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1、二、传统金融学与行为金融学的概述 6（一）传统金融学理论 6（二）行为金融学理论 3（三）行为金融学在股市的应用 4三、投资者信心对中国股市兴衰的实证研究 6（一）中国股市现状的行为金融学分析 6（二）中国股市投资者信心的衡量 8（三）投资者信心对中国股市兴衰的实证研究 9四、结论和建议 10（一）树立稳定市场，不盲目杀跌的典范 11（二）稳定投资者对政策的预期 11（三）做好行为投资者教育，理性面对投资 12（四）规范市场舆论导向 13参考文献 14致 谢 17一、引 言本文的研究主要是基于两个大的背景：其一是行为金融学作为一个蓬勃发展的新兴领域，其有限理性的假设前提更接近金融市场的实际情况

2、，由于行为金融学的直观，易于理解性，以及对金融市场上一些现象能做出更好的解释，目前已获得越来越大的发展；其二是股票市场一直是现代金融学的研究核心，股票市场由于最接近于自由竞争市场的典范完全竞争市场，一直就是金融学家和经济学家关注的焦点。而我国股票市场经过十余年的发展，在国民经济运行中的地位和作用也日益显著。并且己经积累了相当多的股票市场方面的数据资料。为进行股票市场价格行为研究提供了基础性的数据准备。本文的研究意义在于通过借鉴国外的行为金融理论，通过对一系列数据的对比分析，找到中国证券市场投资者心理及行为与股市波动这两者的相互联系，从一个侧面来了解中国股市剧烈波动的成因，有助于投资者的理性投资

3、和决策层相关政策的制定。二、传统金融学与行为金融学的概述（一）传统金融学理论传统金融理论，又称为标准金融理论，是近半个世纪以来占据金融经济领域主导地位的理论。比较一致的说法是，它起源于20世纪50年代，并于70年代发展为系统的成熟理论，并建立了当时看来近乎完美的框架。1951年，马可维茨发表了一篇名为“证券组合选择”的文章，成为现代金融理论诞生的标志。1965年，法马第一次提出了有效市场假说，认为在一个有效市场中，证券价格应该完全反映相关资产的所有信息。1970年，法马又发表了名为“有效资本市场:理论与实证研究回顾”的文章，对他于1965年提及的有效市场的概念进行了重新定义，他将有效市场假说赋

4、予三种不同的信息效率:弱式有效、半强式有效和强式有效。有效市场假说是现代金融理论的三个关键的概念性假说之一，它与理性投资者假说、股价随机游动假说，共同构成了现代证券市场理沦体系的柱基。理性投资者假说是有效市场假说和股价随机游走两个假设的基础，而有效市场假说是股价随机游走和资本资产定价理论的基础。由此发展出了许多得到广泛应用的金融投资理论。有效市场假说为这些金融理论提供了可适性保证。1952年，马可维茨建立了现代资产组合理论，WiliamSharpe，Lintner，以及Black于1964年构建了一个统计上可检验的资本资产定价理论模型，成为现代金融学的又一重要的奠基石。资本资产定价模型是基于风

5、险资产的期望收益均衡基础上的预测模型，描述了资本市场的定价机制，认为风险因子p（公司收益与市场收益的关系）单一决定了风险，而投资者得到风险溢价正是因为这个p，从而刻画了资产风险及其预期收益率之间的精确关系。资本资产定价理论给出了两个重要命题，首先，它提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。举例而言，投资人在分析证券时，极为关心股票在给定风险条件下的期望收益率和应有收益率之间的差距。第二，模型使得投资者能对不在市场交易的资产组合做出合理的估价。比如，一级市场如何定价，投资者通过什么途径将一个新的投资项目反映在股票价格的要求的收益率上。尽管资本资产定价模型同实证的检验并不是完全一致，但是由于该

