息会对政府现阶段及未来的财政预算造成的影响来确定可承受的利息上限，确定合理的举债价格和发行成本。其次在举债后为了防止过高的利息支出导致政府陷入债务陷阱，各州政府都结合自身实际制定了若干风险防范指标，如利息税收比率和利息支出比率，同时精确计算国库现金流加强国库现金余额和债务余额管理。采取利率掉期和债券回购等方式使债券利率成本降到最低。第三，在政策上加强债务管理从2001年起德国政府出台了债务刹车计划，计划到,20

20、20年各州政府实现零赤字财政目标，联邦政府财政赤字占,GDP比重降到0.35%。通过这些措施，德国不仅保持了财政稳定而且在国际债券市场上获得了很高的信誉度，进一步降低了政府在债券市场的融资成本（2） 德国地方政府债务管理的特点地方政府有一定的举债权限，根据德国法律和财政体制除联邦政府外州政府和地区政府亦可有一定规模的地方债务权限。发行债券是地方政府举债的主要形式，德国地方政府主要采取发行债券的方式募集资金，地方政府依据州宪法及其他相关法律发行地方政府债券，正常年份发行的是地方建设投资债券，仅在经济不景气时破例发行赤字债 。地方政府债券发行计划列入年度预算，债券的还本付息以地方政府的税收收入支付

21、，所以德国地方政府的发债规模是必须与税收计划相匹配的。财政平衡体制提高了地方政府的平均信用水平。适时调整债务计划维护政府信用，为了应对国际金融危机和欧债危机，德国政府也采取了经济刺激计划导致联邦和各州债务过快增长，为了抑制债务继续扩张防范政府债务风险维护政府信用，近期德国政府决定采取债务刹车计划，缩减政府债务规模。由联邦和各州组成的联邦制委员会成立专门小组研究修改基本法并制定配套法律，基本内容包括除非发生特殊情况联邦政府从2016年起每年借新债的规模将限制在GDP的0.35%。各州政府将从2020年起不再借新债，实现零财政赤字目标，通过这个债务刹车计划可以实现两个目标，第一确保德国财政稳定维护

22、政府信用赢得国内外投资者信赖。第二对欧元区财政金融发展起到稳定作用。四、 债务危机与李嘉图等价定理面对自20世纪30年代大萧条以来世界性的金融危机和全球性经济衰退的危险，各国目前的共识是重拾凯恩斯主义的扩张性政策 但目前货币政策可使用的空间比较小，像美国 日本已经是零利率，欧洲很快接近零利率 而从其他国家过去扩张性财政政策的经验来看 需要政府多支出，经济好转后要多扣税，一旦理性主体预期到将来要多交税，现在就会多储蓄，那么政府的财政扩张就无法真正地启动需求，这在经济学理论上叫作李嘉图等价定理 李嘉图等价定理是否成立 是经济理论各学派分歧的一个焦点是经济政策是否有效的争议所在，更是了解债务危机的形

23、成和解决途径的关键。但早期是以公债负担的形式为经济学家们讨论，长期以来争论的核心是，为既定公共支出计划所采用的借款融资而不是税收的形式，是否会将公共支出的负担转移给下一代。李嘉图等价定理的基本含义是，政府采用发行政府公债还是征收一次性总付税的方式为政府支出筹措资金，既不会影响居民的消费，也不影响资本的生成，换言之，从最终的经济效应来看 政府为筹措资金而选择的特定的融资方式是无关紧要，所以，该理论又叫做“李嘉图中性”，“债务中性”或者“税收折现”假说，从本质上看，李嘉图等价定理是一种中性原理，是选择征收一次性总付税还是发行国债为政府支出筹措资金，对于居民的消费和资本的形成，即国民储蓄，没有任何影

24、响。如果经济处于充分就业均衡，债务融资既不影响价格途径，也不影响利率途径，长期稳定状态下的资本密集度也同样不受影响，很明显，该理论的一个最强烈的含义便是，以债券融资代替减税以及与之相关的赤字不会导致对私人资本形成的任何挤占。1、欧洲主权债务危机的路径分析希腊债务风险的形成始于2001年希腊为加入欧元区的准备过程，根据希腊当时的债务情况，不符合欧元区成员的要求，即：马斯特里赫特条约规定的两个关键标准：成员国的预算赤字不能超过国内生产总值的3%和负债率低于国内生产总值的60%。于是，希腊借助国际投行高盛通过货币掉期交易的方式掩盖了高达10亿欧元的公共债务，使其顺利成为欧元区成员国。此后吗，希腊不得

25、不制造更多的货币掉期交易掩饰赤字和债务，也使得10年来希腊一再低报其预算赤字数目，据报道，希腊和高盛之间的交易涉及将价值超过100亿欧元，以美元、日元计价的希腊国债换为欧元，付息时间延续到2019年，而后一届希腊政府又将付息时间延长到了2037年 这无疑加重了希腊的债务负担.随着全球金融危机导致融资愈加困难，融资成本愈发昂贵，希腊债务链无法延续。2009年10月初，希腊政府被迫突然宣布,2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12.7%和113%，远超欧盟稳定与增长公约规定的3%和60%的上限。截至2010年，希腊的债务高达,2940亿欧元，按希腊人口,1100万左右

