《财务管理学》MM理论专题优质PPT.ppt

1、首都经济贸易大学出北京：首都经济贸易大学出版社版社.2001年年.106-165.“弗兰克弗兰克莫迪利亚尼的研究莫迪利亚尼的研究的主要方向是家庭储蓄和金的主要方向是家庭储蓄和金融市场的运行。莫迪利亚尼融市场的运行。莫迪利亚尼教授现在获奖的研究成果涉教授现在获奖的研究成果涉及家庭储蓄生命周期假设的及家庭储蓄生命周期假设的建立与发展和用于企业和资建立与发展和用于企业和资本成本计价的本成本计价的MM定理的系定理的系统阐述。这两方面紧密相关统阐述。这两方面紧密相关的成就都涉及家庭财产的管的成就都涉及家庭财产的管理：一方面涉及总价值，另理：一方面涉及总价值，另一方面涉及总价值的构成。一方面涉及总价值的构

2、成。”1985年瑞典皇家科学院贺辞年瑞典皇家科学院贺辞Modigliani,F.（1918-），），美国麻省理工学院教授。美国麻省理工学院教授。“默顿默顿米勒与弗兰克米勒与弗兰克莫迪利亚莫迪利亚尼一起，创立了现代公司理财理尼一起，创立了现代公司理财理论，提出了在不确定条件下如何论，提出了在不确定条件下如何分析资本结构和资本成本之间关分析资本结构和资本成本之间关系的新见解。此理论根据一个假系的新见解。此理论根据一个假设，股东自己和投资者能选择适设，股东自己和投资者能选择适合自己报酬与风险的平衡。因此，合自己报酬与风险的平衡。因此，企业不必使它们的决策适应不同企业不必使它们的决策适应不同股东的风险

3、偏好，公司经理们可股东的风险偏好，公司经理们可通过使企业的净财富最大化来最通过使企业的净财富最大化来最好地保护股东的利益。因此企业好地保护股东的利益。因此企业通过分散投资以减少风险并不符通过分散投资以减少风险并不符合投资者的利益，因为股东通过合投资者的利益，因为股东通过他们自己的资产组合选择能实现他们自己的资产组合选择能实现这一点。这一点。”1990年瑞典皇家科学院贺辞年瑞典皇家科学院贺辞Miller,M.（1923-2000），美国芝加哥），美国芝加哥大学商业研究院马歇尔讲座功勋教授。大学商业研究院马歇尔讲座功勋教授。中国药科大学国际商学院中国药科大学国际商学院 常峰常峰MM理论理论-7解读

4、文献一：解读文献一：资本成本、公司财务与投资理论资本成本、公司财务与投资理论Modigliani,F.and Miller,MH.The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment.American Economic Review,48（3）,June 1958,pp21612197.中国药科大学国际商学院中国药科大学国际商学院 常峰常峰MM理论理论-8传统设想的理论结论传统设想的理论结论 采取合理行动的厂商将把投资推进到实物采取合理行动的厂商将把投资推进到实物资产的边际收益等于市场利息率。资产的边际收益等于

5、市场利息率。在确定性情况下，这个命题源自合理决策在确定性情况下，这个命题源自合理决策的如下两个准则：的如下两个准则：a.a.利润最大化利润最大化b.b.市场价值最大化市场价值最大化中国药科大学国际商学院中国药科大学国际商学院 常峰常峰MM理论理论-9从确定性向不确定性推进从确定性向不确定性推进有两条路径：有两条路径：w从利润最大化进行外推从利润最大化进行外推w从市场价值最大化进行外推从市场价值最大化进行外推中国药科大学国际商学院中国药科大学国际商学院 常峰常峰MM理论理论-10从利润最大化进行外推从利润最大化进行外推利润最大化准则的不确定分析的尝试：利润最大化准则的不确定分析的尝试：从期望收益

6、中减去风险折扣（或给市场利从期望收益中减去风险折扣（或给市场利率上加上率上加上“风险贴水风险贴水”）的概念。投资决策的）的概念。投资决策的依据，是这种经过依据，是这种经过“风险调整风险调整”的或者的或者“与确与确定性等价定性等价”的收益同市场利率的比较。的收益同市场利率的比较。但是，究竟什么在决定风险折扣的大小，但是，究竟什么在决定风险折扣的大小，它又怎样随着其他变量的变化而变化，至今没它又怎样随着其他变量的变化而变化，至今没有令人满意的解释。有令人满意的解释。中国药科大学国际商学院中国药科大学国际商学院 常峰常峰MM理论理论-11从利润最大化进行外推从利润最大化进行外推利润最大化准则本身就是

7、未良好定义（利润最大化准则本身就是未良好定义（利润最大化准则本身就是未良好定义（利润最大化准则本身就是未良好定义（ill-ill-defineddefined）的概念：的概念：在不确定性下，对应于厂商的每一决策，不是一个在不确定性下，对应于厂商的每一决策，不是一个唯一的利润结果，而是一族众多的互相排斥的结果，这唯一的利润结果，而是一族众多的互相排斥的结果，这些结果充其量只能用一个主观概率分布去描述。简言之，些结果充其量只能用一个主观概率分布去描述。简言之，利润结果已变成一个随机变量，这样，其最大化就失去利润结果已变成一个随机变量，这样，其最大化就失去了运算的意义，即使用利润的数学期望作为求最大

