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1、（1）下半年费改新产品销售良好 5（2）业务结构优化，新业务价值率普遍提升 63、承保业务之产险篇：综合成本率上升，承保利润显著下降 84、投资：总投资收益率显著改善，综合投资收益率指标恶化 105、投资浮亏增加，四季度净资产显著下滑 136、偿付能力充足率：同比下降 14二、保险行业2014 年二季度投资策略 161、一季度寿险开门红，二季度保费增速预计回落 16（1）竞争环境依然剧烈，保险产品依然缺乏差异化竞争优势 17（2）银保新政实施：要求保障型产品占比达20%，明确一对三 18（3）规范高现金价值产品销售 192、投资：资本市场存下行风险 203、投资建议：进攻性仍稍显不足，首选中国

2、平安 21一、保险行业2013年年报综述 1、投资收益改善，资产减值下降促成上市公司利润大增 2013年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险共计实现归属母公司股东净利润247.65亿元、281.54亿元、92.61亿元和44.22亿元，同比分别增长123.9%、40.4%、82.4%和50.8%。四家公司合计实现归属母公司股东净利润666亿元，同比增长70.25%。 2013年上市保险公司利润大增在很大程度上归功于投资收益的改善以及资产减值损失的大幅下降：2013年国寿、平安、太保、新华投资收益分别增长19.88%、66.44%、44.26%和42.27%，四家公司合计投资收益增长36.09

3、%；从资产减值损失来看，四家公司分别下降87.7%、10.49%、71.80%和73.87%，合计下降69.63%。分业务来看，上市公司寿险业务净利润为476.25亿元，同比大增105.65%，产险净利润为84.78亿元，同比增长16.03%，平安产险和太保产险净利润增速分别为25.99%和-1.4%。新保业务降幅收窄，业务价值率提升 （1）下半年费改新产品销售良好 2013年国寿、平安寿险、太保寿险、新华保险实现保费收入（平安为规模保费）3262.9亿、2193.58亿、951.01亿及1036.4亿，同比增速分别为1.1%、10%、1.8%、6.06%，增速较上年平稳略升。四大寿险公司新单

4、保费同比增速分别为-8.82%、4.37%、-9.1%及-1.8%，降幅较上年显著收窄，银保渠道新单保费降幅较上年大幅收窄（2012年银保渠道新单普降30%-40%），其中新华保险更是实现了银保渠道新单业务的正增长，这在一定程度上归因于2013年下半年众多公司在银保渠道推出费改新产品（许多为传统寿险）。从业务结构来看，2013 年传统险业务占比大幅提升，如新华，2013 年下半年在银保渠道推出费改后预定利率为3.5%的新产品惠福宝，销售旺盛。（2）业务结构优化，新业务价值率普遍提升 2013 年，国寿、平安寿险、太保寿险及新华保险实现一年新业务价值213 亿、181.63 亿、74.99 亿及

5、42.36 亿，同比增速分别为2.2%、14.1%、6.2%及1.53%。由于2013 年寿险公司加强期缴业务，尤其是长期期缴业务发展力度，同时在下半年大力发展价值率相对较高的传统保险业务，上市公司寿险业务价值率普遍较2012 年提升。综合成本率上升，承保利润显著下降 2013 年产险行业实现保费收入共计6481.16 亿元，同比增长17.2%，平安产险和太保产险分别实现保费收入1153.65 亿元和817.44 亿元，市场占有率分别为17.8% 和12.6%，分别较2012 年增长16.8%和17.3%。从业务结构来看，平安和太保车险业务占比均达到78%。尽管保费维持平稳增长，2013 年产

6、险综合成本率则呈现显著上升，平安产险和太保产险综合成本率分别达到97.3%和99.5%，分别较上年提升2 和3.7 个百分点，受此影响，2013 年平安和太保产险承保利润分别为24.65 亿元和3.3 亿元，同比分别下降33.71%和86%。 从综合成本率拆分来看，2013 年赔付率提升较为显著，主要受到理赔成本上升以及自然灾害频发的影响。总投资收益率显著改善，综合投资收益率指标恶化 截至2013 年底，A 股四家上市保险公司总投资资产为4.3 万亿，在资本市场整体表现较为低迷背景下，保险公司依然坚持轻权益、重固收的思路，固定收益投资中，债权投资计划发展较快，占比提升较为显著，尤其是平安，占比

7、由上年的3.5% 提升到2013 年的8.7%。从投资收益以及收益率的情况来看，2013 年保险公司净投资收益率呈现平稳略升的态势，而受益于买卖证券价差损失和减值损失大幅下降，总投资收益率较上年显著改善。受资本市场下跌，尤其是债市下跌影响，2013 年上市保险公司新增较大规模投资浮亏，综合投资收益率同比下滑明显。5、投资浮亏增加，四季度净资产显著下滑 截至2013年底，国寿、平安、太保、新华归属母公司股东净资产分别为2203.31亿元、1827.09亿元、989.68亿元和393.12亿元，除平安外，其他三家公司年末净资产环比三季度末均出现下滑。从2013年净资产四家上市公司净资产变动的构成情

8、况来看，投资浮亏增加是最主要的因素。同比下降 从偿付能力充足率来看，四家上市公司均较2012年有所下降，造成偿付能力充足率下降的共同原因包括：（1）业务的快速发展；（2）资本市场下跌导致投资浮亏增加。 2013年上市保险公司除中国平安发行260亿的次级债可转债用于补充资本，其他公司没有相应的股权及债券融资活动。截至2013 年底，太保寿险和新华保险次级债发行接近监管规定的红线（次级债余额不超过上年末净资产的50%），太保产险尚未有次级债发行，未来空间巨大，中国人寿、中国平安集团和中国太保集团次级债余额占上年末净资产之比在20%-35%，未来仍具备次级债融资的空间。二、保险行业2014 年二季度

