现代企业理论第五章PPT文档格式.ppt

1、（债务代理成本包括三个方面：（1 1）与杠杆公司相关）与杠杆公司相关的激励影响（比如投资决策所引起的损失）；（的激励影响（比如投资决策所引起的损失）；（2 2）这些激励影响所产生的监控和管束成本；（这些激励影响所产生的监控和管束成本；（3 3）破产）破产成本。成本。J-MJ-M认为这些成本的根源是财务杠杆（即债务认为这些成本的根源是财务杠杆（即债务权益率）有激励所有者权益率）有激励所有者经理进行高风险项目的力经理进行高风险项目的力量。量。基于代理成本的企业融资理论基于代理成本的企业融资理论公司资本结构理论公司资本结构理论既然外部融资所带来的代理成本都完全由企业家自己承担，因此既然外部融资所带来

2、的代理成本都完全由企业家自己承担，因此只有当发行这些证券给企业家所获得现金给他带来的好处大于上只有当发行这些证券给企业家所获得现金给他带来的好处大于上述剩余损失时，他才愿意发行这些证券。述剩余损失时，他才愿意发行这些证券。权益与债务融资的越大，相应的权益融资的代理成本与债务融资权益与债务融资的越大，相应的权益融资的代理成本与债务融资的代理成本也就越大，从而两者需要一种权衡，直到增加权益融的代理成本也就越大，从而两者需要一种权衡，直到增加权益融资所引发的边际代理成本与减少债务融资所减少的边际代理成本资所引发的边际代理成本与减少债务融资所减少的边际代理成本相等时，总的代理成本就达到了最小。此外，在

3、企业家自有权益相等时，总的代理成本就达到了最小。此外，在企业家自有权益一定的时候，总的外部融资规模越大，最小的总代理成本也会越一定的时候，总的外部融资规模越大，最小的总代理成本也会越大。大。基于代理成本的企业融资理论基于代理成本的企业融资理论模型的一些重要含义模型的一些重要含义为了避免代理成本，尤其是在外部投资者事先不能完全预知企业家为了避免代理成本，尤其是在外部投资者事先不能完全预知企业家/经经理事后行为的情况下，应该给予作为内部人的企业家理事后行为的情况下，应该给予作为内部人的企业家/经理比较多的股经理比较多的股权性激励，从而可以弱化代理问题。权性激励，从而可以弱化代理问题。由于企业家由于

4、企业家/经理的报酬具有债权的性质，因此他们具有维护债权人而经理的报酬具有债权的性质，因此他们具有维护债权人而不是股东的倾向。可转换证券和认股权证，以及经理的期权安排在某种不是股东的倾向。可转换证券和认股权证，以及经理的期权安排在某种程度上就是为了抵消这一倾向而设计的。程度上就是为了抵消这一倾向而设计的。“监控监控”和和“管束管束”活动具有必要性而且往往也被内部人主动选择，因活动具有必要性而且往往也被内部人主动选择，因为它们可以约束经理的非货币利益的消费，从而促使经理更多地通过增为它们可以约束经理的非货币利益的消费，从而促使经理更多地通过增加企业货币收益来提升自己的货币收益（同时也就增加了股东的

5、利益）。加企业货币收益来提升自己的货币收益（同时也就增加了股东的利益）。信号显示模型信号显示模型阿克洛夫阿克洛夫（AkerlofAkerlof，19701970）的的“柠檬问题柠檬问题”当只有企业家当只有企业家/经理掌握着关于企业质量的私人信息经理掌握着关于企业质量的私人信息并有夸大其企业质量的倾向时，而外部投资者就只能对并有夸大其企业质量的倾向时，而外部投资者就只能对该企业给出一个市场平均的价值评价；结果，高质量的该企业给出一个市场平均的价值评价；结果，高质量的企业被低估甚至由此而放弃融资活动和投资活动，同时企业被低估甚至由此而放弃融资活动和投资活动，同时却有大量的低质量企业进入到资本市场中

6、。却有大量的低质量企业进入到资本市场中。信号显示模型信号显示模型利兰利兰派尔的信号显示模型派尔的信号显示模型该模型的基本思想，即企业家通过该模型的基本思想，即企业家通过保留持有的企业股保留持有的企业股权比例权比例向外界传递了他对企业前途的信心，因为企业向外界传递了他对企业前途的信心，因为企业家越是对自己的项目有信心就越有动力持有企业股份，家越是对自己的项目有信心就越有动力持有企业股份，因此，企业质量高的企业家持有较多的企业股份，外因此，企业质量高的企业家持有较多的企业股份，外部融资的债务部融资的债务权益比例较高。权益比例较高。信号显示模型信号显示模型利兰利兰派尔的信号显示模型派尔的信号显示模型

7、定理定理1 1：在正常情况下（即不考虑信号显示功能），越有前途的在正常情况下（即不考虑信号显示功能），越有前途的项目（或企业），企业家越有保留更高股权比例的动力，从而就项目（或企业），企业家越有保留更高股权比例的动力，从而就便利企业家所持有的股权比例向外传递了关于项目（企业）质量便利企业家所持有的股权比例向外传递了关于项目（企业）质量的信号。结果，外部投资者对特定项目的价值评价正相关于企业的信号。结果，外部投资者对特定项目的价值评价正相关于企业家的持股比例。家的持股比例。定理定理2 2：正是由于企业家自有股权比例具有信号传递功能，在均正是由于企业家自有股权比例具有信号传递功能，在均衡时企业家所

