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1、此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：一是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发证券公司进入银行间同业市场管理规定，为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%。二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大

2、部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家-商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。三是股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会联合发布证券公司股票质押贷款管理办法，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具

3、有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益，但券商提高了收益的同时负债也相对上升，风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的证券法第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户

4、上实有的资金支付，不得为客户融资交易。证券法第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。 （二）拓展融资融券渠道的必要性分析在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠

5、道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。200

6、0年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77。现在我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，如何能与国际大投行竞争。2、现有融资渠道的有效程度不足从美国、台湾的融资融券制度看，券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小

7、，参与机构也少，而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主，可以用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺

8、陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找一种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。3、有利于活跃交易市场与证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这一杠杆，有效地放大参与市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例，纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%，台湾证券交易所的换手率为314%，而我国1998年为515%（上海A股，下同），1999年为428%，2000年为498%，远远高于美国和日本，也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易，主要得

9、益于三个方面：一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时一些新的市场变数已开始显现：一是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国即将推行国有股流通方案，虽然方案还没有最终确定，但大量国有股的流通，无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面并不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持

10、一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽

11、出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。5、从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民

12、经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。一方面，银行存款大量增加，目前已超过7万亿元，且每年的增量在8000亿元以上，存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比，导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面，证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进

13、入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度（一）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意

14、识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应

15、市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。（二）建立证券金融公司的意义1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对