从全球四大市场的演变看中国模式Word文档下载推荐.docx

1、市场化融资融券模式和专业化融资融券公司模式。我国将集合两种授信模式的特点，在证券金融公司成立之后更多的是以日本为代表的集中授信模式为主。这对证券公司来说既存在机遇，也是风险管理的挑战。本文对美国、日本、台湾、香港等四个市场融资融券的演进和现状，分别从信用交易模式、监管与法律法规、参与主体、保证金及买卖空限制条款、交易情况等多个角度进行了详细的分析，帮助投资者更加清楚的了解融资融券在海外市场的发展历程以及交易流程。并分析了次贷危机中，美国及欧洲各国对卖空的一些限制管理措施。从对美国、日本、台湾和香港等融资融券市场演进过程与现状的分析中，可以看出融资融券在不同的市场中始终存在一些共同的成长经验，同

2、时由于市场本身的不同，融资融券制度又体现出适应于不同市场的差异性。我们相信各个市场的发展经验能够从不同角度为我国市场的融资融券提供参考和借鉴意义。全文：随着我国证券市场经历了2008年以来的指数大幅度波动，原来体制中的不完善的问题得到了充分的暴露。特别是在交易机制上，由于缺乏做空机制，导致市场经常出现非理性的上涨，当然随之也会出现非理性的下跌。而基于融资融券的证券信用交易体制则是将来中国证券市场制度性建设不可或缺的部分。证券融资融券交易是一种信用交易。融资融券是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相

3、应担保物的经营活动。简而言之，融资指买空，融券指卖空。本报告将对融资融券这项在我国市场上必将大有作为的金融创新产品进行介绍，在描述其作用和分析对其的认识误区之后，我们将对美国、日本、台湾、香港等四个市场融资融券的演进和现状，从信用交易模式、监管与法律法规、参与主体、保证金及买卖空限制条款、交易情况等多个角度详细对这项业务进行分析，并总结其经验对我国建立发展融资融券的借鉴意义。一、融资融券的作用及其认识误区融资融券交易制度一般指融资融券与其操作相关的规定，涉及的项目主要有融资融券额度、期限、融资比率、融资融券维持率、资券相抵、融券回补、客户保证款券运用以及券商融资融券限额等。因此，政府可以借助证

4、券融资融券交易制度的设计、监管及运作来调节证券市场的资金供需，以活跃股市及稳定股价。相对于市场基础制度建设中的单边性政策，融资融券业务是双边交易，存在积极作用的同时也存在消极作用。1.融资融券交易对证券市场的积极影响第一，提高市场流动性：融资融券的启动将为市场输入增量资金，对市场产生积极的影响。同时，无论是融资还是融券，至少会进行买入、卖出或卖出、买入两次交易，这将大大提高证券交易的换手率。也就是说，对于市场中的存量资金而言，融资融券业务无疑有效的提高了其流动性，放大了资金的使用效用，同时可以进一步活跃证券市场。第二，价格发现功能：信用交易和现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性。当股价过度

5、上涨时，“卖空者”预期股价会下跌，便提前融券卖出，增加证券的有效供应，从而使行情不致于过热；与此相反，当股价过度下跌时，“买空者”预期股价不久会反弹，提前融资买入，而且前述“卖空者”也需要适时补进证券，增加证券的有效需求，遏制股价的进一步下跌。因此信用交易可以调整现款现券供需所产生的不平衡，有助于稳定证券价格。第三，为投资者提供新的盈利模式以及风险管理手段。融资融券交易中的卖空机制的存在为证券市场中的参与者提供了一种兼有投资与保值双重功能的投资形式。卖空最基本的两种形式就是投机性卖空和对冲性卖空。在投机性卖空中，投资者可以通过卖出借入的证券，在证券价格下跌后以更低的价格买入并归还所借证券，从价