26、计算，人均负债2.67万欧元左右 更为严重的是，全球三大评级机构惠誉、穆迪、标准普尔等相继下调了希腊主权评级。不到一个半月的时间，惠誉两次下调希腊的长期国家主权评级，从A降为BBB+。根据欧洲央行的规定，它将不接受评级在A-以下的国家的国债作为质押提供贷款。所以，这引发了市场对希腊主权债务违约的恐慌情绪，从希腊当前的债务状况来看，债务危机的解决将是一个长期的、痛苦的过程。而爱尔兰新一轮危机的爆发是在2010年11月9日.爱尔兰10年期政府债券与基准德国国债收益率之差首次突破580个基点 攀升至600个基点上方，而仅在此前三周内，它就从6%迅猛窜升至9%，这既意味着爱尔兰的借贷成本已经高到了难以

27、承受的地步，也表明爱尔兰的政府信用在投资人心目中几近崩溃，事实上，爱尔兰于2008年上半年就因房价泡沫破裂而陷入银行系统危机，而在全球金融危机前从1995-2000年期间爱尔兰经济保持了年均5%-11%的高速增长，高经济增长使爱尔兰人赢得了“尔特之虎”的美誉，但过度依赖房地产和金融服务业支撑的爱尔兰经济，孕育出了巨大的经济泡沫，从而使金融风险过度累积，另外，欧洲债务风险较高的“欧洲五国”（PIIGS）的经济加起来占到欧元区GDP的1/3比德国还大.据估计，欧元区国家2011年为偿还到期债务需再融资5600亿欧元，创下欧元诞生以来的峰值。比2010年增加450亿欧元，其中葡萄牙2011年上半年就

28、需筹资200亿欧元。欧洲各国财政堤坝的巨大缺口和庞大的债务正吞噬着欧元区经济，也影响了全球经济复苏的步伐。希腊和爱尔兰的危机历程表明，此次欧洲的主权债务危机源于各国政府的公共债务太高 导致市场投资者信心不足而看空政府所发行的国债，无须讳言，由于希腊本身经济结构性问题突出，国债负担沉重为加入欧元区而进行债务欺诈，以及投资银行，对冲基金的投机性冲击，使其最早陷入危机的泥潭。而爱尔兰的债务危机从房地产泡沫裂变成银行系统危机，进而转化为财政危机，这些无疑都映射出传统的危机形成过程。2、美国和日本的债务风险形成路径分析当前许多发达国家都通过大规模发行政府债券来支撑国内的医疗养老等社保福利开支。此外 遭受

29、金融危机打击较大的发达国家还存在救助金融机构所带来的大量隐性债务也将进一步加重其债务负担。以美国为例，进入2011年，美国的国债突破14万亿美元，按照目前的借贷速度，美国的国债数量将会在2011年3月底达到14.3万亿美元，国债与国民生产总值的比例直冲100%而美国的债务利息成本也不断上升，目前每年支付利息为2000多亿美元，按照对未来十年财政赤字的预计，年美国政府需要为其债务支付7000亿美元而，目前美国50个州中的47个州政府和许多市政府都面临不同程度的财政危机，债台高筑的纽约州、伊利诺斯州、新泽西州和加利福尼亚州尤为严重。而评级机构穆迪也警告，未来两年美国的信用展望前景被列为负面观察的可

30、能性正在上升，虽然美国的债务风险较高，但国际社会和大部分专家都认为其爆发危机的可能性不大，主要原因有，虽然美国的债务比例名义上接近100%，但实际上有一部分债务是美国政府拖欠自己的债务，实际对外债务所占比例只为80%左右，同时，美国拥有作为世界储备货币的美元和世界上最深厚的资本市场的特殊金融优势 而且现在还没有迹象显示国内或者国际投资者要抛售美国国债和离开美国市场 所以目前的债务规模还不至于把美国拖入危机。不过也有经济学家对此有所担忧，从财政负担 融资成本不断上升趋势以及地方债务亏空看，如果地方政府债券市场出现危机，就有可能对美国国债市场产生严重的不良影响。美国现在债务风险的形成路径就是债务危

31、机的路径，美国的债务风险正在走向危机的道路上。而针对另一个发达国家日本的分析结果显示，其2011年全国债务规模将达到年度GDP的200%这，意味着日本主权债务风险正在显著加大。分析显示，2011年日本全国债务累计总额预计将达到950万亿日元，约合9.5万亿美元，相当于每个日本人背负着,70万日元的债务，而且根据评估，位居发达国家前列的日本债务率将继续走高，预计可能在本世纪20年代中期即到达峰值.而在2011年1月27日 准普尔将日本长期信用评级从AA调降至AA-的消息在市场上掀起轩然大波，给汇市、股市及国际资本流动带来了一定的影响虽然日本债务水平非常高 但是通常被认为比较安全 主要原因是日本债务主要是日本国民所有，比例为90%，债务风险比较低。这次日本信用评级被下调反映了发