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1、3、乳业龙头布局植物蛋白饮料，多品类扩张拉开序幕 9四、乳企全球化进程加速，从容应对进口乳品冲击。 111、乳企全球化进程加速 112、全球化利于公司获取质优质廉价奶源，降低原奶成本 133、全球化利于公司应对进口乳品冲击 15五、主要风险 181、原奶价格剧烈波动182、促销加剧损害乳企盈利能力 183、食品安全问题 19六、重点企业简况 191、伊利股份：品类扩张支撑公司成长为中国版雀巢 192、光明乳业：国企改革可能加速，看好公司盈利能力提升 203、蒙牛乳业：盈利能力有提升空间，渠道转型仍待观察 214、辉山乳业：坚持全产业链，瞄准巴氏奶发展趋势 235、现代牧业：原奶业务将见底，下游

2、产品发展迅速 23一、预计2015 年乳制品销量增速及盈利能力好于2014 年2014 年乳制品行业主要由于提价实现收入、利润快速增长。2014 年1-11 月乳制品行业实现收入、净利润分别为30024 亿、1963 亿，同比增长194%、289%；而同期中国液体乳销量为22040 万吨，同比仅增长02%，我们由此判断2014 年乳制品行业收入增长主要来自于提价。2013 年原奶价格大幅上涨，乳品产成品价格随之多次上涨，但同时也对2014 年乳品销量带来了一定负面影响。我们预计2015 年乳制品销量增速及盈利能力好于2014 年。预计2015年上半年开始原奶价格筑底，全年处于低位，有利于下游乳

3、企降低成本；同时成本下跌会传递到终端产品价格，我们一般认为高端品需求价格弹性大于1，当价格下降时，需求上涨的速度大于价格下降的速度，降价有利于产品收入的增加，高端乳制品是支持乳企收入、利润增长的主要动力，我们判断终端产品价格下降利于乳企收入增加。此外，2014 年一季度以后，原奶价格虽然大幅下跌，但由于大多数乳企于年初高价采购了较多大包粉，并没有完全享受到原奶价格下跌带来的好处，甚至多家企业计提了原材料减值损失（蒙牛乳业上半年计提了25 亿、光明乳业2014 年前三季度计提了8650 万元），经过一年时间对大包粉的消化，2015 年大多数乳企可以享受到原奶价格下跌带来成本下降的好处，盈利能力有

4、望提升。二、预计2015 年上半年原奶价格筑底，全年处于低位2014 年国内原奶及进口大包粉价格大幅下跌。全球全脂奶粉拍卖价格由2014 年1 月7 日的4934 美元/吨下降到12 月16 日的2270 美元/吨，下跌了540%。由于进口大包粉可通过复原乳生产乳饮料、酸奶、冰淇淋等，对国内原奶具有明显的替代作用，价格相关性高，国内原奶价格也随之大幅下跌，国内主产区生鲜乳价格由2014 年1 月1 日的419元/千克下降91%至12 月10 日的381 元/千克。我们预计2015 年上半年原奶及进口大包粉价格筑底，全年处于低位，有利于行业销量及毛利率改善。由于替代作用，进口大包粉价格是国内原奶

5、价格的先行指标。2014 年1-10 月中国进口奶粉约为845 万吨，按照1：8 复原成液态奶（相当于生鲜乳）约为6764 万吨，同期国内液态奶产量为19931 万吨，我们粗略推算目前进口大包粉复原成液态奶占国内原料奶需求的25%，大包粉已成为国内原奶需求的重要补充。当大包粉价格大幅低于国内生鲜乳价格时，更多的乳制品会采用大包粉以降低成本，致使国内原奶价格调整到合理价格；而当大包粉价格大幅上涨失去价格优势时，国内生鲜乳需求提升，价格上涨，每当国内原奶价格价格大幅上涨时，大包粉占原奶需求比例就会上升。2014 年国际大包粉供给增加+中国大包粉库存处于高位，使大包粉价格大幅下跌。中国大包粉库存下降

