MBA财务管理第九讲PPT推荐.ppt

1、在其中的每一个领域中，我们的目标都是成为首 选的雇主，首选的提供者，和利润最丰厚的公司。财务战略：经营而不是拥有旅馆的资产；投资于能增加股东价值的项目；在资本结构中优先使用负债；再购入价值低估的股票。总体符合“保持增长最快的公司”这一战略目标，但是资本结 构中由于负债比重过大，所带来的财务风险的随之增大。所有这些策略都建立在对资本成本的科学的估算的基础之上。财务策略与其增长目标是否一致财务策略与其增长目标是否一致 WACC（1T）Rd（D/V）Re（E/V）税率 T175.9/398.944 Rd 税前的债务成本 Re 税后的权益成本 V 公司价值 DE D 负债 E 权益的市场价值 加权平均

2、资本成本加权平均资本成本 由于旅馆等住宿部门资产有很长的有效寿命，所以马里奥特 公司使用长期负债的成本来计算它的住宿资本成本。由餐饮和合同服务部门资产的有效寿命期更短，所以使用期 限更短的负债它们的负债成本。如何确定债务的成本如何确定债务的成本 预期报酬率 无风险报酬率风险补偿 其中：无风险报酬率美国政府利率（表B）8.95%风险补偿标准普尔500综合报酬率和 美国政府长期债券的差额（表5）7.43%如何计算权益成本如何计算权益成本 公司通常都从事多类业务。因此一个公司的系数是各类业 务的系数的加权平均值。财务杠杆会影响系数。公司增加负债时，即使公司资产的 风险程度保持不变，也会增加其权益系数

3、。这是因为最安 全的现金流量流向了债权人。当负债增加时，股东所保留的 现金流量变得风险更大。所以，除非一个项目的风险和财务 杠杆程度都与公司总体的风险和财务杠杆程度相同，否则对 公司系数的历史估计值在用作该项目的值之前必须重新 解释和调整。计算计算时需注意的两点时需注意的两点 Rd8.951.310.25%E1.11，此时 D/V 41%A1.110.590.655 当 D/V 60%时 E 0.655（100/40）1.64 Re8.95%1.647.43%21.11%公司加权平均资本成本 WACC（10.44）10.25%0.6 21.11%0.4 11.89%如何调整如何调整 资本结构不

4、同，会对资本成本产生影响。由于各部门资本结 构不同，造成其资本成本不同，可能会对投资机会的收益进 行错误估计。用单一的标准收益率评价投资机会用单一的标准收益率评价投资机会 Rd8.951.110.05%A可比行业按销售收入的加权平均0.41 E 0.41（100/26）1.58 Re8.95%1.587.43%20.67%WACC（10.44）10.05%0.74 20.67%0.26 9.54%住宿部门的资本成本住宿部门的资本成本 Rd8.721.810.52%A可比行业按销售收入的加权平均0.85 E 0.85（100/58）1.58 Re8.95%1.477.43%19.84%WACC（

5、10.44）10.52%0.42 19.84%0.58 13.98%餐饮部门的资本成本餐饮部门的资本成本公司 住宿住宿部门资产比重 餐饮餐饮部门资产比重 合同服务合同服务部门资产比重 总资产2777.41237.7467.64482.7 0.655 0.41 0.620.850.104合同服务 0.276合同服务1.13合同服务部门的合同服务部门的 Rd8.721.810.52%A 1.13 E1.13（100/60）1.88 Re8.95%1.887.43%22.92%WACC（10.44）10.52%0.4 22.92%0.6 16.11%合同服务部门的资本成本合同服务部门的资本成本须注意

6、的几个问题：1、公司总体的WACC和公司各部门的WACC不同。2、考虑公司的整体战略：积极的融资政策（向老百姓借钱）3、公司按“辛迪加”方式经营：（1）项目的优劣是关键 （2）有限投资者（Limited partner）（3）一般性的投资者（general partner）:承担无限责任；其收益来源于管理费和收益中的分成。老师分析老师分析 解决的问题：公司如何使用CAPM计算出公司的以及单个部门的资本 成本 加权平均资本成本（WACC）的计算与使用 Syndication 股份回购（repurchase）积极的债务融资策略Marriott Marriott 的财务策略的财务策略 是回购股票，还

7、是产业投资。如果股票的价格低于价值，则 回购。但基准收益率是计算价值时的重要因素。Syndication：市场的快速检验。投资成本与股份出让价值对 比。Syndication 市场属于私人市场，信息等方面不很完善。图8.4.1，基准收益率与净现值 与经理层激励有关基准收益率在财务战略中的重要作用基准收益率在财务战略中的重要作用 债务资本成本与数量 权益资本成本与数量 值 a（公司资产的值）u（无负债）（E/V）e,（1）e可直接从资本资产定价模型算出来 Ri=Rf+i（Rm-Rf）；i=COV（Ri,Rm）/Sm2（2）用目前的40的负债率的值找出资产的值即（无负债 的值）用无负债的值计算出将