6、格差中获利，在这里卖空实际上为投资者提供了一种投资工具。在对冲性卖空中，投资者持有证券或以该证券为基础证券的衍生品种，证券价格的波动将使投资者面临未来收益受损的风险，投资者为了对冲掉这一风险，可以卖空该种证券或与其相关性较强的其他证券，建立一项反向头寸，这样无论价格上涨还是下跌，投资者的损失和利润能大致相抵，在一定程度上避免了风险。例如在股指期货套利中，如果出现负的基差贴水（现货价格低于期货价格）达到一定幅度，便可以进行负向套利，卖空指数现货买入指数期货，获得基差收敛的收益。另外，投资者通过向证券公司融资，扩大交易筹码，产生交易杠杆，而可以利用较少资本来获取较大的利润，这就是信用交易的财务杠性

7、。2.融资融券对证券市场的消极影响融资融券交易对于证券市场虽然具有重大作用，但是信用交易本身具有的浓重投机特性，如果证券市场尚未发育成熟，市场监管尚不完善，融资融券交易也会带来很多的问题，第一，扩张银行的信用规模，增加金融风险。证券融资融券交易创造虚拟证券供求，并通过银行信贷融资放大银行的信用规模，其所带来的虚拟资本增长比一般信贷引起信用扩张的乘数效应更为复杂，增大了中央银行对社会信用总量进行宏观调控的难度。当出现市场动荡时，可能会出现失控并诱发金融危机。第二，具有助涨助跌效应，加大股市波动幅度。尤其是在股价出现大起大落时，往往有许多融券投资者和融资投资者无法补足维持保证金，此时证券公司只能大

8、量回补证券或处理担保证券，这都将在短期内形成证券市场的强大买压或卖压，产生助涨助跌现象，加剧股市波动。但从长远来看，大量实证研究表明，保证金交易并没有增强指数的波动，卖空交易额并不会对股票指数的正常波动产生影响，不会对整个股票市场正常的供求关系产生冲击效应，卖空交易对整个市场的显性影响力度比较小。第三，助长股市投机气氛，滋生操纵股价行为，扰乱市场秩序。投机是信用交易的天然本性。在逐利动机的驱使下，信用交易使得一些投机者更容易操纵股价，甚至与证券公司或上市公司联手操作，在股市上兴风作浪，损害广大中小投资者的利益。实际上融资融券作为一项基本制度，其推出从长远来看肯定有利于整个市场的健康发展，但短期

9、的市场波动可能是不可避免，无论是上涨或者下跌都不是在政策出台前能够准确预测到的，但是该制度本身建立后对我国市场的深远影响却是可以预期的：建立信用交易制度，完善我国证券市场交易体制，改善当前单边市暴涨暴跌；推动基于做空机制的套利交易，催生国内的对冲基金；对共同基金而言也有利于产品创新和风险规避，开发适应专户理财以及10/0指数的产品系列。3.跳出误区，迎接创新部分市场人士认为融资融券将是政府救市的一项政策，能够在短期内显著提升市场人气，甚至是拉抬股指，我们对此持保留态度，我们认为融资融券是市场的一项基础设施建设，而不是短期的刺激性政策，从长远来看，融资融券是双向的，即有融资买入也会有融券卖出，因

10、此，从本质上来讲是均势的，因此不存在单边推高的情况出现。有些人认为融资融券能够给市场带来巨大的波动，增强市场的投机性，加剧市场波动，这种观点也有待商榷。理论研究均证明了这些言论的假想性：Brent等（1990）、Senchack和Starks（1993）的研究结论显示，市场中相当一部分的卖空交易行为是投资者出于指数期货套利目的而进行操作的。Figlewski和Webb（1993）的研究表明，卖空交易与随后市场波动间的相关性并不强。另外一些学者的研究发现，卖空交易机制的存在并不会影响股票市场的正常波动，限制卖空反而可能引起市场崩溃。Figlewski（1981）以卖空头寸作为利空消息的近似反映，