6、+国内外部分奶农退出，预计2015 上半年原奶价格见底。我们预计截止2014 年12 月大包粉经销商囤积的库存仍有35 万吨，乳企大包粉库存也大约在20 万吨左右，合理库存大约在20 万吨，有近35 万吨不良库存还没有被消化；据海关统计数据，1-11月中国进口奶粉约为99 万吨，每个月需求大约为9 万吨，我们因此判断可能到2015 年年中可消化掉35 万吨不良库存到合理库存水平。此外，目前国内外原奶价格已经低于部分奶农的成本价，已经有河北、山东等多地奶农倒奶或退出，供给面临收缩，由此我们预计2015 年上半年原奶价格见底。欧盟取消牛奶配额+需求平稳，预计原奶价格处于低位。欧盟将于2015年取消

7、牛奶配额，如果原奶价格大幅上涨，爱尔兰等国家将可能释放新的供给，另外一方面，中国是大包粉第一大消费国，2013 年中国进口全脂奶粉量占全球出口的51%，而中国乳业逐渐进入发展成熟阶段，需求趋于平稳，由此预计原奶价格不会大幅反弹。我们预测原奶价格下降可使乳企毛利率有2-3pct的提升。目前辉山乳业为伊利、现代牧业为蒙牛供应原奶的价格约为48 元/千克，全年平均供奶价格约为495 元/千克，我们预计2015 年平均供奶协议价为46 元/千克，有大约7%的下降空间，伊利2013 年年报披露直接材料占总成本比例为89%，即使考虑到终端产品价格下降的影响，我们预测仍可使乳企毛利率有2-3pct的提升。三

8、、高端产品+低温产品+新品类驱动乳企收入继续较快增长1、高端产品仍保持较快增速，产品结构升级明显近几年，乳制品行业产品结构升级明显，高端产品占比不断提高，是乳企收入、利润快速增长的主要推动力。我们预计2014 年伊利金典收入50 亿，增速50%左右；蒙牛特仑苏收入80 亿，增速20%左右；光明莫斯利安收入60 亿，增速逾90%。目前伊利普通液奶收入占比仍然达54%，随着消费升液奶的高端化趋势将继续，产品结构升级仍有空间。2、低温产品是驱动乳企未来增长的新动力低温产品增长迅速，是驱动乳企未来增长的新动力。过去15 年中，伊利、蒙牛通过UHT 奶解决了中国人可以喝到牛奶的问题，迅速做大规模走向全国

9、，目前伊利、蒙牛渠道已经下沉到县乡一级，在普通白奶增速趋缓情况下，低温产品尤其是酸奶保持较快增速。据Euromonitor预测，2014 年中国酸奶销售额达634 亿，增速达19%；巴氏奶销售额为221 亿，增长10%。由于低温产品需要冷链运输，有500 公里左右的运输半径，所以目前销售主要集中在一二线城市，随着城市化率的提高以及农村零售系统的发展，低温产品具有较大市场空间，将是驱动乳企增长的新动力。目前酸奶市场中蒙牛、光明、娃哈哈和伊利市占率靠前，乳企纷纷加大对低温产品布局。据Euromonitor 预测，2014 年蒙牛、光明、娃哈哈、伊利的酸奶市占率分别为214%、213%、123%、1

10、17%；光明乳业、辉山乳业、三元占巴氏奶市占率分别为178%、81%、68%。乳企纷纷加大对低温产品的布局：蒙牛2014 年2 月与达能成立合资公司共同开发中国酸奶市场；现代牧业于2014 年底将巴氏奶、酸奶铺向商超渠道；辉山乳业在江苏新建牧场进军华东巴氏奶和酸奶市场，伊利低温业务占比也已经达到了9%，低温市场已成为各家乳企竞相争夺的市场。3、乳业龙头布局植物蛋白饮料，多品类扩张拉开序幕乳制品行业增速逐渐趋缓，乳业龙头寻求多品类扩张。乳业在经历了黄金十年后，销量增速趋缓，提价和产品结构升级成为推动乳业收入、净润增长的主要因素。随着乳业逐渐步入成熟期，新品类扩张将成为未来乳业龙头公司维持收入稳定

