新品 收购鱼跃医疗下一个成长期到来Word格式.docx

1、鱼跃医疗于1998年在江苏成立，专业从事医疗设备研发、制造和销售，依靠制氧机、血压计、轮椅等产品打造OTC渠道，逐步成长为我国家用医疗器械领域龙头企业。通过自主研发X光机、并购苏州医疗用品厂进入医学影像及医用耗材领域，2014年控股股东将收购上械集团100%及华润万东51.51%股权，并将上械集团注入上市公司，剥离医学影像业务至华润万东，整合后的鱼跃医疗将以家用医疗器械和医用高值耗材为战略发展方向。创始人吴光明先生及其一致行动人通过母公司鱼跃科技及个人持有上市公司62.24%的股份，吴先生是公司董事长，总经理及实际控制人。公司在2010年加大人才引进及研发投入力度，调整内部人员及组织结构，13

2、年公司收入约14.24亿，净利润约2.58亿，研发投入约0.77亿，占营业收入比重达5.39%。康复护理系列传统产品：血压计是公司的传统核心产品，13年收入超过2亿，近年来电子血压计增长迅速，水银血压计有所下降，此消彼长结构升级下预计血压计仍将保持较快增长；轮椅13年收入超过1.5亿，但毛利率偏低，未来将逐步限制低端，增加电动轮椅等高端产品，带动毛利增长；此外有体温计，听诊器，雾化器，保健盒等，公司多种传统产品市场份额排名第一，继续上升空间不大，未来将通过品牌溢价、新产品结构升级等方式保持5-10%的稳定增长；血糖仪：全球销售额超过100亿美元，我国由于支付能力，保健意识等因素目前市场仅约30

3、亿元，未来成长空间巨大。不同于发达国家血糖仪家用市场超过80%，医院市场不到20%，我国血糖仪家用市场仅约50%，医院市场也占到约50%，考虑到很大一部分患者在选购血糖仪时会听从医生建议或延续在医院使用的品牌，因此实际上我国血糖仪医院市场占据了绝大部分，同时由于血糖仪主要依靠血糖试纸盈利，而血糖试纸产品特性较为稳定，不能通过其他器械产品频繁推陈出新来提高价格，因此首次市场及价格定位就变得十分重要。公司2012年推出血糖仪，经过多次调整产品工艺逐渐成熟。与其他内资品牌主要在OTC市场不同，公司由于市场价格定位、产能、渠道等方面的考虑，初期选择重点开发医院市场，且产品售价介于外资强生、罗氏和内资怡

4、成、三诺之间，希望采用高质高价的策略来建立国产高端品牌形象，经过近两年成立糖尿病顾问团队等方式的学术推广，目前产品已进入超过100家三甲医院，质量逐步得到临床认可，我国血糖仪超过60%的市场份额被强生、罗氏、雅培等外资企业占据，且主要在医院市场，国产品牌在进入医院并得到临床医生认可的过程艰难，而一旦进入以后，凭借良好的售后服务将能顺利实现进口替代。随着医院品牌渠道逐步建立，凭借公司在OTC市场的强势地位，将来只需加大投入，血糖仪在OTC渠道放量可以期待，预计2014年血糖仪收入将超过1亿，未来有望成长为10亿量级的大品种。空气消毒灭菌净化器：由于全国各地空气污染严重，国民保健意识提升等因素，空

5、气净化产品近年来发展势头良好，公司于2013下半年推出了空气消毒灭菌净化器，将其定位为专业化的、具有消毒灭菌功能的器械产品，申请到了卫生部批准的“消”字号文件，成为我国首款医用级的空气净化器，主要在医药渠道销售，与美的、格力等家电巨头在产品定位、渠道等方面实现差异化了竞争，考虑到该产品与公司明显品种制氧机在产品特性及渠道上有很大重合性，未来医用级空气净化器有望复制制氧机的快速成长路径，而普通型号的空气净化器预计难有起色。医用供氧系列医用供氧系列2013年收入毛利占比分别为27%、35%，制氧机是目前为止公司最成功的产品，市场占有率达60%以上，保持了多年的高速成长。基于法规的考虑，公司2012