6、模型简单明了和在诸多重要应用中的高度精确性，至今仍然得到广泛的应用。资本资产定价理论是建立在若干基本假设条件上的，充分竞争和市场有效是这些个假设的核心部分，从而使有着不同的初始财富和风险厌恶程度的投资人相同化，相同化投资个人的行为能简化分析，但同时也造成对实际情况的偏离。有效市场假说和资本资产定价理论是内在一致的，在某种意义上也是相互关联的，即后者提供了一套检验前者的方法。这种组合为假说定价模型提供了一条实证检验有效性的途径，经由此路径，学者们做了大量的研究，对假说及模型的有效性进行了检验。（二）行为金融学理论行为金融学是金融学、心理学、行为学、人类学相结合的综合学科, 有巨大的生命力。行为金

7、融理论对于原有理性框架中的现代金融理论进行了深刻的反思, 从人的角度来解释市场行为, 充分考虑市场参与者的心理因素的作用, 为人们理解金融市场提供了一个新的视角。行为金融理论是第一个能够有效地解释市场异常行为的理论。行为金融理论以心理学对人类的研究成果为依据, 以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对市场价格的影响。它注重投资者决策心理的多样性, 突破了现代金融理论只注重最优决策模型, 简单地认为理性投资决策模型就是决定市场价格变化的实际投资决策模型的假设, 使人们对金融市场投资者行为的研究由“应该怎么做决策”转变到“实际是怎样做决策”, 研究更接近实际。因而, 尽管现代金融理论依然

8、是对市场价格的最好描述, 但行为金融的研究无疑也是很有实际意义的。19 世纪Gustave Lebon 的“The Crowd”和Mackey 的“Extraordinary Popular Delusion and the Madness Of Crowds”是两本研究投资市场群体行为的经典之作。而最早要求将心理学与金融学合到金融研究中的呼声是来自于美国俄勒冈大学巴伦（O. K. Burren） 教授。他于1951 年发表了题为“投资研究中运用实践方法的可能性”, 探讨了用构建实验室来验证理论的必要性。随后1969 年又一位俄勒冈大学的金融学教授巴曼（ Bauman）发表了科学投资分析:是科

9、学还是幻想?一文。这两位学者在各自文章中都主张把心理学和金融学研究结合起来, 认为将行为方法和定量投资模型相结合具有更大的意义。1972 年, Slovie 又发表了一篇启发性的论文人类判断的心理学研究对投资决策的意义, 这三篇论文可视为行为金融理论研究的开始。从1960 年到80 年代中期, 以Tversky 和Kahneman 为代表的经济学家又把行为金融理论的研究推到了一个新的发展阶段。Tversky 研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的三个方面:风险态度、心理会计和过度自信, 并将观察到的现象称为“认知偏差”。Kahneman 和Tversky（1979）共同提出了“期望理论”

10、, 使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视, 一方面是因为此时EMH风行一时, 另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是不科学的。20 世纪80 年代中期以来, 市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意, 大量的证据表明许多金融理论还不完善;再加上期望理论得到广泛认可和经验求证, 所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler 和耶鲁大学的Shiller 为代表。Thaler（1987,1999）研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。Shiller 主要研究了股票价格的异常波动、股市中的

11、“羊群效应”（Herd Behavior）、投机价格和流行心态的关系等。此外, Orden 对于趋向性效应（disposition effect）的研究, Ritter（1991）对于IPO 的异常现象的研究, Kahneman 等对反应过度和反应不足切换机制的研究都得到了广泛的关注。这个时期的行为金融理论研究是从投资策略上加以完善, 注重把心理学研究和投资决策结合起来。（三）行为金融学在股市的应用行为金融理论是从人们在决策时的实际心理活动研究入手讨论决策行为的。在金融市场上, 参与者常常面对庞大的信息流、复杂的情形及交易情况, 为迅速做出判断与决策, 他们通常借助一些直觉和框架它帮助投资者迅

