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1、1、“领头羊”高投入研发，持续创新 122、“大块头”持续进入3D打印行业，推动行业发展 13（1）微软拟推出3D打印文件新格式 13（2）惠普开发新技术推出3D打印机 14（3）欧特克（Autodesk）未来拟1亿美元投入3D打印产业 14四、风险因素 15 内生增速放缓，并购是海外3D打印巨头2014成长主动力。SSYS2014年50%以上的收入同比增长中对MakerBot的收购贡献颇大，占收入增长额的30%以上。3D sys的收入增速下降更快，2014年同比增长只有27.5%，如果扣除并购的效应则同比增长只有13.3%。ExOne2014年收入同比增长也仅有13%左右。从海外3D打印领先

2、公司的业绩看，并购俨然成为了维持增长的主要方式，而内生增长动力还不足以维持之前的增速。设备加服务是目前行业经营的主要模式。由于行业的发展仍在初期，各种技术路线和各种工艺并存，因而也加大了客户的使用难度。所以，目前服务是不可或缺的，这也已经获得了设备厂商的共识。SSYS在2014年接连几笔并购都意在加强自己的服务短板，3D sys2014年也收购了以3D CAD/CAM软件为主要产品的Cimatron公司和以3D打印设备销售和服务为主的Robtec，ExOne公司也并购了几家能够为其3D打印产品提供后续加工服务的公司。在目前产业尚未进入成熟期的时候，领先企业都在加强其在服务端的能力。国际资本市场

3、3D打印概念降温，国内市场风头不减。2013年前后是美国的3D打印上市公司最为风光的时候，SSYS在2013年曾获得比之当年年初最高接近60%的涨幅；3D sys公司最高时候涨幅超过100%。Ex one公司规模更小，但涨幅却超过前两家领头羊公司，2013年最高时涨幅达到160%以上。同期中国3D打印概念股的股价同样高歌猛进。但进入2014年随着3D打印公司业务的不尽如人意，我们看到了3D打印的全球龙头企业在美股的跳水，截至2015-4-24，这三家公司的股价比之2013年初下跌20%-40%不等。但国内市场的概念股股价还在飙升中。在位企业创新不断，重量级行业进入者不断涌现，前景远大。尽管盈利

4、微薄，甚或连续亏损，但是行业的领先企业并没有减少研发的投资，甚至如Ex One公司在连续亏损的情况下依然在加大研发投入。加大研发力度的同时也不断改进技术和推出新的产品。另外尽管行业尚未成熟，重量级的行业进入者在2014年已经频现，微软、惠普、欧特克，都计划在3D打印未来的巨大市场中占据重要地位。一、并购是海外3D打印龙头2014年增长主因，服务需求稳定市场接受新事物需要时间，在3D打印技术还在使用其“快速成型技术”的名字时不曾被其他领域的人们所熟知，但时至今日上至老叟下至顽童对“3D打印”这个名词都已不再陌生。这个从娃娃开始推广的概念，也无疑会助推行业的成长。Wohlers Associate

5、s报告3D打印的市场，包括全世界的相关产品和服务，在2013年增长至30.7亿美元。对比过去26年平均每年27%的增长率，34.9%的复合年增长率（CAGR）达到了17年来的最高。2011-2013年的CAGR则是32.3%。在“3D打印”概念的关注度大幅提高后，研究人员对该产业的快速增长也给予了非常大的希望。但是从领先企业所公开的财务数据来看却并不靓丽，这些企业中上市部分的股价也经历了过山车。1、SSYS关键并购促进增长，服务收入占比小并购来补强2013年SSYS的收入为4.84亿美元，同比增长100%以上。如此快速的增长并不是内生增长的结果，而是2012年底SSYS与Objet合并后的基数

6、原因。2014年公司收入再次攀升至7.5亿美元，同比增长50%以上。这次增长同样不是简单地下游需求的因素，而是公司在2013年三季度并购了世界上领先的桌面3D打印机制造商MakerBot的原因。2014年SSYS的产品收入同比增长了1.97亿美元（47.6%），而这其中原有产品只增长了1.31亿美元左右，另外6650万美元的增量来自于MakerBot的贡献。如果只分析并购前产品的收入，则2014年原有产品收入同比增长应该是31.5%，这样的增速与媒体的热情相比逊色了很多。相比于其他国际领先的3D打印设备制造商，SSYS公司的服务收入占比相对较低，但2013、2014两年也开始了收入的快速增长（

7、增速快于产品），这也是其并购的结果。2012年对Objet的收购带来了部分服务收入增量，2013年对MakerBot的收购带来了部分增量。2014年直接制造服务为公司的服务收入带来了4100万美元的增量，但这部分收入增量基本上来自于2014年对Solid Concepts和Harvest Technology这两家公司的收购。公司意识到了服务收入规模较小带来的限制，所以意在通过并购补齐自己在服务方面的短板。2、3D sys收入放缓、产品、服务、材料齐头并进，多项并购维持增长2013年3D sys公司收入为5.13亿美元，同比增长45%左右；但是2013年该公司做了11项并购，如果扣除公司并购带

8、来的收入增长则公司原有可比业务2013年同比增长只有29.4%。2014年公司收入6.54亿美元，同比增长27.5%左右；但如果扣除并购企业的报表合并带来的增量则2014年可比收入同比增长13.3%。在公司的产品收入分类中还包含着3D打印机产品销售和打印材料的销售，2014年公司纯产品收入为2.83亿美元同比增长24%左右，这样的产品收入规模与未来行业巨大的发展空间相比并不算大。如此的增速也并不能算快。但在行业之中横向比较，公司已经是领头羊企业无疑。3、ExOne在工业级市场艰难前行，并购“服务工序”补足业务短板Ex One公司的产品以工业级市场为主，2013年收入3900万美元，同比增长34