11、证实了对卖空的限制会导致股票价格高估的假设。Basak等（1997）检验了存在卖空限制条件下的均值方差的有效性，发现卖空的限制会导致原本是均值方差有效的组合变成均值方差无效的组合。我国学者的近期研究成果也得出了类似的结论。李军农和陈彦斌（2004）发现如果取消卖空约束，在不同的给定期望收益率水平下，投资组合的Sharp比率增长率都高于30%，因而都能够大幅提高投资者的投资效率。徐海涛（2005）选取了29个国家证券市场上具有代表性的市场指数收益率作为整体市场收益的衡量标准，对卖空限制进行实证分析，发现一个市场如果对卖空限制的越严格，其市场收益的波动率也就越高，就是说卖空限制实际上减少了市场的波

12、动程度。李宜洋、赵威（2006）通过对香港市场股价涨跌、波动幅度和成交量的对比分析，可以发现融券卖空机制的引入有利于完善证券市场的价格发现机制，增强证券公司的盈利能力，丰富投资者的投资选择。二、融资融券的授信方式与中国模式融资融券交易主要有两种授信模式：前者以欧美、中国香港为代表的分散信用模式，又叫直接授信模式，由券商直接向客户提供融资融券。后者以日本、韩国等为代表的集中信用模式，又叫证券金融公司授信模式，由成立专门的证券金融公司，向客户提供融资融券，或通过券商或直接向客户提供。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型

13、的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资融券公司模式。直接授信模式：投资者向证券公司申请融资融券，由证券公司直接对其提供信用，当证券公司的资金或股票不足时，向金融市场融通资金或通过证券借贷市场（场外）借取相应的股票。这种模式的主要特点是：第一，信用交易高度市场化，对融资融券的资格几乎没有特别的限定，交易主体具有广泛性。第二，回购、抵押贷款和融券的广泛采用促使信用交易与货币市场、证券回购市场紧密结合。第三，大量的保险基金、投资公司和院校投资

14、基金等长期投资者的存在使融券来源极为丰富。集中授信模式：证券金融公司授信模式，证券金融公司成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽，承担相关的融资融券业务。证券金融公司的核心业务是针对证券公司的转融通，一般投资者的融资融券需求仍主要由证券公司满足。这种职能分工明确的结构形式，便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。我国证监会发布的证券公司监督管理条例规定，证券公司向客户融资，应当使用自有资金或依法筹集的资金；向客户融券，应当使用自有证券或依法取得处分权的证券。在融资融券业务试点阶段，证券公司主要是以自有资金或证券向客户提供此项服务。证券金融公司成立后，券商可以将其取得担保权的客户资产用于向证券

15、金融公司申请转融通业务。有融资融券资格的券商从证券金融公司借入资金后，再根据信用额度融给客户。证券公司监督管理条例中首次明确了融资融券业务通过证券金融公司进行。第五十六条规定，证券公司从事融资融券业务，自有资金或者证券不足的，可以向证券金融公司借入，证券金融公司的设立和解散由国务院决定。这意味着中国融资融券业务集合了两种授信模式的特点，在证券金融公司成立之后更多的是以日本为代表的集中授信模式为主，其模式如下图所示。我国目前证券市场市场运行机制、法律监管体系尚在健全和完善中，各市场参与主体的风险控制能力还比较弱，证券市场信用机制还没有真正建立。因此，在现有制度和结构下不适宜直接采用完全市场化的信

16、用交易模式，而应采取证券金融公司主导的集中信用模式，可以有效地组织融资融券并有利于对风险进行监控，待市场发育成熟以后再逐步转向市场化模式。由于证监会规定了证券公司只能以自有的或依法取得的资金和证券为客户提供融资融券服务，在自有方面，无疑对证券公司在资产流动性和风险管理提出了更高的要求；在资金和证券的其他取得方面，可能将由证券金融公司来提供转融通，其资金来源可能的途径包括资本金、发行债券、银行或货币市场等等，这将促进证券市场、银行以及货币市场的更加紧密的联系，进一步丰富金融体系中各主体间的业务联系。三、海外市场的融资融券发展本部分主要逐个分析美国、日本、台湾和香港市场上融资融券的演进过程。1.美

