运营商的G资本运作战略之我见文档格式.docx

1、我国在 发 展 3G 的问题上趋于慎重。 3G 牌照的发放依然是尤抱琵琶。在我国， 3G 问题更显复杂，一方面是技术层面的网络演进问题，另一方面是 市场层面的通信市场的竞争结构的变化问题。 所以，运营商都在自己 的公司战略中 合理地做着假设，描绘着 3G 之后的竞争趋势。 同时， 设备制造商由于先期投资已经成为沉没成本， 所以，不遗余力地营销 着自己的 3G 理念。由于篇幅所限， 我们这里仅从资本运作战略角度， 通过两个案例的剖析， 试图为运营商在 3G 上的投融资提供有益的借案例一：和记黄浦稳健的 3G 资本运作战略在和记黄埔的旗下，李嘉诚向世人展现了一个以欧洲为重心的3G电信帝国的版图。3

2、G帝国是李嘉诚有生以来最大的一笔赌注， 远不像他以前的投资那样总是稳操胜券，因而成败之数最受世人关 注。2000 年 4 月，英国电信当局拍卖 5 张 3G 牌照，和黄集团以 44 亿英镑 （69 亿美元 ）的竞投价格获得了这张 A 牌照。 2000 年 7 月，和 黄与日本 NTTDoCoMo 公司及荷兰电信公司达成战略性合作协议， 和黄获得英国 3G 牌照的子公司分别向二者出让 20% 与 15% 的权益， 共同经营英国的 3G 移动电信网络。和黄集团与 NTTDoCoMo 还和 荷兰电信另组三方联盟参加德国的 3G 牌照竞标， 但和黄在眼看德国 3G 牌照就要到手的最后时刻退出。随后，和

3、黄绕过德国，继续扩张它在欧洲的 3G 版图。 2000 年 10 月，和黄以 20 亿美元投得意大利的 3G 牌照， 11 月与 12 月又分 别获得奥地利与瑞典的 3G 牌照； 2001 年与 2002 年，再添加丹麦 和爱尔兰。除欧洲外，和黄还获得了香港、澳大利亚与以色列的 3G 移动牌照。和黄集团及其合作伙伴为在全球 9 个移动市场中投得的 9 张 3G 牌照总共支付了 107 亿美元，其中和黄付出 78 亿美元。和黄英国的 3G 网络启动资金主要来源于 2001 年 4 月达成的包 括 32 亿英镑 （约 49 亿美元 ）银团贷款与 7.77 亿英镑 （约 11 亿美元 ） 卖方信贷在

4、内的融资安排，其中卖方信贷由诺基亚、 NEC 以及西门 子提供，和黄自己再提供 2.75 亿英镑 （约 4 亿美元）的股东贷款。这 次融资安排约够和黄在英国的 3G 业务为期 3 年的发展。意大利的 3G 网络启动资金主要来源于 2002 年 1 月与一个由十一家银行组成 之包销集团达成的 32 亿欧元融资安排。由于和黄在欧洲其他国家的 3G 项目离牌照规定的最后启动期限也为期不远， 2002 年 9 月，和 黄再次谋划发行 15 亿美元 企业债券，但是由于当时股市与债券市场 中电信板块的市场状况不断恶化，就在 中国 电信流产的 IPO 前夕， 和黄取消了这次债券发行计划。尽管如此，有港口、地

5、产与酒店、能 源与基建、商业零售业、电信五个产业支撑的和黄集团，与欧洲其他 3G 运营商相比，财务状况要好得多，和黄集团账上流动资金储备尚 有 160 亿美元， 欧洲的 3G 运营商除了沃达丰外， 没有谁有如此这般 的实力。包括已经花去的近 80 亿美元的牌照费用在内，和黄拨出的 3G 项目资金高达 167 亿美元。2002 年以来，当欧洲各国的 3G 运营商偃旗息鼓、纷纷后撤的 时候，李嘉诚的和黄集团成了醒目的唯一一面 3G 旗帜，但和黄 3G 在欧洲的经营效果远远低于当初的预期水平。当初热得发紫的欧洲 3G 牌照，现在都已成了事实上的鸡肋。不过与荷兰电信和日本NTTDoCoMo 等其他运营

