中信泰富外汇合约巨亏案分析Word文档下载推荐.docx

1、中信泰富签订外汇合约的原因可以追溯到2006年3月底。当时，中信泰富与澳大利亚的采矿企业Mineralogy Pty Ltd达成协议，以4.15亿美元收购西澳大利亚两个分别拥有10亿吨磁铁矿资源开采权的公司Sino-Iron和Balmoral Iron的全部股权。中信泰富收购的澳铁矿项目，曾被称为世界级的磁铁矿开采和加工项目，矿山坐落于西澳皮尔巴拉地区，两处铁矿每年可生产2760万吨精矿和球团，开采期大约为25年。除了已探明的现存储量，还有40亿吨的储量如获证实，中信泰富还有权购买最多40亿吨的开采权，潜在的年产量可达7000万吨以上。这个投资42亿美元的中澳铁矿项目，是截至目前澳洲已规划开发

2、的规模最大的磁铁矿项目，项目中很多设备和投入都必须以澳元来支付。整个投资项目的资本开支，除当前的16 亿澳元外，在项目进行的25年期内，还将在全面营运的每一年度投入至少10 亿澳元。 为了降低项目面对的货币风险，中信泰富签订了若干杠杆式外汇买卖合约以对冲风险。杠杆式外汇合同被普遍认为是投机性很强的高风险产品，导致中信泰富巨额亏损的杠杆式外汇买卖合约正是变种Accumulator（累股证），但是针对的对象不是股份，而是汇价。 具体来说，中信泰富与花旗银行香港分行、瑞信国际、法国巴黎百富勤、美国银行、摩根士丹利、汇丰银行、德意志银行等13 家外资银行签订了数份杠杆式外汇合约，其中金额最大的是澳元累

3、计期权合约，总额为90.5亿澳元，锁定汇率0.87。合约规定在此后两年多内，每月（部分是每日）以0.87美元澳元的平均兑换汇率，向交易对手支付美元接收澳元，最高累计金额约94.4 亿澳元。中信泰富签订这一系列衍生品合约的背景是澳元在当时十分强势，并且短期内预期不会出现大幅度下跌。当时澳元的利息率已高达7.25%，居几大工业国利率榜首。澳元大宗商品在一片繁荣的背景下和加息预期因素的影响下，成为了汇市上热门货币。然而，2008 年7 月份，澳元汇率波动开始加大。短短一个月间澳元开始出现持续贬值，澳元兑美元跌幅也高达10.8%，几乎抹平了08年以前的涨幅。及至2008年10月20日时，中信泰富（00

4、267）发布公告称，公司为减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险，签订若干杠杆式外汇买卖合约而引致亏损，实际已亏损8.07 亿港元。至10 月17 日，仍在生效的杠杆式外汇合约按公平价定值的亏损为147 亿港元。换言之，相关外汇合约导致已变现及未变现亏损总额为155.07 亿港元，而且亏损有可能继续扩大。中信泰富两名高层即时辞职。当日，中信泰富股价开盘即暴跌38%，盘中更一度跌至6.47港元，跌幅超过55.4%，当日收报于6.52港元，跌幅达55.1%，远远超过业界预计的20%左右跌幅。2008年10月22日香港证监会确认，已经对中信泰富的业务展开调查，而由于中信泰富的股价在两天内已经跌了近80%，

5、联交所公布的公告显示，中信泰富主席荣智健及母公司中信集团，于场内分别增持100万股及200万股，来维持股价稳定。2008年11月，中信泰富终于获母公司北京中信集团出手相助。中信集团向中信泰富授出116亿港元的备用信贷、认购中信泰富发行的可换股债券，以及承担中信泰富在外汇累计期权合约的损失。2009年3月26日，中信泰富公布08年全年业绩，大亏126.62亿港元。荣智健也因此事件辞去中信泰富集团主席。二、相关金融工程理论中信泰富外汇合约巨亏事件的起源是中信泰富集团为了减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险，签订若干杠杆式外汇买卖合约，在澳元持续走弱的情况下引致巨额亏损。（一）外汇远期合约金融远期合约是