11、增长的重要手段。伊利、蒙牛推出植物蛋白饮料，抢夺千亿蛋糕。据糖烟酒周刊报道， 2014 年12 月12 日，蒙牛新品发布会上推出植朴磨坊植物蛋白营养饮品，伊利在2014 年12 月17 日液态奶事业部2015 年客户大会上，宣布由动物蛋白延伸至植物蛋白，推出伊利核桃乳。伊利、蒙牛在乳制品行业外的品类扩张都首先选择了植物蛋白饮料，主要是由于软饮料市场市场空间大。2014 年1-11 月软饮料收入达5270 亿，同比增长81%，而植物蛋白饮料是软饮料市场中表现较好的子行业，2003-2013 年复合增速达30%，截至2014 年11 月，含乳及植物蛋白饮料收入933 亿，同比增长11%。功能性饮料

12、、保健饮料、休闲食品是乳业龙头未来进行品类扩张的方向。乳业龙头的核心优势是遍布全国的销售网络以及快消品运作经验，随着乳制品行业发展成熟，选择有市场潜力的其他品类，放入现有的销售渠道中，是乳业龙头保持业绩持续稳定增长的重要手段之一。品类扩张诉求将可能推动乳业龙头外延式扩张。乳业龙头公司具有渠道优势、资金优势，饮料、休闲食品公司都可能成为乳业龙头公司并购的标的。以伊利为例，已经开始寻求新品类的扩张，公司现金、资产负债情况均支持兼并收购，截至2014Q3，伊利持有货币资金143亿，前三季度经营现金净流入净额23 亿，资产负债率为533%，流动比率、速动比率分别为11、09，食品饮料行业的大多数品类都

13、能与伊利遍布全国的销售网络产生协同效应。越来越多的进品乳制品流入中国已经是不可避免的趋势，但并没有对国内乳企带来冲击。相反，进口商品的冲击加速推动了国内乳业的全球化进程。我们认为进口奶在未来3 年仍将是对国内高端奶源不足的补充，对国内乳企冲击有限。乳企全球化，有利于整合全球资源获取优势奶源和先进生产管理技术，积极应对进口冲击。1、乳企全球化进程加速伊利于2013 年提出“全球织网计划”的全球战略，实质就是全球产业链的一体化。全球产业链一体化包括全球战略资源的一体化、全球食品安全的一体化和全球消费市场的一体化。伊利在两年时间内，已经在世界乳业格局中成功进军美洲、大洋洲、欧洲三大板块，并涉及奶源、

14、技术、食品安全，全球织网计划步伐迅猛。蒙牛乳业 “整合进来”与“布局出去”结合推进国际化。蒙牛乳业是目前国内与国外乳业巨头合作最紧密的公司，全球乳企排名第2 的达能和第7 的Arla Food 纷纷入股蒙牛，达能入股了蒙牛旗下所有的子公司并成立了专注低温产品的合资公司；蒙牛还与美国White Wave 成立合资公司推出植物蛋白饮料。一系列“整合进来”举措有利于蒙牛引入国家公司先进的管理、技术以及产品，帮助蒙牛快速走向国际化。此外，蒙牛也积极“布局出去”，2014 年11 月，与新西兰合作伙伴鹏欣和Miraka 合作，计划在奶源和乳制品加工领域开展合作，雅士利国际与奥克兰大学研发机构UniSer

15、vices 达成战略合作协议，共同推进婴幼儿、孕妇营养方面，婴幼儿成长等领域的研究开发工作。同时，雅士利位于Waikato 的海外生产基地，投资22 亿纽币，将于2015 年初全面量产，预计年产婴幼儿奶粉5 万吨，亦为蒙牛国际化进程添上重彩。除了伊利、蒙牛，光明乳业、辉山乳业也积极国际化。光明乳业继2011 年成功收购新莱特后，2014 年4 月，光明乳业与澳洲PACTUM 乳业集团（PDG）签订产品代加工协议生产进口优+；2014 年10 月，辉山乳业牵手菲仕兰共同开发婴幼儿奶粉，菲仕兰将支付7 亿元人民币以获得辉山乳业秀水工厂50%的股份，并将投资3000 万美元在香港证券交易所购买辉山乳业的股票。2、全球化利于公司获取质优质廉价奶源，降低原奶成本新西兰、澳大利亚具有明显乳业资源禀赋。2013 年，中国、美国、欧盟、澳大利亚、新西兰平均每头牛要供养人数分别为162、34、15、14、09 人，相差悬殊；另外，中国奶牛养殖规模较小，现代化程度低、规模化牧场较少、头牛产奶量较低，据中国奶业协会数据统计， 2012 年中国牧场养殖规模大于10