12、速找到的解决方案不一定最优, 可能接近于正确答案, 但也可能出现一些系统性的偏差。下面介绍投资者在投资决策时的四种心理因素：1、易得性。易得性反映的是人们依靠容易得到的信息而非全部信息进行判断。居民在做投资股市的决策时, 喜欢运用一定的直观推断方式降低认识的复杂性。不论相关程度如何, 容易获得的信息比难以获得者更容易吸收。近年以来, 媒体中关于股市处于牛市的评论频频出现, 因为新信息容易从记忆中被唤醒, 媒体的实时性在个人印象形成中发挥着非常重要的作用。因此, 在易得性心理的影响下,人们试图得出的是那些最能反映公众心态的分析和评论,并且过高估计与他们持有相同观点的人数, 这无疑强化了对局面形成

13、控制的感觉。即使偶然遇到持不同观点的评论,一般也不会引起投资者的注意。过度自信决策行为学的研究表明, 人们有一种过度自信其有准确估计概率的能力的倾向, 也就是说, 人们对自己的判断能力过于自信。由于过度自信, 市场参与者在过滤各种股票市场信息时, 注重那些能够增强他们自信心的信息, 而忽视那些伤害他们自信心的信息。因此, 人们在做出入市决策的时候往往过高估计自己获得高投资回报的能力, 这种由于过度自信引起的预期偏差使得居民选择投资股市，而且由于自我强化的归因偏差, 人们常常将好的结果归功于自己的能力, 而将差的结果归罪于外部的环境。所以人们往往不能通过不断理性的学习过程来修正对自己的信念, 导

14、致人们动态的过度自信2、心理账户。心理账户的一个重要特征是人们往往一次考虑一个决策, 把目前的决策与其它的决策分开来看,缺乏整体观。这使得人们进行决策的时候, 并不权衡全局,而是无意识地把决策分成了几个心理账户进行不同的决策。一般投资者会将自己的投资组合分成两个部分, 一部分是低风险的安全投资来防止价值减少, 例如持有现金、存款和债券。另一部分是高风险的投资以获取高收益, 例如持有股票、期货。也就是说资产分为两个心理账户, 一个账户用来规避贫穷, 一个用来追求富有。而投资者对这两类账户的风险偏好是不同的, 前者表现为极度的风险厌恶,而后者表现为极度的风险偏好。随着中国经济的快速发展,居民的收入

15、增加, 为了应对养老、疾病及突发事件的发生,居民将一部分收入存入银行。这部分收入便被放入了风险低的安全投资心理账户中。另外一部分收入为了追求富有,放入风险高但收益也高的心理账户中。在信息易得性和过度自信的影响下, 便进入股市以迫求高的收益率。3、期望理论。期望理论认为, 人们不仅看重财富的绝对量, 更加看重的是财富的变化量。当实际利率为正时,人们宁可选择有确定性收益的银行存款, 而不是收益更高但风险也更大的其他资产, 这是风险厌恶的典型表现，但实际利率为负时, 存款的实际价值下降。存款人会减少肯定亏损的存款, 增加持有风险较高的其他资产, 这是人们在面临亏损时的风险寻求行为。总之, 在确定性与

16、非确定性收益中, 人们一般选择前者；而在确定性与非确定性损失中, 人们一般选择后者。2006年12月, 我国CPI指数达到2.8%, 开始进入负利率时期。虽然经过加息, 但由于流动性过剩, 我国CPI仍居高不下, 实际利率不断降低个人投资者在储蓄与投资股市这两种确定性, 非确定性损失中, 往往倾向于选择非确定性损失。同时, 针对同样的收益和损失时, 损失给投资者引起的反感程度要远远大于收益所带来的愉悦程度。面对损失时, 投资者更愿意采取进一步的冒险行动-投资股市。4、从众心理。位置消费理论的研究表明, 人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比, 人们的相互比较对个人决策行为有很大的影响