17、国市场演进美国证券卖空的最早证据可以追溯到1776年独立战争期间的政府战争债务，而更为有形的私有证券卖空市场则在19世纪中逐渐得到发展。到了20世纪，证券信用交易逐渐演进成私有化的交易，常见于在投资者或经纪商之间直接进行。1933年，美国制定了1933年美国证券法，1934年美国国会通过了著名的1934年证券交易法，其中为了防止信用交易的过度滥用，规定不得高于证券市场市价的55%，或者不高于前36个月中证券的最低市价，且不得高于现价的75%。并且列出了一些被禁止的非法行为，如规定任何证券交易所以及经纪商不得直接间接的参与信用交易，或者替客户安排交易。同时成立了美国证券交易委员会，对信用交易活动

18、进行严格的管理，美联储作为证券信用交易的监管机构，行使市场监督职责，不久又颁布了规则T，规则U，规则G和规则X，G规范了银行、证券公司以外的金融机构的融资交易，T规范证券公司关于信用交易的经济业务，X规范了信用交易中借贷双方的权利和义务，U规范银行在融资融券中的地位，这些规则完善了证券信用交易制度的法律体系。1938年制定了卖空报升规则，旨在市场上升时期不过分限制卖空活动，并且防止卖空行为对市场的潜在操纵可能，促进证券价格的连续性和市场的流动性。1940年美国投资公司法案中禁止了投资公司涉及证券保证金交易以及卖空交易。直到20世纪60年代，在美国证券卖空交易开始发展成为大量日间交易的、由专业机

19、构服务的市场。现代证券卖空出现的最重要驱动因素是20世纪60年代经济繁荣发展而带动的证券市场投资热情的兴起。华尔街上许多龙头公司不仅获得了跨越式的利润增长，而且激起了1929崩盘及以后一系列的萧条之后大量极佳的投资机会。飞速发展的经济燃起了华尔街上的证券投资热情，大量的个人投资者和退休基金冲进了市场，许多公司利用股价的上涨而发行混合型证券，如可转换债券，有的公司利用上涨的股价作为资金而参与市场并购浪潮，也带动了套利交易的发展和American Depositary Receipts（ADRs）的流行。20世纪70年代早期，证券交易所和券商都致力于处理证券交易带来的泡沫，这些行为导致了大量的流动

20、性无效，使得一些华尔街公司的倒闭，为了给市场上的套利者、卖空交易者和其它交易提供出借证券，真正的用于为市场提供交易纽带的证券卖空业开始形成。由于期权交易的繁荣和B-S期权定价公式在资本市场上的广泛运用，以及基于期权的股票借贷行为管理，使得卖空交易得以进一步发展。另外，在供给面上，70年代美国证券托管银行开始为保险、公司投资组合和慈善基金提供证券出借服务，很快法律也允许养老金参与证券卖空来获得更高的收益。到了80年代中期，美国大部分的机构投资者都使用卖空交易，证券卖空也已经完全制度化。1976年，美国证券交易委员会为了分析卖空交易对市场有效性的影响以及卖空监管情况，对当时的卖空制度进行了一次评估

21、，建议放宽卖空限制，由于纽约证交所和上市公司反对，导致证券交易委员会不得不撤回有关建议。在1991年，美国政府运作委员会对卖空进行了一次调查，指出证券市场的卖空作用作为一个重要的基础角色并未为广大公众所认识，应该继续报升规则，因为其在维持股票稳定性方面具有重要作用。并提出在纳斯达克市场贯彻卖空规则以及应该立法建立大额卖空的披露报告制度等。之后，纳斯达克市场引入了卖空规则，并且纽交所和纳斯达克交易所均建立相应的卖空披露报告制度。19802007年纽约交易所客户信用交易融资余额由1470亿美元增长到39787亿美元，年均复合增长率12.5%。在这次次贷危机中，美国在融资融券方面一个重要的措施就是禁