6、年底开始限制老款型号产品供应，消除库存，受此影响，公司2013年制氧机首次出现了负增长，随着高端9F系列和另一款更便捷时尚的超轻型保健系列制氧机的推出，预计未来医用供氧系列仍能保持较快增长。医用临床系列医用临床系列13年收入毛利占比均为14%，包括针灸针、缝合线、全科诊断仪器、X光机等产品，其中针灸针2013年收入约8000万。子公司苏州医疗用品厂负责经营针灸针，是国内龙头企业，作为中医器械，针灸针虽然源自中国，但目前国内市场比国外小得多，主要原因是国内市场上普遍存在重复多次使用的情况，近年来随着民众对医疗卫生安全要求的提高，部分地区已有强制规定，如上海于2008年规定该市各级医疗机构需强制使

7、用一次性无菌针灸针，停止其他非一次性针灸针的使用，因此未来国内市场将快速扩容，同时苏州医疗用品厂是针灸针ISO/TC249国际标准的起草者，该标准于13年12月获得通过，成为针灸针领域的首个ISO 标准，也是我国起草的首个医疗器械产品ISO 国际标准，由此华佗品牌针灸针取得了国际话语权，对该产品国际化推广意义重大，预计未来针灸针将保持较快增长。其余产品包括缝合线、全科诊断仪、X光机等。由于公司是在近年快速成长起来的民营基础医疗器械企业，在管理体制和OTC渠道上占有优势，而在大型高端设备的研发销售方面并不擅长，同时近年来数字X光机行业基层市场需求萎缩，高端市场仍被外资占据，大量国内企业聚集在以县

8、级市场为主的中低端领域，竞争非常激烈，因此从战略和竞争等角度考虑，公司拟在资产整合过程中剥离以X光机为主的医学影像业务，将其卖给华润万东，该项业务占收入比例不足5%，对公司无重大影响。未来战略将聚焦于家用医疗器械和医用高值耗材领域。海外业务过去由于公司产能紧张以及国内基础医疗器械市场保持快速发展，公司优先发展国内市场，国外发达国家主要采取OEM方式，发展中国家有部分自有品牌销售，外销收入占比仅约12%，远低于同类型的基础医疗器械企业。随着公司实力增强，产能瓶颈逐步缓解，国内家用医疗器械龙头地位稳固，公司开始以“国内、外市场齐头并进”为长期发展目标，发达国家短期仍以OEM方式开拓为主，长期将建立

9、自主品牌地位，由于发达国家已有较为成熟的行业巨头，预计未来自主品牌拓展较为困难。而发展中国家基础医疗产品需求快速增长，行业竞争格局并未固化，公司在产品质量及性价比方面具备优势，对此公司重点在东南亚、非洲、东欧等发展中国家培育“Hwato”及“yuwell”品牌影响力，预计未来发展中国家自主品牌销售将率先取得成效，长期来看公司家用医疗器械产品海外收入占比仍有很大提升空间。资产整合华润医药战略性退出医疗器械领域，母公司鱼跃科技将收购华润医药旗下上械集团100%及华润万东51.51%股权，预计年底将把上械集团整合进入上市公司，注入价格为母公司收购成本加上合理的利息费用，同时把医学影像业务剥离到华润万

10、东。上械集团下属手术器械厂是国内手术器械领域的龙头企业，卫生材料厂药用敷料等产品门类众多，拥有“金钟”、“上卫”、“中亚”等著名商标，医院渠道优势明显，几乎没有有力的竞争对手，上械在器械行业耕耘多年，拥有400多张注册证，产品种类极其丰富，但由于国营体制僵硬，潜能没有发挥出来，2013年收入仅7.46亿，净利润0.43亿，净资产4.91亿，评估价值为6.91亿，收购价对应2013年16倍PE，1.4 倍PB，估价合理。若此次收购顺利完成，将极大丰富公司产品类别，缩短注册时间，通过采用鱼跃的产品经理模式，注入灵活的民营体制，增强临床销售和成本控制，将能促进原有强势产品稳定增长，发掘出很多新的潜力