17、, 而从众心理是其中最突出的表现。这种偏好选择因素在股票市场常常表现为显著的非理性的从众心理特征和行为, 从而整个市场的投资策略会趋于一致。在目前这种极度的牛市中, 从众心理对大家的影响表现得最为明显, 即人家都在追涨, 进入股市的投资者也逐渐增加。人们也会出现相互攀比和厌恶后悔的心理, 这对个人投资行为有很大的作用。三、投资者信心对中国股市兴衰的实证研究（一）中国股市现状的行为金融学分析我国股市自建立至今已经有了十几年的历史，在这段时间，我国股票市场获得了长足的发展。截至2008年4月底，我国股票市场共有上市公司1524家，总市值超24万亿元。但是，其间也出现了很多问题.比如银广夏事件、猴王

18、事件等等。这些事件的出现一方面表明完善我国的股票市场还有很多路要走，另一方面也表明我国目前的股票市场决非有效。用传统金融理论无法解释我国股市的现状，必须结合行为金融理论来分析。从期望理论角度的分析。由于股指从07年10月开始的连续大幅下滑，大部分投资者目前处于亏损状态。依据期望理论，价值函数在损失阶段是凹函数，此时投资者是风险偏好的。因此，投资者不会愿意确认该损失，而会尝试可能的扳平的机会。所以，多数投资者在此情况下倾向于继续持有损失的股票，期待上涨的机会，而不是出售，虽然大多数投资者已经损失50%以上。因为出售股票等于承认失败，同时还可能因出售的股票以后价格上涨而产生后悔心理，而人们是厌恶后

19、悔的。这种持有亏损股票而过快卖出赢利股票的现象称之为“处置效应”。从心理账户角度的分析。目前的股指只有最高点的60%左右，可以说07年下半年入市的投资者不是“割肉”退出，就是抱着手里的股票等待机会。期间，股指也有反弹到5500多点，但仍有许多投资者并没抛出，继续等待扳平的机会。笔者认为从心理账户角度可以很好地解释这种现象。首先，这部分资金已被投资者放入高风险账户，投资者对此账户的损失有较高的忍耐度。其次，由于目前股市的不确定因素较多，比如大小非减持问题、再融资问题，红筹股回归问题，很难推测股市的进一步走势。因此，与其冒进一步的风险，不如暂时“按兵不动”，等待股市转晴。所以，股指现在呈现出一种胶

20、着状态，既难进一步下降，又上升乏力。从过度反应和反应不足角度的分析。如果不考虑上市公司在年报可能作假的情况的话，2007年全年上市公司的总体业绩还是相当不错的。但与此紧密相关的股市整体走势却不尽如人意，与上市公司的良好表现截然相反。而在08年4月22日市场跌破3000点，国家实行救市政策以后，股指却在几天内大涨了20%。这种情况正像上面说过的，人们会对很容易处理的信息作出过度的反应，而对难以处理或难以获取的信息反应不足。投资者一般难以分析出年报中含有的信息，但对国家的政策意图却很明白。这就造成投资者对上市公司的基本信息反应不足，却对国家政策反应过度。由此也可看出造成我国“政策市”的一部分原因。

21、从噪声交易和羊群行为角度的分析。不可否认的是，我国股市当中存在着相当多的噪声交易者，这些交易者自以为掌握了关于股市真正的信息，并据此来决定自己的投资策略。如果大部分的噪声交易者的交易方向一致，股价就会偏离其基本价值。这时的理性交易者就会放弃自己对基本面的正确看法，转而去预测噪声交易者的行为，赚取“机智钱”。那么，投资者整体就表现出羊群行为，使股价越来越偏离其基本价值，股市呈现出大起大落的局面。从目前的股市状况来看，由于政策因素的影响和噪声交易者的存在，股市中更多的是一种非理性的交易。所以，股市中出现的无缘由的忽涨忽跌并不奇怪，原因并不在于信息面，而在于投资者的心理因素。从以上四个角度的行为金融