8、化的了运算的意义，即使用利润的数学期望作为求最大化的变量也不能摆脱这种困难。因为，影响着期望值的决策，变量也不能摆脱这种困难。因为，影响着期望值的决策，也将影响结果的概率分布的离散度和其他特征。也将影响结果的概率分布的离散度和其他特征。中国药科大学国际商学院中国药科大学国际商学院 常峰常峰MM理论理论-12从利润最大化进行外推从利润最大化进行外推 此时，不同的投资和筹资决策的利润结果，此时，不同的投资和筹资决策的利润结果，只能通过权衡期望收益与分布的其他特征的业只能通过权衡期望收益与分布的其他特征的业主的主的主观主观“效用函数效用函数”来评比和定级。来评比和定级。由于资本成本已基本上变成一种主

9、观概念，由于资本成本已基本上变成一种主观概念，这种效用方法无论对于规范目的或分析目的都这种效用方法无论对于规范目的或分析目的都有严重缺陷。有严重缺陷。中国药科大学国际商学院中国药科大学国际商学院 常峰常峰MM理论理论-13从市场价值最大化进行外推从市场价值最大化进行外推 按照这种方法，任何投资方案以及和它相按照这种方法，任何投资方案以及和它相伴随的筹资计划的取舍取决于进行投资后能不伴随的筹资计划的取舍取决于进行投资后能不能增加厂商的股票的市场价值。能增加厂商的股票的市场价值。中国药科大学国际商学院中国药科大学国际商学院 常峰常峰MM理论理论-14从市场价值最大化进行外推从市场价值最大化进行外推

10、 妨碍这种方法发展以致未能取得应有成效妨碍这种方法发展以致未能取得应有成效的原因是缺少一种适当的理论去说明资金的结的原因是缺少一种适当的理论去说明资金的结构对估价的影响，以及怎样能从客观的市场数构对估价的影响，以及怎样能从客观的市场数据去推测这种影响。据去推测这种影响。事实上，这里指出了文献一的写作目标。中国药科大学国际商学院中国药科大学国际商学院 常峰常峰MM理论理论-15文献一框架文献一框架1.1.证券估价、杠杆作用与资本成本证券估价、杠杆作用与资本成本2.投资理论的分析及其含义投资理论的分析及其含义中国药科大学国际商学院中国药科大学国际商学院 常峰常峰MM理论理论-161 证券估价、杠杆

11、作用与资本成本证券估价、杠杆作用与资本成本1.1 不确定流量的资本化率不确定流量的资本化率1.2 债务筹资及其对证券价格的影响债务筹资及其对证券价格的影响1.3 基本命题的若干限制与推广基本命题的若干限制与推广1.4 命题命题I和命题和命题II与当前学说的比较与当前学说的比较1.5 关于基本命题的一些初步见证关于基本命题的一些初步见证中国药科大学国际商学院中国药科大学国际商学院 常峰常峰MM理论理论-171.1 不确定流量的资本化率不确定流量的资本化率（以全权益公司作为讨论的起点，确定两个基（以全权益公司作为讨论的起点，确定两个基本假设：分析不确定流量的表示方法和厂商本假设：分析不确定流量的表

12、示方法和厂商“等价报酬等价报酬”类划分）类划分）假定时间流量的均值或单位时间的平均利润是假定时间流量的均值或单位时间的平均利润是有限的且可表示为一个服从某（主观）概率分有限的且可表示为一个服从某（主观）概率分布的随机变量。我们将把一定股份所获得的流布的随机变量。我们将把一定股份所获得的流量在时间上的均值看做该股份的报酬，而把该量在时间上的均值看做该股份的报酬，而把该均值的数学期望看做该股份的期望报酬。均值的数学期望看做该股份的期望报酬。中国药科大学国际商学院中国药科大学国际商学院 常峰常峰MM理论理论-181.1 不确定流量的资本化率不确定流量的资本化率其数学表示为：其数学表示为：第第i个厂商

13、的资产产生一个流量：个厂商的资产产生一个流量：Xi（1）,Xi（2）,Xi（T），它的成分是一些随机变量，它们服从联合概率分布：它的成分是一些随机变量，它们服从联合概率分布：xiXi（1）,Xi（2）,Xi（T），定义第定义第i个厂商的报酬为：个厂商的报酬为：Xi本身就是一个随机变量，它的概率分布形式本身就是一个随机变量，它的概率分布形式 i（Xi）由由xi唯一地决定，期望报酬的定义是唯一地决定，期望报酬的定义是若若Ni是现有股份数，则第是现有股份数，则第i股的报酬是股的报酬是xi（1/Ni）Xi，其概，其概率分布是率分布是 i（xi）dxi=i（Nixi）d（Nixi），并且期望值是，并且期望值是中国药科大学国际商学院中国药科大学国际商学院 常峰常峰MM理论理论-191.1 不确定流量的资本化率不确定流量的资本化率 假设厂商可以被划分为这样的假设厂商可以被划分为这样的“等价报酬等价报酬”类类：任意给定类中的任意厂商所发行的股份：任意给定类中的任意厂商所发行的股份的报酬与该类中任意其他厂商所发行股份的报的报酬与该类中任意其他厂商所发行股份的报酬成比例。这一假设意味着，同类中的各种不酬成比例。这一假设意味着，同类中的各种不同的股份最多相差一个同的股份最多相差一个“数量因子数量因子”。因此，。因此，一个股份的一切有关性质唯一地由它属的类和一个股份的一