22、止裸卖空行为，裸卖空是指在没有事先借入相应数量的股票或不能保证能借到相应数量股票的情况下就卖出该股票，裸卖空虽然可以增强流动性，增加做市商的收益，但是其投机性过强。事实上,近年来,有关投资机构利用“裸卖空”操纵股价的丑闻一直不绝于耳。目前SEC正在调查贝尔斯登倒闭、雷曼兄弟破产以及两房事件中是否有类似操控行为。7月15日，基于对房地美和房利美股价巨幅下跌的关切，SEC发布了紧急限令，要求卖出房利美和房地美及花旗、高盛、雷曼兄弟等19家金融类上市公司股票前必须先借入相应的股票，即不能对上述19家上市公司的股票进行裸卖空交易。对裸卖空的禁止措施，减少了投资者对金融股的过度卖空，对保护危机中金融股的

23、稳定起到很好的作用。但按照美国法律规定，SEC的紧急限令只能有30天的效力。在8月13日禁令失效，金融股又面对了一次较大程度的下跌。上周末，SEC明确了暂时禁止针对金融股的裸卖空，适用于在美国上市的799只金融股，于10月2日结束，但可延长至10月10日以上。表明了美国在对裸卖空进行临时性禁止还是永久性禁止的问题上存在很大分歧，美联储前主席格林斯潘就表示，禁止裸卖空是糟糕的主意。跟随美国的政策，欧洲各国纷纷出台限制裸卖空的措施，英国较先出台限制对金融股的裸卖空政策，德国金融监管局宣布将临时禁止对某些德国金融保险股（共有11家，几乎囊括了所有德国最重要的金融保险企业）的“裸卖空”行为，有效期将从

24、2008年9月20日0时起至年底截止。意大利证券监管机构Consob也于9月22日宣布，禁止卖空银行和保险类股直至10月底。纵观美国融资融券的悠久历史，此制度为完善美国金融市场、长期稳定市场波动起到十分重要的作用；在市场化的分散信用交易制度下，金融机构间的合作优势也得到了很好的体现；从券商的角度来看，融资融券业务的稳定发展给券商提供了重要的利润来源；但是关于卖空交易，仍然存在着很多的问题待于完善。2.日本市场演进日本于1951年推出保证金交易制度，保证金率及相关的管理由大藏省进行。1954年日本通过了证券交易法，在规范了之前的买空交易的同时，又推出融券卖空制度。很快日本又成立了日本证券金融公司

25、，专门负责提供信用交易的资金。这标志着日本的卖空机制正式确立，融资融券交易为日本战后证券市场的发展提供了很好的制度手段，也促进了日本经济的发展。1955年日本对证券交易法作了修改，指出要对证券金融公司进行较严格的监管，规定大藏省负责对新成立的证券金融公司进行审批，这使得日本的融资融券市场得到进一步的规范，并且证券金融公司的业务逐步从股票交易的融资扩展到债券交易的融资。1960年，日本规定允许证券金融公司向客户提供债券交易融资，这成为证券金融公司发展的一个新的里程碑。70年代中期以后，随着债券市场的发展，债券交易融资规模一直不断上升，使原本占主导地位的股票融资交易发展呈下降趋势，80年代末跌至最

26、低。90年代后融资融券交易占市场总交易额的比例一直在20%左右。在1997年、1998年和2001年，日本又分别对信用交易规则进行了大量的修改，虽然日本股市一直低迷，但是融资融券的比重一直比较稳定，而且个人投资者占信用交易的比重呈不断上升之势。日本融资融券发展历史也较为悠久，由于采取了政府专门监管下的专业证券金融公司经营，从而避免日本主银行体制可能带来的过分渗透。另外、债券的融资融券交易是日本一个特色。3.台湾市场演进1962年台湾就出现了融资融券交易，其方法是交易者先支付一定的保证金，在日后再进行交割，也可以在约定交割日前进行反向对冲，并于交割日补上价差，此种交易方法带有一定的杠杆性，无疑给