11、品种，激发上械集团增长潜力。鱼跃未来将分别围绕上手厂、上卫厂、苏州、丹阳构建手术器械、医用美好生活、医用高分子耗材、家用医疗四大平台，结合自身擅长成本控制、渠道管理的特性聚焦家用医疗器械和医用高值耗材发展战略，整合方向明确，发展战略清晰。公司并购管理经验丰富，最重要的一次为2009年以3100万收购了苏州医疗用品厂，战略性进军医用耗材领域，2013年该子公司收入约1.05亿，净利润约0.208亿元，业务整合进展顺利，发展势头良好。同时公司于10年后开始大量从迈瑞等行业领军企业引入高端人才，担任公司要职，储备了大批中高层干部，为后续外延式扩张发展打下基础。但与此同时也应清醒地看到，此次收购堪称我

12、国医疗器械行业迄今为止的最大规模收购，长期的国有经营体制也增加了后续的整合难度，对鱼跃来讲，这是一次前所未有的挑战，能否顺利推进整合、发挥协同效应将直接决定鱼跃未来的发展高度。品牌渠道鱼跃成长初期凭借良好的成本质量控制和经销商精细管理体系，快速扩大了血压计、轮椅、体温计等产品的终端覆盖范围，由于药店终端同一产品品牌数量一般不超过3-4个，单一品种市场空间较小，因此OTC渠道具有天然排他性，竞争对手难以通过单一品类迅速成长。公司多产品策略促使市场份额快速提高，增加了经销商一站式采购的便利性，同时市场大的产品让利于经销商，市场小的产品提高利润率，提升经销商积极性和控制力，公司由此逐渐成长为家用医疗

13、器械领域的绝对龙头，随着市场地位的确立，公司将加大品牌宣传和直营店建设力度，降低对经销商的依赖，提升OTC渠道产品利润率。公司拥有近500 人的销售团队，1200 多个专柜，近200 个非专柜重点门店，6 个品牌直营店，1 个全球客户服务中心，七个区域服务中心和100 多个售后服务网点，在OTC渠道具有绝对优势。医院渠道本是鱼跃的薄弱环节，原先较少的产品线并不支持高成本的多科室扩张，此次凭借血糖仪这一大品种，以内分泌科室为切入点，通过与医学专家、临床医生护士互动，积极参与学术会议等多种形式进行学术推广，进行多科室布局，虽然这一高成本投入方式带来短期费用上升及同等费用下医院放量慢于OTC渠道，但

14、却能借助血糖仪这一大品种建设医院渠道，为今后的双跨品种及医用耗材快速放量打下基础。此外上械集团在医院有着强势的品牌和渠道，若能通过整合发挥上械与鱼跃的互补效应，则能起到事半功倍的效果，但这一整合难度较大，需关注后续进展情况。鱼跃的海外品牌渠道建设慢于国内，随着公司实力增强，短期将加大发达国家OEM出口力度，长期自主品牌建设任重道远，而发展中国家情况与国内类似，过往成功经验能够复制，随着鱼跃自主品牌和渠道建设逐步推进，未来家用医疗器械出口业务可以期待。此外公司成立电子商务部，由创始人吴光明之子吴群先生负责，在天猫、京东等主要电商平台设立公司品牌旗舰店，与线下实体店形成呼应，提升公司的产品覆盖度和

15、品牌知名度。总体评价鱼跃医疗上市后三年保持了30%以上的高速增长，随后的12、13年由于传统产品增长放缓、制氧机更新换代去库存、新产品推广进度较慢，业绩进入平稳期，进入14年，传统产品结构提升，血糖仪医院渠道推广顺利，新一代制氧机及空气净化器等家用医疗产品陆续推出，针灸针等医用耗材保持较快增长，睡眠呼吸机、糖化血红蛋白仪、真空采血管、留置针、皮肤缝合器、刀片、丝线等后续储备品种丰富，未来公司将保持20%以上的内生增长。借助华润医药战略性退出医疗器械这一机遇，母公司鱼跃科技拟并购上械集团，预计将于年底注入上市公司，收购价格合理，注册证数量众多，极大地丰富了产品线，缩短了自主研发时间成本，同时上械强势的医院品牌渠道与鱼跃强势的OTC品牌渠道形成明显的互补协同效应，预计这一整合过程十分艰巨，对公司来讲是一个前所未有的挑战，若整合能顺利推进，将彻底打开鱼跃的成长空间，提升行业地位，引领公司进入新的成长期。