6、指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。远期合约并不能保证其投资者未来一定盈利，但投资者可以通过远期合约获得确定的未来买卖价格，从而消除了价格风险。远期合约的优点在于：不在交易所集中交易，而是由交易双方具体谈判商定细节，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。同样是因为没有固定集中的交易场所，不利于信息交流和传递，不利于形成和发现统一的市场价格，市场效率较低。远期外汇合约的交易对象是某种外汇，是指双方约定在将来某一时间按约定的汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。远期外汇诞生的原因是由国际贸易的交易

7、特点决定的。在国际贸易实务中，出口商以短期信贷方式卖出商品，进口商以延期付款方式买进商品的情况下，从成交到结算这一期间对交易双方来讲都存在着一定的外汇风险。因汇率的波动，出口商的本币收入可能比预期的数额减少，进口商的本币支付可能比预期的数额增加。为了减少外汇风险，有远期外汇收入的出口商可以与银行订立远期外汇合同，一定时期以后，按签约时规定的价格将其外汇收入转让给银行，从而防止汇率下跌所导致的经济损失。有远期外汇支出的进口商也可与银行签订购买远期外汇合同，一定时期以后，按签约时规定的价格向银行购买规定数额的外汇，从而防止汇率上涨而增加成本负担。（二）累股证本次中信泰富涉及的外汇远期是较复杂的一种

8、金融产品，名为对冲风险外汇合约，是累股证的一种变种金融产品，是将交易对象变为外汇而非股票。累股证也被称为累计股票期权，英文名称为Knock Out Discount Accumulator，简称KODA，也被称为Accumulator。它是一种以合约形式买卖资产（股票、外汇或其它商品）的金融衍生工具，是投资者与私人银行（庄家）的场外交易，一般投行会与客户签订长达一年的合约。发行商锁定股价的上下限，并规定在一个时期内（通常为一年）以低于目前股价水平为客户提供股票。“Accumulator”（累股证），因其杠杆效应在牛市中放大收益，熊市中放大损失，被香港投行界以谐音戏谑为“I kill you l

9、ater（我迟些杀你）”。投行向客户提供较现价低510的行使价，当股价升过现价35时，合约就自行终止。当股价跌破行使价时，投资者必须按合约继续按行使价买入股份，但有些投行会要求投资人要双倍甚至三倍的吸纳股份。例如，假设某公司股票现价为100 元人民币，KODA合约规定10折让行使价，3合约终止价，两倍杠杆一年有效。这意味着，尽管该公司目前股价为100 元人民币，但KODA投资者有权在今后的一年中，以90元人民币行使价逐月买入该公司股份。如果该公司股价升过103元人民币，合约就自动终止。但是如果中移动股价跌破90 元人民币，投资者必须继续以90 元人民币双倍吸纳股份，直至合约到期。这样的产品在牛

10、市来说，无疑是“天上掉下的馅饼”，客户通过合约不断以低于市场价的价格买进股票随后卖出，赚取其中的差价。但是当相关股票价格下跌时，交易者就要付出相当惨重的代价。三、中信泰富外汇合约巨亏事件中“累股证”的具体运用2008年7月, 中信泰富为满足其在澳洲铁矿投资的澳元需求, 分别与汇丰银行等多家金融机构，订立了四类多份汇率衍生品合约, 其中以“澳元累计目标可赎回远期合约”，以下简称“澳元累计合约” 金额最大，损失最严重，最具代表性。中信泰富及其对手方在“澳元累计合约”中的主要权利义务及对权利义务的限制, 总结如表1所示。表1 “澳元累计合约”中的权利义务及对权利义务的限制Rights and obl