27、投资者方便了大量的投机操作，使得市场风险加大，1973年，台湾将交易的保证金率调整为100%，这样实际上就是取消了信用交易，使得交易资金杠杆作用消失。但是这些初始的保证金交易给台湾市场的融资融券交易打下了较好的基础。1974年6月4日，授信机关办理证券融资业务暂行操作办法制定，此办法正式指定交通银行、台湾银行与土地银行等三家金融机构办理信用融资交易，台湾的信用交易制度正式成立，不过这三家机构只能办理融资交易，还仍然没有规定可以办理融券业务。1979年7月，台湾制定了证券金融事业管理规则，规定符合条件的股份有限公司可以办理相关证券金融业务，业务范围中就包括融资融券。原先的三家信用交易办理机构中的

28、台湾银行和土地银行与光华投资公司、中国信托及台湾证券交易所共同设立复华证券金融公司，接手三家银行代办的融资信用业务，融资交易办理业务于1980年4月正式开始，不久在7月又开始办理融券业务。台湾证券市场在80年代快速发展，市场上对信用交易的需求也不断扩大，1988年修正后的证券交易法规定券商可以办理融资融券业务。1990年9月，台湾颁布了券商办理有价证券买卖融资融券管理办法，规定部分证券公司可以直接对客户融资，必要时可以向复华申请转融通，台湾融资融券市场走向双轨制，交易商数量得到增加。1993年，为了增加市场有效性和平衡性，台湾证券暨期货管理委员会制定证券金融事业申请设立暨核发营业执照审核要点，

29、规定在每年8月接受证券金融公司的设立申请，环华、富邦和安泰等三家证券金融公司陆续设立，从而打破复华的垄断局面。台湾融资融券在交易制度上存在由复华证券金融公司垄断，到逐渐放开证券金融公司的设立，形成双轨制，但是实际上仍然体现的是集中授信体制，双轨制的形成也是金融市场不断发展而带来的客观需要，在1990年之后，台湾市场信用交易比例得到不断扩大。4.香港市场演进1980年3月，香港远东交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所和香港证券交易所四家交易所合并成立了香港联合交易所，开始享有在香港建立、经营和维护证券市场的专营权。戴维森小组在1987年出台的香港证券业检讨委员会报告书中，建议建立香港的卖空制度

30、，指出卖空可以提高证券市场的流动性和稳定性，并指出卖空制度需要建立在保护和严格监管之下。1988年的香港证券业检讨委员会报告书中，香港证券市场即在酝酿建立股票卖空机制。1989年，香港证券及期货事务监察委员会成立。1993年联合交易所自动对盘系统开始运作，整个股票市场于1994年1月全部纳入系统。由于新系统下成交和报告买卖盘均进一步自动化，交易的效率和市场透明度获得了极大的提升。1994年1月，香港的融资融券机制正式出台，联交所推出受监管的股票卖空试验计划，选择了17家总市值不少于100亿港元及流通量不少于50亿港元的股票进行卖空，采取类似美国的报升规则，规定其只能以不低于当前最优价的价格卖空

31、。1996年3月，联交所推出一项修订计划，增加可卖空股票的数目至113只，并取消卖空的报升规则限制。1998年9月，限制卖空规则又被恢复，同时规定豁免此规则限制的情况。此后，指定卖空的股票每季度进行一次调整，截至2008年6月3日，可进行卖空的指定证券名单中共有544只股票。香港融资融券市场发展才十几年的时间，但是却得到了稳定的发展，联交所推出受监管的股票卖空试验计划也是一项具有特色的信用交易方案。四、现状比较1.美国信用交易模式美国采用的是分散化信用交易模式，也是典型的市场化融资融券模式，美国有发达的金融市场、货币市场、回购市场，因此美国对信用交易主要依靠无形之手，对券商的借贷关系并不积极主动地干预，采取了市场化的授信模式。美国1933年证券交易法规定了市场化的授信模式，券商可以向任何一家合法的联邦银行借款借券。融资融券的资金来源包括：券商自由资金，信用帐户中的贷方余额，银行贷款，保证金，担保价款。而融资融券的证券来源包括：券商自有的有价证券，保证金帐户中由融资担保品，从其他券商或银行等金融机构借贷的