22、学分析，我们发现投资者信心对股市的涨跌有着非常大的影响：对市场的信心缺失，更多的采取盲从的操作策略，造成了股市的连续下跌和投资者账面财产的大幅缩水；相反，在06-07年时，投资者普遍对市场充满信心，积极的参与证券投资，造就了1000多点到6000点的超级大牛市。当然本文这里不讨论是否存在泡沫或者价值低估等问题，只是为了说明投资者信心对股市的重要影响。（二）中国股市投资者信心的衡量一般而言，投资者信心是投资者看好投资前景，认为投资在未来有保证，不必担心投资发生意外损失的一种主观状态。由于证券市场具有特殊的衍生性和虚拟性，证券价格行为在相当程度上依赖于投资者的信心。投资者信心在市场实践中发挥着很大

23、的作用。在我国证券市场中，“投资者信心”还是一个十分模糊和无法捉摸的概念。人们可以感知到信心的存在，却无法确切地把握它。建立证券投资者信心指数（Securities Investors Confidence Index，SICI），可以帮助市场参与者更准确地把握证券市场的心理走向。我国深圳证券信息公司2003年8月起正式发布投资者信心指数（ICI）。投资者信心指数借鉴了境外成熟市场投资者信心指数以及国家统计局经济景气预测中心消费者信心指数的编制设计方法，由一组动态地刻画证券市场中投资者信心状态的量化指标构成。指数调查采用历时研究方式，即每隔一周调查一次，数据搜集不断重复发生，刻画投资者信心随时

24、间的变化情况。投资者信心指数体系由8个相对独立的分指标组成，这些指标通过加权平均分别组合成投资者满意指数和投资者预期指数，它们分别反映投资者对自身投资收益和股市指数收益的评价和期望。满意指数和预期指数再通过加权平均组合成最终的投资者信心指数。目前证券市场中已有的各种指数都是从金融产品价格衍生出来，而无一直接反映投资者信息。深圳证券信息公司通过建立一个面向投资者的基础平台和调查网络，构建投资者信心指数，改善了目前国内投资者调查工作相对比较薄弱的状况。投资者信心指数将成为证券市场多层次信息体系的一个重要组成部分，有利于投资者更好地把握证券市场的心理走向，同时也为监管层规范发展市场提供一个崭新视角。

25、信心指数、分析师指数等，都是从投资者的不同心理层面来解读证券市场，这对目前市场是个重要补充，值得关注。另外，从2005年7月开始，耶鲁大学国际金融研究中心和北京大学中国经济研究中心共同发起编制“耶鲁-CCER中国股市投资者信心指数”。该指数首次将中国股市投资者信心评估纳入标准化的全球投资者信心指数体系中。期望用国际化的视野，本土化的知识为中国资本市场提供一个客观，公正的评价指标，为市场参与者、研究人员、监管机构提供一个洞悉市场状况的独特视野。本文在研究投资者信心时，既借鉴了深圳证券信息公司发布的投资者信心指数（ICI）的建立方法，又考虑到数据可得性等因素。所以，在ICI的基础上，大胆的进行改进

26、（主要考虑所选指标数据的收集和可利用价值）。考虑到当市场信心较强时，市盈率指标较高，投资者开户增加，反之亦然的情况，投资者开户数、市盈率与投资者信心间具有极强的正相关性（当然市盈率指标更多被用来代表风险程度，但高市盈率往往也代表投资者信心高涨，从而愿意承担更大的风险），因而本文下面的研究中 ,以投资者开户数、市盈率指标来表征投资者信心。（三）投资者信心对中国股市兴衰的实证研究本文选取1993年至2006年共14期的沪深两市总的流通市值和投资者开户数、沪深两市平均市盈率的年度数据，进行回归分析，采用Microsoft Excel 2003分析工具。表3.1 1993-2006年沪深A股市场总流通市值、投资者开户数、平均市盈率：股票流通市值（亿元）投资者帐户数（万户）平均市盈率1993861.62835.1742.591994968.891107.7616.871995938.221294.1912.5819962867.032422.0833.3719975204.423480.2640.5519985745.594259.8833.3519998213.974810.6337.85200016087.526123.2457.13200114463.176898.6838.75200212484.55684