11、igations, the Australian cumulative contract in the restrictions on the rights and obligations名称澳元累计目标可赎回远期合约中信泰富主要合同权利当1澳元的市场价格高于0.87美元时，中信泰富有权利以0.87美元的价格，用美元换取澳元 权利的限制 当中信泰富利润总额达5150万美元时，自动终止对手方交付澳元义务中信泰富主要 合同业务当1澳元的市场价格低于0.87美元时，中信泰富仍要以0.87美元的价格用美元换取澳元。承接澳元的金额是汇率高于0.87时的2倍。义务的限制 接受之最高金额为90.5亿澳元合同

12、的期限2008年7月至2010年10月表面上看，“澳元累计合约”是一个外汇远期合约。中信泰富及其对手方以约定的币种澳元、美元、约定的汇率（1:0.87）和约定的金额（每月交割金额在不同汇率条件下是确定的），在未来约定的一段时期内（2008年7月至2010年10月期间每月）， 中信泰富用美元购买换取澳元。理论上，中信泰富可以利用，也应当利用类似的远期合约进行套期保值，对冲澳元汇率上涨风险。具体逻辑是, 中信泰富在澳洲项目需要以澳元投资，2010年项目建成投产之前有大量澳元需求，如果澳元兑美元汇率在2008年7月至2010年10月之间上涨，则会增加中信泰富的投资成本。因此, 远期合约可以帮助中信泰

13、富将澳元兑美元汇率锁定在0.87的水平上，特别是在合约订立的年月初，澳元汇率在0.95左右水平，合约规避了澳元汇率过高给中信泰富带来的不利影响。从合约中我们可以看出，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。所以在澳元兑美元汇率高于0.87 时，中信泰富可以赚取差价，但如果该汇率低于0.87，却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘，理论上亏损可以无限大。中信泰富披露，该公司持有的澳元合约到期日为2010年10月，当每份合约达到150万美元700万美元的最高利润时，合约终止。中信泰富手中所有的澳元合约加起来，最高利润总额仅为5150万美元，约合4亿港元，即这些合

14、约理论上的最高利润为4亿港元。但是，只要合约不中止，中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额却高达90.5 亿澳元，相当于超过485亿港元！只要澳元兑美元不断贬值，中信泰富就必须不断高位接货，直到接获总量达90.5 亿澳元为止。双币合约则更加复杂。在这些合约之下，中信泰富所有的合约加起来可能获得的最高收益还不到4.3亿港元，但接盘外币的数量却超过500 亿港元。 从以上分析我们可以看出，中信泰富把宝完全押在了多头。整套合约是“止赚不止蚀”，盈利是有限的而可能亏损的数额却远大于可能盈利的数额。中信泰富在这一金融衍生品交易中，已经不是简单套期保值，而是有投机的意味。事实上，在合约开始执行的七月初，澳

15、元对美元价格持续稳定在0.90以上，澳元一度还被外界认为可能冲击到“平价美元”的地位。这样的一个合约似乎看上去是个好买卖。但是到了八月上旬，美国次贷危机爆发，国际金融市场风云突变，澳元兑美元接连走低，特别是十月初澳元出现暴跌，巨亏就此酿成。澳元兑美元汇率从2000 年以来一直呈单边上行趋势，即使在调整期跌幅也较小，因此当时很难预料到短短三个月内，澳元不仅跌破0.87，而且还出现30%的跌幅。由于澳元的弱势下行，这笔可赎回远期合约实亏8.07 亿港元，浮亏147 亿港元，总计155.07 亿港元。五、中信泰富外汇合约巨亏原因分析（一）直接原因：市场风险 市场风险，又称价格风险，指因市场价格不确定变动，而使金融衍生交易参与者面临的收益不确定性，包括但不限于利率风险、汇率风险、证券价格风险、商品价格风险。 中信泰富“澳元累计合约”损失是由澳元兑美元汇率的剧烈波动汇率市场风险造成的。澳元