6、商在资产负债表上对 3G 牌照与 3G 投资 作撇账处理不同的是， 和黄集团坚持认为 3G 的营运与商业环境未有 实质性的重大变化，因而不需要对集团的 3G 投资估值作出调整。自 2002 年以来，和黄除了在与英国的 3G 项目地理上互补的爱 尔兰投得一张 3G 牌照外，对其他 3G 牌照似乎已经完全失去了食欲。 同时，受和黄欧洲 3G 项目的 影响，和黄集团的股价已经跌去 28% ， 股市市值损失则高达 1200 多亿港元， 10 月初更创下了五年来的股 价新低。投资银行高盛不久前则为和黄集团撰写了一篇评估报告， 报 告称鉴于 3G 前途的不确定性，作最坏打算，到 2004 年和黄集团的 整

7、个 3G 项目以失败告终并全部撇账， 以和黄账面高达 160 亿美元的 流动资金和来自 3G 以外的公司其他产业部门每年 30 亿美元的现金 盈利测算，和黄也完全能够抗得住失败的冲击。案例二：德国移动通信的尴尬2000 年 8 月德国拍卖第三代移动通信执照时，有德国电信、曼 内斯曼 （后被沃达丰兼并 ）等七家财团竞标六个频段，当时德国移动通 信与法国电信结盟杀入重围， 取得经营许可证。 平均每张许可证高达 86 亿欧元，创下世界各国拍卖 3G 执照的最高纪录。为了支付许可 证费，德国移动通信从银行贷款 47 亿欧元。天文数字般的许可证价 格使所有中标公司都背上了沉重的债务包袱。对德国移动通信来

8、说， 与法国电信合作高价拍得的 3G 牌照是一把双刃剑。有了这把剑， 它可以成为一家真正拥有自己网络的电信营 运商，在 3G 时代 与其他电信公司平起平坐。然而，也正是这把剑把 公司送入了经营困难的境地。 高价拍得的 3G 牌照使公司背上了巨额 的债务，这个债务之重远远超过了该公司的承受能力， 公司的命运从 此维系在了法国电信的身上。2001 年 10 月，法国电信以 37 亿欧元的价格从德国移动通信创 始人格尔哈德施密特手中接受了公司28.5%的股份。施密特还保留 40% 的股份，仍为德国移动通信最大的股东， 同时控制着公司的营运， 法国电信虽然投了巨资， 也在源源不断地提供资金， 但对于公

9、司的日 常业务却无缘置喙。德国 3G 许可证拍卖结束后不久，国际电信市场风向大变。对3G 的狂热冷却下来后人们才发现， 3G 并非人们想象中的印钞机， 对 许多公司来说， 3G 更像是一台胃口极大的烧钱炉。尤其对没有现成 的 GSM 业务及大量顾客群所带来的现金流作支撑的新入者而言， 能 否有足够的资金将公司支持到 3G 业务赢利的那一天， 已经成了一个 很大的悬念。这时的法国电信本身就已债务缠身， 焦头烂额：法国电信负债额 高达 697 亿欧元，超过世界上大部分国家的国民生产总值，债务总 额是其公司市值的 10 倍，仅每天应付的利息就高达 1000 万欧元。 身陷债务泥坑的法国电信无力也不愿

10、再向 3G 这个无底洞里扔钱了。 于是， 2002 年 9 月前夕，法国电信做出了中止该公司与德国移 动通信公司的合作、 停止继续向德国移动通信提供资金的决定， 其所 持有的股份将转让给别的投资者。 消息传出， 德国移动通信股价应声 大跌。尽管处在大选前夕的德国政府以创纪录的速度作出了向其提供 4 亿欧元贷款的承诺，然而如果德国政府不能说服法国电信改变主 意，德国政府的贷款只是延缓了该公司的死期而已。投资者明白，法 国电信停止输血之日，就是德国移动通信公司破产之时： 2002 年 9 月底，德国移动通信一笔 47 亿欧元的巨额贷款就要到期。没有了实 力强大的投资方， 德国政府不可能为德国移动通