8、持有的自有股权比例相对于信息成本为零的情况中衡时企业家所持有的自有股权比例相对于信息成本为零的情况中的最佳持股比例要大一些。的最佳持股比例要大一些。信号显示模型信号显示模型利兰利兰派尔的信号显示模型派尔的信号显示模型命题命题1 1：一般来说，特定项目（企业）的特殊风险越大，或者企一般来说，特定项目（企业）的特殊风险越大，或者企业家越是厌恶风险，那么，企业家将降低其最佳自有股权比例。业家越是厌恶风险，那么，企业家将降低其最佳自有股权比例。命题命题2 2：若项目的风险越大，企业家所选择的最佳债务水平就越若项目的风险越大，企业家所选择的最佳债务水平就越低。低。该模型的另一个贡献是，发现了金融中介组织

9、存在的合理性和该模型的另一个贡献是，发现了金融中介组织存在的合理性和必要性必要性收集和传递信息，缩小资金供求双方的信息鸿沟。收集和传递信息，缩小资金供求双方的信息鸿沟。该模型的缺陷：假设企业家始终可以按无风险利率发行债务，该模型的缺陷：假设企业家始终可以按无风险利率发行债务，是一个很强的假设；没有很好地说明企业家自有股权比例所显示的是一个很强的假设；没有很好地说明企业家自有股权比例所显示的信号是否足够有效，以保证被外部投资者采纳。信号是否足够有效，以保证被外部投资者采纳。信号显示模型信号显示模型激励激励信号显示信号显示融资均衡模型（融资均衡模型（ISFISF）与利兰和派尔（与利兰和派尔（197

10、71977）的模型不同，罗斯（）的模型不同，罗斯（19771977，19781978）关注于普通的经理如何一边选择融资结构一边向）关注于普通的经理如何一边选择融资结构一边向外界传递信息。外界传递信息。该模型的基本思想是，增加债务会增加企业破产的该模型的基本思想是，增加债务会增加企业破产的概率，因此概率，因此较高的债务融资比例（杠杆）就显示了较高较高的债务融资比例（杠杆）就显示了较高的企业质量的企业质量，但是为了防止低质量的企业模仿高质量企，但是为了防止低质量的企业模仿高质量企业，因此要加大经理的破产成本。业，因此要加大经理的破产成本。信号显示模型信号显示模型其他相关研究其他相关研究1 1、波特

11、文、波特文（PoitevinPoitevin，19891989）也是把债的发行作为一种信号机制。该模也是把债的发行作为一种信号机制。该模型讨论了型讨论了在位公司和潜在进入者在位公司和潜在进入者之间的竞争。在均衡状态下，低成本的之间的竞争。在均衡状态下，低成本的进入者通常发行债券来显示信号以便获得较高的市场评价，虽然这会增进入者通常发行债券来显示信号以便获得较高的市场评价，虽然这会增加其破产风险；而在位者和高成本的进入者则仅仅发行股票。加其破产风险；2 2、戴蒙德、戴蒙德（DiamondDiamond，19891989）的声誉模型，从重复博弈的角度来审视了融的声誉模型，从重复博弈的角度来审视了融

12、资安排。较老的、基础更好的企业发现最好选择安全项目，以免丧失良资安排。较老的、基础更好的企业发现最好选择安全项目，以免丧失良好的声誉，从而能够低成本地获得贷款，以至于债务好的声誉，从而能够低成本地获得贷款，以至于债务权益比例较大；权益比例较大；相反，那些具有良好声誉的年轻企业却可能选择风险项目，因此较难获相反，那些具有良好声誉的年轻企业却可能选择风险项目，因此较难获得贷款，以至于债务得贷款，以至于债务权益比例较低，而且它们既便获得了贷款，其成权益比例较低，而且它们既便获得了贷款，其成本也较高。本也较高。啄序的企业融资模型啄序的企业融资模型前面介绍的模型关注于外部融资的最佳债务前面介绍的模型关注

13、于外部融资的最佳债务权益比例，却没有明权益比例，却没有明确讨论企业对不同外部融资工具的选择是否存在先后顺序问题。确讨论企业对不同外部融资工具的选择是否存在先后顺序问题。迈尔斯（迈尔斯（MyersMyers）等人的研究弥补了上述不足。）等人的研究弥补了上述不足。基本思想基本思想：由于外部人处于信息劣势，这导致他们对投资对象的风：由于外部人处于信息劣势，这导致他们对投资对象的风险评价过高，从而要求险评价过高，从而要求“过高的过高的”投资佣金。为了避免让渡过多的投资佣金。为了避免让渡过多的利益给外部投资者，内部人将优先采取内源融资，而非外源融资，利益给外部投资者，内部人将优先采取内源融资，而非外源融资，既便寻求外援融资，也将首先考虑债务融资，最后才会考虑股权融既便寻求外援融资，也将首先考虑债务融资，最后才会考虑股权融资。该理论被称为资。该理论被称为“啄序模型啄序模型”（Pecking Order ModelPecking Order Model）。）。啄序的企业融资模型啄序的企业融资模型迈尔斯（迈尔斯（19841984）的简化模型包含着以下重要含义：）的简化模型包含着以下重要含义：1 1、不对称信息可