9、投资策略 1、一季度寿险开门红，二季度保费增速预计回落 从保险行业2014 年基本面运行来看，一季度寿险保费呈现开门红态势，寿险行业1-2 月保费累计达3924 亿元，同比增长60.6%，其中上市公司国寿、平安、太保、新华保费收入分别为1015 亿、549 亿、259 亿和385 亿，同比增速分别为39.2%、32.5%、30.2%、81.5%。综合来看，一季度开门红实现的原因主要包括：（1）2013年为2014年开门红做了充分准备，从人员、客户资源、产品设计、营销渠道等方面均做了较为完善的部署；（2）2014年开门红产品组合中采取传统险种推出预定利率更高的费改新产品，理财型产品采取分红-万能

10、组合形式，形式更加灵活且具有高现金价值特征，新的产品策略有利于吸引客户。对于二季度保费增速的判断，我们认为产险行业保费维持平稳增长，而寿险业务方面，一季度高增长态势难以为继，二季度寿险保费增速将回落，作出此判断主要基于以下几个方面的原因： （1）竞争环境依然剧烈，保险产品依然缺乏差异化竞争优势 利率市场化趋势越演越烈，2013年传统险预定利率改革放开后，一些公司推出了预定利率调整后的新产品，在一定程度上提升了传统保险产品的竞争力，也推动了该类业务的高速增长。这是一种边际改善的力量，但社会大众保险意识并未真正加强的背景下，投保人始终会关注保险产品投资回报率，而往往将风险保障功能置于其次的地位，那

11、么在整个金融市场较高收益固定收益理财产品充斥的情形之下，保险产品依然缺乏差异化的竞争优势，难以从根本上推动寿险业务的再次腾飞。2013年，监管部门正在商量讨论并酝酿分红险、万能险产品预定利率的放开，根据我们前期研究结果，当前分红险、万能险具有对投保人进行收益分配的功能，即使预定利率放开，资金成本不会出现大幅度提升，及投保人获取的收益也难获得显著改善，因此分红、万能险预定利率放开有利于推动业务的发展，但幅度不容过于乐观。就二季度来看，推出分红险、万能险预定利率改革的概率较小。要求保障型产品占比达20%，明确一对三 2014年1月保监会、银监会联合发布关于进一步规范商业银行代理保险业务销售行为的通

12、知（以下简称银保新规），进一步对银保业务进行规范，主要内容包括：1）商业银行应对投保人进行需求分析和风险承受能力测评，根据评估结果推荐保险产品，把合适的产品销售给有需求和承受能力的客户。2）保险公司、商业银行应加大力度发展风险保障型和长期储蓄型保险产品，商业银行代理销售意外伤害保险、健康保险、定期寿险、终身寿险、保险期间不短于10年的年金保险、保险期间不短于10年的两全保险、财产保险（不含投资型财险产品）、保证保险、信用保险的保费之和不得低于代理保险业务总保费收入的20%。3）商业银行的每个网点在同一会计年度内不得与超过3家保险公司（以单独法人机构为计算单位）开展保险业务合作。 银保新规要求根

13、据投保人的需求和风险承受能力来销售产品，在一定程度上有利于减少销售误导，同时要求保障型产品保费占比不得低于对20%，而当前银保渠道销售的业务绝大部分不具有保障类业务的特征，新规有利于促进渠道业务向价值型转型，但在转型的过程中可能在一定程度上牺牲规模。（3）规范高现金价值产品销售 2014年开门红中，寿险公司销售了大量高现金价值产品，高现金价值产品指第二保单年度末保单现金价值与累计生存保险金之和超过累计所缴保费，且预期该产品60%以上的保单存续时间不满3年的产品，这类产品由于具备高现金价值的特征而更易销售，满足了保险公司短期补充流动性的需求，但由于存续期限短，现金价值高，风险相对较高，也不易于业

14、务结构优化。2014年2月保监会下发关于规范高现金价值产品有关事项的通知，对保险公司销售高现金价值产品进行规范，主要内容包括：1）保险公司销售高现金价值产品的，偿付能力充足率不低于150%，偿付能力充足率低于150%时立即停止销售高现金价值产品。2）保险公司销售高现金价值产品支付的佣金或手续费超过产品定价时的附加费用率或初始费用的，应经公司董事会审议通过，并形成书面决议。3）2014 年1 月1 日起，保险公司高现金价值产品报废收入应控制在资本金 倍以内，超过的部分提高最低资本要求；2013 年度高现金价值产品保费收入高于当年末资本金倍的保险公司，自2014 年期给予5 年过渡期，过渡期内高现

15、金价值产品年度保费在基准额1以内的部分，不施加额外最低资本要求，超过部分提高最低资本要求。 对高现金价值产品的佣金及手续费率和规模的规范在一定程度上会限制该类业务的规模增长。资本市场存下行风险 2013 年上市保险公司新增浮亏，尤其是增加大量由债券投资带来的浮亏，以中国人寿为例，2013 年归属母公司200 多亿浮亏，其中由于债券浮亏超过300 亿。2014 年以来，随着一季度债券市场的反弹，预计债券类资产浮亏得到一定程度消化。就二季度而言，根据兴业债券团队研究判断，在资金面偏紧、政府保增长担忧以及供给压力增大多重因素影响，债券市场短期可能出现回调，而兴业策略预计二季度股票市场走势向下，在此背景之下，不利于保险投资。根据测算，假设股市下跌1%而债市不变，国寿、平安、太保、新华净资产将因此分别下降0.5%、0.6%、0.6%和0.3%；假设债市下跌1%而股市不变，国寿、平安、太保、新华净资产将因此分别下降1.2%、0.5%、0.8%和0.9%