11、信的银行贷款提供这 几十亿欧元的没有任何安全保障的担保。对德国移动通信而言，虽然 3G 曾给他们带来过美丽的希望；但 最终 3G 又将他们带入了一个不知何日是尽头的恶梦。 案例的对比 分析 ：德国移动通信因为竞投高额的 3G 经营许可证， 最终导致背负巨 额的债务负担而濒临破产， 3G 网络 建设更无从谈起。 这其中的原因， 表面看是法国电信停止向德国移动通信提供资金的结果。 但实际的根 本原因在于：德国移动通信的 3G 投融资策略失误，超出自身承受能 力的投资与融资规模， 在公司现金流量出现不足的情况下， 最终导致 公司不能偿还到期债务危机的爆发而濒临破产。具体而言，公司在进行 3G 竞投决

12、策时，没有理智地确定合适的 3G 投融资规模和方式，盲目进行 3G 牌照竞投，投资规模过大，在 公司自由资金不能弥补过高的投资资金缺口情况下， 公司进行了较大 规模的单一形式外部融资，主要是 47 亿欧元的银行贷款。在较长的 3G 投资回收期内，公司经营活动的现金净流量不足以偿还全部的到 期债务和利息， 这导致公司过分依赖合作者法国电信的资金支持， 实 质上这反映出德国移动通信投融资决策的根本失误在于： 过高的投融 资规模实际已经超出公司所能承受的债务规模， 不适当的投融资行为 增大了公司的偿债风险。 在公司失去外部资金援助时， 最终引发债务 危机而濒临破产。而和黄在欧洲的 3G 扩张之路，不

13、论从投融资规模、投融资方式 以及投融资区域上， 都要远远超出德国移动通信的水平。 虽说和黄已 经启动的 3G 业务并不象当初预期的那样带来迅速而丰厚的收益。 但 是我们认为，就目前和黄在欧洲 3G 上的投融资规模而言仍是合适的， 和黄的投融资策略整体上仍是较为稳健和审慎的。从总量规模上而 言，和黄自身充足的自有资金以及多元化经营的丰厚回报是公司保持 高偿债能力的根本保证， 公司在 3G 上的投融资规模始终被控制在公 司可承受的负债规模之内。 另外，和黄的投融资策略还表现出以下三 个特征，值得借鉴：首先，虽说和黄象德国移动通信一样，也支付了巨额的牌照费， 但和黄根据自身实力，通过多种资本运作方式

14、，如转让股权，在解决 巨额牌照费支出 问题 的同时分摊了项目投资风险， 降低了在 3G 上的 投资风险。其次，和黄通过多种融资方式，如：银团贷款、卖方信贷、股东 贷款以及 企业债券等，成功解决了和黄在部分欧洲国家的 3G 网络建 设问题， 对于较大规模的融资行为， 多种融资方式的综合使用能够在 有效降低融资成本的同时，降低企业的整体财务风险。最后，也是最为重要的一点， 和黄的融资行为体现了企业利用资 本运作的多种方式实现内外部资金最有效利用和分配的效果。 和黄把 外部融资作为投资资金来源的主体，但与德国移动通信有很大不同， 这主要表现在以下两点：第一，和黄的经营性现金流量充足，账面流 动资金高

15、达 160 亿美元， 同时，来自 3G 以外的公司其他产业部门每 年有 30 亿美元的现金盈利测算，公司的投资规模并未超出经营活动 的现金净流量， 所以，公司采取外部融资方式并非单纯出于弥补投资 所需资金的缺口；第二，和黄的巨额外部融资和多种融资方式，主要 是为了满足公司资本运作的需要， 在保证公司偿债能力的前提下， 充 分利用充足的自有资金以及适度规模的外部融资， 一方面可以确保公 司巨额 3G 牌照费支出以及网络建设投资的资金需求， 另一方面能够 扩大公司可支配资金的规模， 提高资金的管理和运作效率以及优化资 金分配结构。在这些方面， 德国移动通信的投融资策略显得捉襟见肘， 与和黄 存在较大的差距。结论与经验借鉴：通过以上的对比分析， 两者的巨大反差使我们清楚地知道， 和黄 和德国移动通信在 3G 投融资上出现不同结果背后的深层次原因 - 企 业是否根据自身实力采取合理的投融资策略。对中国 的电信运营企业来说， 有一个非常实际和迫切的问题， 即 政府发放 3G 牌照后，获得 3G 牌照的电信运营企业，应采取什么样 的 3G 投融资策略？什么样的投融资策略才有利于公司的快速 发展