8、来的60的负债率的值Marriott Marriott 公司的资本成本公司的资本成本 根据表8.4.1，Marriott 公司目标资本结构是60%，债务成本 超过长期国债1.3%.关于浮动利率债券的定价：在付息点时，浮动利率债券的价 格等于其面值；关于债券成本，浮动的用固定的来对待。根据表8.4.2，30年期国债的到期收益率为8.95%，所以 Marriott的资本成本是10.25%.债务资本成本与数量债务资本成本与数量根据Exhibit 8.4.5,实际值是1.11。但根据Exhibit 8.4.3，长期债务是24.99亿美元，而权益价值是35.64亿美元。D/V是41%。而目标的资本结构D

9、/V是60%。因此，必须做出调整。权益资本成本权益资本成本 CAPM是单期的。假定是稳定的。长期国债到期收益率，8.95%无风险收益率无风险收益率 根据表8.4.7，得到市场风险溢价为7.43%Marriott公司资本成本 使用统一的最低收益率的问题 风险高的项目看上去会有高的净现值，因此会导致倾向 选择高风险项目。低风险项目，本来是可行的，但此时已经不可能被投资。财务管理财务管理 第十讲第十讲 第二节第二节 可以根据其他可比公司资产的值计算Marriott公司旅馆业的 资产值。以销售额为权重的旅馆业资产值为0.42 则负债率74%时的权益的值为1.62 1.62 （0.42/0.26）权益资

10、本成本=8.95%+1.62*7.43%=20.99%债务资本成本=8.95%+1.1%=10.05%WACC=（1-34%）*10.05%*0.74%+20.99*26%=10.37%旅馆业的资本成本旅馆业的资本成本 可以根据其他可比公司资产的值计算Marriott公司餐饮业的 资产值。以销售额为权重的旅馆业资产值为0.74 则负债率42%时的权益的值为1.28 1.28 （0.74/0.58）权益资本成本=8.72%+1.28*7.43%=18.20%为什么是8.72%而不是8.95%了？债务资本成本=8.72%+1.8%=10.52%WACC=（1-34%）*10.52%*0.42%+1

11、8.20*58%=13.47%餐饮业的餐饮业的WACCWACC 合同服务部门的资本成本很难计算，因为没有公开交易的可 比公司的数据。但因为有Marriott公司整体的资产值，也 有旅馆业、餐饮业的资产值，因此可以倒推出合同服务部 门的资产值。合同服务部门的合同服务部门的WACCWACC 定理1：无所得税的前提：（1）（2）定理2：考虑所得税：VLVuTD （3）负债公司投资者所要求的收益率：RELREU+（D/E）（REU-RD）（1-T）（4）第九章第九章 资本结构理论资本结构理论资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例（D/A），或企业总负债与股东权益的比例（D/E）。准确地讲，企业的

12、资本结构应定义为有偿负债与股东权益的比例。长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例。A是不包括非含息的负债的总资产D是不包括非含息的负债E是市场价值 当改变企业资本结构能够增加公司价值时，股东会获益；当改变企业资本结构能够减少公司价值时，股东会受损；企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资本结构，因 为公司股东将因此而获益。例：某公司为一总资产15000元，普通股500股的全权益资本 企业，目前每股股票价值为30元。假设该公司将发行价值 7500元，利息率10%的企业债券用于赎回部分普通股股票：资本结构理论资本结构理论当前变化后资产（元）15,00015,000负债（元）0 7,500股

13、东权益（市价与帐面价值,元）15,000 7,500利息率 10%10%每股市价（元）30 30股票数量（股）500 250已知该公司EBIT的期望值，情况不利时的数值和情况有利时的数值分别为3000，750和5250。无负债时的收益状况衰退正常（期望）扩张息前利润（EBI）75030005250净利润75030005250权益收益率 5%20%35%每股收益（EPS）1.5 6 10.5总资产收益率5%20%35%有负债时的收益状况衰退正常（期望）扩张息前利润（EBI）75030005250利息支出 -750-750-750息后净利润 022504500权益收益率 0 30%60%每股收益（

14、EPS）0 9 18总资产收益率 0 15%30%设投资者可采取两种投资策略：策略1 直接购买100股负债公司股票，每股价格30元，共投 资3000元。策略2 以10%的利息率借入3000元，自己出资3000元，共 6000元购买200股无负债公司的股票。两种投资策略的收益状况如下页表所示。策略1，购买 100 股负债公司股票衰退正常（期望）扩张EPS0918投资100股股票总收益09001800初始投资=100*30=3000元策略2，自己构造财务杠杆购买200股无负债公司股票衰退正常（期望）扩张EPS1.5610.5投资200股股票总收益30012002100按10%利息率借入3000元的利息支出300300300净收益09001800初始投资=200*30-3000=3000元 不难看出，策