9、.48%；2014年收入只有4390万美元，同比仅增长了13%。而且，2014年公司的3D打印机产品收入从2013年的2500万美元降至2300万美元。3D sys公司2014年扣除并购因素的内生增长只有13%，同样主攻工业级市场的ExOne在2014年的收入增速同样不容乐观，收入有所下降。并不像家用机市场出现的价格下跌所致，而是公司下游需求向下波动所致。公司2013年销售了29台设备，但2014年只销售了28台。这也与公司的工业级客户相对集中，而客户支出与其各年份的预算开支紧密相连，因而在下游大的客户资本开支波动时自然会对公司产品的需求产生影响。相对而言，公司的服务收入增长则相对稳健得多，与

10、公司的产品在市场中的存量和3D打印服务在客户中的接受程度更为相关一些。虽然身处很有前景的市场，但公司2010年以来都不曾盈利，2014年的亏损额更是扩大到了2184万美元。这一亏损额接近其收入的一半，尽管如此，公司如果要维持自己在行业内的领先性，仍然需要投入研发和并购，以补强自己的短板。因而，虽然2010-2014年间公司处于连年亏损且亏损额逐年扩大的情况下，公司的研发投入却从未因此而削减，反而持平或增加，2014年公司的研发费用更是同比增长60%达到800万美元。面对市场未来的无限前景，公司当下所要做的确实不是盈利为第一位，而是研发出真正满足客户所需的产品来占领未来的市场。另外，虽然财务状况

11、比不上SYSS和3D sys，公司同样在2014年做了两桩重要的并购。公司以接近1000万美元的代价收购了总部位于德国的一家工业级微波的领先企业（MWT）和一家总部位于美国密歇根的精密零部件制造企业（Machin-A-Mation）。微波技术能够提高铸件质量，并降低一些行业客户的生产成本；Machin-A-Mation关于精密机械加工的专业知识可以帮助公司解决一些复杂零部件的后处理问题，这些零部件都是采用3D打印的砂模铸造的。因此，这两个收购是对公司原有业务的加强和完善，也是公司要发展壮大所必经之路。二、国际资本市场对3D打印降温，中国股市依然高涨资本市场是靠预期来驱动的，这一点中国内地股市和

12、国外股市概莫能免。当预期落空或者过高的时候，股价都会在冲高之后出现回落。3D打印设备行业领先的SSYS与3D sys公司在2013年几乎走出了同样的走势，前者在2013年走出了比之当年年初最高接近60%的涨幅；后者走势更为强劲，最高时候涨幅超过100%。Ex one公司规模更小，但涨幅却超过前两家领头羊公司，2013年最高时涨幅达到160%以上，这是3D打印公司在美国股市最风光的时候。中国A股的相关概念股也同样表现出了强劲的股价增长，当时的中航重机在2013年比之年初的最高涨幅也达到150%左右，A股也正式开始了3D打印概念板块。时间进入2014年随着3D打印公司业务的不尽如人意，和行业发展遇

13、到的一系列问题都在彰显着这个行业还是在成长的路上，远未达到丰收期。于是，我们看到了3D打印的全球龙头企业在美股的跳水，截至2015-4-24，SSYS股价比之2013年初还要下跌37.02%、3D sys比之2013年初要下跌26.78%、Ex one比之2013年初要下跌44.91%，这三家公司的股价表现比标普500同时期上涨44.81%的表现要逊色的多。当然，中国A股中的中航重机因为各种概念，至2015-4-24，比之2013年初上涨304.95%大幅跑赢沪深300。但是，中国A股市场在2014-2015年迎来一波大牛市，3D打印概念板块的18家公司从2013年初至今算术平均上涨了241%

14、。三、3D打印创新不断，业外巨人不断敲门，未来空间无限无论是海外股票市场3D打印龙头公司的股价下跌还是中国A股市场3D打印概念公司的股价飙升都不能客观代表3D打印行业的现状。因此，我们还是愿意从行业的现状看一下目前的发展状况。1、“领头羊”高投入研发，持续创新目前的行业“领头羊”都在加紧研发投入不断创新，以求在业内保持产品的领先性。SSYS2009年至今每年的研发开支占收入的比例几乎都没有低于过10%。3D sys公司在研发开支方面也不竭余力的投入，其占收入比例平均也在8%左右，2014年这一比例更是攀升至接近12%。收入规模偏小的Ex one公司其研发支出占收入比例更高，即使连年亏损，201

15、4年这一数字升至18.22%。在持续不断地研发投入下，各公司的创新成绩也是斐然的，除了降低制造成本、提升服务体验、增加打印材料种类，还有提升打印的速度和打印的精度。以3D sys公司为例，公司在做出上述各类创新的同时也产出大量的专利，2013年有973项专利，2014年专利数已增至1061项。这些专利不仅是公司持续技术创新的体现，也是对其他竞争者和行业侵入者的壁垒。2、“大块头”持续进入3D打印行业，推动行业发展作为一个“有前景”的行业显然不会是一个“小众的游戏”，势必会吸引更多的资本和其他行业的成功者的目光。3D打印产业同样如此，这也是我们看好该产业发展空间的依据之一。（1）微软拟推出3D打印文件新格式首先值得关注的是操作系统巨人微软的介入，2013年年中，微软就在自己的Windows8.1操作系统中增加了对于3D打印的支持（微软公布win8.1支持3D打印的技术细节）。2014年微软推出3D打印应用软件3DBuilder。而在2015年4月30的微软的Build开